“2014金融街論壇”于10月29日-30日在北京舉辦。上圖為中國證監會市場部副主任王嫻。(圖片來源：新浪財經 梁斌 攝)

　　新浪財經訊 “2014金融街論壇”于10月29日-30日在北京舉辦。中國證監會[微博]市場部副主任王嫻出席并演講。

　　王嫻稱，新三板建立了市場化的企業發現制度——價格發現。讓好企業有好的定價，有好的定價就有低成本的融資，讓好的企業脫穎而出，發展壯大。

　　以下為演講實錄：

　　王嫻：謝謝劉教授，謝謝會議的主辦方，非常榮幸有機會和大家一起探討一下新三板和中小企業融資的問題。剛才楊曉嘉董事長已經介紹了新三板的實踐，那么我可能會重點談一下第一部分，第二部分主要講新三板的實踐，如何針對中小微企業融資難的問題，做了哪些制度和理念上的新探索，下面就新三板的發展提出政策建議。

　　第一部分講中小微企業融資難的原因。最近不管是業界，還是理論界還是我們監管部門、政府部門探討的最多的一個問題就是中小微企業融資難的問題。其實中小微企業融資難不是中國的事，是全世界的事，它是一個世界難題。我個人認為這個問題是不能解決的，只能緩解。中小微企業融資難的原因源自于什么？為什么是世界難題？因為中小微企業有自身的缺陷，治理結構不完善，財務結構不健全，經營穩定性差，對于融資者，不管給它提供債券融資和股權融資的融資者面臨較高的風險和較高的交易成本。

　　英國企業也有中小微企業融資難的問題，他們就進行了調查。在這個報告里面提出麥克米倫缺口的問題。麥克米倫缺口就是說對中小微企業來說，融資需求總是大于各類資金提供方可以給他提供的資金供給，供給和需求存在缺口。這就是為什么我們講中小企業全球面臨融資難的問題，因為總存在麥克米倫缺口的存在。

　　前段時間我不斷參加各種會議，大家討論的非常多的就是銀行或者是間接金融可以為中小企業融資難提供什么樣的幫助？我想今天我們探討的是中小企業股轉系統，它是直接融資的平臺。銀行融資，間接融資和直接融資在解決中小企業融資難方面，它有什么樣的優勢，我們如何發揮資本市場在促進中小企業融資中的作用？

　　首先我們看一下銀行貸款，銀行貸款面臨中小企業自身的缺陷和信息不能對稱的問題是非常嚴重的，同時也面臨硬向選擇，道德風險。這些問題就會導致銀行貸款不僅面臨成本高，還面臨高風險，最重要的是銀行貸款收取固定的利息。如果一個中小企業能快速的成長，就像我們中小企業股轉系統掛牌公司，如果這樣的掛牌公司快速的發展，能給股東提供非常高的收益，銀行不能分享快速高速的收益，獲得相對低的固定的銀行貸款利息的回報。相對來說收益是低的。銀行對中小企業提出的融資需求就會實行信貸配給。

　　我提供的供給總是不能滿足需求，銀行就提供這樣的，實行的是信貸配給。你提出的信貸需求，我會根據我一系列的風險控制的要求，我的盡職調查會決定給哪些企業提供他們貸款的需要，所以是配置，不是百分之百滿足中小企業的需求。相對間接融資，銀行貸款之類，那么直接融資，股權融資會跟銀行貸款有什么樣的區別？對于直接融資，股權的提供者股東依然面臨信息不對稱，財務不規范中小企業固有的問題。但是股東面臨的激勵完全不一樣，作為股東可以分享中小企業快速增長帶來的收益，但是對股東來講，我們很多中小企業的發起人也好，創始人也好，尤其在中國這樣的股權文化，不是特別發達的國家，創始的企業家有的時候不傾向于用股權融資，覺得用股權資本融資面臨股權的稀釋，面臨一些治理的成本。所以這也會減少我們的直接融資。并不是說直接融資和間接融資誰好誰壞的問題，都面臨制約它發展的一些現實的制度或者是各種各樣的信息不對稱的問題，是他們共同面對的問題。我到市場部核心的工作就是建立多層的市場，目的就是為中小企業提供更好的資本市場服務。

　　大家在PPT上看到一個演示，處于不同階段的企業融資方式是不同的。我比較了直接融資和間接融資對不同階段企業提供的金融服務是怎么樣滿足的。初創期的企業，就是我們討論的中小企業處于初創期，經營模式還不是很規范，面臨信息不對稱的問題非常的嚴重，跟他關系密切的人，通過關系能解決治理的問題，解決信息不對稱的人給他提供融資，融資對象非常的狹窄，面臨融資困境非常大。

　　隨著企業的增長，外部融資者給他提供股權的，比如說VC、天使基金，PE。一般來說企業貸款到企業成長一定階段才會給企業提供銀行貸款。為什么我們要建立多層次的資本市場，主板服務全球的企業。我們的新三板就是服務更早階段的企業。所以我們想建立多層次的資本市場，服務不同成長階段的企業，為我們中國的經濟增長提供更加好的一個市場環境。

　　我們經常講，我想用我們非常耳熟能詳的“馬說”講講我們資本市場和未來政府能扮演什么樣的角色。先有伯樂才有千里馬，千里馬常有，伯樂不常有，優秀的中小企業常有，發現千里馬的市場機制不健全。我們很多的中小企業不能得到很好的融資的服務，不能得到相關市場的服務，所以往往在很小的時候就夭折了。我們在座的不管是市場主體也好，還是政府部門領導者都要思考這樣的問題，我們怎么建立讓千里馬脫穎而出，萬馬奔騰的局面。這是需要我們解決的問題，因為我們都面臨中小企業融資難的問題。

　　我們作為市場的主體，作為我們監管部門，作為政府也好，怎么樣建立一個好的市場環境，怎么樣發現更多的千里馬，讓千里馬呈現呢？這是我這么多年一直思考的問題，我想新三板這么多年的實踐，在一定程度上給我們探索了一條新的路徑。

　　楊曉嘉董事長介紹的是發展的情況，我想從制度的角度，從理論的角度來探討一下新三板在哪些制度創新，在解決中小企業融資難方面做了一些新的探索。實際上中小企業股轉系統的實踐，實際上從05年到現在，中小企業股轉系統所有制度的設計，我們設計制度的時候，不管到現在為止，我們也做過多次的國際比較研究。像新三板這樣的制度，在全球是獨一無二的。那么我想講一下它發展的歷程，我們05年就開始跟北京市科技部合作，2013年經國務院批準正式建立了這個系統。

　　新三板制度有什么樣的特點呢？因為我們針對的是中小企業面臨著非常大的信息不對稱的群體的市場，我們應該建立什么樣的制度體系適應它？我想我們核心的問題還是要緩解，我們建立適應的環境緩解中小企業，我們作為融資者來講，市場面臨的信息不對稱的問題。這就是我們設立的制度，剛才楊曉嘉董事長講我們不設財務指標，我們中小企業，這是中小企業的特點。

　　中小企業融資難治理不健全，財務不健全，面臨非常大的信息不對稱的問題。所以我們在新三板實行的掛牌制度非常重要的一點，實行了證券公司的盡職調查。證券公司盡職調查非常重要的作用，實際上幫助企業有一個輔導的過程，就是幫助中小企業建立完善的治理結構，梳理財務管理制度，使財務、信息更透明，治理更健全，降低信息不對稱的問題，這個是很重要的，沒有這個前提，就沒有這個市場未來發展的基礎。也建立了適應的融資制度，有各種融資的工具，都能采用，股權、債權的，信息披露是適度的，掛牌的成本也是低的。

　　我剛才提到了伯樂和千里馬的關系。我們一直探討市場和政府，在培育中小企業中，到底扮演什么樣的角色？是市場挑選千里馬，還是由政府，或者我們某一個全能的人能挑選千里馬？因為我們面臨著非常嚴重的信息不對稱的問題，政府也好，某一個全能的人也好，都不能發現真正的千里馬，所以伯樂是不常有的。我們想講的新三板在建立一種市場化的企業發現的制度，就是以價格發現。價格發現就是新三板建立了市場化的價格發現的機制，讓好企業有好的定價，有好的定價就有低成本的融資，讓這樣的企業脫穎而出，發展壯大。這樣的市場化的機制形成的我稱之為的市場化的伯樂。

　　我們的伯樂不是指某一個全能的人或者全能的主體，而是通過市場的發現培育和壯大中小企業。新三板還建立了一套五位一體監管約束的機制。

　　新三板的發展，因為建立了一個適應中小企業直接融資的制度體系，才有了今天的發展，我想下一階段，我們各方都要齊心協力去營造新三板發展更好的制度環境，同時作為政府也要為中小企業的發展提供更好的支持環境。

　　今年是馬年，我們正好在馬年快要結束的時候探討新三板的問題，我想我們只要建立起良好的市場機制，有政府的配合，就會有更多的伯樂發現更多的千里馬，形成萬馬奔騰的局面，謝謝大家。