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play 投資關注的是超額收益

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　　由新浪財經主辦的大數據戰略發布會于2014年9月24日下午在北京·三里屯美嘉歡樂影城舉行。上圖為易方達基金指數與量化投資部副總經理羅山正在發言。(圖片來源：新浪財經 劉海偉 攝)

　　新浪財經訊 由新浪財經主辦的大數據戰略發布會于2014年9月24日下午在北京·三里屯美嘉歡樂影城舉行。易方達基金[微博]指數與量化投資部副總經理羅山做主旨演講，他表示投資真正關注的是超額收益，不是賺了錢就不錯，而是你超越其他人或者市場平均水平。對超額收益的度量，定性分析也很重要：一是超額收益來源的邏輯是什么、二是收益的穩定性、三是收益的顯著性、四是超額收益和策略當初的初衷是不是一致。

　　以下為發言實錄：

　　謝謝新浪，謝謝鄧總，讓我有這個機會跟大家做易方達在MoM這類產品和相關研究方面的一些情況分享。好多年沒來電影院了，在電影院做這種交流也是新媳婦上轎頭一回，也是蠻新鮮的。

　　時間關系講的比較簡單一點兒，主要從三個方面跟大家溝通。一是介紹一下MoM的模式，第二是要用好這個模式，我們在技術上或者策略評估上需要做些什么樣的工作，第三方面就是我們把這個產品和我們的互聯網結合起來。這就是鄧總介紹的全新的投資管理的理念。

　　剛才主持人介紹了MoM，Manager of Managers，一般的投資是投資股票，MoM是投資投資經理，另外一個層面進行選擇，進行投資。從我們風險分散的角度來說，它是一個更高的層次，最開始我們分散風險是把股票數量增加，本來我們買幾個股票風險太集中了，我們買很多股票，包括買一個指數。第二資產類別分散，除了股票，還買債券、黃金等等。這個也有極限，把所有的資產類別都放到投資組合里就到了極致了。第三個層面，隨著投資的國際化、全球化，任何一個人在任何一個地方可以跨市場投資，可以投美國、歐洲、中國、日本的，多市場的分散也是一個新的分散風險的方式。這個也有一個極端，你在全球進行投資，正如鄧總剛才演示的所有股票市場的紅和綠的圖，假設你有能力在這些市場投資，這也是一個極致。

　　在這個基礎上我們下一步怎么分散呢？就是策略上分散，不只是用一個策略，可以用很多策略，有十個一百個，這個策略上的分散，至少從理論上說是沒有極限的，你可以不斷的開發新的策略，這個是一個更高層次的分散風險的方式，這就是MoM。

　　在座的很多專業人士，大家對MoM也很了解，國內MoM還不是那么多，但是有另外一個東西叫基金寶FOF，大家了解比較多，理念是很類似的，FoF就是我把基金組合里的錢購買不同的基金，通過這種方式分散我的風險，每個基金不同的策略。海外是首先有FoF，然后才有MoM，MoM是對FoF的修正或者進化，它比FoF有更多的優勢，而且MoM已經成為歐美主流的管理模式，已經到了上萬億美元的規模，已經和其他很多模式完全可以比擬的，但在國內還處于非常早期的階段，我們了解已經有一些國外成熟市場做MoM的機構進入到我們市場，包括易方達跟羅素也有合作，羅素是美國做MoM做的比較專注的一個公司。

　　要做好MoM的關鍵是什么？我們知道我們要投資股票，要成為一個好的股票基金經理，關鍵是選到牛股，選到買了就能上漲的股票，我們對象是基金經理，基金經理所掌握的策略，這個核心就是對策略進行評估的能力，這個策略不管是過去表現怎么樣，對我們來說核心是它將來會怎么樣，也許它過去表現很好，但是將來是不是還能持續這個業績，策略評估體系是我們在易方達特別關注的，因為我們目標也是想朝MoM這個方向進化，我認為這是一個很新鮮的模式，很有價值。在這方面我們做了一段時間的研究，有些體會，這是想跟大家分享的內容之一。

　　我們對策略進行評估的目的就是它的可持續性，過去好的業績能不能在將來持續下去，為了達到這個目標，主要兩個方面，一個當我們對策略進行評估，首先要有一定的基礎，從天上掉下來一個策略我們沒法知道它怎么樣，它一定要有一定的歷史表現，歷史上有一些業績，像i指數還沒有開始投資，但是至少用歷史數據回測有一定的數據可以進行分析，我們首先要對歷史業績進行歸因，分析這個業績從什么地方來的，我們知道從什么地方來的，我們對它將來就可以形成預期，第二部分就是這個策略或者基金經理未來業績有一個什么預期，基于這個預期才會形成判斷，進行一個選擇。

　　進行策略評估和選股票有什么不一樣，風險是很不一樣的，股票的風險大家都很熟悉了，進行策略評估的風險是什么呢？三個比較主要的風險，還有更多的風險我現在覆蓋不了，但是我認為這三個風險都是非常重要的，很多策略，尤其是量化策略是由歷史數據進行回歸、擬合，這樣有一個很大的風險可能過度擬合，建一個模型，參數自由度可以很大，你用歷史數據可以擬合出一個非常漂亮的走勢圖，在座行業內的人士都有這個體會，但是這個走勢圖并不意味著這個策略將來能重復你過去的業績，因為你自由度太多，調來調去。這是過度擬合，而不是你抓住了市場的邏輯。

　　第二投資的收益，即使真實投資的收益，大家容易忽略的就是有很多運氣或者巧合的成份，其實并不是因為這個人有能力，俗話說風很大的時候豬都可以飛起來，這不是因為豬真的能飛，是風很大，在牛市下，個個都是股神，這是巧合或者運氣。

　　第三種情況，很多時候大家更多的是關注業績，而忽略了風險，它其實可能是因為隱含了很多你沒有覺察到的風險或者沒有意識到的風險帶來的收益。出去你沒有認識到這些風險，就可能吃很大的虧，而且完全沒準備的時候就不知道怎么應對。

　　給大家一個直觀的印象，我們知道扔硬幣，假如這個硬幣是一個很正常的硬幣，或者朝上或者朝下，連續扔兩次都朝上的概率1/2乘上1/2，連續扔十次，1/2的十次方，一個人扔硬幣連續十次一面朝上的概率很小了。所以，如果你看一個人他的確連續十次扔出來一面朝上，這個人是不是有特異功能？是不是對扔硬幣有特別的技巧？如果扔硬幣的人足夠多，一千個人在扔會出現什么情況？很大的概率下夠會有一個人連續十次扔出一面朝上的概率。如果我們沒看到背后有一千個人，只看到一個人的時候，就會覺得他扔硬幣的業績是很優秀很特別的，其實他只是運氣而已，他扔第11次這一面朝上的概率也還只是1/2。

　　把這個應用到投資上，一個人一年下來戰勝市場還是跑輸市場的概率就是1/2。連續十年戰勝市場，這個業績聽上去是非常非常了不起的，但是在A股市場有這么多投資者，幾千萬，即使所有人沒有任何能力，大家閉著眼睛投資，連續十年戰勝市場的人也有成千上萬。這就是判斷業績到底來源于能力還是運氣，這不是一個簡單的事情。其實在現實中我們經常會碰到這個問題。

　　當然，很多時候大家沒細想這些東西，所以，就經常吃虧，最典型的大家追明星基金經理，所謂的明星基金經理并不是有什么其他的方式證明他的一些能力，只是他去年賺了很多錢，今年大家買進去，發現業績很差。因為他去年并不是他的能力賺了很多，而是他賭了一個市場方向，市場碰巧朝那個方向發展了他就賺了錢。

　　我們怎么評估這個策略的有效性？首先，我們要考慮度量這個策略的有效性通過什么途徑做。通常我們看新聞或者平時銀行做銷售，它給我們的信息都是非常少的，單一的，這個產品排名第一或者這個人去年收益40%、50%，這個遠遠不夠的。所以，在我們這邊我們是一整套的統計指標，很多維度來衡量一個策略到底表現怎么樣。為什么我們很多維度呢？只用一個維度，像盲人摸象一樣，大家只看到一個方面，你對它認識就非常有限了。明眼人一看就知道這個什么樣，因為我們同時看到了很多度，不只是看到它耳朵，也不只是看到它的鼻子，也不只是看到它的腿，評估一個策略我們也是從很多維度看這個策略的表現。第二，我們不只看這個策略過去五年的收益，我們還會看每一年的表現，不同年份，每個月，甚至每天表現怎么樣，市場上漲怎么樣，牛市或者熊市的表現。

　　第三個很重要，但是經常很多人沒意識到的，一個產品的表現好，好是以什么為標準或者相對什么來說好？比如去年大部分的基金，或者大部分的私募的收益很高，30%、40%，都說我收益很好，我跑贏了大盤，因為大盤是跌的，這個比較是合理的嗎？通過這個比較就知道這個人很有本事嗎？其實并不是這樣的。

　　我們評估一個策略的時候，不只看他收益，而且看他本來這個策略是想靠什么東西獲得這個收益。在什么范圍內選擇股票，投的到底是什么樣的股票。我們做過一個分析，去年大部分收益好的產品都主要是因為投創業板，投中小板，所謂的成長股獲得這個收益。我們比較基準拿滬深300來比是不是合理呢？很多時候就不合理了，如果一個基金經理就是在全市場選股，并不是側重于成長股，按照他的標準，碰巧選出一些成長股，這個是他的能力，如果大部分人就是因為我認為成長股今年會表現好，我就賭這個成長股，或者傳媒、互聯網有關的表現好，我押它。

　　這種投資，這種基金經理我的基準應該是什么呢？如果基金經理這么投資的話，就一定不是取決于市場，而是比如我主要投創業板我就拿創業板跟他比，看他想獲得收益的樣本里他選的股票是不是有超額收益。去年創業板差不多翻了一番，按這個標準，絕大部分基金經理跑輸了市場，或者跑輸了他應該比較的基準。這是比較基準的重要性。每個人都選一個有利于自己的評估基準，但是我們要想正確或者合理的基準是什么。

　　什么是收益？我們真正關注的是超額收益，而不是賺了錢就不錯，而是你比其他人或者比市場的平均水平怎么樣。

　　對超額收益的度量，除了剛才的那些統計指標，定性的方面也是很重要的一些考慮。第一是超額收益來源的邏輯是什么，你是通過什么方式獲得的，這背后的投資邏輯怎么樣。第二種，收益的穩定性。去年漲了30%、40%，但是你波動很大，回撤到了20%，這個很可能是運氣，很可能是你在賭，賭錯的時候收益就回沉了。顯著性怎么樣，如果超額有，但是不顯著呢？第四是超額收益和策略當初的初衷是不是一致，我擅長選股，但是因為某些原因碰巧在大跌的時候成本很低，當然，我也會獲得超額收益，但這個超額收益和你策略完全不一致。這是我們進行度量的幾個方面。

　　度量以后，我們要對策略或者基金經理未來的收益進行預期，這個預期很多時候我們通常看到的我估計明年我會有20%的收益或者30%的收益，也是非常粗糙，而且很有誤導性的。因為市場本質上是一個隨機的，有很大的不確定性，再好的策略未來的收益也是不確定的，可能有個范圍，我們預期一個概率分布，獲得5%的收益概率多大，獲得10%的收益概率多大，虧錢的概率多大。單個策略未來的收益還是有很大的不確定性，我們通過把很多策略集中在一塊，我們獲得這個策略平均收益的可能性提高了很多，這也是我們分散投資的目的，單個策略的不確定性通過多個策略的疊加，增加我們的確定性。我們對收益預期很重要，不是單個數字，而是概率分布。

　　第二點，我們任何一個策略一定是和一定的市場環境有關系，它表現好一定有一個前提，就是在某一些市場環境下面表現好，沒有任何一個策略是放之四海而皆準任何時候只賺不賠的。所以，我們要關注市場特征的變化對策略帶來的影響。

　　第三點，我們評估一個策略的時候，我們對它未來的收益有個預期，但是我們說了，這個預期是個概率分布，我們怎么判斷我們的預期或者對它評估是準確的呢？我們首先獲得的只是歷史數據，通常的做法就是我們要進行實盤的跟蹤，讓他在完全新的數據下跑一跑，看這個收益怎么樣。我們跑多長時間就夠了，我們就能得到結論了，最短的觀察期應該多長，這是我們對它未來收益的一個預期要回答的一個問題，這是我們評估體系里的一個很重要的指標。

　　第四，沒有穩賺不賠的策略，肯定有表現不太好的時候，表現不太好是失效了還是不同年份有波動？只是因為波動所以今年收益比較低還是因為失效收益比較低，這也是我們要關注的，我們怎么去判斷一個策略到底失沒失效。

　　如果我們有了比較好的策略評估體系，我們構建MoM產品就有很好的基礎，而和互聯網的融合在我們看來是非常好的一種，既是一個創新投資的模式，也是一個強強聯合的這么一種合作模式。

　　首先，投資基本上就是對信息的處理，無論你投資決策還是投資結果，不像其他東西，完全是信息化的，互聯網是處理信息、傳遞信息、獲取信息最好的一個天然的渠道。我們通過互聯網獲取投資經理和策略是比其他很多途徑都要有很多優勢。前面鄧總介紹新浪的股票投資模擬平臺，我就不多說了，只是把他們做過的統計數據中間的一點結論性的東西放在這兒給大家看一看。過去做過的投顧大賽，前100名隨機抽取50名的平均收益就高達50%，最大回撤24%，但是2/3的人回撤在24%以下。這些收益是很有吸引力的。當然，這里面有多少人是運氣，有多少人是能力，哪些人是運氣，哪些人是能力，這就需要我們對他們的投資，對他們的策略，對這些投資者進行一個系統的嚴格評估。所以，我們策略評估體系是保證我們產品業績的一個有力保障。

　　如果我們和新浪合作MoM產品，我們就可以用我們的策略體系通過投資管理平臺也好，模擬投資平臺也好，還是通過其他途徑，通過互聯網獲得其他的信息進行全方位的掃描診斷，從里面挑選出真正有能力的投資者，剔除靠運氣獲得收益的投資者。篩選完以后，剩下的數量會少很多，我們也完全可以跟這些投資者進行一對一的溝通，了解他的性格、投資理念、投資邏輯，從中選出真正優秀的基金經理。

　　我今天介紹的主要內容就是我們通過互聯網，加上我們策略評估體系來構建MoM產品非常有優勢，可以成為我們現在環境下一個全新的一種資管模式。謝謝大家！

　　(以上實錄未經本人校對)