主題為“中國資本市場的博弈與轉型”的北大光華2012金融論壇于11月24日在北京大學舉行。圖為圓桌論壇2。(來源：新浪財經 馬博冉攝)

　　新浪財經訊 主題為“中國資本市場的博弈與轉型”的北大光華2012金融論壇于11月24日在北京大學舉行。圖為圓桌論壇2。

　　以下為論壇實錄：

　　主持人：范勇宏

　　范勇宏：非常感謝大家堅守最后一個崗位，其實后面越來越精彩，第一個論壇非常好，為我們打下很好的基礎。

　　我們因為都是在光華學習的，都是光華的學生，無論是嘉賓還是在座的各位也好，今天回到光華應該是回到家了，在家說話跟外面說話是不一樣的。我們這一場能不能我建議多一點互動的時間，包括在座的各位有什么問題，特別是敏感的問題，大家可以好好的交流一下，這樣我覺得效果會非常非常好。為了節省時間，這四位嘉賓給你們每個人最多3分鐘講一講你們自己核心的觀點，然后剩下的時間也給和在座各位老師和各位同學，這樣的話我想會更好一些。因為我們的主題是中國資本市場的博弈和轉型，大家上面也都講了很多了，屠市長啊，曹老師啊還有各位講了很多了，也應該是非常全面的了。

　　劉悄：非常感謝給我這樣一個機會，我個人感覺我們過去一段時間中國資本市場的表現跟實體經濟表現脫節最大問題就是資本市場到目前為止還是有一批高素質的上市公司，我自己做了一段時間研究，把從2001年到2008年通過上市公司平均回報率做了一個測算平均是6%，6%是什么概念呢？就是比國債高了多少？同期你看美國，美國過去100年平均回報率平均是10%，美國資本上過去100年，整個投資資本市場投資回報率是10%，在這種長期金融情況下，以投資市場的收益率，和資本市場企業的回報率是相等的，10%的投資回報率，低于我們的回報率。如果中國經濟保持以前的增長模式，我們企業的業績，企業的投資效率不能提升的話，我覺得在這樣資本市場上給投資者基本回報是蠻困難的，中國資本市場的轉型，最重要一點就是保證資本市場里面有一批像美國IBM[微博]，像美國沃爾瑪，不管是高潮還是低潮，牛市熟市都能夠抗跌，如果有這樣一批企業的話，我們資本市場轉型就成功了。現在監管機構推出上市和退市的舉措應該朝著這個方向在做出健康的遞進，但是效果還需要時間去見證。

　　范勇宏：下面請中信建投的齊亮總裁。

　　齊亮：我非常贊成范會長提議，每人3分鐘，因為我真的不知道該講什么了。這些年應該說中國金融領域里面比較重要一件事情就是金融的大發展，我們看到銀行業市場這幾年發展起來10多萬億，看到信托公司在這幾年發展壯大現在6萬多億，他們所做的全部金融，本來都是證券公司應該去做的一些事情，不能說這些年金融沒有發展，只不過證券公司沒有什么大的發展。如果說資本市場的轉型從入手跟博手還是在市場化，直接金融本身就是市場化，這個效率和成本都是非常好的，這個市場化有投資市場化，有融資市場化有中介機構市場化，我認為投資市場化不用說，股票的投資就是市場化的結果。需要更徹底去做就是融資市場化還有證券金融機構的市場化，這里面有很多事情要做，現在在融資領域里面有點樣子了，300，400啊有一些樣子出來了，在證券金融機構市場化也有一些樣子出來了，證券公司成為了組織者。這里面還有涉及到銀行、證券、保險之間的原油利益，還涉及到證券公司和交易所的利益，這可能是后面面對和解決的事情。

　　范勇宏：下面請國泰君安的陳耿講，陳總專程從上海趕過來，我也非常感謝。

　　陳耿：謝謝會長。這個資本市場轉型我想只能講點博弈的，我今天從上海來我以為沒有人坐飛機，結果是滿的，所以我認為經濟不是很差。第二個時間也挺長的，我估計從08年、09年到現在起碼有3年多，3年多至少有個終極反彈吧，第三個我看也沒有什么好配的，房地產限購，移民該移的也就移了，剩下的錢干什么？第二個觀點我是看好每年能漲500點，如果漲20%的配什么股票？我建議配點證券彈性大一點的股票，證券公司的股票。今年開了兩三次券商的創新大會，我覺得陸陸續續后面一定有好的反映。配這類股票，兩方面可以考慮，一個是大有規模。另外一種是有制度優勢的，像國君證券這兩個直報率都很高。

　　范勇宏：大家記好了，一個是中信一個是國君，大家記好了如果年底不漲到他。最后請方正證券[微博]董事長雷杰做一個簡短的闡述。

　　雷杰：非常感謝范總，今天非常高興回到光華，回到母院，這是一方面。第二個今天咱們做這個論壇臺上五位有四位都是老華夏，范總、劉教授、齊亮我們都是老華夏，我依稀記得當年跟范總出差融資、配股，那是過去了90年代了。剛才在廁所里碰見范總我就向他請示說，講啥啊？他說來點干貨，講點真話。我過去20多年一直做投行，我想講10年未來的市場的趨勢，在范總面前班門弄斧一下。一個是看幾組數據，到三季度的時候，兩千家上市公司的盈利一共是15000億，上市公司銀行的是8600億，如果把銀行PE拋掉，我們其余上市公司的PE網上有人講是全球最貴的，銀行占到市場的大頭。第二個數據，這兩天大家網上看到了A股的活躍交易帳戶只有600多萬戶了，我們有1億戶，說明什么呢？這個市場在過去10年是賣股票賺錢，買股票是不賺錢的，這個市場有利于賣方的，有利于發行人的，目前沒有達到在買賣雙方的一個均衡，所以從長期的角度來看，我覺得我們的市場，我們的A股市場存在著長期的擠泡沫化的過程，這個趨勢未來十年是很痛苦的，我作為一個老證券，我覺得未來十年，如果我們盯住A股市場會輸的很慘，當然不排除階段性的行情是不排除的，但是從長期大的趨勢來看，我們市場估值中心應該是在逐漸下移的，達到一個買賣雙方的平衡，達到一個投資人的市場。

　　范勇宏：我覺得幾個數字可能平常也注意到，15000億的利潤其中銀行占了8600億，通過這個數字反映中國經濟深層次非常嚴重的問題。第二個離泡沫要10年的時間，這個意思是早著呢。他們四個講的非常好，我先提問幾個問題，在座的各位，我們大家都是一家人，都是同學，可以充分交流一下。一個大家原來十八大沒開之前大家很期盼十八大的召開，現在十八大勝利召開圓滿召開了，召開之后馬上進入2013年，請四位嘉賓展望一下明年大致是中國股票市場是一個什么樣的走勢？第二個問題呢，有什么樣的投資機會？我們在座的不管做企業投資的，做個人投資的，包括很多PE投了很多要退出啊，有什么樣的投資機會，第三個IPO排隊的有七百家，沒有排隊的站在一起有太多太多，包括很多投資銀行，還未上市的銀行特別召集希望趕緊放開IPO，同時二級市場投資者千萬不要放開，然后放開了是不堪重負，這兩個是嚴重的對立，怎么博弈啊？誰能解決啊？我也作為一個投資者一直沒有什么答案，正好請教四位嘉賓四個問題，你們喜歡回答哪個問題就回答哪個問題？哪個有把握就回答好不好？

　　劉悄：一個都沒有把握，我就第二個問題，投資機會這一塊，談談我的看法。我們幾家上市銀行兩桶油，占到兩千多家上市公司整個稅后的大利潤，這樣一種情況之下投資者沒有太多好的選擇，明年的話我個人感覺那些投資回報率相對比較高的，有希望成為一種過剩的引領模式的這樣一些企業我會比較看好一些。從投資拉動向消費拉動來轉型的話，我會看好一些跟消費類相關的，像RVE跟RVI我個人會比較喜歡這樣一些企業。

　　陳耿：明年股票市場走勢不說了，投資機會啊，我陳耿同學的，就是證券好股票，真個是好股票。

　　范勇宏：是不是因為你是證券公司的？

　　劉悄：其實20多年了，一直沒有退失信心，我們是打工的，其實老要算RVE的到底盈利是一個什么樣子的？我認為如果按照現在的路子走下去，2014年，2013年不好說，2014年一般沒有問題。因為現在整個資產負債表看得出來，所以證券公司我認為是不錯。2014年這個有可能能夠出得來的。再推進兩只一個是方正證券，一個是國泰君安它還沒有上市呢，等明年大家可以關注。第三個一個問題呢，我回答這個問題，我認為還得放，800家越早出來越好，我們做投資就講一定要出清，不出清不好，另外一個角度之所以這么多年投資者不掙錢，融資者得到一些好處，就是因為得到了一些稀缺的資本，上市本身就是稀缺資本，必須要把這個東西打破，如果這個東西到底了，投資者的春天還可能來。

　　陳耿：他們都是華夏的，還是我了解一點。在交易性機會里面主要買券商股。第三個問題，我覺得今天沒有人說，屠市長還有各位發言人都講過關于股票發行，如果股票發行要帶來整個世界的下降，前提是錢是不變的角色，有一點很重要的原因一般人沒有想過，如果沒有新的股票上來，沒有投資機會存量錢一定是會走的。比如說香港，如果香港市場最近10年沒有任何新股去上，今天的香港絕對不是國際金融中心，其二老外最聰明，比爾蓋茨啊，巴非特，為什么他天天拉你去上市，顯然不是捉一個存量分配的過程，當然如果你理解說，因為存量增加供應量一定平均股價下跌，但是實際不是這么回事。還有每一次的暫停上市從來沒有換來過長期的上漲。但是，一次巨量供應的后面迎來了6000點，所以我想這個是我自己的觀點，我贊成放，放的越快越好。還有曹老師說了上市公司沒有保證，如果你把它放開，你讓市場選擇，我絕對不會選擇差的股票，市場要找我，因為我賣了垃圾股票給它。讓它回歸本位，該賣80就賣80，該賣800就賣800。

　　范勇宏：另外給大家透露一下，國泰君安明年上市希望大家支持啊。

　　雷杰：我關于明年市場沒有什么觀點，我散播一點消息。一個有是市場傳言十八大期間一點措施，據我所知呢可能是真的，不是市場傳言。第二個呢，據我從小道消息聽說啊，周一晚上幾個主席碰個頭，把目前的市場情況要繼續維穩所以發行還要繼續往后壓。這樣的話，我覺得咱們800家IPO加上幾百家的再融資實際上是一個堰塞湖，現在怎么樣把堰塞湖撅開的問題？是細水長流？還是炸開呢？但是炸開之前大家一定要先跑，不跑的話會被炸死的，一下子沖下來了，市場會稀里嘩啦的，所以是政策上的考慮，決策者不可能采取一下子炸開，一定會細水長流。從明年市場來看明年二季度會企穩，明年市場不會有大機會，也不會有大的下降。

　　范勇宏：謝謝雷杰董事長給我們透露的小道消息，很準啊。下面這樣好不好？大家對他們四位嘉賓有什么問題，可以進行提問，或者對他們有什么評論觀點，對啊，錯啊。他們覺得應該放開IPO，有的認為不應該放開，大家可以充分地交流一下。

　　提問：我是光華2012級EMBA我有一個問題想問一下方正政權的老總，你說十八大期間有維穩措施，事實證明正是十八大期間股票跌的很厲害，如果這段期間如果股票上漲，就是批評以前的領導人，他們太不行了，所以股票會跌，我是這么想的，想聽一下您的想法謝謝。

　　雷杰：這個消息說明什么呢？說明一個什么問題呢？我們市場向下的壓力是很大的，在這樣采取了非常微措施的情況下仍然難以制住，這個確確實實就是市場中有些烏鴉嘴的判斷，說要到1500啊，說要到1000啊，純屬烏鴉嘴，不得不承認我們向下的壓力非常大。如果長期講，剛才劉教授講的，上市公司質量問題，我覺得核心在于我們公司治理問題，公司治理過去十年解決了其他問題，證券公司進行整頓，還有一個問題沒有解決就是公司治理問題，這個不是證監會的問題，是全社會的問題，中國社會缺乏誠信和法制環境，我們政治文化也沒有公司治理的概念，我們政治治理傳導到我們公司治理上是一個樣的，所以在現代來看，我們公司治理的情況導致我們對股東缺乏誠信和回報儀式，我們治理水平很低，所以導致上市公司質量很高，經濟環境是一方面，按道理中國是高速增長的經濟，我們RVE為什么低于美國？我們是6%，美國是10%，這個核心在于公司治理。如果把上市公司質量做好了，有了真正的誠信意識和回報，就不想這個事了。再一個這種價格也要上，企業缺乏誠信和缺乏最起碼的道德意識，不知道講的對不對啊？

　　范勇宏：他講這個意思就是說，這個企業誠信也不夠，回報也不夠，有很多很多不足，但是你作為投資銀行家為什么千方百計把企業推上市？哪位要提問？

　　提問：各位老師大家好，我是來自新華社的經濟信息部的記者。我這邊有一個問題想問一下，陳耿和齊亮老師剛才提到到2014年我們券商的業績股價會翻一倍，我們經濟業務都在遇冷的情況下，我們通過什么樣的手段和措施來達到我們業績翻倍？第二個問題在于我們一級市場以后會不會像歐美一樣，所有公司都會上市？以后會有這樣一個趨勢嗎？

　　陳耿：我說的交易性機會，證券公司股票有彈性比那個指數要高。今年幾個券商的改革，我倒覺得肯定是在未來發揮一些作用，你比如說今年股市跌了很多，但是券商的收入問題是大幅上漲的。現在資產管理增數也是差不多到1萬了，我們還有講的期貨業務的增幅，如果國泰期貨再開，這也是新的增長點。如果市場還軟，原來很低的交易水平會彈起來。其他的業務發揮也比較快，如果說明年還是繼續下跌，那我的預計就沒有了。

　　齊亮：一個是我們投資收益率就是中性經營吧，市場好就業績好，市場不好我們業績不好。怎么樣人我們經營擺脫受市場牛熊的影響，把收益率做穩定了。這里面一個是需要投資品種的多樣化，一個是需要投資策略的多樣化，我們最終能夠實現穩定的收益率。現在我們也在做，像最簡單的，現在大家都做的我們這個回報應該能夠達到7%到8%，8%問題不大的這樣一個水平，這是基礎收益率事情出來了，剩下的事情把我們杠桿加上去，現在我們杠桿就1點幾倍都不大，現在我們加到5倍我們把杠桿在加上去的話，現在加杠桿條件也出來了，一個是證券公司的負債我們自己可以發債券這個可以去做，另外一個就是我們現在資管這一塊，我們可以把產品直接證券化的賣掉了，我不需要動用自己的資本，在以前情況下，我們做融資融券，這個資金全部來自于自有資金，假設能用負債做，我發表4%轉融給我，這4%是白來的，直接加到商品去了，從資產負債表看，基礎收益率往杠桿上一加這個收益率有可能出來的。

　　提問：我以前在光華念的經濟學博士，我現在在研究單位。有一個問題想問一下領導，現在市場上老是說中國股市已經是重融資輕投資，到底怎么理解輕投資呢？我看了一些很多的觀點沒有誰說的很清楚，可能劉老師說的LE比較低是一個方面，我還想問一下這個投資功能到底怎么理解？從股市改進上面有什么樣一些看法？

　　劉悄：如果這個上市公司里面，平均的LE只有6%，你發現60%到70%都是國有企業，國有企業比民營企業投資回報率低很多情況下這個股市沒有辦法投資，我為什么一再強調讓中國資本市場有所轉型的話就要改變上市。中國現在有1億多個帳戶，只有600萬個是參與交易的帳戶，你怎么樣讓僵尸復活？大部分投資者都是沉默的大多數，如果不把投資信息反映到交易價格里面的話，這個交易價格沒有任何信息含量，這種情況下股票價格對于領導資源配置沒有任何作用。我覺得中國資本想轉型的話是很艱巨的系統的工程，包括上市公司，包括我們講的改變商業環境，包括李總講的建立起中國叫做商業契約精神，重新樹立誠信這些都很關鍵，而且需要時間。

　　陳耿：現在主要有一些行政的限制，比如說我們國有企業不能買股票啊，什么銀行資金不能入股市啊，還有一個比例啊，或者保險，就是來源方面挺限制的。另外一個就是分紅率也是比較低的，整個市場的流出是比較多的，我們從投資額到回報率這兩個概念來講跟發達國家不能比，投資人是沒有分紅的，錢就這樣拿走，不是很重視投資回報。

　　提問：各位老師好，我是2012級EMBA的學生，現在在信托行業做相關的工作。我有一個問題想問一下陳總，從07年到2012年信托行業因為制度紅利有一個高速增長期，在過去幾年我們通過和券商的合作在結構化的產品和股票質押產品有很多合作，今年有很大變化，券商資管業務，尤其定向產品管理計劃方面，在政策方面有很大的放開，我想問一下您對未來的信托和證券公司之間的合作，或者說雙方在某些領域的競爭是怎么看的？

　　陳耿：我們一直和信托有很多合作，我不是很同意完全替代性，各有各的優勢，證券公司因為有其他的業務在產品設計方面會比較全面，因為信托因為發展很多年，跟銀行客戶聯絡方面有基礎，我覺得這個合作會比較多一點。

　　提問：大家好，我是光華05級的EMBA現在已經畢業在高科技做融資上市工作。我想問一下雷杰，我以前在你們投行實習過。現在在大經濟環境不太好的情況下，公司業績受到很大程度的影響，我們作為一家高科技高速成長的公司融資是很重要一件事情，現在已經做了未來三年上市的規劃，我們也考慮到就是說，業績受到很大的影響，經濟環境又不好。我們的下游公司，發行到了118倍，因為有類似的公司在做對比，我們在做規劃的時候也想怎么樣做一個特別好的規劃，然后讓公司在市場上融一個比較高的價格，切合我們公司的情況。

　　范勇宏：這是個非常好的問題，他就是投資銀行家，專門給不好的企業化妝的。

　　雷杰：首先聲明這不是我請來的托兒，希望你對我們公司留下美好的印象，希望在我們那兒學到的經驗，能夠盡快把你們現在的公司投向市場，如果投行沒有定好的話，私下可以聯系一下。說到市場，想高想低，你趕上了創業板火爆的時候是2010年，超募1倍多，是個瘋狂的時代，那個時期已經過了，大家要理性思考對待自己了。

　　范勇宏：他問你有沒有更好的方法？

　　雷杰：這個還是靠我們投行的專業能力，我們的估值，我們的銷售，還有我們的品牌，跟我們合作能夠有估值上的價格。

　　范勇宏：怎么樣他這個技術還可以吧？化妝水平還是可以的。你們三位什么問題，讓他們一塊回答。

　　提問：剛才說到，中信的齊總，國家直接融資這塊這兩年有快速地發展，不管信托的融資還是PE的融資，現在融資以后關于這種直接融資以后產品的交易市場，現在從目前看銀行間的市場還是交易所市場或者是其他的產權交易市場目前還沒有承擔起私募融資產品的流通。我想讓齊總預測一下，哪個市場，或者還有其他市場成為一種新生力量形成融資產品的流通？

　　提問：我想問一下范總，剛才大家都提到中國股市的投資回報率很低，但是我們看到像王亞偉像華夏基金[微博]在過去取得很好的成績，人們都說華夏基金對中國股市有特殊的邏輯，您是怎么看待中國股市的投資邏輯它到底是什么樣的？

　　提問：我想問一下范總，現在股市里面泡沫問題是不是存在上市公司所想要的高發成價的問題，這里面跟股民又產生一個矛盾，這里面是不是股市泡沫的原因之一啊？如果通過股市怎樣的改革使股市很好，如果是很糟糕的股市的話，對股民來說不好。怎么樣從根本上解決現在糟糕的這個事情？

　　范勇宏：我估計應該郭主席來回答你這個問題。好歹我們今天晚上會議結束之后大家有很多問題，沒吃飯，很多深層次的問題可以聊的更好一些。

　　齊亮：我簡單說一下吧，關于交易市場，我認為這個市場也是有很多的，交易所，然后三板，四板有很多。這塊還是證券公司的未來市場。我們也在做這方面的工作，我認為這是最有活力的，因為我直接接觸客戶，融資者和投資者都在這兒，另外這個市場里面有大發展的話，未來還需要私募的機構大發展，我們在這一塊就做起來的，我簡單回答這么多。

　　范勇宏：各位還有什么補充嗎？因為今天我不是嘉賓，我如果是嘉賓可以給你回答一個問題。我簡單地說兩句，剛才你問這個問題，我們今天討論問題非常好，大家知道金融改革已經到了非常非常關鍵的時刻，整個的全國金融資產120萬億多一點，那么大部分110多萬億都在銀行這個風險非常非常大，現在要大力直接融資，把風險從銀行切出來，怎么辦呢？就發展資本市場，發展資本市場要大量股票融資，股票融資大家都知道，如果是允許IPO比較自由去上市的話估計得成千上萬，每個企業都希望上市，為什么上市呢？因為可以融到很多錢，但是二級市場投資者壓力非常大，這個博弈非常重要，到了資本市場，到了非常關鍵的時刻，怎么解決？無論從理論和實踐上都是值得研究和探討的問題，今天這個選題啊，光華管理學院這個問題非常好，確實很難，但是必須突破，如果不突破就沒有深入。你提到王亞偉的問題確實感覺比較關注，他確實過得不錯，從05年12月到2012年5月6年半的時間，回報率是翻了十倍，當天的指數是2005年12月大約是2000多點，現在又回到2000點，指數漲是0的情況下回報率是十倍，這是在目前披露的投資者當中是罕見的，在中國的經濟史上也是唯一的一個。我覺得兩個原因非常重要，第一個原因從05年年底股權分置改革之后，06年，07年提供了非常大的優勢，08年一個大的形式，09年4萬億一個大的反彈，1000多點的反彈，2010年、11年、12年又失去了3年，這個市場給投資人曾經提供了非常好的投資機會，如果市場一直跌下去沒有任何機會，我相信無論是巴非特也好都是不可能的。第二個因素跟他本人的勤奮、天賦我相信有很大的關系，我也面試了很多包括北大的非常優秀的學生，學習非常好，但是培養成一個優秀的經濟人確實是非常艱難，而且這確實有天賦，沒有天賦是很難的，這樣的人十年二十年出一個確實很難的，我相信未來10幾年還是會出這樣的人的。

　　非常感謝各位一直堅守到現在，他們四位嘉賓講的非常好，讓我們用熱烈的掌聲感謝他們精彩的演講。