由北京市金融工作局、西城區人民政府、中國金融學會等單位共同主辦的第十屆北京金博會于2014年10月31日—11月1日在北京舉辦。上圖為高盛及高華證券資深中國經濟學家宋宇在2014中國資本市場峰會上發表演講。(圖片來源：新浪財經 孫艷 攝)

　　新浪財經訊 由北京市金融工作局、西城區人民政府、中國金融學會等單位共同主辦的第十屆北京金博會于2014年10月31日—11月1日在北京舉辦。11月1日，高盛及高華證券資深中國經濟學家宋宇在2014中國資本市場峰會上發表演講，他表示，周期性增長情況可能年內會有一些波動，今年的增長有可能是一波三折。如果看全年的增長，現在看起來基本上保證7.3%到7.4%應該是沒有問題，甚至7.5%也不能完全排除。從長期的歷史來看，任何保持在5%以上的長期增長是一個極其不正常的事情。我們現在應該把各種各樣關注的重點放在怎么樣以一個比較快的速度能夠更長時間的持續下去。

　　以下為演講實錄：

　　宋宇：我今天講的內容有幾個方面。

　　周期性增長情況可能年內會有一些波動，今年的增長有可能是一波三折。這個話是這樣講，在金融危機恢復的幾年，一般來講中國經濟是在年初的時候增長偏弱一些，隨后政策往往有一個放松，放松之后經濟又有一個反彈。今年年初的時候我寫了一篇文章，叫《年內的經濟周期》。結果這個文章寫完了之后發現這個周期被打破了，今年年初是低，年中的時候確實起來了，一般來說下半年就應該比較緩慢的掉，結果一下子掉得很厲害。很多人很擔心，但是很快9月份就彈起來了，這個就打破了過去幾年的周期。可能11月份還會有一波下降，其中一個比較重要的原因就是APEC相關有一些限產，從過去來看對于短期的生產往往有一個負面影響，所以有可能在11月份經濟增長再掉下去一些。但是這個問題不是很大，如果看全年的增長，現在看起來基本上保證7.3%到7.4%應該是沒有問題，甚至7.5%也不能完全排除。

　　這里有一個前提假設，就是政策還是要保持一個比較寬松的態勢。過去的這幾個月里面，央行[微博]以及其他部門也在不斷的出臺一些政策，特別是央行在出臺一些定向的支持政策。我們最近的一個判斷就是寬松的情況會一直保持到年末，當然也有朋友問，比如今年年末到明年降息降準幾次，這個話其實很難講。因為原則上來講，應該是在一個比較單一的貨幣政策目標或者政策目標，在單一工具的情況下，瞄準這個目標來，而且只有這個工具，或者有一兩個工具，這種情況下預測這個政策的變化是比較靠譜的。我們國家的情況就是政策目標相對來說比較多一些，而選擇政策工具又比別的國家要多，而且最近這個情況是越來越多。

　　最近央行各種各樣的發明也是層出不窮，在這種情況下，它跟其他的一些政策標準，比如說全年降準的政策有很大的可替代性。拿美國以前國防部長拉姆斯·菲爾德講的話就是，有一些事我們知道不知道，有一些事我們不知道我們不知道，前面將準就是屬于我們知道我們不知道的事，真不知道，因為它的替代性太強了。但是應該要保持一個比較寬松的整體的政策走勢。如果是這樣的話，有可能一直維持到明年，比如說7%左右的增長是完全有可能的。如果這個實現的話，就從重復了GDP小數點以后的單位波動。年內的波動看起來雖然很熱鬧，但是如果干脆不管它，干脆不要聽我和我的同行們做的這些高頻率的評論，比如說這個月升了，那個月降了，降了之后會升回來，升回來之后會降下去，總的來說是一個比較快速的增長。從政策的角度來講，現在最關心的不是稍微高一點，而是稍微低一點，而是在于可持續性有多長。

　　從長期的歷史來看，任何保持在5%以上的長期增長是一個極其不正常的事情。從工業革命以來，全世界發達國家的經濟增長平均是1%。也就是說只要你能以1%的速度永遠增長下去，你不要停，漲兩三百年，或者另外的國家沒漲，它的區別就是現在的發達國家和發展中國家，最窮的國家之間的區別。我們現在應該把各種各樣關注的重點放在怎么樣以一個比較快的速度能夠更長時間的持續下去，這樣的一個角度來看問題。而現在國家做出的一些措施，我覺得總的來說在這個方面還是比較有利的。

　　從一個轉型的角度來講，我想強調的一點，也是我最近跟海外的一些投資者交流的一個結果，就是我們的融資體系在未來或者說正在進入一個非常劇烈的變化時間。跟美國的投資者交流，他們對于滬港通的熱情程度是我們在這邊完全感受不大的。因為我感覺整個滬港通的這一套東西出來了之后，基本上是海外的熱衷，我們這邊反應不是多強烈。海外熱衷到什么程度呢？概括一下應該是他們把這個市場合起來以后，認為以后就變成了一個全球第二大股票市場。全球第二大市場作為一個全球配置的資產管理者，過去如果要把錢投到中國的股市里面，總的來說一個感覺就是你要跟你的老板解釋為什么你把錢不放到別的地方，而放到A股里面去。滬港通開始的時間很難預測，如果說明年納入進去，很有可能發生的情況就是，看作是全球第二大市場。這樣作為一個全球資產的配置者，每一個基金經理如果不把一點錢投到這里面來，跟老板或者投資者要解釋，為什么你偏不把錢放在那里？這個會有一個很大的影響。因為他們對于國內資產投資的偏好很明顯跟國內有一些區別，他們對于國內一些大盤股，比如說能夠不斷持續，能產出現金的這些股票，而往往這些股票估值又比較低，他們對于這些股票的興趣又非常高。在這種情況下，有可能改變我們長期的一套融資和交易的趨勢。

　　如果這個事情發生了的話，包括下一步監管部門能夠以多快的速度審批相關的這些股票的上市量，我覺得都會產生一個非常深遠的影響。可能產生的影響就是過去我們在做很多固定資產投資的時候，經常都是以地方融資平臺的方式來借銀行的貸款，以后恐怕在股票這方面就會提高一些。特別像滬港通，影響是特別大的。另外一方面融資的轉型更明顯，相對來說不確定，最近幾年都在發生，債券整個融資量也在不斷的上升。財政部的征求意見稿，就是要把以后地方融資平臺的借貸更多的轉向債券，也是代表了一個長期風險。其中避免了一個問題，就是信息不公開的問題。我們通過地方融資平臺所借的很多債，它的背后其實相關的風險未必那么高。因為整個來說是相對不透明的融資方式，造成了外界對這個里面到底有多少風險很難以評價。造成的結果就是，如果我不太確定你好不好，這個本身要求一個風險的補償，這個其實是外界對整個資產估值相對來說偏低的一個比較重要的原因。債券的一個好處就是相對來說要更透明一些，你要是地方政府發債，那么第一件事就是你要把你的財富列表拿出來，給大家亮亮家底。亮家底是非常重要的事，因為我覺得我們國家特別是國有部門，家底其實是很厚的，在這種情況下不怕亮。而你不亮的情況下有一個問題，就是你自己搞不清楚你到底有多少資產和負債，這個作為一個國家，比如自己是一個公司的CEO，這個時候你對公司的資產負債表，當然是至關重要的，你不可以想像一個公司沒有一個完備的資產負債表。我們現在在國家層面，特別是地方層面，資產負債表整個來說還是比較欠缺的，往債券方面來推還是有一個好處。

　　這個里面大家有一個擔心，就是如果地方融資平臺這么大的一個量，以后被限制住了，債券這一塊如果補不上，會不會出現一個問題？整個融資出現一個困難，造成以后的投資以及總體需求可能都偏弱，這是一種風險，我覺得這個也是過去幾年里面整個政策總體上來說是偏緊的一個原因。這個里面有一個問題，最近外國投資者在面臨一個問題，說中國經濟怎么了？現在感覺上有一個傾向，就是好像政府刺激一下它就起來一下，一不刺激就掉下去了，感覺內生動力不足。看起來是這樣的，但是其實不是這樣的。打個比方，就好像開車，他踩一腳油門就加快，把油門一松，馬上這個車就迅速的減速，這是一個車開的動力不足的問題嗎？不一定。現在的情況就是拉著手閘，沒踩腳閘，但是有另外的剎車，是反腐的負面影響，影響到了消費，也影響到了投資。過去有一些腐敗奢侈的消費做不了了，地方政府的投資意愿跟過去相比也有很大的下降。在這種情況下你要逼著他干活他才干，你不逼他的話，你說要搞改革，不管短期的政策，他也不干，就掉下來了，這是非常重要的事。

　　評價比較長的一段時間里面政策到底是不是有一個刺激的性質，刺激是說超出了正常潛在的一個合適的水平，有沒有這樣的情況？我覺得一個簡單的評價標準就是看通貨膨脹。現在的情況就是CPI是1.6%，PPI是-1.8%，房價也穩住了，只有股票漲了一點。現在怎么看？最多說是通貨膨脹比較平穩，應該都有通貨緊縮的壓力，在這種情況下，不能說它的周期性政策是偏松了。也就是說，如果政府想放松的話，其實還是有很大余地的。當然聯系到我剛開始最早講的一句話，就是這個一波三折，從現在往后看，11月這一波可能會下降一點。另外一波就是明年年初，我對明年年初的增長還是相對來說比較擔心的。這個里面的一個邏輯就是反腐的效果其實季節性很強，也就是說腐敗活動其實什么時候最多？其實就是春節的時候請客送禮最多。我們在過去的幾個月里面，紀委對反腐懲處的力度明顯加大。加大了以后，對月餅和大閘蟹的銷售都有很大的，但是月餅和大閘蟹對于經濟來說是很重要的一部分。到了年初就不一樣了，年初這些消費占的比例相當大，而生產和投資占的比例相對較小，所以這個在明年年初可能會發生一個季節性的影響，造成貨幣流動速度下降。在這種情況下，其實需要把周期性政策，不但是今年年末放得比較松一點，明年年初也應該放得比較松一點。而我們最近幾年政策制定總的方向就是，我要先看到經濟降到一個很低的水平了，然后再采取措施，這個也是造成年初出現季節性下降的原因。今年年初經濟差，去年年初經濟也差，一部分跟這個是有關系的。

　　造成一季度下降的另外一個原因就是財政政策。在今年剩余的時間里面，財政政策調整的余地還是有的，有的人說政府現在應該沒有打算調整全年的赤字目標。在這種情況下，也就沒有什么可以干的，這個是不對的。因為我們每年的財政支出在12月單月的支出占的比例都非常大，這個比例在最近幾年有所下降。一部分原因是避免所謂年底突擊花錢的情況，今年比如可以干這個事，本來12月可以花的錢移到11月去，這樣的話，對于四季度的經濟就可以起到一個支持的作用。因為在12月花錢，支撐的是12月以及第二年1、2、3月的增長，你認為是提前了，其實是四季度的增長。倒過來說，就是明年一季度本來有的增長，從今年12月剩下來滯后的效益怎么辦呢？其實需要把明年的財政提前。而往往到了第二年，財政又按照正常的來花。所以基于財政的季節性，從年初12月到把這個錢移到這里，其實應該直接移到年初。如果有關部門對這方面重視程度不夠的話，明年加上反腐的影響，另外就是今年中央經濟工作會議，會把整個中小的目標調低，如果再把貨幣增長的目標調低的話，有可能會造成這種情況。就是到了明年年初的時候，貨幣財政政策以及反腐的影響集中體現，連續三年出現年初增長比較低的這種情況。當然話說回來，出現低了的情況，看空中國的這些人就會出來了，你說你看我做了調研，情況很糟等等。

　　其實這個里面含的信息很少，如果你看到宏觀上的情況，各個方面看起來已經非常充分的看到經濟很糟，你做一個調研，情況確實很糟，這個里面不包含什么信息。如果說宏觀情況看起來很糟，微觀看起來很好，這個是有信心了。往往市場上犯的一個錯誤就是喜歡去調研，他說情況很糟，所以下一步還會更糟，事實的情況正好是倒過來的。所以我覺得有可能在未來發生的情況就是，到明年一季度經濟下去了之后，政策再做出新一輪的調整，也可能跟今年二季度的情況一樣，經濟再起來，起來了之后可能再掉下去，反反復復的。總的來說我們最后達到的一個增長，我覺得是一個還可以接受的7%，其實已經跟別的國家比，和所有國家歷史上比都是很高的一個增速了。融資各個方面，我剛才講的一些轉型都在變化。

　　另外一個比較重要的轉型就是我們二產和投資消費的轉型，我覺得最近也出現了一些變化。這個背后其中一部分的原因我覺得跟反腐有關系，大家對反腐的負面影響容易觀察到，但是其中有很多正面的影響。一個正面的影響是這邊收錢少了，那邊誰花錢了？不是企業和個人嗎？現在就是企業和個人，其實從一個稅、費的角度來講在減，但是那個負擔，跟官員請客送禮，搞關系的這個負擔其實大為減少的。而另外一個效果就是，我們政府部門也有一些非常優秀的人才現在也在往市場里面走，這個其實對于長期的經濟增長都是有很多的好處的。同時國務院在最近這兩年持續的在降低各個方面的準入門檻，以及行政上的限制，我覺得對于最近這一段時間三產整個來說發展比較健康還是起了一個很大的作用。

　　所以我覺得，配合著融資的轉變，比如說需求的結構和中國潛在增長的動力，也都是發生了一些積極的轉變。現在看起來的情況就是比較穩定的，比較快速的一個增長，加上一個比較穩步的轉型，這樣的一個前景，其實總的來說還是挺積極的情況。

　　我就講到這里，謝謝大家！