“第九屆中國國際金融論壇”于2012年10月28日-29日在上海召開。上圖為中國銀行間市場交易商協會信息研究部主任丁加華。(圖片來源：新浪財經 梁斌 攝)

　　新浪財經訊 “第九屆中國國際金融論壇”于2012年10月28日-29日在上海召開。上圖為中國銀行間市場交易商協會信息研究部主任丁加華。

　　以下為演講實錄：

　　丁加華：各位嘉賓，上午好！我今天的演講主題是對我國債券市場發展的思考。希望跟在座的各位領導、嘉賓交流一下。

　　從市場經濟的內在要求出發建立一個相對應的，多層次的資本市場。這里包括了債券市場，不僅僅包括場內市場，還包括了場外市場，債券市場等等。

　　目前出現了跨越式的發展，市場規模迅速擴大，產品日益豐富。經過幾年的發展，如何更進一步發展債券市場，以怎樣的路徑模式來看有不同的角度，怎么樣通過市場經濟的規律來發展債券市場，這是我們下一步必須要思考的問題。

　　首先講第一個問題：債券市場發展有一定的規律。這種根本的規律是按照規律來辦事，推動社會發展的前提和基礎。債券和債券市場，以及所有的金融產品、金融市場與其他的任何事物一樣應該有自身發展的內在邏輯和發展規律。

　　發展規律可以從分析債券，產品具體的個性入手。債券產品具有哪些貢獻？債券首先是一個經濟體，為籌集資金，而定期承諾一定利息的債券。經濟主體，發債目的有多樣性，企業購并，項目投資等。但具體的發行目的不同，產品機構出現了差異化。具體表現在條款的預定，期限，利率，發行方式，轉換特性等方面。

　　另外，債券均有相對固定的現金流，這種典型的固定收益產品，使得債券的單筆交易金額較大。歸結起來債券是基于不同的融資目的，采取不同的產品結構篩選。債券這種金融產品的特性有以下幾點。

　　第一，產品的特點確定了投資者。以機構投資者為主，債券是固定收益工具。收益不明顯。同時債券品種繁多，產品要素多樣，以及需要相關對風險能力的識別和承擔風險的能力。這就限制了債券面向個人投資者。債券市場最主要的參與者是機構投資者。個人投資者積極地參與債券投資，主要是通過理財產品、基金，以及信托等間接投資。

　　第二，產品公司的受信決定了交易方式。債券與股票不同，股票是一種所有權。產品要素很難固定下來，沒辦法形成標準化的產品。我們的股票、期貨怎么樣按照價格優先、時間優先的原則來掛牌交易，教育需要多樣化。

　　第三，交易方式決定了交易場所。主要以場外交易為主。有一對一的談判、租賃、成交。只有5%到10%的債券是場內教育。它要求采用更現場化的方式。從產品的特性來看充分發揮市場機制的作用來實現風險分擔。

　　如果過度強調政府的審批，會相當大程度上制約了發展。要減少行政管制，增強市場活力。通過債券市場發展的規律可以總結以下的邏輯性。

　　債券是具有個性化的產品。場外的市場特點，要求以更靈活的市場化方式來運作。提出了放松管制，增強市場活力的要求。通過我們債券市場的規律可以發現債券市場發展初期主要有兩點：依托場外市場，放松型的管制。

　　債券的市場確定了投資的群體，機構投資者為主的市場上，債券交易金額比較大。以機構投資者為主的場外市場要能夠識別風險。交易合約和交易份額大家很清楚、很明了，如果說過度地管制，那就阻礙了市場機制的發揮。因此推動市場發展初期要抓住這幾方面非常。

　　既然債券有它的規律，我們看一下債券市場發展有哪些特性，是否符合我們所講的規律。首先看一下全球最大的債券市場。美國的債券市場有兩種形式，一種是集中的交易所進行，比如紐約證券交易所(微博)。另外是場外交易所。總的來講美國的債券交易大部分是以詢價方式，占到市場交易總量的45%，而且面向廣大的投資者，他們的風險能力比較弱。交易市場份額5%左右。

　　交易所成交量大幅下降，看到場外市場才是主要的主市場。場外的基本特征沒有發生變化。作為國際債券市場的代表，通過風險分擔的機制來識別。促進市場高效運行的同時屏蔽了不必要的風險。與美國債券市場一樣我們看一下其他的主要發展經濟體，不管是日本，還是德國，場外交易比重都很大，日本大約在90%以上，德國大約在75%以上，而且他們的主要都是者基本上都是銀行、保險公司和養老金，個人投資者占比相當少。

　　從英國來看場外市場份額在90%以上。可以看一下這些發達的國家體，并看一下轉型的國家經濟體，捷克的場外交易占到90%以上，匈牙利是75%以上。金磚國家當中根據國際清算銀行2011年末的統計數據，巴西、南非等國家存續期存量為1719億美元。債券市場的場外交易特征明顯，從國際上來看到不管是經濟的發達程度，文化的差異和金融體系的完善程度，債券市場主要是場外交易為主，債券交易主要有機構投資人，這一特征是債券市場發展的一般規律表現特征。

　　介紹我國債券市場發展的歷程。我國債券市場在上世紀80年代，包括外匯市場，債券市場，面向散戶和中小投資者。中小投資不具有識別風險和控制風險的能力。

　　我們對債券市場的認識不深，在探索階段。造成了債券市場發展比較小，規模比較滯后。據統計我國1997年市場余額為4781億人民幣。占GDP的比重大于7%，在世界排名第25位。1997年時候為維護金融穩定，商業銀行全部退出了上海和深圳證券交易所。考慮到債券的固有特性，主要面向機構投資者。

　　逐步引入了信息披露和市場評級等機制，并獲得了較快發展。我國債券市場總體上形成了以場外市場為主。形成了分工合作的市場。風險開始出現暴露。公司信用類債券市場發展緩慢，這種管制雖然目的是放緩風險，但削弱了制度參與市場的動力。風險不但沒有減弱，反而出現了基本型違約的情況。

　　企業債券市場在全球的地位還不如韓國、馬來西亞，在亞洲到位于第六位，在發展基礎上2005年以來按照國務院的部屬，在2005年中小企業超短期融資券等，通過面向機構投資者場外市場的基礎上，推動市場化的運作，通過發揮信用評級的機制，強調投資者風險。努力縮小信息間的不對稱，降低市場交易成本，實現市場有效定，促進合理配置，提高市場運營效率。

　　銀行業市場引入了管理模式，目的就是發揮市場的重要作用，為市場界定了一套機制和模式，實行保險人信息披露為核心，自律組織市場化為手段的管理制度，這些制度促進了企業再融資的快速增長。

　　截至2012年10月末余額已經達到3.88萬億，約占我國企業證券融資的61%，累積發行7.6萬億。2009年以來當年新發型的量占到75%，這對于促進我國的融資市場快速發展起到了促進作用。通過發展歷程和路徑來看發現我國的債券市場之所以能夠快速發展有一個重要的原因，就是遵循了市場發展的規律。

　　債券市場發展有其自身的規律，要再認識規律的基礎上辦事。首先要尊重客觀規律。大家都知道客觀規律不以人的意志為轉移，要改造世界的話，規律不可創造。回顧經濟建設活動，走了很多彎路。發展債券市場上要尊重市場的客觀規律，促進債券市場的發展，使實體經濟能有更多的融資渠道。

　　第二，按規律辦事。要求市場面向投資者，要認真研究投資者的內涵和外延，在市場發展初期主要是面向機構投資者，隨著機構的發展，在相對成熟階段隨著國民財富的增加，運作能力的提高和資產規模的擴大，要堅持市場化的方向。通過放松管制，債券市場化開出新的成長空間。

　　應進一步轉變管理理念，通過有序的步驟來結合市場條件，逐步構建發行標準化體系，通過全流程的公開、透明等措施，進一步強化市場運作機制，擴大范圍和透明度。

　　第三，要進一步深入研究對債券市場的深入認識。在債券市場有公募和私募之分。何為公募、私募，如何界定公募和私募。債券市場參與的主要是機構投資，有特定的對象。需要符合一定的資質要求，而且履行了相應的審查程序。仍然是商業銀行、證券公司和保險公司等成熟機構投資者。

　　截至目前為止債券融資是53家，絕大部分是20到30家機構投資者持有。遠遠低于有關法律關于非公開發行的定義。因此銀行業債券市場是一個典型的大私募市場。但出現了集中交易平臺，這種情況相對于市場發展規律來說是否科學，諸如此類的問題需要我們不斷地加深認識和研究。

　　謝謝大家！