新浪財經訊 8月6日消息 第十一屆新財富金牌董秘、第八屆新財富最佳投行頒獎典禮在深圳召開，錦天城律師事務所高級合伙人徐飚發表演講，認為：VIE企業回歸A股需關注監管政策變化。以下為演講實錄：

　　非常高興今天有這個機會來跟大家交流，今天我給大家交流的主題是“VIE結構企業回歸A股的法律要點”，我們以聯建光電收購分時傳媒為視角來展開。做完這個項目以后，從我們作為機構對市場的感受來講，我們認為VIE回歸A股數量會非常多，成為一個趨勢，因此我們對這個項目過程中的問題進行一個梳理和總結，今天跟大家做一個分享。

　　首先，VIE企業為什么會回歸到A股？

　　曾做過證券首發業務，同時在跟企業交流過程中會感受到，我們發行審核的理念、發行審核的標準，以及發行審核的節奏，使得很多企業在這個過程中大大縮水。另外，從去年7月份并購重組新規的修訂，到今年融資比例的放開，并購重組規則對于VIE企業回歸，它的規則修訂也是非常大的契機，整個并購重組的效率是提升了。另外一個因素，前面的嘉賓已經分享過，A股的市場可能是全球最高的市場。

　　中概股在境外市場環境不佳，“阻擊”、做空、流動性差。中概股的融資能力是沒有打開，流動性也比較差。從法律的角度，我們認為重點要關注監管政策的變化。

　　我們也注意到《關于外國投資者并購境內企業的規定》(10號文)，互聯網企業現在做外資的，但是通過VIE結構，并沒有搭建外方投資的股權控制關系，但是如果外商投資企業法得到通過的話，那么這個控制嚴格，也就是說只要你通過VIE結構實現海外上市的，可能會視為外商投資，直接面臨著行業投資的風險。

　　在這個一般背景下我們做了一個梳理，應該來講在近兩三年VIE結構的企業，紅籌結構的企業回歸A股的案例是比較多的，其中多數是以股權控制結構的企業，也有一些是VIE結構的企業。VIE企業的行業特點，一般是外方限制或者禁止類行業，像香港聯交所有明確的指引，VIE結構在香港直接上市的企業，它必須是禁止類行業，比如互聯網、廣告、增值電信、教育等。

　　跟大家簡單分享一下這個案例。

　　這個交易的基本背景，收購方是聯建光電，交易對手方是分時廣告傳媒一系列的股東，交易標的是百分之百股權。采取的收購支付方式是發行股份購買資產加現金。當時70%多是以股份購買的方式，20%多是現金支付的方式。

　　這個項目里面，這個資產相對比較大，當時的聯建光電資產就有8.6億，如果說是直接以全部換股的方式來交換，可能會導致到實際控制人變化。我們操作有一個基本要點，肯定是不能以這個方式，甚至方案要避免引起這種嫌疑，因此這個方案采取的方式，由上市公司當時的實際控制人來參與，以現金的方式來增購部分。

　　這個項目的第二個難點是我們今天主要要討論的。分時傳媒在05年、06年以來，他是制定了在美國上市的計劃，06年的時候引進了境外投資者凱雷和美國銀行，進行了多輪融資，設立了VIE結構，一直到2008年由于特定的市場環境原因，就終止在境外的上市計劃。

　　我們拿到這個項目以后，當時中介機構就說，海外VIE結構是否徹底的解除了，尤其是后面我們要談到境外投資者配置過程是否得到回歸，這個直接影響到上市公司收購標合不合法，是否存在潛在法律糾紛的問題。這個項目，在當時市場上也不多見，適用的是多個不同平臺利益主體。

　　當時我們主要第一步工作是梳理VIE，設計的過程是不是合法的。這個設計的過程也基本上是VIE企業在海外上市不同特點的內容。首先是設立海外上市主體與wfoe，以及各層持股平臺。第二個是私募融資，因為他引進了凱雷和美國銀行，剩下的股份是由實際控制人和他公司高管層來接。完成這一系列的搭建，最后簽署一系列協議，簽署了實際控制主體，也就是分時傳媒。

　　由于市場變化，分時傳媒準備在境外上市的時候，在專業機構的幫助下，進行了相關拆解VIE結構的過程。拆解的方式是由實際控制人控制的這個平臺，由拆借人收購了凱雷和美國銀行，這個過程可以說做得是風平浪靜，把很多的條件全部都解除了。但是在境外的上市主體可轉債的融資人，就本金和利息償還的時候可能有些延后，在當時的時點下沒有達成一致，那么當時這個債權人就向法院提出了清盤申請。境外投資人也非常擅于找中國企業的痛點在什么地方，VIE企業我們首要面臨的就是實際控制人不能變更的問題，所以他在中國的法院也提出起訴，訴求很簡單，更換法定代表人、更換董事，后來的處理過程好在有驚無險，分時傳媒當時所有股東和境外投資人共同的簽署了清償協議。

　　清償完畢以后，作為境外擬上市主體，把所有股份全部轉讓給實際控制人另外一件海外公司，這樣一來的話，股權投資者和持有可轉債的投資者都全部解除掉控制協議，這樣的話境外上市計劃就終止了，最后的結構也是呈現給境內A股上市公司，收購前的一個結構。

　　通過這個項目，我們認為有一些要點是值得總結的。

　　第一，VIE結構搭建、拆除過程的合法性；

　　第二，境外投資者退出的問題。

　　什么是VIE？是一個可變利益實體，從法律概念來講有一堆的協議，但是我認為就是兩個要件：第一是關于控制權，通過股權的優先轉讓、股權質押，通過投票權的代理，來取得它的股權控制權；第二是公司里面要截取他的利潤，那怎么辦呢？簽訂服務合同。

　　在對VIE這樣企業的標的，需要考慮以下幾方面的問題：

　　第一，VIE結構對于境內公司它的獨立性和經營業績的影響。因為VIE企業，可能大家將來會涉及到這種項目，是不符合IPO條件的，主要是企業獨立性比較差的，比如說資產，而境內的公司是沒有核心知識產權的，他需要通過支付服務費的方式來獲得知識產權的使用。

　　第二，在這種情況下非常多的公司業務是具有獨立性，往往它是為了滿足外商直接進入業務合規性問題，收入產生境內公司，但是有可能提供了核心的研發，甚至是產品的制造過程，因為他本身不是上市主體，它的實體結構往往也是比較差。

　　另外要查一下經營業績，因為在VIE結構里面，往往境內公司他可能是沒有可靠和可計量連續增長盈利業績，因為它的大部分收入要通過VIE協調安排轉入到WFOE的新來源。

　　其中一個核心問題是境外投資者退出的問題，我們對以往案例也進行一些總結。我們認為私有化的問題，是有明確規則可循的。作為一個還沒有實現海外上市的VIE結構來講，怎么讓天使輪、A輪、B輪這些私募投資者退出呢，我們總結一下，大致會有四種方式，根據項目的不同可以采取不同的方案。

　　第一種方式，境外上市公司有資金，這個資金怎么來的？就是在私募融資的時候來的，還沒有把這資金導入到境內的業務發展，那這個時候最簡單的方式，也是影響最小的方式，由境外的上市主體直接來回購投資者的股份。

　　第二種方式，由境內公司如果有足夠的現金，那么就由境內公司來收購WFOE的資產，或者是償還WFOE借款，使得WFOE獲得現金，通過分紅或者是償還借款，或者是清算的方式，使得錢匯去境外。那么在境外，由境內公司的實際控制人向境外投資者讓步，或者轉讓他的權益，使得WFOE網上所有的海外結構都是境外投資者。

　　第三種方式，由實際控制人或者是其他境外投資者在境外收購投資者持有的境外上市主體股份。

　　第四種方式，由境內實際控制人或者境內公司，或者是其他的境內新的機構投資者，向香港公司，也就是說WFOE在海外的第一責任人，來收購他持有的股份，使得WFOE轉變為一件內資公司，對價匯往境外，收購境外投資者股份。

　　無論采取哪種方式退出，我們都認為應該徹底的終止VIE協議，拆除“VIE”架構；在境外投資者選擇徹底退出時，通常還需要該等投資者出具確認函確認其知曉上市公司主體擬在境內申請上市的安排，并確認不存在任何的糾紛或潛在爭議。

　　前提是境內公司的業務在外資準入方面不存在限制，境外投資者愿意和標的公司一起回歸A股上市。我們現在碰到的多數項目，甚至已經發布公告正在推動的項目，多數項目屬于VIE沒有徹底履行，或者沒有完成履行的，對于沒有履行VIE結構，這樣的公司回歸A股非常好處理，把VIE協議解除掉，以境內公司作為上市平臺。

　　第二種，部分的履行。我們注意到他在拆除VIE結構過程中，這個搭建的過程中，它曾經有一小半資產在WFOE里面，那么中介機構給的意見，收購這一小半資產，不構成重大的影響。

　　第三種，如果說VIE協議大部分履行了，那么我們怎么選擇這個上市主體呢？如果WFOE協議大部分履行的情況下，這個時候我們要考察，首先作為境內公司來講，因為它的利潤完全已經通過轉移給了境外的WFOE，所以這個時候解除掉VIE以后，這個公司要獨立運營三年。另外一種情況，這個境內公司可以收購掉WFOE，或者由WFOE收購境內公司，再以重組后的公司作為上市主體。最后以各自所收購的占比來設定一個獨立運行期，如果沒有超過百分之百的話，使其可以作為上市主體。

　　在政策上，我們考察境外市場的政策，境外的上市公司市場對于分拆業務上市并不排斥。整個項目要協調境內和境外兩邊市場，如果要維持上市地位的話，它的資產在分拆以后要形成一定的規模，維持上市地位。而境內的上市公司的監管要求，往往我們對于獨立性和它的業務完整性，對于同業競爭和關聯交易避免這個要求非常高，因此劃定注入資產范圍是一個非常重要的工作。在設計相應方案的時候，要關注到外商投資者，以及外匯安全和反壟斷監管政策。

　　今天由于時間限制，與大家交流到此為止。通過VIE結構分化，延續到剛才兩位嘉賓的演講，我認為A股的長遠發展，其實我們市場缺什么？作為市場中介機構，我們作為一個參與方，我們認為市場缺的是優質資產。但是我們放眼望去，發現非常好的優質資產，尤其是互聯網傳媒行業的資產在海外上市，這個市場如果能夠回歸到A股，如果說完全海外的這些優質資產在一個低估值的情況下能夠回歸到A股，我認為這樣一些海外的優質資產能夠回歸或者進入A股，是A股長遠發展的一個非常重要的基礎。那么對于中介機構來講，我認為也是確實進入到一個并購的大時代，因為確實我們需要把眼光從國內放到海外，能夠迎接并購大時代的到來。

　　謝謝各位！

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