由《證券市場周刊》主辦的第八屆(2014)賣方分析師水晶球獎“年度頒獎盛典暨冠軍論壇”于2014年11月16日在北京唐拉雅秀酒店隆重舉行。上圖為中信證券首席分析師（第八屆水晶球獎軍工行業第一名）高嵩。(圖片來源：新浪財經 劉海偉 攝)

　　新浪財經訊 由《證券市場周刊》主辦的第八屆(2014)賣方分析師水晶球獎“年度頒獎盛典暨冠軍論壇”于2014年11月16日在北京唐拉雅秀酒店隆重舉行。中信證券首席分析師(第八屆水晶球獎軍工行業第一名)高嵩在發言時表示，未來看三到五年，軍工股整個業績，包括收入和盈利增長的在15%到20%左右。

　　以下是文字實錄：

　　高嵩：今年軍工股確實大家看到了，走了很強的一撥行情，符合年初的判斷，今年是軍工大年，各種故事滿天飛，網上有段子真正為A股而生的，各種故事，很適合A股今年的氛圍。但是我們覺得其實整個行業的投資機會的把握還是應該從基本面著手，我想今天跟大家分享一些不一樣的觀點，從基本面怎么看軍工行業，基本面看軍工行業首先應該理解的一點，軍工股的估值為什么這么高？為什么這么高的估值下還能再漲？

　　今年6月底的時候，6月中的時候，行業底部的，公司平均PE四五十倍的水平，漲到現在八九十倍，甚至更高一點，為什么還要漲，必須理解的一點，核心原因有兩兩個，一個是跟中國現在整個軍工股股權架構有很大關系，多數軍工股都是軍工集團下屬的企業，當時IPO的時候，經過這么多年很多企業沒有獲得真正好的軍工資產，這些企業的主體基本上民品為主，軍工集團做民品大家可以想像，因為玩法不一樣，做軍品本身來講國家給保障，研發周期比較長，效率低一點也就低一點，最近幾年整個市場競爭環境惡化以后，這些企業做民品的利潤沒有上升反而下降了，PE反而越來越高，就是因為盈利在下降。

　　但真正好的資產一直在軍工集團的旗下，隨著改革的推進，這些好的資產注入到上市公司應該說預期越來越還，所以我們在理解這些上市公司對應的市值的時候，不能只看上市公司自身內的業務，更多的它反映的是背后的一些優質資產的估值。所以這也是為什么估值高很重要的原因，多數零部件的企業，應該說它的市值或者它的估值更應該參考它的股東旗下或者對應的潛在資產這么一個規模到底是多少。這是第一個原因。

　　第二個原因，對于整機類的公司為什么估值也很高，很重要的原因就是軍品定價機制的問題，我們現在軍品定價機制基本上按照企業成本加5%來的，成本是多少，最后軍隊給你5%作為最終采購價格。這樣定價的問題，企業有足夠的動力把成本做得越來越高，比如說成本一塊錢，只有5分錢的利潤，干嗎不做到10塊錢呢，最終的結果國家也沒什么錢，很多裝備不比國外便宜很多，但是企業盈利不可能顯示出來，賺了這么多錢不可能在報表上報20%的凈利率，最終的結果這些企業報表上其實反映的可能只有兩三個點的凈利率，但是跟美國去比，美國的這些整機類的公司，他們凈利率六七個點，軍品定價機制改革的大的背景下，這些企業長期來看是有盈利有改善的空間的。現在兩個點的凈利率，50倍或者60倍，提升到6個點，市場為什么給公司這么高的估值，反映在中長期來看有很大的改善，最后回歸到合理的水平。

　　所以我覺得這兩個原因要理解了以后，估值高背后是這些東西，為什么軍工股的漲跌什么東西驅動的，我們回顧一下，11月那撥行情，今年這撥行情，比如說可能核心的原因還是科研院所改制，包括軍品定價改革改革等一系列的政策激發的，其實我們看到這一點，這個機會到底由業績還是由估值引發的，業績很簡單，我覺得未來看三到五年，軍工股整個業績，包括收入和盈利增長的在15%到20%左右，雖然我們國家戰略在調整，習主席很重視軍工行業周圍局勢很緊張，但是軍工行業投入不可能是連續三年30%以上或者50%的增長，這絕對不可能，在國際上也沒法交代，其實它是穩健的增長，只是說未來幾年增長中樞比以前略高，以前10%高一點，以后用于裝備采購可能提升到15%甚至再高一點的水平，也就是這個水平而已。其實軍工股的盈利應該說增長的中樞沒有發生本質的變化，只是比以前略高了一點，為什么股價漲了這么多地就是估值的原因，估值為什么漲對應剛才講的那兩個導致軍工股估值高的原因背后，其實大家預期更強烈了，這些估值應該說更反映以后改善的預期了。所以我們一直在講，最近這兩年5開始軍工股投資機會不像五年以后甚至更早，那時候一個軍演一個型號引發一大撥的機會，不管科研院所的改制也好，軍品定價機制改革也好，落實到最后是軍品上市公司的真正改善，真正有業績出來的，這些政策潛在的預期才能引發板塊性的機會。

　　另外一點，自然注入到底怎么算怎么看這些公司值多少錢？我們覺得有一個比較簡單的辦法，這個辦法也是成功驗證兩次，去年的11月份和今年7月份的大機會我們都抓住了，怎么看？我覺得比較簡單，我們在考慮這些潛在資產的時候，要把它的注入的過程進行模擬的測算，就是以前比如說中航工業做了很多資產注入，他做資產注入的時候怎么玩兒的，一般情況下按照凈資產評估以后的價格作為對價，凈資產評估基本上來講是最后有評估估值，平均增值40%左右，整機位70%不等，我們進行一個測算，背后這塊資產大概什么范圍這些資產的凈資產規模有多大，考慮資產評估增值率同時還有2.5%配套融資，我們也考慮到，現在的股價進行注入的話，考慮到利潤的定價得出被考的EPS，這個PE是真正有價值的東西，很多人看軍工股直接把上市公司PE平均一下，做個比較，其實也未必，我們要理解這些公司我們要考慮到潛在資產注入以后被考PE才是真正有價值的東西。我們看被考PE的時候，在現在大概是28位的樣子。所以理解了這點，可以大概把握行業的機會了，這個合理區間怎么給，其實就是一個行業的波動，這兩個方面可以參考，一個是說在A股現在整個估值中，這些公司比如說資產注入以后，軍工企業純粹看業績，以后應該給多少倍PE，比如說我們看軍工行業未來十年的增長都是非常的確定，因為現在咱們軍備投入比例1.4%，美國4.4%，我們國家公開的不是很透明，肯定比這高，實際軍備投入比現在高50%，比例也就是2%出頭一點，離美國差距非常大，我們經濟就算百分之來點幾的增長，應該說是很合理的水平，軍費投入未來投入10%以上，用于武器裝備投入5%以上，十年增長非常好的行業給到20倍以下很便宜了，如果給到35倍甚至40倍以上甚至太貴了，畢竟增收沒那么高，我們看一些成長股，三年到40%以上才可以定義為真正意義的成長股，我覺得PE給不到太高。所以被考PE合理的區間，從這個角度去解釋，可能20倍到30多倍的區間。

　　同時還有一個可以參考，就是美國當年軍費在增長的時候，他們的PE是多少，其實最典型的冷戰期間數據，我覺得有點不太可比，那時候最高美國占軍費比例8%，冷戰之后九幾年開始，那個時候軍工股大概18到35倍，中樞是20倍，回歸到A股軍工股被考PE20到30是合理范圍，超過這個范圍早晚是要回歸的。基于這個判斷，回過頭驗證一下，其實很簡單得到一個結論，基本上下線20倍左右，我們比的時候，在習主席當時設立國安委，10月份的時候，被考只有20倍，我們選幾家沒有收入預期的航天工電被考業績，還有航天電器的被考業績，潛在資產的注入范圍比較容易確定，而且可以算出被考業績，這些公司我們做一個平均是20倍，我們6月初一再寫報告，底部的買點，中心布局的時點，為什么講這個時點因為在6月底的時候，當時行業平均PE只有21倍。后來7月份這撥行情起來，最高的時候被考業績33倍左右，市場份額一變，大票開始漲，最近又跌到29倍，應該說還在剛才講的合理區間內，基本上漲到30倍以后，軍工股應該悠著點，到了階段性的高點，軍工行業的大機會說白了一張紙，戳穿了，很簡單的事兒。這是資產注入怎么看。

　　落實到現在的時點，現在平均PE大概在29倍的樣子，我覺得如果短期風格延續的話，軍工股可能還要調整，現在11月份了，到了估值該切換的時候，軍工股業績增長比較確定，基本上開這個會議，它的規模能知道，增長中樞，應該在15到20區間。所以說我們看明年PE，多數公司應該在27倍的樣子，如果跌到25倍以下又是往上的空間比往下的空間越大，如果板塊整體調整10%的，應該又是中期的拐點，短期可能有調整，市場再起來的話，板塊應該回到30多倍的水平。后面預期什么時候能起來，目前看有可能在元旦到春節期間，為什么這樣判斷呢，當然有變化，主要還是說驅動這撥上漲的幾個政策還沒有兌現，只是時間問題，兩個比較關鍵或者對板塊影響比較大的政策，一個是科研院所改制的政策，一個是定價機制改革的政策，這兩個其實也是剛才講的導致軍工股估值高的很重要的兩個原因，第一個政策怎么理解呢，科研院所改制，應該說經過這么多年，2006年到現在，這么多年的改革資產注入一再推進，相對好一點的企業類的資產基本上注入到上市公司的快結束了，除了兵器、兵裝，中航工業差不多了，中非都不多了，應該說好的基本結束了。剩下的主要看點就是科研院所，航天這兩個機構，電科、電子信息產業集團，基本上都是科研院所的機制，大事業、小企業，收入規模遠遠大于下面的上市公司。所以他們進行改制，改制成企業，把好的資產拿過來，如果未來注入到上市公司潛在的增厚是非常的大。所以這也是我們要重點關注和重點跟蹤的一個政策，這個政策目前來看有可能推到元旦春節期間出來，這個政策出臺以后，很多公司被考業績可以頂到上限35倍左右的上限，應該說如果板塊再往上還有百分之四五十的空間。

　　還有就是定價機制改革的政策，這個政策可能元旦最近會出來，對整機公司盈利改善有中長期的影響，這個政策出來以后，整機公司像做飛機整機、艦船還有陸軍裝備總裝的公司應該說還是會受益不少的，這個政策出來，一定會把整機類的公司帶起來，這兩個政策綜合區看在元旦到春節期間，那個時點有可能引發新一輪的板塊機會，這是對行業的一個判斷。從投資主線或者說推薦標地的角度來看，我們覺得還是繼續延續今年的三條主線，只是說可能略有一些修改，第一條就是資產注入的主線，炒軍工股，畢竟軍工股未來還有很多的潛在資產，可以往里裝的，這條線看的話，科研院所資產為主，像科研院所我覺得明年重點關注可以分成兩個線索，一條就是方向非常明確，而且可能會在政策出來以后最快能夠實現注入的，這典型的像中航電子，彈性應該不會太大，但是我覺得應該說安全性比較高，而且絕對收益可以做的。第二個就是找潛在空間更大的，這個其實今年已經炒的足夠高了，我覺得不等回調的話是沒法買的，像航天科技包括現在的四創電子、博睿科技，這幾個票漲之市值非常小，背后對應的凈利潤尤其像航天科技這種公司，漲之前6月底38億的市值，背后的凈利潤航天三院20億的凈利潤，這個比值非常大，好的資產都裝到航天科技里面，這個潛在空間也是不得了，但是注入的確定性畢竟相對比較低，而且我們其實炒注入有一個邏輯，比價低的時候，我們按照假設他把資產裝進去這么算的被考業績，真正炒到一倍以上，領導會往里面裝資產嗎？我覺得不可能，這個價格裝的話，意味著拿到的股權非常少，多花幾十個億買這個殼，把資產上市干嗎不到外面買十幾億的殼裝呢，這個邏輯來講，應該說對軍工的定性就可以階段性的波動，這才是正常的玩法，高了圈錢，少攤薄，這才是一個套路，他們跟資本市場博弈，最終結果一定是波段性的機會，軍工最好買底部，就是當時講的被考區間，當然也不絕對，因為預期越來越強，下線也往上移，整個中樞往上走，但是我覺得結合當時的市場情緒，再去結合大概的區間還是能找到不錯的買點，軍工股每撥行情都比較好，也要結合市場看，一定下結論明年軍工怎么走，我不太把握，結合整個明年的市場風險偏好，確實處于中高位。

　　第二條主線就是基本面的主線，越來越多的公司完成資產注入以后意味著好的資產已經進來了，外面的故事應該說不多了，剩下要看的就是這些公司得到這些好的軍工資產以后，未來到底實現多少業績，未來增長怎樣，這個跟其他行業分析方向沒什么區別，找到對應的領域還不錯，同時公司自身還可以的，因為軍工行業一個特點，多數公司它就代表一個行業。比如說哈非股份，就是他一家在做，我們找的哪些子行業比較好，這有兩個思路，一個是現在武器裝備跟國外比，跟潛在的對手美國、日本比，咱們差在哪兒肯定是未來幾年重點發展的，最近幾年海軍裝備增長非常高，肯定是未來發展的重點方向，真正去奪釣魚島也好，南海爭端也好，靠空軍、陸軍肯定是不行的，而且也要靠中遠程的裝備，未來幾年海軍中遠程的作戰艦艇，航母應該說未來幾年重要的發展方向。空軍裝備差在哪兒呢？我們之前的空軍裝備應該說戰斗機、殲擊機發展的非常不錯了，一直是國土航空的概念，別人來了把你打下來未來肯定是往外走，搞打飛機，這些東西目前對應的就是中航在做。再往下是陸軍裝備，這幾年重點發展方向可能下一步整個編制進一步調整，規模有可能進一步壓縮，向高機動、高信息方向發展，我覺得下一步直升機方向還會有很大的發展，陸軍發展比較好的標地航空里面的哈非股份。

　　還有一條線，未來武器裝備的發展方向，以后戰爭的形式還是說肯定往信息化方向走，之前習主席也在專門對信息化做了闡釋，組織大家學習信息化，其實雖然不是新的概念，但是我們覺得未來幾年或者應該說五到十年，整個信息化的方向還是武器裝備發展的主線，到中間狀態到最后的應用，包括北斗，其他所有的通信，涉及的公司可能有三四十家，至少二三十家以上，這條線可能能看的最上游的芯片，像中華科技，不管下游哪種信息化做也好，芯片和連接器都是少不了的，這個可以作為選擇的標地。下游看的話信息化領域里面指揮系統、雷達、北斗這幾塊增長比較高，可以選這幾個方向，像信息化，中國軟件，還有別的一些故事，只是說從指揮系統的角度，北斗的角度海德通信，相對來講更喜歡海德一點，還有就是雷達這一塊未來幾年增長還是維持比較高，國瑞科技、四川九州都可以看一看。

　　第三條線民三軍的線，未來幾年都比較好，像前幾年的傳媒一樣，整個的板塊估值起來了以后，想轉型的公司對這個行業很感興趣，收手游的公司立馬估值上一倍，畢竟現在民營企業拿到軍工資質的五六百家以上，已經上市幾十家，很少，這些企業要么IPO，要么找個殼裝進去，要不賣掉，不管是哪幾條路走，應該說民三軍都比較火。這里面也是兩個方向，真正這公司靠譜的，做事兒的，真正在軍工這塊有可能做大的，這類公司像海德通信，威海廣泰，目前看未來三五年以后出三四百億市值民營的，雖然哪家不好評定，但是我相信會有。另外一條，各種市值管理公司的，自下而上勾兌型的，我們現在也在找，沒有特別好的標地可以推薦。概括下來，整個板塊我們覺得現在還處于中高位，短期如果市場風格延續的話，有可能進一步的調整，我們覺得如果板塊往下調整10%以上可以中期考慮布局的時點。明年我們覺得軍工行業肯定有機會，未來幾年每年都有波段性的機會，肯定值得去重點關注的一個行業。標地來講，基本面的品種，現在的價格有幾個可以看看，中航飛機，這個價格中期可以買，四川九州也可以買，其他我們覺得可以稍微等一下。整體就這么多觀點。謝謝大家！