上圖為國務院參事夏斌。

　　新浪財經訊  12月20日，“2014中國企業家(上海)高峰論壇——持續發展與改革創新”暨復旦[微博]EMBA同學會年會在上海國際會議中心隆重舉行。國務院參事夏斌出席并發表演講。

　　夏斌表示，那么隨著市場的進步深化，金融市場產品的增多，慢慢發現光調控規模不行了，在整個社會融資總量中貸款僅占50%，把全國企業作為一個企業來看，企業從銀行得到了貸款就是50%，另外50%股票、債權。光看貸款規模就不能準確把握實體經濟的命中脈搏，所以我還關注貨幣供應量。

　　以下為夏斌演講實錄：

　　各位同學上午好，叫我主題發言我應該排在第二個，應該先講宏觀經濟按照邏輯應該講貨幣政策所以排在后面。那關于宏觀經濟在座的同學和朋友可能有的個別從前一陣子的微信、自媒體也看到，為此我也多說兩句。

　　我整個對于宏觀經濟正面的發言內容，在11月底的上海中宣報曾經登過當前的形勢和調控的討論，然后有一些自媒體的標題黨造謠，所以從這個角度說我今天關于整個宏觀經濟的看法、判斷包括世界宏觀經濟走勢所涉及到的財政政策、貨幣政策、投資問題等等，在這篇文章有詳細的論述，今天我想側重就宏觀經濟政策中的貨幣政策談一些基礎問題，如果用題目概括，我想今天講的是如何解讀央行[微博]的貨幣政策。

　　現在確實我們用大學的教科書或者曾經看的一些金融書籍，大家知道用西方傳統的貨幣理論來解釋我們眼前的，短期的一些問題大家會感到一些疑惑，比如我們知道M2擴大一個點很多專家學者和各種形式媒體上說貨幣業務擴大了，是擴張性的貨幣政策，但是我們同時又看到或者在在座的企業家感到資金還是緊的。我們經常有M2除以GDP來代表貨幣存量的多少，那么往往是中類比較，一看美國多少一看才一百多點我們快接近兩倍等等，說明我們的貨幣很多，資產泡沫的壓力很大，往往從這個邏輯進行解釋。但是，同時我們又看到現實社會中，中小企業、小微企業資金緊、融資成本高，好象似乎都不容易解釋，貨幣在不停的擴張，那為什么資金率還在不停的上升，按道理說很簡單，貨幣多了利率低，好比少了利率漲，這些都不是書上的邏輯，為什么？很多專家經常講，為了證實我們的貨幣多，說我們的M2GDP達到如此高的比例，那我在這種場合或者一些會議上我都說，總體來說我認為貨幣存量是多的，大家我們要認真仔細分析，和美國比和其他國家比可能又需要更加仔細、細致性的分析，就總量、結果來說M2除以GDP我的比量中國是高的一般是180%左右，但是你沒有算起來的，貨幣多了存款準備金也高20%，那美國的貨幣存款準備金是動態的，是靈活的各個機構有一些不一樣的，反正它不可能這么高。也就是貨幣多了，存款準備金率高了，我現在的水平是20%，意味著什么？意味著貨幣供應多，假設100億的存款準備金率是20%，所以說100億的20是被央行關的，我說這個也要分析，由此可看可能貨幣又沒有第一步所分析的這么多，當然還要分析計算中間由于各種各樣制度的原因，所造成超過存款準備金的比例。

　　我想說，從現在生活中間我們可以發現很多問題不好解答有疑惑，但是真正分析問題大原則、基本原理書上講了要解決一個國家的問題可能又要實事求是更加仔細的分析，由于不同的制度所產生不同的數據變化，這也要把握，如果沒有把握那絕對不解決問題，作為引子我講到這。

　　因此我想從引子出發我們怎么解讀貨幣政策，我們先看看央行有什么難處，然后我們再分析怎么來解讀。自己曾經在央行工作過，憑借曾經了解的一些情況和一些經驗，結合現在搞理論研究我談一些看法，比如我們在讀金融理論書籍的時候，我們知道西方國家它的美聯儲來調控宏觀經濟他主要是調控利益，他的貨幣政策中間目標是利率，從而利率高利率低，像現在QE3推出不推出，加息不加息等等，沒有是靠調控利率，而中國我們現在調控的是規模，不管是貸款規模還是社會融資總量的規模，我們是調控規模，也就是他們調控價格我們調控數量，原因是中國的利率還沒有完全的市場化，當然35年的改革開放我們資產化我們跟35年比是不可想象的，現在唯獨存款利率沒有完全放開。

　　那利率還在改革之中，所以中央銀行不就信用、數量、規模不管就看利率，你什么時候聽說美國貨幣供應量少了一點專家討論？他們不討論的，我們現在經常有這樣的數據分析，我們的利率在波動，所以我們不能用這個作為靈感唯一調控的中介目標。那我們是什么？可以告訴大家，我們長期以來包括改革開放以來，我們到了九十年代初我們還調控現金的，因為資本市場不發達直接融資規模低主要是經濟融資看銀行，銀行看規模大與小，如果存款一定貸款多少就看存貸差，存貸差大了現金發行，那么中央銀行調控現金就可以了，包括朱镕基當總理最初的兩年，當然現在慢慢淡化了，到了90年代中期我們不調控現金了，我們主要調控貸款規模，因為貸款規模決定了實體經濟的運行規模，經濟擴張、經濟收縮都和信貸有直接的最緊密的相關關系。

　　那么隨著市場的進步深化，金融市場產品的增多，慢慢發現，光調控規模不行了，今天這個市場的環境調控規模，整個社會融資總量中間，貸款僅占50%，把全國企業作為一個企業來看，企業的負債方從銀行得到了貸款就是50%，另外50%股票、債權，就不能準確把握實體經濟的命中脈搏，所以慢慢不簡單的關注貸款規模，我還關注貨幣供應量。

　　到了這一兩年在座的又發現，央行一邊公布M2，這也不復雜，貨幣供應量就是把全國的居民和全國的企業兩個單位統算他們的現金加存款，加起來大概就是貨幣供應量M2，所謂M1就是國際增款，那我們慢慢發現光調控貸款規模掌握不了實體經濟的擴張和收縮，而貨幣供應量慢慢發現現在看來也不是很明，所以這一兩年提出社會融資總量，所謂社會融資總量的概念就是從全社會的資金流量表的角度說，就實體經濟面而言，從社會上從金融社會中到底得到了多少錢，融了多少資，那么一講又非常簡單，融資無非就是銀行得到了然后發票據然后再發股票，股票融資然后發債權，債權融資、票據融資還有其他零零碎碎的，主要四塊貸款、股票、債權、票據，因此中央銀行看的更準確要統計這個指標，而這個指標在過去很慢很滯后的，傳統交易不這個的，這個調控的指標在不停的變化的。

　　從這個角度說，中央銀行在配合深化改革金融市場深化過程中，調控中間目標在慢慢變化，到了今天我們既要關心貸款規模也要關注社會融資總量，同時央行又不得不關心經常企業家呼吁的融資成本，這都央行調控的目標，這個是我個人認為，央行現在怎么想我不知道，我個人認為這些是他們要關注的，利率高了整個社會融資成本就高了，社會融資成本高了中小企業發展問題、就業問題就出來了，所以央行不能不考慮這個問題，這個是美聯儲可能不考慮的，可這個是中國行必須考慮的。

　　第二，西方央行美聯儲的，他們在貨幣調控中間基本不關心結構的，他按照一定的目標進行調控，按照市場化原則，當然調控到一定地步貨幣相對緊了有些企業會破產，有些國家每年幾千宗企業的破產按我們企業在這方面披露的不多，我們的專家學者、媒體在這方面關注的并不多。而中國的環境不同，我們的中小企業、民營企業、小微企業對稅收、對GDP、對就業的貢獻是很大很大的，在這樣的背景之下，現在融資難融資貴的問題已經是一個社會普遍的問題，由此央行能不考慮嗎？不得不考慮，占國民經濟比重這么大的，在我們市場化改革還沒有到位的情況下，央行不得不考慮他們的生存問題，或者說他們大部分的生存能力，那怎么辦？當前國務院采取了一系列的工作，作為央行他不得不提出定向降準，對農村信用社、農村商業銀行為了支持小微企業，要給中央銀行的存款準備金率就降多點，就是給中小企業服務，這又是中國目前階段采取的歷史調控措施，在利率問題上也一樣，有各種各樣的措施只要支持小微企業支持中小企業，在利率價格上都有優惠，這樣銀行、國務院下令都給優惠，這是外國沒有的，這么一做整個金融市場又出現了西方金融市場所出現的沒有的形象，這個有市場的因素、行業的因素。

　　舉個例子，中小企業、小微企業融資難、融資貴，但是地方融資平臺，央企國企融資就比較容易，融資比較便宜，很簡單這個機制改革沒有到位，所以他們由融資金的便利條件，銀行也敢放心給他們貸，那他們資金用不完他們又得出資金，因此有一些央企、國企從銀行得到資金，自己用不掉怎么辦？放高利貸，這個在座的或者中國企業家很多都知道這個情況，那么到了最后定向降準把情況又復雜化了，我在市場聽現在不是央企放高利貸，因為我們政策定向降存款準備金率支持小微企業、支持中小企業，那這些也對過去容易得到資金，但是大家風險意識都高，最后出現小微企業也在放高利貸，當然他的量比較小，而我只是想說明定向降準這個事還要干，因為中國太大，因為還沒有完全市場化，所以當一般市場化一邊在轉軌，一邊采取行政因素，市場和行政因素在一塊這個就更復雜了，不能用傳統教科書來解決，所以這個是我說的第二點。

　　第三，不是他們難，不是因為我在央行干過為他們說情，我們知道我們現在外匯儲備3.8萬快4萬億了，批評中央銀行的很多，拿這么多錢為什么不解決中國的問題，為什么要買美國國債？那就是因為外匯多，為什么外匯？那因為中國經濟發展快、出口快，那就是因為在出口快的過程中同時大家看到了人民幣升值，美元貶值這個趨勢，企業家都賺了外匯賣給銀行，人民銀行[微博]自然就外匯多了，匯率7%一千億進來七千億人民幣出去，那么現在是三萬多億快四萬億美金，24萬億人民幣就出去了。

　　我老站在人民銀行角度說，如果人民銀行不采取存款準備金為主要的各種各樣對沖式出去，中國的泡沫早破了，已經明白這個壓力，所以不停的外債，央行也不想這樣，發債把人民幣收回來進行對沖操作，這樣進行對沖還是新的狀況，大家感覺貨幣多是因為我們原來的增長方式所解決的，央行是疲于奔波也年于解決這個問題。

　　按理說得了那么多外匯，那要到外面去花，第二個是趕緊對沖，在對沖方面我們做了大量工作，到外面花實事求是說這個問題各位專家學者建議，其實在美國危機前都已經看了美元儲備，其中個人也體會到大家關注的時候，我在2004年一直說，我們保持七千億美元就夠了，多余的美元賺到了趕緊花，標起2020中國崛起的目標我們搶買更多的資源，但是這個工作是一路一帶自貿區改革，在加快這個步伐，那前幾年稍微慢了一點。第二，其他原因是這么多外匯，不買美國國債買什么，在座做股票知道，我們金融資產要保持賺錢又有流動性，最好這個錢放在市場最大的地方，這個池水越大流通可能性也越大，進也進得去我也出的來。那么作為一個國家來說，央行負債方是發人民幣，資產方是拿了美元，他也要為人民幣負責他要找安全的地方，要到流動性最大的地方，那就需要大市場，大市場就是美國的市場。從這個道理我想說，央行也很難，拿了這么多外匯放哪里？他不可能放在人民銀行的大樓底下，他肯定要拿出去花的，拿出去增值，所以從這個角度我支持央行在對沖貨幣增長較快的情況下去買外國國家。

　　我想說明的是，央行的公關調控中間很難，基于對他一些難處的基本了解，給我們解讀央行貨幣政策有什么啟示，我們怎么解讀？我也想談三點意見。

　　第三，關于穩健的貨幣政策問題，我認為穩健的貨幣政策講了幾年，我們媒體有的時候到現在這個時間，年終和年初看央行發什么，我認為穩健的貨幣經濟是一個口號，我們要關注同時要更關注實質性的內容，像這次中央經濟會議解決以后，新華社通稿發的對會議的報告材料里講，積極的財政政策，穩健的貨幣政策，但是這個穩健的貨幣后面有半句話，要更加注重松緊適度，有些專家又開始解讀了。

　　因為我們是企業家又是EMBA的學院，我想從學院的角度我跟大家澄清一些事情，讓大家了解一些背景對一些政策信號可能把握更準備，一個是提法的由來。我們在座學教科書的人都知道，貨幣政策是宏觀調控主要的政策之一，貨幣政策要么是積極的貨幣政策擴張的貨幣政策，要么是松緊的貨幣政策，要么就是中性的貨幣政策，從理論上講就是這幾點，那穩健的貨幣政策是什么政策？它的不是金融經濟學上的辯論意義，那中國央行為什么這么說？給大家稍微回憶一下，把中央銀行每年的口號提法說一下，大概的情況我可以說清楚，我們當時1993年、1994年是海南泡沫經濟的時候，是金融秩序極端混亂，朱熔基總理主政中國人民銀行[微博]整頓貨物，提出明顯的適度從緊，經過三年的整頓到了1996年中國經濟軟著陸了，物價下來恢復到1點幾的水平，貨幣供應量也下來了。1996年軟著力之后，1997年發生亞洲金融危機，之后經濟運行遇到了壓力，在這個背景之下，為了應對中國1998年房子所帶來通貨緊縮，害怕九幾年的泡沫經濟，沒有直接提快速的貨幣政策，在這樣的背景之下選擇什么樣的詞匯來表達央行的政策意圖？來影響市場的預期？在應對1998年通貨緊縮這樣的背景之下，想放銀根又不能采取寬松的貨幣政策，在這樣的形勢之下謹慎的反復考慮最后選擇了穩健的貨幣政策，這個是1998年開始的。

　　由此開始的中國貨幣政策經常是穩健的貨幣政策，實際上在1998年開說就是偏松的貨幣政策，以后有微妙變化的時候，松和又應該緊但是形勢又不是很明確，在很微妙的時候這個時候的口號也穩健，怕影響市場預期的變動，所以往往還是延續過去的穩健的貨幣政策。這幾年更多的時候都是提穩健的貨幣政策，當然在實際操作中這里花樣很多，而由于我們實際操作中某一個時段，某一項個別政策的變化，往往把這個變化上升到全年中央銀行政策預期信號的指引，這個時候可能又不對了，所以確實很難理解，作為一個市場人士來說。

　　目前的情況，我感覺松緊適度，不能太松不能太緊，與此同時小微企業中小企業、民營企業融資難融資貴，那要運行結構調整政策，所以到后面用白話說，說的很清楚，實際上是中心的政策加上結構性政策，這又不是文件里面可以表達清楚，干脆就穩健的貨幣政策，要更加注重松緊適度，這樣就簡潔了一般炒股票就不好理解，這個是我對于穩健的貨幣政策我們怎么的理解，而且在這個過程中，要體現穩健的貨幣政策，松緊適度是通過每年中每個月甚至半個月一周的回購，發票據，放貸款或者是結構性貸款，這個是80年代初的時候，我們現在又創造很多英文單詞縮寫的，道理都一樣就是借貸款。我們又在不停這里放那里放，在措施這個時候央行也不是神仙，他就算哪里多哪里少他就把政策拿走，來平衡貨幣經濟的關系，那這樣有的時候信號可能有正有負市場就不容易看到，而這中間央行在傳播市場的信息，在研究風險市場的信息，那央行也不是神仙和大家一樣在探索貨幣政策怎樣保持中國經濟的穩定增長，他也他的難處，而這里面又表現另外一個局面，這個讓市場又更難看出，這個就是怎樣理解穩健的貨幣政策。

　　第二點我們要關注西方經濟金融學理論意義上的M2，同時應該更多的關注社會融資總量在今天中國的經濟環境之下，為什么？那我解決什么叫貨幣供應量，貨幣供應量就是銀行的負債方，這些是支付能力、購買能力，這些是企業和老百姓可以共用的，不管支付寶[微博]還是什么都是央行放在社會上，從開國以來每天都發，結成現在一百多萬億，這個多了國家就漲了，少了國家就跌了這個是一般的道理，長期以來，應該說沒有問題，但是今天對企業家來說你們心理很明白，你的企業能不能發展，不僅僅是貨幣供應量，資產方各種各樣的貸款，今天企業家的經濟能不能發展不僅取決于銀行，你把錢給我，我的負債方可以得到融資，不給我錢我發債權，搞理財搞租賃搞融資，有各種各樣的辦法，因此現在實體經濟對企業家來說，央行的政策要影響你導致調控平穩，他光關注貸款不行的，在貨幣供應量中間，貸款在整個社會融資總量中間，貸款占的比例是85%，隨著改革開放的深入一年一年在下降，到了今天只占50%，對企業的融資來說一般的情況根本不取決于貸款，所以在這個背景下，企業的實體經濟到底怎么支持，支持多大的程度為好？光看貸款不行，要看股票、債權、中期票據，這些都要看，從金融資金流量統計角度看，合起來看是社會融資總量，所以到了今天的環境我們不能不看，而且在現實中間又出現更可以說服人的例子，為什么領導建議要關注貨幣供應量更要關注社會融資總量？因為專家、學者在媒體上的言論引導企業家和整個市場貨幣多一點貨幣少一點。

　　2011年4季度社會融資總量的環比增長達到48%，2012年的4季度社會融資總量的環比增長2.4，我沒有具體找實體經濟例子說明這個不穩定，某一個季度增長4.8%，某個季度突然增長一點點，到了2013年社會融資總量環比增長又達到12%，從這3個時段數據看，很清楚我們的方向是穩健的貨幣政策，但是操作中間一看這完全可以看出不穩定，那不穩定是央行的原因嗎？我前面講了社會融資總量是貸款、股票、債權、票據，貸款有商業銀行，股票是證監會[微博]管的，債權更復雜哪個部門都管一點，債權發多少不一樣，最后的結果表達社會融資總量根本誰也沒有辦法把控，但是它又非常重要，這就表示宏觀操作上有一些問題。所以2015年國務院能不能把這個問題解決，或者統一授權中國人民銀行[微博]對企業融資總量的控制上有一些調控，否則這個數據就一直不穩定，所以從這個案例說明，我們不要拿某個時段的，僅僅是央行的某個政策操作的結果來判決貨幣是松還是緊，我極端的說，如果IPO暫時停下來了，如果債權風險很大，發不出去了，直接融資馬上下來了，這個時候不放貨幣不放貸款，企業馬上跨下來，所以作為市場風險人士，要分析央行某個動作，這個時候要加快放貨幣，他也有可能來彌補IPO彌補融資這快速度太慢，我們看央行某個政策行為，要看趨勢行為，一定要把這幾個方面融在一塊看，看是什么情況，這個是我想說的第二點。

　　第三點，在2015年、2016年在中國經濟結構轉型的正風期，作為市場人士怎么關注央行的貨幣政策或者說解讀央行的貨幣政策信號，我想有幾個視角要注意，作為央行來說本身要關注一些新的視角，從正常的道理來講一般的關注點都明白，今年增長百分之多少這個是央行要關注的，但是在具體的工作中間涉及到方方面面的問題，這些我我想談三點。

　　第一點可能要關注整個銀行體系流動性是否充足這因的問題。我們經濟結構在調整，我們的經濟增長速度不是為GDP要保持更加健康的發展，我們速度在慢慢往下調。在這個過程中，我們按照一般的市場，當經濟增長速度處于下行的時候，意味著整個貨幣資金容易偏記，不僅僅是央行。舉個簡單的例子，我是一個企業家我提供某一種商品是人家另外一個下游企業家的原材料，現在下游企業家首先房地產、鋼鐵水泥產能過剩的影響，他不做，他不要原材料我自然不能生產這么多，我有不投資了，所以慢慢有這樣收縮的過程，這個收縮過程中不投資了貨幣多發你也不會搞新投資的。在這個過程中，有的企業撐不下去了原來借的錢還不了銀行，這樣按照市場上面有的降低成本開拓市場銷路想辦法走出去，來化解它的壓力，有的企業頂不過去了按道理來說倒閉了，那從這個大趨勢來說，這個問題產生有些企業關閉有些市場發展不起來，銀行就有問題了，銀行收不了貸款了。那在經濟下行的時候，中央銀行比較保持整個體系的流動性，美國危機之后美國就經濟很簡單，他大量的滿足商業的資金需求，但是到2009年之后我們看到美國經濟復蘇不起來并不是銀行體系沒有錢，銀行企業是不敢放了。銀行體系大家都知道，影響經濟太大了所以不感破，這樣把整個銀行體系穩住了使風險不要滿意的太快這個是美國。那在中國經濟往下走的時候，有些項目的資金回流很慢影響了銀行，如果銀行資本充足不夠，影響銀行整個貸款規模，從而又反過來對實體經濟的壓力更大，所以這樣背景我們中央銀行應該想盡辦法要保住絕大多數金融機構的穩定，就是他流動性要充足不能讓他出事，這個是穩定中國經濟在結構調整中間的一個基本點，這一點我提出來的目的是我們要看央行某一個操作的時候，要關注這個問題，所以你可以看到這個貸款和你傳統想的不一樣那他為什么放，他可能有他的道理。

　　第二點要關注融資難融資貴的問題，特別是融資貴的問題，這個是央行非常關注的，也是國務院反復強調的，在經濟調整中間我們現在風險在慢慢爆，推波助瀾能夠引發風險，所以一定要想清辦法把融資成本降下來，外面現在是贏了我們還是6%左右的貸款，所以這點可能也是我們要關注分析解讀央行某些政策，某些操作舉動的時候要想到的大背景，因為時間關系我抓緊講。

　　第三點現在整個資金總量是不少，但是我們破產倒閉比較難，總量資金并不少，但是融資難融資貴的問題很難解決，要用信貸結構調整，而恰恰信貸結構調整是穩定整個體系架構的重要，因此我們分析解讀有些央行的操作，意圖是考慮到央行自始至終關注信貸結構的調整保持宏觀經濟的穩定，我的講話到此結束謝謝大家。

　　錢世政：我代表同學們請教一個問題，夏所長聚焦在國家貨幣政策，那這一個月來中國股市連豬都起飛了，這跟貨幣政策有什么關系？央行有沒有注意到一天成交1.2萬億？

　　陸雄文：說心里話我不太關心股市，回答不好當然相對來說資金多了點，資金比較寬松現在是第一個因素，第二個因素現在改革在加快市場投資者對改革的預期還是充滿信心，這個可能也是一個方面，第三點在統計數據也在慢慢露出這樣的苗頭，我看有的人的統計，某某行業利率在下降、收益在下降但是上市公司的某某行業的利潤在上升，或者某某行業的利潤增長幅度還在增長，但是趕不上上市公司的利率增長幅度，第三點在經濟結構調整中間，我們有些調整比較快的，他的改革的匯報已經在上升體系了，這也可能對我們投資者的信心是一個支持，包括二產三產的增長幅度，我們現在的經濟增長很有壓力，但是我們看到結構調整有一個很好的苗頭，這個可能也是股市向好的方面，當然這個是從好的方面講，從我個人經濟講，有的股票我看有的微信上一個圖片一個紅線一直增長，所以炒股是有風險的，所以對宏觀的風險也可以理解市場投資者也不完全搞這個工作的，所以還是要注意風險，在漲高的時候要注意風險這點也是實事求是的話。