“第九屆中國國際金融論壇”于2012年10月28日-29日在上海召開。上圖為摩根大通中國首席經濟學家、大中華區經濟研究部主管朱海斌。(圖片來源：新浪財經)

　　新浪財經訊 “第九屆中國國際金融論壇”于2012年10月28日-29日在上海召開。上圖為摩根大通中國首席經濟學家、大中華區經濟研究部主管朱海斌。

　　以下為演講實錄：

　　朱海斌：大家下午好！非常高興有這個機會，我今天可能要講的主要還是著重于前半部分，歐元區最近的一些發展，然后我們的一些初步的判斷，歐元區的危機下一步是怎么走。

　　歐元區的危機，同09、10年開始，如果用好萊塢大片，最合適的一個片名《完美風暴》我們看過去兩三年一輪輪的巨浪，歐元區一陣好一陣壞一直拖。

　　回顧年初，年初當時對歐元區當時市場上有一種看法，歐元區最有可能兩種極端的狀況，一種往好的方向，進入歐元區的財政一體化，跟最終的政治一體化。另外一個就是往差的結果，就是整個當時，很多人提到，希臘脫離歐元區，當時的市場概率最高，80、90%，整個歐元區解體，當時市場判斷是兩種情況之一。現在出現了一些相應的變化，目前整體來看，目前一輪的歐元區的短暫的危機已經暫時度過，但是從根子來說還是一個長期的問題。

　　從歐元區的本質的過程來說是一個三個層面的問題一個是銀行體系的危機；第二個是主權債務的危機；第三個是南北歐國家，北歐德國法國、荷蘭對南歐競爭力方面的差別，造成南北歐之間經濟失衡的問題。前兩個問題是在短期內它的波動，尤其對金融市場造成的是最直接的問題，第三個結構性的失衡是一個中長期的問題。目前來看，歐央行推出OMT，直接貨幣交易，而且歐元區各個國家也同意開始在往銀行體系統一監管方向達成一些原則性的協議，從這里推出的措施來看，在前兩個方面的危機，銀行危機和主權債務危機已經大大降低了。我等一下會具體會解釋OMT的出現，對市場有這樣的效果。

　　但反過來我們判斷OME，它有它的利處也有它的弊處，對于短期內緩沖銀行體系、主權債務危機有比較好的緩沖，但是中長期的解決結構性失衡會造成相應的道德行風險。

　　為什么OMT對于解決短期債務危機、銀行危機有一個緩沖的問題。解決主權債務危機，這也是北歐國家一直堅持讓南歐國家做的事情。如果達成往財政恢復，主要取決三個方面的因素，目前你的債務水平和目標債務水平中間的差距是多大。第二個政府的主權債務的利息支付水平，第三個你國內的經濟增長率。這三個要素之間，也很容易理解，如果你目前的債務水平高出你的目標值太多，你的債務調整過程就需要更長。另外利率和增長率之間的關系。如果利率遠遠高出經濟增長率，相應對于經濟主權債務解決是一個很大的一個挑戰。在推出OMT之前，我們當時計算過，在南歐國家，普遍來說經濟處于副增長，市場的融資成本，當時我們一個基本的信息角度來說，會高于經濟增長率，高出大概200個點左右。我們當時做過一個內部的測算，如果在歐洲五國，法國、意大利，他們要達成最終60%的GDP債務目標的話，每年需要在財政解釋方案上需要的數字非常大，如果以意大利為例，今年要達成基本的債務盈余要達到GDP5.9%，基本盈余就是政府每年的收益減出支出不包括利息支付的部分必須要達到GDP的5.9%，今年意大利只能達到2.3%，它離目標還差很大的差距。

　　OMT推出之后，其中有兩個要素有根本性的變化，第一個是對市場利率，對債務利率的影響，基本上從OMT出現之后，市場利率平均下降200個點左右，這是一個很重要的一個很正面的消息。

　　另外，更多是一個隱含的意思，我覺得OMT的推出包括歐元區目前種種的措施，表明了潛臺詞對于南歐國家，尤其是歐洲國家解決債務危機達成的目標方面相對容忍度更高一些。以前我們都知道德國一直堅持60%的警戒線，一定要達成。目前來看，我們看有可能這個目標會相應地放寬，如果我們再做一個假設，OMT之后，一個是利率降低200個點，另外一個就是說如果說在短期之內，可以允許它的債務達成減持目標而是提高80%的話，對于所有的主權債務危機國家來說它的整個調整的過程會相應地更長，更緩和的過程，這對于目前尤其是在歐元區經濟處于一個衰退甚至于明年我們會有很弱的復蘇階段，相對來說在這種主權債務調整的利率和最終達成目標稍微放松條件來說兩個是很重要的先決條件。

　　還是以剛剛意大利的例子為例，如果說滿足這兩個條件，意大利基本的基本盈余只需要達到2.5%，以后幾年可以慢慢的實現財政的基本平衡。

　　所以說OMT，對于主權債務調整是一個有點像改變了一個游戲規則。從這方面來說，我們對于目前，歐元區短期之內風險大大降低的一個判斷的主要原因。

　　但從另外一個方面來說OMT盡管對于銀行危機和主權債務危機的風險是降低，但反過來另外一個方面，可能會對市場造成另外一個道德風險，第三個更根本性的問題，中長期的結構性失衡的問題上，可能會導致各個國家之間改革的意愿，繼續往下走的意愿在降低。剛剛提到了歐元區結構性失衡的問題，當時隨著歐元統一之后，南歐國家和北歐國家之間，南歐國家的福利上升，勞動力成本大幅上升，相對于北歐國家來說競爭力一直在下降，雖然過去幾年南歐國家，包括西班牙其實在國內，結構調整也做了很大的努力，包括降低工資，降低福利的支出，目前基本的市場判斷，南歐國家和北歐國家之間的競爭力還存在20、30%的水平，南歐國家將貨幣貶值20、30%才可以和北歐國家在同一起跑線。但現在匯率調整不成為一個選項，如果解決這個方案的話，兩個途徑。

　　一個讓南歐人變成北歐人，另外一個讓北歐人變成南歐人，兩種方法必選其一，從南歐人變成北歐人是說南歐接著降低勞動成本，降低福利支出或搞通貨緊縮，基本上通貨緊縮大家都不同意是一個好的政策，因為會導致經濟進一步疲軟，會導致整個歐洲在未來五到十年都會衰退，這個不是大家選擇的一個做法。另外怎么樣讓北歐人變成南歐人？德國九十年代初十年基本上工資不動，南歐國家都是退休年齡是60歲，法國提高到65歲，最后還是新總統后來上臺把它取消了，第一個是提高北歐的工資，或者是提高北歐對通貨膨脹更大的容忍度，比如說我們剛剛提到了南北歐之間如果存在20%的競爭力的差別的話，如果每年德國的通脹率普遍高于南歐國家2個百分點，經過五年，基本上這個競爭力有50%左右可以通過通脹率的差別加以調整。

　　目前來看比較大的擔心，因為當期的，特別是金融市場上，包括銀行體系危機和主權債務危機，暫時性的近期風險處于下降的階段，所以在解決中長期的結構性的問題上，南北歐的國家的步子有可能會放慢，這是當前比較現實的一個可能的一個風險。

　　我們剛剛提到兩種可能，一種讓南歐變成北歐人，一種讓北歐人變成南歐人，從現實來說，僅僅依靠某種途徑都相對來說不太可能，更現實的是南北歐之間達成一個妥協，雙方各讓一步，南歐也動一下，北歐也適當調整一下自己的政策，這個是更現實的解決方案。但達成妥協，一般來說從現實來說需要在危機強化的階段達成一個結構性調整。目前為什么結構性風險加大，短期主權債務危機在縮小，銀行體系的風險在縮小，南北歐之間是否還是有強烈的愿意達成一個中長期的結構性調整。結構性調整都是往往很困難，無論是對南歐還是北歐都市很痛苦的過程，我覺得這個是在未來三到五年，甚至更長一段時間，更值得關注的一個問題。

　　最后總結一下，對于歐元區大概在未來幾年會是以一個什么樣的態勢？我們剛剛提到上半年的時候，基本上兩個極端的可能的結果一個是歐元區解體，另外一個是歐元區邁向統一，從目前來看，我覺得第二種可能性更大一些，至少從目前的歐元的各個國家的主要政治層，經濟層來說對整個往一體化的決心還是在的，但是這個步伐會遠遠慢于市場的預期，可能會是很長期的，五到十年，甚至更長的過程。我先講到這里！