上圖為五道口金融學院的常務副院長廖理教授。（圖片來源：新浪財經 攝影：韓錦星）

　　新浪財經訊 “第十八屆(2014年度)中國資本市場論壇暨CCTV中國人民大學上市公司社會責任研究基地掛牌儀式”于1月11日在北京舉行。主題為互聯網與金融變革。五道口金融學院的常務副院長廖理教授發表了主題演講。

　　以下為廖理發言實錄：

　　廖理：各位來賓，各位老師，各位同學，大家上午好！首先請允許我代表吳曉靈院長向大會表示祝賀，因為她最近忙于幾個重要法律的修訂，包括《證券法》，所以不能親自前來。她本人一直關心這個舉辦多年的論壇，所以委托我來做一個發言。這個發言如果有說的不對的地方，由我本人來負責。

　　今天我給大家講講美國最大的兩家P2P企業LendingClub和Prosper。目前，它們的市場份額是：LendingClub占了80%，Prosper占了20%。在LendingClub的發展過程中，始終伴隨著美國的監管機構對它的關注，經歷了幾種重要的模式的變化。這幾種模式的變化背后，反映出了監管觀點的變化。

　　LendingClub的創始人叫Renaud Laplanche，他是一個成功的連續創業者，1999年他創辦了一家IT公司TripleHop ，后來賣給了Oracle公司。他創辦第一個公司的時候用信用卡借錢，利率在18%左右。當時他的一個朋友對他說，從信用卡借款太貴了，我個人愿意借給你，10%的利率就可以了。這件事情引發了他對于借貸市場的思考，這也是推動他創辦LendingClub一個非常重要的原因。

　　LendingClub在2006年創辦以后，撮合的借貸款量一直呈現快速增長的狀況。借貸款量的增長曲線是非常驚人的，它像一個指數級的曲線。到前天為止，它已經撮合了將近30億美金的借貸款，而且向投資者支付了超過3億美金的投資利潤，即利息收入。對比LendingClub和Prosper這兩家企業到今年為止的發展情況，就會看到一個有意思的現象，Prosper在LendingClub之前創辦，而LendingClub已經遠遠超越了Prosper——到目前為止，LendingClub占80%的市場份額，Prosper占20%。如今，LendingClub的經營情況表現為，美國絕大多數洲的借款人和投資人都可以參與LendingClub的借貸款。LendingClub把所有借款人的信用情況分成七個等級A、B、C、D、E、F、G，每一個等級又分成五個小的等級。這種分級方法既參考了FICO的評分，也基于自己的判斷做了修訂，這樣以便于這個平臺對于借款利率進行精確的定價。對于借款人來說，利率在7.54%到2.58%之間；對于投資人來說，回報率在5.47%到11.74%之間。從總體上看，它是一個有效的資產配置渠道。到目前為止，lendingclub違約或沖銷的比例為3.88%，基本上在可控的范圍之內。通過對比同期SP500以及高收入債券的收益率和在 LendingClub平臺上的投資收益率，我們能夠看到，在LendingClub平臺上的投資收益率明顯高于SP500和高收入債券的收益率。

　　下面，我介紹一下LendingClub的業務流程。借款人首先必須注冊，注冊需要通過審核，而審核通過的比例在10%左右。通過審核以后，借款人就可以在這個網站上發布借款單，然后就會有很多投資人認購該筆借款，稍后我再介紹認購的過程。投資人認購完以后，由LendingClub進行后期的維護，包括還款、催收等。

　　在LendingClub的借款單上，有借款人的信用等級，借款期限，借款金額和借款的用途等信息，以及借款人的基本情況，比如年收入、債務收入比、信用記錄等。有一個值得關注的現象，Prosper和LendingClub這兩個網站都關于借款用途的統計，統計表明，40%左右的借款都用于債務的重組，而這些債務重組的大部分用于信用卡的還款。從這個角度可以看出，目前信用卡的定價是非常不合理的，因為它不分信用的好壞，一律是以百分之十幾到百分之二十的利率，所以P2P成為借款人再融資的渠道，然后把它作為信用卡還款的一個重要的來源。

　　接下來，我詳細地介紹一下LendingClub的業務模式的轉換。LendingClub經歷了本票模式向銀行模式的轉換，最終轉換為目前受到美國證監會監管的證券模式。在LendingClub的平臺上，借款會員發布借款單以后，由投資會員進行認購。在認購之前，投資會員都把自己的投資資金存放在富國銀行的一個集合托管帳戶里。那么，這個借款的過程是怎么樣的呢？首先，借款會員向LendingClub簽發一個本票，即一個標準的借款單。然后由LendingClub立刻把這個本票轉讓給這些投資會員。

　　由于LendingClub本身就成了名義上的放貸人，所以這個過程存在著兩個問題：一是必須在美國各個洲申請放貸的牌照，二是它在放貸的時候必須遵守各個洲關于貸款利率上限的管制。這給LendingClub運營在早期帶來很大的困惑，因為它是第一貸款人，首先自己和借款會員在LendingClub這個平臺上簽訂貸款的本票，然后把這個本票立刻轉讓給投資會員。所以說LendingClub一開始在本票模式下運行的時候，遇到了很大的困難，即LendingClub必須在美國各個洲作為放貸人進行注冊，同時面臨最高利率上限的管制。

　　怎么樣才能回避這些問題呢？這就是導致LendingClub從本票模式轉為銀行模式的一個重要的原因。在銀行模式下，LendingClub在簽借款本票的時候加入了WebBank。WebBank是一家在猶他州注冊，由FDIC承保的商業銀行，但實際上是一家工業銀行，或者可以簡單地把它理解看作一家貸款公司。而這個貸款公司可以在全國開設分支機構，這樣以來它就可以在全國進行經營。那么，LendingClub可以通過WebBank來簽訂借款本票。所以，LendingClub就回避了第一個問題，即它不必在各個洲單獨申請放貸的牌照。

　　第二個問題是怎么解決的呢？到目前為止，雖然美國實現了利率市場化，但是各個洲對于各自貸款利率的上限有嚴格的規定但是猶他州的貸款利率沒有上限。根據1980年的貨幣控制法案的規定，一家銀行進行放貸的時候，最高利率可以取貸款發生所在洲的上限，或者銀行注冊所在洲的上限。由于WebBank在猶他州注冊，所以在銀行模式下，通過引入WebBank回避了兩個問題，既可以不在全美各個洲進行單獨的注冊，又可以使得它按照自己規定的對于風險定價的利率進行放貸。

　　2007和2008年，LendingClub和Prosper這兩個P2P的借貸網站都發展的非常快，這就引起了美國證監會的關注。這兩個網站被要求向美國證監會注冊。當時，這兩個網站采取了不同的態度，其中LendingClub是主動地注冊，Prosper沒有及時的注冊。后來，美國證監會發布了一個禁令，停止了兩家網站的全部業務。在6個月的等待期間，LendingClub不能再進行業務的撮合。但是，它可以利用自己的資金繼續向外放貸。所以，LendingClub和Prosper這兩個P2P的網站在美國證監會的監督之下運營，我們稱之為證券模式。

　　實際上，證券模式和銀行模式沒有特別重大的區別，主要的區別在：借款會員和WebBank簽訂了借款本票以后，由LendingClub在投資端做了資產證券化的處理，這樣的處理就使得目前的LendingClub運行在所謂的證券模式之下。這種模式有兩個核心的地方：當LendingClub在美國進行注冊的時候必須對美國進行披露，它披露兩個重要的信息，一是這個平臺的運行模式，二是所促成每筆貸款的信息。它采取了非常聰明的儲架發行的方式，根據1933年美國《證券法》的規定，金融機構可以一次注冊，多次發行。LendingClub首先向美國證監會一次性注冊了10億美金的債券，稱之為會員支持債券，然后每撮合成一筆借貸款，添加一個補充修訂的文件，這樣就完成了整個證券模式下的信息披露。信息披露主要分兩個部分，第一部分叫會員償付的支持債券，它的特點是分期發行，每期債券對應單宗會員貸款；正是因為LendingClub和Prosper向美國證監會注冊的時候披露了整個平臺運行的全部的情況，所以我們現在對這兩個網站的情況了如指掌。所以，儲架發行的第一個核心就是一次性發行10億美金的債券募集說明書。LendingClub先發行10億美金債券，每撮合成一個借款，再單獨發行一個小的債券。那么有人會有疑問，LendingClub豈不是得天天向美國證監會注冊嗎？的確是！所以，這是證券模式遭受批評的一個重要原因。

　　儲架發行披露的第二個文件是補充修正的文件，包括每筆借貸款的利率、金額、期限，以及借款人的收入情況、信用記錄等等。這樣它就完成整個平臺運行的披露，使得它被納入美國證監會對于證券的監管管理之下。

　　最后，為什么美國證監會把這些P2P平臺，包括LendingClub和Prosper發行的本票視為證券呢？ 1933年，美國《證券法》定義的證券非常寬泛，它規定的證券包括幾十種金融工具。美國國會對此的解釋是，防止利用金融工具的創新來躲避證券監管。所以，美國證監會在給Prosper的禁止函里面，引用了美國歷史上兩個著名的判例，其中一個就是Howey判例，在佛羅里達洲，一個業主有一片橘子林，他為了融資把一個小片賣給投資者。后來判例將之定為證券，總結了證券的四要素：第一，是否利用錢財進行投資；第二，是否投資一個利益的共同體；第三，收益是否僅僅取決于第三方的努力；第四，是否為了利潤。如果一項資產符合這四要素，就是證券。

　　總而言之，LendingClub業務模式的轉變，即從本票模式過渡到銀行模式，最終過渡到證券模式，給我們帶來了一些啟示。第一，通過不同監管的方向的遷移，逐漸把風險非常高的P2P借貸款撮合的平臺，納入到證券監管的范圍之內，即利用現有的監管架構，有效地對互聯網金融進行了監管；第二，由于美國《證券法》對證券的寬泛定義，使得它能夠把新事物納入到證券監管的范圍之內。日前，美國證監會出具了一個關于投資比特幣的警示函，并在同一天起訴了比特幣的發起人，其中引用的也是Howey的判例。這給我們監管層在國內大力發展互聯網金融的時候，如何實施有效的監管提供了有益的啟發，謝謝大家！