由北京市金融工作局、西城區人民政府、中國金融學會等單位共同主辦的第十屆北京金博會于2014年10月31日—11月1 日在北京舉辦。上圖為宏源證券首席經濟學家兼首席金融工程研究員房四海在2014中國資本市場峰會上發表演講。(圖片來源：新浪財經 孫艷 攝)

　　新浪財經訊 由北京市金融工作局、西城區人民政府、中國金融學會等單位共同主辦的第十屆北京金博會于2014年10月31日—11月1日在北京舉辦。11月1日，宏源證券首席經濟學家兼首席金融工程研究員房四海[微博]在2014中國資本市場峰會上發表演講，他表示，全球總體增長下行繼續，全球地緣政治重組。國家安全民生安全成為首要的議題，局部地區可能會有金融危機。我國經濟增長只要不低于5.0%，不會出現系統性金融危機。實踐證明，美國和日本經濟可控下臺階，股票大盤還創新高，可以認為是牛市的開啟。簡單來講，全球債券牛市結束，中國債券牛市還有一個尾巴。 

　　以下為演講實錄：

　　房四海：我這是做的第147號報告，題目叫《資本中國，風險溢價與中國股票市場》。中國經濟增長還在下行，今天最新的數據也是在繼續下行，之前中國經濟潛在增長率是9.8%到10.5%，現在下了臺階，第一臺階是7.0%到7.5%，今年7.5%可能是保不住了，我們可以大膽的預測，明年經濟增長還在下行，不僅僅是世界銀行[微博]的預測，我們講中國經濟增長10%，是不是奇跡？其實來講也不是什么奇跡，還處于下行通道，在7.0%到7.5%。在下一個臺階中國經濟是5.5%左右。我在一些部委，包括一些金融機構內部講是這么說的，大概在5.5%左右，中國經濟依然處于下行通道。我們想像七上八下，我們的經濟規律有某種客觀性。我們講經濟增長有一個基本的模型，資本投入、人口投入、潛在增長率加全要素勞動生產率。中國經濟在2012年趨向劉易斯拐點，2015年是人口拐點，2025年是人口老齡化。在這個背景下，我們由于中國體制的原因，全要素勞動生產力實際上是很低的。美國的經濟增長平均3%，全靠的是勞動生產力的增長，所以科學技術是第一生產力。

　　中國經濟還在繼續下行，下行到5.5%是一個收斂點，但是也不要擔心，到5.5%的時候，中國不會出現系統性金融危機，加上2%的通脹還有7.5%，如果能夠覆蓋名義利率的話，就不會出現希臘式的金融危機，由于中國有龐大的外匯儲備，人民幣國際化，中國不會出現東南亞金融危機。盡管是5.5%的增長，再過十多年，中國經濟增長還是全球第一。

　　盡管經過增長在下行通道，但是質量有所改進，特別是農業、第三產業有所改進。房地產繼續下行，房地產是跟人口周期有關的，中國的房地產走了20年的牛市，內部報道都是這樣，還有未來20年的熊市，這是說的房地產。中國最近一次生育高峰是1991年，1991年之后就沒有人了，所謂的房地產的剛性需求，其實那是一個謊言，其實房地產是投資需求，是這么一個情況。即便現在放開二胎，由于人們富裕程度起來了，人們的生育率的欲望是在下降的。發達國家不想生孩子，即便我們在座的今天晚上去搞人口紅利也來不及了，房地產所謂的周期實際上是跟人口周期有關的，這個經濟周期有某種客觀性。我們分析師不能把政府的目標作為我們的基準假設，這個假設可能有點問題，政府的目標是調的，這是房地產在下行，GDP在下行。

　　中國GDP還是要靠投資，這一點沒錯。靠什么投資？馬上要召開APEC會議了，以前三中全會提的“一帶一路”，中國未來是海外投資。我們過去的增長動力是什么？對海外是出口，對國內是投資，未來中國經濟增長的動力在哪里？是海外投資。也許用GDP來核算中國經濟增長未來收斂在5.5%，如果我們用GNP，包括海外這一塊，是這么一個情況，國內靠消費，在四中全會之后，總理主持了會議，讓老百姓敢消費，能消費，愿意消費，這么一個情況還是要靠投資。

　　盡管美國經濟復蘇得不錯，美國經濟三季度3.5%，美聯儲已經決定放棄QE，而且在未來進入加息通道。但是由于本輪危機全球產業鏈再平衡，就是WTO[微博]1.0版已經終結了，就是美國的復蘇不能帶動中國的出口，訂單是這么一個情況。目前來看中國的預警指標都再往下走，中國經濟下行的趨勢不變，這個下行是可控的，下行過程當中，增長質量有所改進，中國過去的經濟增長的動力主要是靠國內投資以及對外出口，未來中國經濟增長的內在動力，國內消費對外投資，這就是我講的資本中國。未來中國是資本需求大國，有一個好處，我們可以享受第二代人口紅利，就像日本一樣，現在海外投資規模是非常大的，因為我們是搞金融和證券的，有一個認知，因為我們一直是沒有開放，中國最不開放的有兩個部門，一個是證券部門，一個是教育部門，正好被我攤上了，中國很多部門對外開放程度很高，中國的制造業、基建，包括中國的建筑工人，在海外的每一個地方都做投資，而且投資的效率是比較高的。

　　以前WTO的模式中國的資本市場是封閉的，最開放的部門，金融部門一直是在政府的呵護下發展的，所以我們搞金融的還沒有搞產業界的人有國際視野，這也是一個比較悲哀的事情。未來中央政府有一些基建項目，是配合“一帶一路”建設的，這個規模是相當大的。你細心的觀察一下，包括斯里蘭卡的機場，包括斯里蘭卡的港口都是中國投資的，包括未來泰國的一些投資，高鐵換大米計劃等等，中國現在的庫存周期還沒有走完，下一步是去產能。產能周期去了，表現的是銀行不良貸款的上升，本輪中國經濟調整結束了，這個可能要到2016年。去產能可能鋼鐵行業去得早一點，所以鋼鐵行業可能領先一點。中國總體來講，庫存周期還沒有走完，去庫存還沒有走完。去完庫存去產能，去完產能，產能毀滅，所謂的破壞性創造，表現的是銀行的不良貸款上升。所以看到現在的證據還沒有，公開的利潤還有2200多億，這是去產能才剛剛開始，可能有的行業走在前面一點。等哪一天我們的幾大商業銀行效益不行了，那中國經濟調整到位了，是這么一個情況，工業增加值這些都不說了。

　　有一個現象，企業利息趨向了一個拐點，這個拐點到底是不是一行三會的功勞？我覺得不應該是，應該是中國國內對資本的有效需求在減少，所以在未來中國一定是一個資本輸出大國，資本也是一個商品，利息在下行。基礎貨幣剛才有人講了，我就不展開了。

　　盡管如此，今年到明年資本市場資金是很寬裕的，我們光看M2是不夠的，還要看自由流動性，M2-工業增加值-通脹，中國經濟現在是一個衰退階段，增長下行，通脹下行，衰退并不可怕，但是衰退是可控的。如果衰退是可控的，股市和債市都是有息的，如果不能可控的話就導致金融危機的爆發。貨幣政策、財政政策不會太緊，只會穩中有松。全世界政府的目標是穩定就業，保持社會穩定，是這么一個邏輯。國務院辦公會剛剛發了一個公告，說中國居民可支配收入并沒有升高多少，而是在過去改革開放十幾年，WTO十幾年，中國可支配收入沒有增加多少，不是老百姓不愿意消費，是不敢消費。消費起不來，居民可支配收入本質上是貧富差距過大，過去30年是效率優先，貧富差距擴大。在2008年之前，全球的貧富差距是20年之前的那個差距。危機本身就是一種均衡，未來社會更注重公平，而不是效率，所以我們的四中全會有一條就是堅持人民主體地位，公平可能比效率在未來更重要一點，經濟本身就是一個均衡。貧富差距較大，出現金融危機之后，更注重公平。

　　目前的階段是通縮，硬數據都在下行，這是李克強指標，中國目前總的態勢是進入一個衰退的階段。增長在下行，通脹在下行，但是這個衰退并不可怕，衰退是結構調整的一個契機。衰退過程當中如果可控的話，是債券牛市還沒有結束，股票的牛市剛剛開始，衰退不要引發全面的金融危機，這是一個社會可控或者是經濟可控的情況。匯率比較穩定，很有意思，匯率在過去的幾個月除了人民幣和美元是在漲的，全世界主要貨幣都是在跌的。中國臺灣、香港的經濟都不怎么好，這也便于我們有效的統一，香港的指標過兩年可能更差一點。新加坡不錯，也可以理解香港市民的心態，還是經濟的原因。韓國也不太好，韓國是高不成低不就，高競爭不過德國和美國，低競爭不過斯里蘭卡、越南這些國家，韓國跟中國的工業結構一樣，高不成低不就。

　　歐洲經濟本來復蘇不錯，今年以來歐洲經濟在走下坡路，這可能跟歐洲的內部出現危機有關系。歐洲在往下走，包括德國在往下走，法國也在往下走。我們過一下，有一個全球的感覺，應對還可以，是不錯的。俄羅斯不行，澳大利亞也不行，南非和巴西都太行。

　　中國的絲綢之路，這一塊投資需求量比較大。而且中國政府有關部門都在布局，未來盡管中國經濟在下行，中國經濟步入衰退，通脹下行，增長下行，但是在下行過程當中，中國經濟質量有所改進。中國過去的經濟增長動力主要靠對外出口，對內是投資，未來可能內部是消費，對外是投資，中國未來是資本輸出大國。一個國家要想崛起肯定要做資本家，就像人一樣，一個家庭你靠打工肯定不會成為富豪，要成為資本家，是資本中國，雇傭別人給你勞動，現在是全球資本主義時代，這是一個大的背景。

　　全球經濟增長最好的一個地方是美國，盡管我們也不喜歡美國，我也不喜歡美國。但是沒辦法，這是一個客觀事實，美國經濟復蘇得最好，通過本輪危機之后，美元體系不是更弱了，而是更強了，這是一個事實。所以人民幣國際化并不是挑戰美元的地位，是在其他貨幣當中人民幣可能會擠占歐元、日元和澳元的空間。俄羅斯做的明年的預算是能源價格100美元，這個不可能，能源的價格還要往下走。美國經濟復蘇得很好，包括就業指標很好，自然失業率、房地產都很好。在中國去年11月份，我在中國證監會[微博]研究中心給他們講的時候，當時我有點擔心，去年11月，中國有可能揮金融危機，不在于風險，關鍵看風險能不能正確定價，在美國金融危機期間，在2008年3月份我發過一個報告，是內部跟股東講的。美國的利率結構、信用結構全部收斂于一點，就是金融市場無法定價，無法區分信用結構和期限結構，金融市場已經犯了癡呆癥，是金融危機的前兆。不要怕風險，關鍵是風險能不能定價。美國產業變化，美國的制造業回流，美國產業鏈再平衡，美國制造業復蘇得很不錯。另外美國還有一個復蘇的是采礦業，那個紅線復蘇得很不錯。實際上美國能夠出口石油，上次已經出口了油到日本了，美國的復蘇還是不錯的，應該是一個全面復蘇，所以美聯儲敢停止QE。

　　在全球來講，全球的訂單在下行，這是毫無疑問的，包括產業、訂單都在下行，全球就業都在下行，全球行業都在下行。這是一個領先指標，領先指標早，實際上這個領先指標比世界銀行的要早一點，都在往下走。這個通脹指標也比較敏感，以前歐洲央行[微博]特別加了一次息，加息是歐洲通脹出來的拐點，連續降了兩次息，這個比較敏感一點。短波利率、長波利率都在下行，剛才也講了長波利率都在往下走，這也是一個好事，便于復蘇。

　　結論比較簡單，就是資本中國我們也是看好的，從今年6月份以來看好中國的股票市場，剛才講到中國的經濟在下行，下行有所改進，當前通脹在下行，利率產品的牛市還沒有結束，債券牛市也沒有結束，股市是結構性牛市的一個開啟，全球復蘇比較好的還是美國和英國。中國經濟目前來講，實際上是在加速下行，用數據來說明問題可能比較直觀一點，很多政策是內生的，很多政策是現實中的反映，而不是基于一種抽象的。去全球化第二階段，全球產業鏈再平衡取得積極進展，全球價值鏈重組正在展開。美國英國經濟復蘇繼續，中國經濟處于可控下臺階，全球第一第二第三產業不平衡處于改善中。

　　全球總體增長下行繼續，全球地緣政治重組。國家安全民生安全成為首要的議題，局部地區可能會有金融危機。中國經濟增長臨界點是5.0%，只要不低于5.0%，中國不會出現系統性金融危機，這是算出來的。實踐證明，美國和日本經濟可控下臺階，股票大盤還是創新高的，所以可以認為是股票牛市的開啟，債券牛市的尾巴。簡單來講，就是大盤會高于下行速度，股票是往上走的。全球債券牛市結束，中國債券牛市還有一個尾巴。戰略風險提示，美元反轉，對于亞洲市場和中國市場的壓力，可能現在市場還沒有充分考慮到。大歐洲失控不太容易出現。下一步的要點是什么？中國經濟下行會不會失控？再就是美元反轉到什么樣的程度？這是未來資產配置的兩個核心變量。

　　我就講到這里，謝謝！