由北京市金融工作局、西城區人民政府、中國金融學會等單位共同主辦的第十屆北京金博會于2014年10月31日—11月1日在北京舉辦。上圖為光大證券首席經濟學家徐高在2014中國資本市場峰會上發表演講。(圖片來源：新浪財經 孫艷 攝)

　　新浪財經訊 由北京市金融工作局、西城區人民政府、中國金融學會等單位共同主辦的第十屆北京金博會于2014年10月31日—11月1日在北京舉辦。11月1日，光大證券首席經濟學家徐高在2014中國資本市場峰會上發表演講，他表示，對于混合所有制改革以及更加深入的國有企業改革，有希望改變整個A股的投資風氣，讓炒作之風盛行的狀態可能轉向更多的價值投資。但這是一個非常漫長的過程，怎么推進現在還沒有一個非常明確的方案，各方也處在一個摸著石頭過河的階段。但混合所有制改革代表了讓股市回歸價值投資場所的一個正確的方向，它的長遠的影響不容低估。

　　以下為演講實錄：

　　徐高：非常高興有機會到金博會來跟大家做一個交流，這次因為是講改革方面的內容，我準備講混合所改革和資本市場的一些關系。大家從標題也可以看得到，我的題目是《國企混合所有制改革將翻開股市新篇章》。前面兩位先生講的面比較大一些，正好我這里就講相對一個比較具體的問題。

　　講混合所有制改革，我覺得要從一些非常基本的邏輯開始講起。先提一個問題，我們設想這么一個市場，這個市場里面的價格都比較貴，按道理來講，價格比較貴說明供給是不足的，需要擴大供給來平抑價格。但是我們很奇怪，市場里面的人雖然以高價買的這個東西，他又不愿意市場供給擴大。你會覺得這個市場怎么會存在？其實回過頭來想想，我們的A股市場不就是這樣的嗎？A股市場如果從總的PE來看是一倍，看起來不是特別貴，但是如果看中小板，現在PE已經38倍了，創業板是到63倍的PE。這些東西，小的股票應該說是不便宜的。之所以它不便宜，它們理應就應該擴大市場的供給。但是其實我們看到，如果這個市場供給比較大的話，股民不愿意，監管層也會覺得這個壓力非常大，會控制上市節奏，這就是A股市場。如果把A股市場從這個角度來想的話，會覺得這個市場比較奇怪。

　　我們用另外一個比喻，我們想一個非常簡單的市場，我就想一個饅頭的市場。我們都知道，買饅頭是為了吃饅頭，當然買家會很希望，很歡迎這個市場上有越來越多饅頭的供給，因為這樣的話，可以以更偏移的價格吃到饅頭。但是什么情況下，我們會想到買家不愿意饅頭市場的供給增加呢？如果這個買家買饅頭不是為了吃饅頭，而是要把他買到的饅頭轉手以更高的價格賣出去，顯然這個時候，他就希望這個市場里面新增的供給越少越好。因為這樣的話，他手里的饅頭才能賣出更高的價格。因此，到底市場里面的參與者，也就是買家對這個市場是持什么樣的看法？對市場的供給放大持什么樣的看法？其實取決于買方對于產品的定位。如果你認為產品就是一個價值的來源，對你自己有好處的東西，你當然希望越來越多。但是如果只是一個炒作的對象，那么你希望供給越少越好。

　　我們看中國的股票市場或者看中國的資本市場，股票其實也有兩種視角來審視。包括價值投資的定位，買股票我們認為是買一個長期帶來回報的資產，看中的是這個股票未來很多年會帶給我的分紅。股票的估值有一個DDM，就是未來紅利貼現到現在，算到現在就是股票價值。這個貼現的模型其實就是反映了股票價值的核心來源。所以在這種情況下，如果把股票看成是一個價值投資的標的，那么股市供給的增加你會很歡迎。因為這意味著你買到良好資產的概率更大了。大家看到大家熱情的追捧阿里巴巴[微博]，大家都認為這是一個好的公司，通過買入這個公司的股票，可以分享中國經濟增長的紅利。所以你會發現，這么大的一個融資的規模，事實上是激發了市場的熱情，而不是打消了市場的熱情，這是價值投資的角度。

　　從另外一個角度就是炒作的問題，如果我買股票是為了在未來把它以更高的價格賣給別人，這個時候就像我們前面講的饅頭一樣，這種心態代表了絕大多數A股投資者的心態，就是炒作。為什么A股市場這么炒作，其他的國家沒有這么明顯呢？不是因為中國人愛炒作，核心的原因還是A股市場里面的標的。我們回到另外一個比較深層次的問題，就是為什么你認為股票市場是一個有投資價值的資產？為什么股票是一個資產？你會說認為股票會分紅，會帶給我紅利的回報。我再問一句，為什么股票會分紅？因為你要考慮到股票的分紅其實是企業的決策，你買了這個公司的股票，你憑什么認為公司一定會把它的利潤以分紅的形式回報給你這個股東呢？如果這個公司是一毛不拔的鐵公雞，它就是不分紅，你怎么辦？其實股票分紅的保障，如果歸根結底來看，來自于股東對于上市企業管理層的支配力。如果管理層總是不回饋股東，你會怎么做？股東會行使他對企業的所有權，換成更加友好的管理層。所以有了這種股東對于管理層的影響力，甚至是支配力，你才能夠確保這個企業會在恰當的時候把他的利潤回饋給股東。所以從這個角度來看，企業對于股東紅利的回報并不是企業管理層對股東的恩賜，不是的。反過來，而是股東擁有了企業，當你購買了股票，擁有了企業所有權以后，股東所應有的權利。所以股票價值真正的來源其實就來自于股東對于企業管理層的支配力和影響力。如果你沒有這個支配力和影響力，事實上股票就是一張紙，不是一個資產。

　　大家再來看A股市場，應該說A股市場在保護股東權益方面我們覺得做得還是有些不夠的。這個主要是和我們A股市場的結構有關，就是A股市場是國有企業占有絕對位置，而且尤其是在壟斷行業，利潤非常豐厚的國企，他們的股東更是國有占了絕對。而我們要注意到，國家作為一個企業股東和我們其他的投資者，比如我們的股民、基金和保險去它的目標其實是不一致的。比如我們看國有企業的管理者，國有資產管理委員會，國資委[微博]給國有企業設定的最重要的考核指標，你可以通過國資委[微博]的文件當中看得到，叫做國有資本的保值增值率，說白了其實就是國有企業的規模，你的規模增長得越快，在國資委那里能夠得到更高的分數。但是我們資本市場上其他的投資者，其他的股民對企業的要求，或者對企業需要的目標是什么呢？不是規模，而是有價值的企業規模的擴張。換句話說，如果這個企業的規模是通過低效的投資達成的，那這個我寧可不要，因為我可以把這些資源拿過來有更好的用處。所以其他的股民追求的是企業股票價值的最大化，是企業股價的最大化，因為企業的股價事實上代表了居民對于這個企業發展的一個評價，這二者之間是不一致的。

　　在這種情況下就會發現，在一些大的國有企業，可能明明能夠看到這個企業的投資回報率已經比較低了，這個時候其實不應該再做這樣低效的投資了。但是除國有資本之外其他的所有者股東，事實上很難把你的聲音傳遞到國有企業的管理層那里去。因為我們現在講國家的資本是非常龐大的，甚至是一股獨大，所以這個時候，其實你對于這種企業的管理層，你是沒有話語權的，你也沒有支配權。這個時候怎么辦？一種可能解決我們不買了，我們用腳投票。那好，我們現在整個A股市場，不管是金融企業還是非金融企業，國有的企業如果從資產規模來看的話占了絕大多數的規模。你不買絕大部分的資產，企業怎么辦？會把其他的企業，把其他企業的股票價值也推到了高于基本面的水平。如果你還是堅持持有國有企業，那這種情況下，就只能把它視為是一個投機的標的，而不是一個價值投資的標的。因為你沒有權利來確保你價值的實現，這是有問題的。

　　國有企業對于股東回報的機制沒有建立，我認為是我們股市炒作之風盛行最重要的原因。在這種機制沒有改變之前，資本市場的各種政策怎么調整，發現最后市場還是扭曲的。比如說最近我們會發現資本市場其實有很多的改革，希望能夠把我們的新股定價虛高的問題給大家解決。后來發現改來改去沒有用，還是很高。我們現在的措施其實是通過行政性的命令把新股的發行價格壓得比較低，其實這個問題的根子不出在我們的資本市場或者是股票管理的機制上面，真正的問題出在這個市場里面最核心的東西，就是上市企業的機制。如果上市企業對于股東回報的機制不能夠建立，或者是上市企業的管理制度不能夠改革的話，那么我們覺得這個市場還會延續下去。

　　再回過頭來看國有企業混合所有制改革，你才能夠發現為什么混合所有制改革對于我們的資本市場，對于我們的股票市場是那么重要。因為混合所有制改革事實上就是我們國有企業的一部分，就是要引入更多的民間資本參與到國有企業里面來。而要吸引民間資本進入，你必然要回應民間資本的訴求。也就是說，你需要增加非國有資本對于這些參加了混合所有制改革的國企他們的管理話語權。所以這樣的話，國企的經營目標在改革的過程當中，我認為可以更多的轉向資本市場所要求的目標靠攏。說得更直白一點，國有企業可能以后更多的會以股票的價格來作為它的目標。這樣的話，才能夠從根子上增大國有企業投資的價值。這個時候他會考慮你對股東回報的問題，而不是僅僅單一的追求規模最大化的目標。這種情況下，整個A股市場投資價值能夠得到極大的提升。

　　對于混合所有制改革以及更加深入的國有企業改革，我認為是有希望改變整個A股的投資風氣，讓我們現在這種炒作之風盛行的狀態可能轉向更多的價值投資。但是我們要注意到，這會是一個非常漫長的過程。混合所有制改革本身怎么推進現在還沒有一個非常明確的方案，各方也處在一個摸著石頭過河的階段，也就是說現在只是改革的早期。另一方面，我們同樣要注意到在改革過程當中會有很大的風險因素，就是如果我們看東歐國家的改革歷程，當你在調整或者私有化國有企業，在改變國有企業所有權屬性的時候，經常會發生的事情是內部人控制。就是內部人通過他的信息優勢，低價的攫取國有資本。所以東歐和俄羅斯的這些金融寡頭，其實第一桶金都是來自于金融。所以這種情況如果我們不能夠很好的處理這些風險，有可能就會影響到混合所有制改革，包括未來國有資本改革的推進。

　　但是話又說回來，雖然這個過程很緩慢，甚至可能會很曲折。但是混合所有制改革我認為代表了讓股市回歸價值投資場所的一個正確的方向，它的長遠的影響我覺得是不容低估的。所以從這個意義上來講，我認為混合所有制改革會掀開股票市場的新篇章。謝謝大家！