由中央人民廣播電臺經濟之聲主辦的“大國大時代十一月談：創新與發展：上海‘金融之都’的使命與挑戰”于2014年11月30日在上海舉行。上圖為上海交通大學上海高級金融學院金融學教授、中國金融研究院副院長錢軍。(圖片來源：新浪財經 梁斌 攝)

　　新浪財經訊 由中央人民廣播電臺經濟之聲主辦的“大國大時代十一月談：創新與發展：上海‘金融之都’的使命與挑戰”于2014年11月30日在上海舉行。上圖為上海交通大學上海高級金融學院金融學教授、中國金融研究院副院長錢軍。

　　以下為演講實錄：

　　錢軍：非常高興能夠在這里和大家交流我們對于自貿區下一步的一些計劃，我們學院是上海市政府出資辦的，一個很重要的目的就是為上海建設國際金融中心做貢獻，最近我們學院和中國金融研究院給上海市政府做了一個前瞻性研究，研究的核心內容就是講自貿區下一步的主要方向，所以今天我演講的很多內容是學院課題組的研究成果。

　　下一步我們要具體地做一些國際開放型的金融市場，其中包括大宗商品、債券市場和股票市場，如果各類國際開放型的金融市場能夠建立起來而且很活躍，上海作為一個財富中心就不存在任何問題。要先吸引人家把錢放到自貿區一個晚上，最好是放一個星期，時間再長一點放一個月，如果能夠放一年那就行了，前提條件是要有一個綜合性、全方位的交易平臺讓國際投資者和國內投資者能夠在這里交易賺錢。

　　我非常同意剛才張所長說的，我們國家的金融規模是比較大的，但是離強國還比較遠，經濟體系發展滯后有很多指標，比如我們國內很多中小企業融資非常難。中小企業是推動中國經濟發展非常重要的元素，也提供了很多就業，但是很多中小企業不能從銀行貸款，不能上市。那么他們靠的是什么？靠的是高利貸，所以發展直接融資市場，包括債券市場非常重要。

　　現在金融危機以后全世界只有一個儲備貨幣——美元，也只有一個金融大國，那就是美國。美元一家獨霸天下有很多問題，我們有將近四萬億的外匯儲備，其中大部分是投在收益很低的美國國債，為什么？沒有辦法，因為美元是國際儲備貨幣，如果真的有問題你還是要手上持有美元，這是亞洲金融危機以后很多國家學到的教訓，我們投資收益很低的美國國債不說，人民幣對美元升值是什么概念呢？就是很多以美元計價的債就沒有了，雖然我們是美國最大的債主，但是我們有什么發言權嗎？沒有，記得去年9月份我帶領一些同學在美國大學學習的時候有一個事情，就是美國政府關門了，我發現美國政府關門最急的還不是美國人，是中國政府。因為我們生怕他們不還錢。所以，人民幣國際化是我們國家金融體系融入世界體系最核心的。如果人民幣能作為一個儲備貨幣，雖然短期內不能跟美元抗衡，哪怕成為一部分儲備貨幣就能極大地改變全世界資本流動的方向。危機以后美國量化寬松，資本大量地從美國流向發展中國家，包括中國，這個流進來的熱錢給我們國家造成了很大的壓力，包括房地產市場的泡沫，現在美國退出QE、要升息，發生了什么情況？全世界的資本又往美國流，印度、巴西這些國家資本項目沒有控制已經造成了匯率很大的壓力，所以接下來人民幣國際化是一個非常重要的任務，不但對中國有利，其實對全世界都有利。

　　上海國際金融中心的目標應該是風險可控之下有適度的在岸中心，光是離岸沒用，因為這個通道最終是要打通的。根據新華社和道瓊斯的排名，上海前面的那幾個中心，我們要和他們縮小差距還是很難的，差距還是很大的。紐約和倫敦，他們強在哪里？強在他們的市場，所以到最后，排名最靠前的國際金融中心都是有最發達交易量、規模最大、最規范的開放型金融市場，而這個金融市場的目的是更好地服務實體經濟。我們的資源配置當中，市場不是要起一般性的作用，而是要起決定性作用，就是要靠市場調整價格、調整資源分配。剛才張紅局長介紹到了自貿區已經具有了建立市場的基礎，很關鍵的就是FT帳戶已經建立好了，上海和全國金融領域很多改革已經取得了很多成果，包括滬港通和RQFII已經打開了一些雙向的通道，這是一個很好的契機，時間也很緊迫。現在我們離2020年沒有那么多年了，下一步推進這個市場機會也很難得，應該盡快推進。

　　在講具體市場以前，我們認為作為市場里面交易的幣種，人民幣應該作為主要的貨幣之一。一般來講資本帳戶有兩種開放模式，張春院長是這方面研究的專家。傳統的國家都做的就是人民幣在資本項目上面可兌換，另一個就是可以有中國特色的資本項目開放，就是人民幣在資本項目下的跨境流動。大家知道現在境外人民幣存款已經超過了兩萬億元，這是一個很大的數字，境外的兩萬多億的人民幣持有了想干什么？想來中國投資，人民幣在資本項目下的跨境流動就是通過滬港通、人民幣的QFII創造了很多回到中國大陸投資的機會，資本項目下的跨境流動是更可取的，境外人民幣也好、境內人民幣也好，最后的結算都是由我們中國的央行[微博]控制，因為是我們自己的央行控制，所以可以更容易地控制資本過度流動的風險，跨境流動短時間內可能比資本項目下的可兌換更可取。國際開放當中人民幣應該作為主要的貨幣之一，同時如果我們允許美元這樣的國際貨幣，很重要的一點就是一旦有兩種貨幣，一定要同時推出外匯的市場，尤其是外匯的期貨和期權交易，就是有兩種幣種，投資者一定會有換匯不同貨幣之間套期保值的需求，所以外匯市場要同時退出。

　　大家都知道，推進大宗商品市場意義非常重大。所有的大宗商品市場從銅到鐵到有色金屬和石油，我們國家現在都是世界上最大的消費國，而且我們需要進口很多大宗商品，現在缺一個定價權，怎么才能把定價權拿過來？是要通過一個很活躍的市場，如果這個市場能夠用人民幣計價，這個市場交易的規模如果能夠逼近倫敦，這種情況下定價權自然就過來了，對于我們國家經濟發展和戰略安全都非常重要。現在實體經濟對能源有巨量的需求，FT帳戶已經建好了，配套的倉儲物流也好、金融基礎設施都在完善。

　　具體講到大宗商品市場，我們來說說銅和其它有色金屬，我們覺得銅這個市場是推進衍生品市場條件最成熟的，為什么這么說呢？要推衍生品市場背后要有一個很完善的、競爭性很強的現貨市場。國內銅的現貨市場已經很成熟，而且很有效，上海期交所已經有人民幣計價的銅的期貨市場，所以我們覺得下一步可以在自貿區推出更多以人民幣計價其它的衍生品，比如期權。

　　按照國際慣例來看，大量的衍生品是在場外交易，場內交易的好處是可以有標準化的合同，最大的問題是缺乏靈活性，只要有兩家人談好了就可以做一個交易，所以最大的好處是靈活性。國際市場上百分之九十以上的衍生品是在場外交易，所以至少是同時要推場內和場外銅的衍生品市場。同時加強倉儲物流的管理，最近國內已經有倉保單做假的問題，銅的衍生品市場已經完全具備，如果要講障礙的話就是國際上做現貨和做期貨的是同一個機構，就是在一起的，因為這樣更方便，我們國家由于一些歷史原因是分開的，所以這個在操作上面有一些問題。銅和其它金屬的衍生品市場最有條件可以迅速推出，只要交易量起來，我們就會慢慢地有銅的定價權。另外就是原油，人家說是經濟的血液，是生命線，我們國家對銅的進口非常大，我們沒有定價權，但是原油期貨產品已經設計好了，但是我們覺得推這種大宗商品的衍生品市場需要有一個比較成熟的、競爭性比較強的現貨市場來支撐，這個可能是推出原油期貨和衍生品市場一個比較大的問題。大家知道原油現貨市場不是沒有，但是有幾家大型企業的地位非常強大，這個跟銅不一樣，銅是一個現貨市場，大企業小企業都需要，原油的問題就是現貨市場不夠發達，競爭性不夠。即使市場建立起來，可能參與不是很多，所以我們覺得這個方面雖然產品可以設計出來，但是要真正有一個活躍的衍生品市場，最后能夠拿到定價權的話現貨市場要有一些進口權和加工權進一步放開。

　　國際慣例和準則對于所有的市場都很重要，對于大宗商品尤其重要，張承惠所長剛才說到法律問題，很多交易的慣例也好、準則也好，全世界有一個衍生品市場的協會，他們有很多交易的慣例，包括仲裁糾紛的解決，這些東西都是國際準則，現在我們國家法律是不認可的。另外就是稅收問題，國際通用的準則是衍生品交易是不收稅的，我們國家對稅收政策不太明確，就是不確定性，建議盡量不收，一定要收的話收得少一點，所以我們最近對滬港通國家做了一個政策，三年內至少不收稅，我們覺得這個政策是非常有戲的，吸引人家海外的投資者，吸引高盛這樣的國際機構到上海來交易，來的目的是什么？不是來上海吃小籠包，而是要掙錢。所以，稅收高了不行，稅收政策不明確也不行。國際準則和慣例就是在倫敦怎么交易、怎么仲裁、怎么交割，如果我們的方式方法和人家有很大的區別人家也不會來，如果他們不會來交易量就上不去，那就不叫國際開放型的市場。

　　另外就是債券市場，我們國家直接融資渠道匱乏，在美國公司融資的第一重要渠道不是靠股票，不是靠銀行，是靠發債，哪怕是風險很大的中小企業也能夠發五年以上的長期債。風險高不要緊，問題就是發債的時候評級比較低，投資者跟你說風險比較高的話利率要比較高，就是在能夠支付利息的情況下要支付更多的利息，可以把風險算到價格里面。美國債券市場里面地方政府債券是非常大的，美國地方政府融資也不是靠銀行，還是靠地方政府債，所以債券市場是一個非常重要的直接融資的渠道。現在我們的公司債市場不發達，政策上面有很多瓶頸，中國企業近年來海外發債的規模已經相當大了。

　　這里有一個日本的教訓，就是日本當年沒有鼓勵企業在本國發債，后來日本的大型企業全部跑到倫敦美國發債，造成了日本本國債券市場里面一個很大的漏洞。近年來，中國在海外發債的需求量是非常大的，所以自貿區可以先行先試。安全性方面最好的就是短期的債券，尤其是貿易票據，這是安全性最好、流動性最高的。新加坡為什么很好？在這個方面就做得非常好，傳播到他們那里停一下，商業票據是銀行在后面，幾乎沒有什么風險，流動性非常好，這個產品是完全可以在自貿區推出以人民幣計價。如果這個能夠做好，我們上海也可以做，新加坡的很多貿易票據都是中國的企業。另外就是短期的債券，允許一些評級很高的企業和金融機構發一些短期債券，流動性也會很好。剛才說過中長期債券非常重要，但是要推出這個還是有一些問題，因為它的信用風險比較突出，信用風險怎么評估？現在中國金融體系里面有一個很大的問題，市場也好、投資者也好，都覺得國家會兜底，這是一個很大的問題，包括老外問我，中國的無風險利率是什么？這個問題很難回答。信托產品說每年的收益可以到百分之十二，如果對風險的認識不足，或者大家認為國家會來兜底，這是一個很大的問題。發展中長期債券市場的話，就要有事先的發行流程、問責說明，還要有信用風險的評估，包括還需要引進一些國際的評級機構，就以參股的形式，一旦破產以后這個破產的過程非常重要。

　　還有一類就是股票。現在有滬港通，現在中國資本項目的主要問題是國內的流動性太多了，所以應該允許國內的資金多出去一些。既然要放出去，股票是一個非常好的、收益高的產品，現在有滬港通了，干嘛還需要別的？滬港通有些局限性，首先它的量很小，香港上市的絕大多數是國內內地的公司，所以要做一個全球配置來講，香港交易所的股票還不夠。滬港通的核心就是有控制的雙向通道，也就是說這個錢到了港交所實際上是停在上交所[微博]在香港的一個分支機構里面，所以錢是沒有真正出去的，所以這一類的通道我們覺得應該多開一些。我們建議可以推美國和歐洲這種發達國家股市的雙向通道，而且我們建議最開始推股指，不要推個股，因為股指的安全性更高。

　　最后再講一講風險管理，核心就是要有一個中央清算的監控系統，這里自貿區可以做很多事情。海外國家雖然有壓力測試，但問題不是全倉位的，美國的銀行做壓力測試只是對貸款的一個部分，真正需要的是全倉位的風險測試。實際上這個在自貿區是有條件做的，我們可以通過中央清算系統對于參與交易的所有金融機構全倉位信息獲取，然后就可以做真正意義的全倉位壓力測試，這樣的壓力測試應該是全球領先的。

　　總而言之，我們覺得時機已到，希望自貿區下一步進一步推出國際開放市場，包括一些短期的流動性債券，然后在這個基礎上推出更多的產品。