新浪財經訊 “2012(第九屆)中國并購年會”于9月14日-15日在北京召開。上圖為“PEMA趨勢”論壇。

　　以下為論壇實錄：

　　費國平：我想我們既然是一場對話的討論，也歡迎所有的參會嘉賓，隨時有問題隨時都可以提出來。

　　我們這場討論的話題特別地大，也特別地沉重，對大家、對我都是一個很大的挑戰，要討論并購和PE未來的市場走勢，我也希望我們的討論是比較務實的，而不是大而空的。所以這個挑戰我留給各位，請大家在發言的時候，多往具體的業務上，多能夠落地地談一些觀點、談一些體會。

　　我想我們的討論第一個問題，我想請我們來自銀河證券融資業務線的汪總，先談一談當前的并購市場，在行業、在地區的并購上有哪些特點。

　　汪六七：我是來自銀河證券，首先剛才主持人講了一下投行的名頭越來越復雜，我把我銀河的名頭給大家解釋一下，我現在在銀河負責的是股權業務線，為什么起這個名字呢？給大家透露一下，這個名字的來源應該起源于去年對銀河做的高管的改革吧，聘任改革，我是去年11月份到了銀河上任，分管的就是股權融資這條線，除企業債的業務之外，剩下的所有的投行的業務都在我這個部門，實際上就是公司分管的副總裁。

　　從目前并購業務的交易特點來看，大概要分兩個區域，第一個從國內的區域來看，過去我們并購的交易一個是量比較小，第二個是交易的規模也比較小，從最近兩年來看，交易的量和改易的規模呈擴大化的趨勢，這是第一。

　　第二，從交易支付的手段來看，我們目前國內的市場主要的支付方式是股票和現金的組合，如果交易量比較小的話，可能現金的方式會更多，如果交易量比較大，可能借助上市公司發行股票購買資產可能更多一點，這是從國內來看。

　　從國外來看跨國的并購、國外的并購，因為第一個是經濟發展比較成型以后，企業的規模都比較大，所以單個的交易量的單子會比較高，因此純粹采用現金的模式可能相對比較困難，因此我們看一下最近一段時間，國外公司的并購，更多地可能是類似除了現金以外的混合方式比較多，股票、債券作為整體的手段，這是第一。第二個是從并購交易的行業區域來看，目前全球最近一段時間，在大宗的能源、礦產、高新技術以及通訊技術這一塊兒發生的案例相對比較高，我個人的看法是這樣。

　　費國平：剛才王總談了區域和行業特點，葉總有沒有補充。另外當前的并購市場，在交易的條件上，交易的支付上有些什么樣的特點，跟過去的幾年有什么不同。

　　葉有明：各位下午好，沿著剛才汪總講的這個方面，我想從國際的這塊兒和國內這塊兒兩方面來說，首先說國際上，其實上半年至少在美國的交易市場，我們看到的中值市場成交的交易量實際上是在下降的，那么這里面當然了有很多。這個不是一個很嚴格的科學的定義，按照美國的定義是講公司的市場價值在1000萬到10億這么一個范圍，當然你可以有不同的解釋，我現在放在大的范圍里來看，應該講我們看到的前兩季度跟過去相比較的話，交易的數量在下降，而且下降的額還比較大。這里面其實有一些經濟上的原因，但是更重要的從美國來講，其實是美國政府大選政治方面的問題，特別是公司商界普遍對奧巴馬政府聯任以后，可能采取的一些稅收方面的政策，有很多的意見，所以大家就觀望的情緒比較嚴重。應該講按照現在的進程，美國的大選大概11月份發生，那應該說這個懸念可以能夠揭曉，一般的希望是說，如果共和黨上臺的話，恐怕會做兩件事情，其中一個很重要的事情就是對于奧巴馬上臺以后推行的醫改法案可能要重新推翻，因為普遍地認為這是對美國經濟造成了很大的傷害。

　　費國平：您的意思是中值市場當前出現的下降趨勢是階段性的，應該在大選結束以后會。

　　葉有明：至少市場人士的期望是這樣，當然這個狀態也跟大的經濟環境，比如說歐債的問題怎么解決，大家如果記得的話，前幾個月的話大家對希臘能否繼續待在歐元區，如果他不在，會對整個的全球經濟產生如何的影響？大家都有很多的擔心，那么這一周實際上我不知道你們關注全球金融環境當中，可能注意到兩件事情，在歐洲德國作為最重要的歐元區的一個參與者，他的高院實際上是在法律上批準了德國可以去歐元救助資金這樣的一個事情。

　　費國平：你有沒有觀察過，因為你們是一個做得非常好的并購基金，而且您主要負責在中國市場為主的大中華區的收購。從你們的收購和你的觀察來看，以及你們的基金在其他市場的收購來看，在收購開出的交易條件上，有什么不同嗎？

　　葉有明：這個其實從金融危機以后看到的發達，因為中國市場講話還是相對比較早期的發展態勢，談交易價格的話，你比如說你的金融杠桿是不能使用的，至少在目前的實際操作當中，還是有一定難度的，如果你不是國企的話。所以說如果把杠桿這塊兒拿去的話，真正談到交易的本身的條件也好，或者說估值，應該說還是相對比較回歸理性的這樣一個狀態，特別是我們最近兩年，由于受到外部經濟的一個影響，而股市場甚至于中小企業板以及創業板，有很多的跌破價值在回歸，看到的一些統計應該說整體上過去那種暴利的時代，或者說是沒有太多的價值創造，但是獲得了超額的利潤這樣的時代，應該說在終結過程當中。

　　費國平：賈總，不知道你們有沒有從一個角度觀察過，從你們的客戶的角度上，境內的企業的并購在申請的貸款和境內企業去海外并購申請貸款，從這些方面觀察行業地區上，有什么特點。

　　賈紅睿：09年銀監會允許整個銀行業開始做并購貸款以來，這里面有一個過程，原來我們想這可能有一個爆發式的增長，因為原來最早我們講說，并購需要兩個環境，真的你要大規模比較活躍地發展，需要兩個方面的條件，第一個是資產的證券化程度，最起碼是比較清晰的產權結構，這一塊兒是企業的股份制改造，還是說現代企業制度的建立，這方面一些條件。

　　另外一個很重要的就是融資是解決不了的。在2009年這塊兒大家都知道銀行的貸款是一種間接融資的方式，但是它規模大，相對來講利率還是比較便宜的，和你們講的并購比較高的收益來比，它的成本還是比較低的。

　　但是2009年推出來以后，在2010年我們看，市場并沒有說爆發式地增長，因為這里面大家對并購貸款的使用有這么一個過程。首先第一個是企業要慢慢了解銀行可以做這個業務，第二個是原來的時候，大家都認為說，和一般的貸款是一樣的，我這個所有的交易結構全部談好了，把我的合作銀行找來給我放貸款，一個月、兩個月，我什么時候要用，但是這個實際上我們真正地放一筆貸款，一般我們考核是信用風險、合規風險，但是并購貸款除了這兩個風險之外很重要的一個是交易結構的一些合規性，這個也是要判斷的，對于并購融資來說。所以說在這方面會有一些制約。

　　在2010年的時候我們看并不是很好，在2011年，這方面大家可以看銀監會包括統計的一些數據，這個量又上來了，量上來了那么在今年，實際上又不是很好，我們自己感覺今年這個主要還是經濟形勢的一些問題，這樣大家開始做得比較好的，他開始收縮，就是我等著看一看。但是我們從金融結構的角度來說，我們跟我們的客戶說，在經濟低谷的時候，實際上收購一個企業是最好的。

　　費國平：有什么排序嗎？有什么特點嗎？

　　賈紅睿：行業上我們浦發做的一些水泥行業的，包括一些礦產行業的，這里面也有鋼鐵行業的，大家可以看看，這里面主要是我們自己看的這塊兒，應該是說東西部產業轉移，這是一個很重要的一塊兒。大家也都知道我很多東西不一定要百分之百白手起家，我可以買，東西部產業轉移的過程當中，做了很多的并購。

　　另外就是資源型，資源現在我們講得更多的是中西部，另外一塊兒就是到境外去，那么行業方面更多地還是過剩性的。

　　費國平：權總給大家談一談你的觀察，當前的并購市場在交易估值上有什么特點？當前形勢的。

　　權忠光：非常高興主持人提這個問題，我這么多年來一直專職從事資產評估業務，當然包括并購市場。我先講一下并購市場的特點吧，從并購市場來說，大類分為境內和境外，境外的估值市場通常是由合格的估值機構、財務顧問公司、投資銀行來完成的。對于央企，最近國務院、國資委發文了，說可以允許國內合格的專業評估機構來參與央企在海外的并購，這是一個新的政策。那么優先鼓勵國內評估機構做，這是境外并購市場，我簡單地介紹一下這個估值的特點。

　　那么在境內是這樣的，境內是分兩類，按所有制分，國有企業以及國有參股企業包括控股，以及國有企業被投資的非國有企業，那么這個時候估值的機構，一定是有資質的國內評估機構來做，但是在國內的評估市場上，非國有企業自身不含國有成分的時候，包括PE的時候，有的時候用券商的估值，投資銀行的估價值這個說明什么問題，投資銀行的估值模型和我們的專業機構的估值模型是趨同的，只不過在應用上、在考慮的因素上是有一定的差異性的，這個大家以后做PE投資的時候，一定要關注這么兩個，按照所有制不同，估值機構是有分別的，這是一個特點。

　　費國平：王總，我們注意到最近中國PE勁爆了兩年以后，開始出現了一些特點，這些特點我想您從資金的籌集角度，從進入和退出的角度來給介紹一下這些特點有哪些。

　　王平：大家下午好，中國的PE走到今天，應該說現在確實是進入到一個十字路口，為什么叫十字路口呢？剛才費會長也說了，現在高回報率的時代應該說過去了，去年、前年甚至每個月的統計數據來講，IPO的首發的里面有創投參股的公司，最高的時候我看那個月，大概是2010年的幾月，十三點幾倍，平均的回報率。但是現在應該是不足三倍，就是1到3倍之間了，就是這個按照IPO的回報率來算，但是IPO之后很多又跌破發行價，你退后的時候它的回報率可能會更低，就是說那個時候我覺得勁爆在于什么呢？中國所謂的PreIPO投資，這個時候給大家帶來了一個比較好的投資機會，那個時候吸引了大量的資金，應該有上萬億的資金進入到PE的市場。

　　我們下午講叫PEMA，這是并購公會新的發明，就是PE型的并購基金，或者說PE方式的這種并購，或者說是并購方式的PE，它實際上是這樣一個過程。從全球來講，真正的你說從美國最成熟，他要不PE的基本上是以并購為主，要不就是VC，以創投的早期投資為主。

　　中國現在股權投資的發展、PE的發展，現在也進入到這樣的一個十字路口，你要不向右轉，激進一些做并購了，要不你向左轉，你做早期，這個時候整個市場它就進入到一個分化的階段了。

　　可惜的是什么呢？就是說2008年我講過，那一年在創業板剛剛公布的時候，中國PE當時我講就是本土化戰勝了國際化，這三年果然就是這樣一個情況，本土的PE獲得和高額匯報。

　　費國平：現在PE在募集資金上和過去兩年有什么不同，怎么個不同。

　　王平：我們先把歷史回顧一下，以前討論的都是全民PE的話題了，現在大家都開始冷落、淡化了，以前每次開會，三個禮堂也坐不下，經常開會都想進入到這個行業。現在就從募集來講，我就說這個可惜在于什么呢？中國現在還沒有真正形成一批強大的合格LP隊伍，我們這幾天也走訪了國開行。

　　費國平：這個在中國市場的特點是，今天我們還說沒有合格的LP，但是三年前開始勁爆，沒有合格的LP，但是我們火爆了幾年。

　　王平：這個就是中國的特點，前幾年民營資本大量進入，國有資本為什么沒辦法大舉進入或者說控股來做這件事兒，主要是有國有股減持，要上交社保基金，所以在一定程度上使得國有的資金沒辦法作為主導性的資金進入到這個，所以從募集來講，看起來錢進來很多，但是跑了的也很多，這個整個資金的池子供應量在縮水。

　　費國平：順著這個話想請你們兩位說一下，我剛才這個問題其實換一個角度說，我想問的是，也許合格LP的這個概念，到中國市場本土化以后，也許它的特點就是這樣的，而不是像美國和歐洲市場，合格的LP就是有這樣幾種特點的。因為過去三年的事實證明，我們沒有合格的LP，可是沒有這么多的LP不可能貢獻這么多的資金釋放出來。

　　王平：中國的特點，我們就從投資周期來算，以前成立的PE，很多都是所謂的4+1+2，甚至是4+2，有的甚至是3+2，完全就是PreIPO的投資模式，那么向右轉PE并購周期很長，并購這個周期就很長，一個周期下來一到兩年，這是第一個。第二個是假如說按中國A股的上市規則，你實際控制人變化有兩到三年，創業板兩年、主板三年，這就是五年，五年作為大股東我上完市再退出，我如果不是我通過并購，而是通過IPO退出的話又要三年，你這個周期是多長？所謂的合格LP就是能夠提供中長期，就是七年以上的資金的，而且他不計較短期的這種回報，這個在中國并購市場上，這個資金現在確實是比較缺乏的。

　　VC也是一樣，VC的投資周期也比較長，他從早期選項目到培育、成長期、擴張期到IPO，這個時間也要三到四年再退出，但是它的周期比并購要稍微短一點，因為他是少數股權，我想葉總在美國基金的角度再交流一下。

　　葉有明：前兩年PE火爆確實也是很特殊的現象，就跟我們在中國，我現在回想在2007年的時候，我跟咱們并購公會，我們在呼吁，在某種意義上，為PE去正名，那個時候應該說當時的媒體以凱雷收購徐工把它推向了公眾的視野，本來是小部分人討論的話題，變成了大家茶余飯后的話題，而在這個討論的結果，基本上PE是作為一個過街的老鼠人人喊打這樣的一個狀態。我們公會包括我們業內很多從業人員，我們做了很多這樣的金融普及知識或者說是推介的工作，包括我們在公會作為三方主辦方和天津搞這個融洽會，其實都是在正面去介紹PE這樣一種投資的另類資產的存在形式，到底可以為中國做一些什么事兒，在這個經濟改革的轉型當中。

　　那好了，很多是當你這個事情不是妖魔鬼怪，不再是妖魔化的時候，變成一件好事兒，那突然間下面一運動就變成了全民PE，全民運動了，既然是好事兒大家都想分一杯羹，所以說很早期的時候，這些LP就是作為有限合伙人投資的時候，其實沒有搞大清楚他應該做什么事兒，或者說他本身對PE這種投資有一個比較合理的預期，就像剛才王總提的，比如說他投資的期限、周期是怎么樣的一個狀態。

　　另外一個是我們很多，如果你去看，除了個別的機構、投資人以外，我們早期的家族的或者說個人的有限合伙人投資，他又把自己的這種定位跟GP是混合在一起的，他以為說投了錢以后，那么我要下手去操作，把自己本來是LP的角色變成了GP的角色，所以說這個當然就跟很多新生的事物被介紹進來以后應該講是一個發展的這么一個過程，那么我想經過這一段全民PE以后，一定是有些人要出局，要被淘汰。因為PE這個游戲不是這么玩兒法，甚至于當然最近我們也聽到，天津有很多人利用PE的名義在非法集資等等，搞出很多涉及到金融違法方面的東西，我覺得從政府監管的層面，也有這樣的一個行動吧，在做一個整合、規范。

　　我覺得往下走，其實應該講對市場健康地發展，走出這樣一種爆富的心理，走出這種揭竿而起、一哄而上的狀態，因為任何一個事情，經濟活動不是這個做法。當你把它做成大家搶白菜一樣，這個一定會有問題。

　　費國平：一哄而上是批評中國市場的意思，但是一哄而上這不是市場經濟固有的特點嗎？

　　葉有明：是，所以我沒有做道德層面的批判，而只是作為事實的陳述。每一次市場經濟確實是，當一個資本發現逐利的方向的時候，那么確實是沒有錯，只要他沒有違法，如果他沒有非法融資去答應人家承諾很多，最后卷包跑了坑人錢，這是另外一個話題。

　　費國平：我如果是一個有錢的人、有錢的企業，我把錢交給你，讓你吃個過水面，你投了一個上市公司，我干嘛不自己把錢弄到一起投那個上市公司PreIPO，干嘛讓你吃過水面呢？

　　葉有明：這個問題非常好，我實際上我剛才講的，你作為一個有限合伙人投資PE的時候，首先我們講PE在正常的狀態下，即便是美國，他在投上市公司是非常小的一個比例，就是私募基金投資上市公司，確實有。

　　然后再一塊兒基金介入的是把已經上市的公司，由于各種原因把它重新退市再把它私有化，通過退市以后變成私有化，這個時候確實是，你作為LP是有這樣一個狀態，但是大部分是投資非上市公司。

　　費國平：您用到了一個正常的環境下，可是我們看到中國的PE興起、火爆、崛起的這一時間，第一個是趕上了金融危機，不是一個正常的環境。第二個是說中國的多層次資本市場還沒有形成，這不是一個正常的環境。第三，中國的并購方式退出或者說并購市場的發育還不夠成熟，它的退出又說了一個正常的通道。

　　在這三個不正常的環境下，要談中國的PE和并購市場在里面正常地發展，我覺得是不是有點兒脫離了中國的實際呢？

　　葉有明：我覺得這個實際上我們談任何一件事情，既要兼顧歷史，也要放眼未來，我剛才講的這五年的火爆它的正面效應是什么？這個要分析一下。

　　第一，大家深深地理解了，至少知道了股權投資這么一件事情。

　　第二，也通過資本市場積累了大概幾千億的利潤，這個利潤有的人可能就撤出這個市場了，我覺得可能有一半的錢愿意留在這個領域，因為他是嘗到了甜頭，這些人就會轉化成中長期的投資人了，我認為他們這個是非常重要的安排。這個是從LP的角度。

　　第二個是從GP的角度，這么幾年也打造了一批比較有經驗的基金管理人，GP的團隊，這個團隊在少數股權投資的過程中，他們也看到了PEMA，就是并購的這種方案未來的發展空間，這是從兩個方面。第一個就是說你的業績讓LP對你的信任，第二個就是說你的投資經理，你的這種參與項目管理的過程當中，實際上很多公司上完市以后也進行了一些新的并購，這個時候他已經對并購積累了很多的經驗，所以說這個兩點是非常重要。

　　費國平：好像中國市場對這種經驗不是很在意，好像最近我們有影視界的名人，有體育界的名人，都玩兒起了比你們規模還要大的基金，我想你們這些經驗聽起來以后不是特別重要。既然市場把資金交給他，這就代表著信任，對吧？

　　汪六七：我們國家的全民PE確實是反映了我們國民的一種心態，什么事情只要發現有機會，一窩蜂全上，對中國來說市場不值錢，缺的是非常好的項目，缺的是非常有眼光的投資家，我個人的理解。

　　過去PreIPO發行市盈率非常高，我10倍、20倍投進去之后，還有錢賺，所以這種情況下很多資金都往里面扎堆，不管是來自什么方向的和資源的都可以找項目，這是第一個。

　　那么現在因為市場在不斷地低迷，包括我們一些券商投的項目，直投退出的時候是虧損的，所以給大家一個很好的警示，就是這些東西不是什么時候都可以玩兒的，過去因為市場比較高，賺錢比較容易的那個年代已經過去了，因為畢竟PE在我們國家應該還是一個比較新的事物，通過國外的幾個大的投行，在我們國內做了幾單以后，大家一看這個東西非常賺錢，而且來得很快，因此都往里扎堆，那么扎堆的結果是這樣，好像在同一個時期不多，但是資金很多，大家通過各種渠道和關系都想投進來，在這種情況之下，企業為了平衡這個關系怎么辦？誰的出價高我就選誰，現在市場退出的價格已經跌下來了，所以價差空間很小，再加上投資有風險，所以使得很多大佬現在冷靜了下來，所以說這是第一點，從投資方的角度來說。

　　第二個是站在被投資企業來說，過去很多企業家對PreIPO，這個PE進來以后到底能給他帶來什么，沒有一個完整的印象。那么我這個企業正好需要錢，那么現在經過朋友推薦或者說其他的機構來找，大家愿意投那我們一談就談下來了，現在經過市場的信息的充分交流以后，企業現在對PE也開始挑了，你一定能夠給我帶來資源，對我企業的業務成長有幫助，對我未來公司的整個資本運作有幫助，在這種等等條件之下，有這種資源的PE可能會獲得更好的機會。

　　費國平：我覺得你說的還是通常的理解，按照你們的這些觀點，我現在無法解釋在中國這樣一個名人全能的環境下，無法解釋你們說過去的實踐所證明的和新近發生的影視界和體育界的名人、明星、名角來管理以后，變成了GP，無法解釋這個事情。

　　汪六七：其實我個人認為很正常，中國任何一個東西的發展，包括從市場經濟推到現在，剛開始大家覺得它有風險，一定是有一些名人他按照我們國家現在的特點，他肯定有很多的資源，資源配置在一起以后，使得這個事情能成功。

　　費國平：如果三年前這類名人做GP我認為可以解釋，剛才王總也好，你們幾位都講到經過了這幾年的發展，市場經濟了洗禮以后，這是新近發生的事情，這幾個月里面發生的事情，如何解釋這樣的現象，你說市場變得理智了、清醒了、成熟了他不應該這么選擇了，可是我們的市場作出了這樣的選擇。

　　汪六七：這個東西是一個資源、行業、經驗集聚的一個結果。

　　賈紅睿：剛才這個話題引起大家討論了，我想參與一下。

　　其實這個從市場營銷的角度來講，因為所有的市場就是讓資源通過市場來自動調配資源，我們講原來的時候幾個大投行進來，做了幾單很成功的案例，大家覺得很好，有空間大家都沖進去。沖進去以后經過一段時間以后，肯定說包括大家現在的想法，肯定會有做得很好的，壯大生存下來的，那么也有經過這個市場一波動，包括現在整個經濟一下滑，小企業很危險。這個時候一批可能就被淘汰掉了，還有一批已經賺足了錢以后，他也在選擇左還是右，在這種情況下，實際上說明教育了投資人，投資人也很冷靜了，說我要選什么樣的團隊，這種情況下，實際上就是說我真正去募已經很難了，比如說我從營銷的角度再去賣我這個已經不好賣了，這種情況下除了我專業的團隊以外，就是品牌要出來了，這時候他就請名人出來給他做代言，實際上像這個我不太清楚，這些名人可能很多他也是屬于品牌宣傳這方面的GP，他不是真正的專業運作的GP。

　　費國平：我是看過，幾個很有名的人的一些案例和材料，我不解的是，這個市場恰恰和海外的成熟市場走過的路，始終不太一致，名人本來是越走離企業的操控是越遠的，我們過去看到名人做讀董、名人做代言、名人做廣告、名人做顧問，名人都是做的這種離實際操控一個企業、操控一個資本、管理一個資本距離是越來越遠的，或者始終保持著距離。但是我們現在看到的很多事情現在變了，我們的資本LP做著做著袖子挽起來親自下廚做GP了，這個現象其實還不可怕，因為什么呢？因為企業家他自身有籌集資本、管理資本、管理運營企業的經驗，這是可以解釋的。但是現在一些明星、名人的跨界，他們的跨界不是在賈總說的面上，說起一個募集資金的廣告效應，他們就是做GP，而且直接去受托，現在有的別的基金玩兒得不好了，幾十億的基金全盤交給他們管理，所以我不可思議的是在這里，所以想聽聽各位的高見，這是帶有一個典型性的，反映了市場一些動向的東西。

　　葉有明：說到這兒我澄清一下，我們公司叫喬丹的，實際上是我們的發起人的姓氏，就像美國有一個習慣，比如說像福特汽車(微博)公司，實際上這個福特兩個字是他的發起人的姓。同樣的道理我們公司的發起人正好姓就叫喬丹，翻成中文叫喬丹。麥克喬丹當時是大學一年級，還沒有成為明星，所以應該講沾不大上傍大款的嫌疑吧。

　　說到你剛才的話題，其實我們看到的，特別是在美國這個市場，就是所謂的利用名人的這樣一個效應，做一些特別是跟消費品比較直接，消費者直接關聯的品牌的時候，確實做得比較多，比如說我們剛才講的麥克喬丹，他就在芝加哥曾經開過一個很好的餐館，我相信他開這個餐館也不是喬丹自己做菜，籃球打得好不是說做菜也做得好，更多地是作為一種企業用他的名字，然后他是一種對企業的擁有，不光他一個了，其實美國有很多籃球的明星都是做過類似的，在不同的地方做過類似的這種商業性的運作。至于費總提到的，我不知道你說的是不是姚明，這個是公共信息，不是我造出來的，是網上報道的。假如說是他的話，如果說有一點信息我們不太清楚，就是說他是不是說，他自己去真正下場操作管理這個基金投資？還是說僅僅用了他這么一個名字，然后下面實際操作的是一些專業人士，這個可能要有待于有進一步信息才能做評判，假如說你要證明姚明明天，他具體在談一個交易，他還去做這個等等，那樣的話我倒覺得可能有一點跳離出他本身的。

　　權忠光：我認為在目前的這種形勢下，有三個原因，大致上。

　　第一，資源稀缺性。名人確實是作為一個GP，他這種影響能夠吸引到一些資源，好的資源它有一個后續保障，不管你怎么投，基本上按照現在市場定價方式投的話，他就能成功，所以說風險可以降得小，這是第一個原因，資源稀缺性。

　　第二，他對行業的認識，你比如說不管是姚明還是文化界的人，因為他現在對他這個行業、領域內的一些新的企業，他會有更高的認識，對這個行業的發展趨勢會有更高的認識。

　　第三，政策因素，你比如說現在文化大發展、文化產業大改革，所以引導這些企業走向資本市場，政策鼓勵他。

　　但是我相信這個GP的構成，名人，包括文化名人，他在這里發揮重要作用，但是在投資、法律、財務方面，他一定要聘請相應的專業組織人員來幫助他運作，要發揮他的這個優勢才形成的。

　　王平：我再補充三點。

　　第一，我們這個也不是純粹的中國特色，你說美國的一些大的基金，你剝削凱雷，他們也都是請，也有名人效應，把退休的總統請過來，當然他不是藝術明星，他是政治明星。這不是中國的特色。

　　第二，在中國目前的階段，你獲取資金以及獲取項目，就是說是關系重要還是專業能力重要？我覺得這也是一個值得探討的問題。就是說有的時候你憑關系就拿多好的項目和好的錢了，不需要專業了，跟市長、書記吃個飯，明星有這樣的一個優勢，他見這些容易。

　　第三，從募集來講，他可能自己有自己富人的圈子，大家有的人愿意出來挑頭，就把這個事兒解決了。

　　但是這個我覺得只是階段性的現象，長期來講還需要各種資源進行很好地配置，也不是說明星就不能搞PE。

　　費國平：我以為你要說不成名人就不能做PE。

　　王平：這個不矛盾。

　　費國平：這個市場上剛才我們討論比較多的還是本土市場的一些特點，我們也想談一談跨著中國和全球市場，我們來觀察這個市場的發展。通用的并購不是前三就要賣掉的邏輯，被中國的很多企業效仿，今天周總來了，想簡短地聽一下你們的并購和退出的邏輯，剛才談PE的進入和退出大家比較了解，作為實體企業來講，進入和退出也是一種在常態下觀察，你能給大家分享一點你們的邏輯和操作的標準是什么嗎？

　　周虎：今天也是臨時被抓來做壯丁，所以也沒什么好準備。我是通用電氣中國區的負責并購的一個執行總監，我在通用也加入這個團隊有4年半了，我簡單談一下通用電氣作為這個公司全球上，在并購上的一個戰略，我也簡單講一講在中國的一些想法，同時也跟費會長和大家分享一下我們進入和退出的一些想法。

　　通用電氣并購和業務發展這個業務單元，是有很長、很悠久的歷史。剛才也講通用電氣前任董事長韋爾奇先生也明確表示過，說我們通用電氣在所涉足的行業里面，我們只做老大或者老二，這個也給我們并購部門造成很多機會，除了有機增長以外，在并購上我們也是大力地去收購一些國內、國際上知名的企業，來把自己的排行變成老大和老二，同時如果這個行業，我們的業務單元發展得不好的時候，我們也經常去做一些出售的行為，來退出這個市場。

　　最近幾年通用電氣在全球的并購上也是得到了及時地發揮，在2008年的時候我們成立了一個叫國際增長組織的一個很大的業務單元。我們GE的副董事長作為這個單元的一把手，在這個前提下，我們在全世界的各個角落，幾個大區都設立了自己的并購部門，中國區是2008年成立的第一家，那么在歐洲、在南美甚至在非洲、在中東都有自己的獨立部門，那么2008年我們這個部門成立以后，到目前為止已經有30多個人。我們當時制訂的一個并購的戰略是這樣說的，是叫做與巨人同行，因為我們當時也意識到，在中國至少是最近幾年，大型的央企、國企還是占一個主導的作用，通用電氣當時也決定要和這些大型的，尤其排在前幾名的大型的央企進行合作，這三四年的光景，我們和像國家電網(微博)公司、中航、哈電、鐵道部這些下屬的一些，像西電，我們剛剛做了一筆西電，都建立了一個或者幾個合資企業來共同發展。

　　我想我們通用電氣中國，在這幾年的發展有這么三個特點。

　　特點一：我們早期的目的是怎么進入這個市場，找一個中國的合作伙伴，幫助通用電氣作為一個外來的和尚進入到中國。近期我們主要是在供應鏈上做文章，怎么能夠在我們的供應鏈上通過參股的方式來取得一些比競爭對手更有競爭力的地位。將來我們可能在產品和技術上，再加強做并購。什么意思呢？因為這些年中國的改革開放以后，它的產品、它的很多技術上經過多年沉淀，也是有很多我們需要向國內企業學習的一些可以借鑒的地方。在充實我們的產業鏈、增加我們的技術深度的指導背景下，這些也是一個我們并購的方向。

　　特點二：在交易結構上，我們公司也是，采取了一些比較靈活的策略，早期我們基本上都是收購，我們通用電氣講文化比較強勢，我們和別人過日子的能力不強，總是希望把自己的很強的文化灌輸給對方，這是之前。那么最近一年我們也發現，由于一些行業產業的限制，由于一些大型國企、央企不可能退居成小股東地情況，我們也做了很靈活的調整，我們目前大部分的合資企業都是50、50，甚至40、45左右的小股東的情況，甚至我們最近也在看一些建立戰略聯盟而進行參股的方式，比如說我們今年5月份剛剛和西電簽了一個戰略聯盟，我們通過參股，定向增發15%股份的方式，來和西電建立了一個全球的輸配電的平臺。

　　特點三：我覺得我們公司在中國的一些交易，和之前不一樣。已經站到了一個全球性的角度，之前比如說通用電氣收購了收購了一個國際的大公司，他在中國有一些分支機構，來順便把這些分支機構作為我們板塊的一部分。而現在我舉兩個例子，是不一樣的。比如說我們和中航在航電的合作企業，50、50的合作企業，在合資企業我們把通用電氣全球的業務，全部裝進來，而且把地區總部也從北美和歐洲搬到了中國，來和中航一起來發展航電這個業務，這是大飛機的項目。

　　還有一個項目我剛剛提到和西電的戰略聯盟，我們通過參股的方式，第一個是增加了我們的產業鏈，變成了一個完整的輸配電的供應商。

　　費國平：你有做廣告的嫌疑，雖然通用不需要做廣告，我想問一個問題，這兩年以后，中國企業無論是本土還是到海外并購還比較活躍，給全球留下的印象是中國很有錢，特別是中國企業很有錢。但是我注意到，按照聯合國(微博)2012的世界投資報告，里面的研究結果，跨國公司儲備了大量的現金，在未來的幾年里面，會因為跨國公司儲備的這些大量現金全球并購市場會出現一個敬佩現象。那么這一正一反形成了兩個特點，就是說我一直也在觀察一個問題，雖然說全球出現了金融危機，但是總地來講以后，貨幣始終是在發行的，這幾年一直都是寬松、寬松、寬松，沒聽說收收收，也就是說這些錢還在市場上，張三兜里沒了就在李四兜里，我始終在觀察這個問題。

　　所以說沒有錢了以后，說看出來僅僅是中國企業有錢，我一直不相信這樣的一種判斷，也不相信這個結論。而從這個報告反映出來，我想問的是，為什么跨國公司在這樣一個，這兩年的大的全球經濟環境里面，他們現金為王，而中國企業卻雄赳赳、氣昂昂，就覺得天下就這么有錢似的，如何看待這樣一個現象。

　　周虎：我先談一談跨國公司的想法，尤其2008年的時候有這個金融海嘯，包括通用電氣在內，很多的全球大型的企業，都是擔心自己的企業可能會熬不過這個難關，所以比如說從我們的角度來講，我們公司當時是，我覺得可能做得有點兒多、有點兒過，在帳上趴著900億美金的現金，當金融危機大家企穩的時候，怎么能夠把這些現金花出去，這是擺在我們面前的話題，我們有三個方法花出去。

　　第一，發紅利，給股東回報。

　　第二，回購股票，來造成股民的收入和公司的業績，有一個更強烈的關聯性。

　　第三，并購。當時我們公司也是做了這樣的一個決定，說把這些大部分的錢花在并購上。

　　那么我說這只是一個開頭，未來的幾年我們這部分的現金，包括在國內運作的企業所收的很多紅利，因為這個通過稅務有一些障礙，匯到美國去不是很方便，所以說這部分現金也是很大的資源，來進行將來的并購，

　　費國平：謝謝，由于時間的關系，下面請各位觀眾提問。

　　觀眾提問：我想向葉老師提一個問題，之前也上過您的PEMA的課程，作為一個全球性的并購機構，相較于跨國公司的并購團隊而言，您認為專業服務機構的有時在什么地方。因為剛才通用電氣的這位老總也介紹了他們有一個很強的團隊，對于專業機構來說，您有沒有機會給這些跨國公司提供中介的這種服務，然后如果是有的話，您這方面的優勢在哪里，謝謝。

　　葉有明：澄清一下，我們公司雖然叫咨詢公司，但是我不是第三方中介，我實際上是投資人，所以我們從來也沒有給跨國公司做過中介服務。所以這個問題對我來講可能不太適合我回答。

　　但是我有一點倒是覺得，像GE這樣的公司，首先他是一個非常有特點的公司，有很多傳奇，如果你們研究GE的話，他的歷史也很有意思。但是我覺得作為他們自己的很強的團隊，但是他仍然會用很多外面的律師包括會計師事務所等等的第三方服務機構，我的理解像周總，你們自己律師，你們有公司內部的，但是同時仍然會有外邊的律師，因為比如說你涉及有一些交易的時候，他會涉及到BBI的，比如說是某一個國家的，甚至他的結構當中涉及到很多不同地方的稅法等等方面的因素的時候，那么它一定會請到外面的這些律所找這樣特別專業的律師，來做這方面，提供這樣的服務。至于如何贏得找GE這樣的公司，來用你們的服務商，我覺得很重要的是要一個比較好的溝通吧，另外一個是能夠，我覺得本土的律師事務所，我們也其實這么多年，也在很多所打過交道，因為我們自己本身內部沒有律師，所以說都是用外部的律師，我們的經驗比較起來，本土的律所和國際的律所，從律師的角度來講，比較大的差別是在于說，雖然這幾年有很多變化，我們也看到本土律所提供了很多的服務，但是我覺得比較而言的話，可能我們在對商業的理解方面，我們的律師可能在法律條文方面很清楚，但是往往你如果跟他講說，我作為一個商業的運作，我想做這件事兒，他不明白你做什么，就從商業的理解上，會有比較大的差距，而國際所往往這些律師，你一般跟他講說我商業上想做什么，那么由他，就可以很快地，他就說你要做這件事兒，那你法律上應該做一二三，而相反我們碰到很多本土的律所，甚至于香港的律所，會出現什么呢？他會告訴你哪個哪個法告訴你不能做這件事兒。

　　費國平：你看著我還要這樣否定本土律師？你太過分了。

　　葉有明：有一句話講叫對事不對人，費總是一個特例，我也跟費總有過業務上的合作，我也不應該是當面地夸你，應該是我所工作過的這些律師，特別是本土律師所當中，確實是能夠為客戶設計方案的，為數不多的律師。

　　周虎：我插一句，本土的專業機構對于本土的法律、對本土的估價值對本土的財務會計、稅務是很了解的，無論是GE還是世界500強進入中國，只要和國企合作，都必須要有本土的這種。

　　我們通用電氣雖然有很龐大的并購團隊，我們有30幾個人，但是我們也大量地使用外部的這些中介機構、第三方，比如說在咨詢公司我們請他們幫我們做戰略的前期方向，包括法務這些律師行，包括國際所、包括國內所，剛才這位先生說得非常對。

　　在很多的時候國外所對國內的某些行業領域和一些專業知識，沒有國內所把握的透，所以說我們有的案子又找國際所又找國內所。還有就是說在財務上、審計上、估值上也用很多的第三方機構。我覺得第三方機構給我們這個團隊是一個很好的補充。

　　費國平：謝謝，我覺得你們幾位說的問題，我也想說一個我的看法。

　　就是說我觀察跨國公司這些年在中國的發展，從進入中國本土的不適應、水土不服，到產品的本土化，經營管理的本土化，我今天給你們葉總、給周總，你們兩位來自境外的機構，給你們提一個建議，你們要在并購中、操作過程中就要開始本土化，如果在操作過程中你不能本土化，一定在未來留下水土不服的非本土化的隱患和問題。

　　葉總，你接觸本土的律師少了，接觸本土的專業服務機構少了，所以你誤解了他們，你要多跟他們交流和接觸，我相信你會得出，說中國的專業服務機構，現在已經可以領導美國的專業服務機構的水平了。

　　葉有明：我得解釋一下，我剛才說的是律所，我們確實有很多很多本土的其他的專業服務機構，包括評估機構。

　　權忠光：實際上PE失敗，歸根結底是估值失敗，我再介紹兩點，估家現在在中國市場上有兩種情況，一個叫估值無奈、一個是叫估值模糊，使得我們在投資過程當中對他的價值真正地很缺乏了解，因此可能造成一系列的后續麻煩。估值無奈是什么意思呢？就是我們前幾年PE火爆的時候，因為資源稀缺，只是根據資本市場的市盈率，根據我這個行業的特點，雖然PE做了調查，但是賣方決定使得PE在定價權上沒有更多話語權，因為競爭太激烈，所以10倍、15倍、20倍都有，這是一個估值無奈。

　　估值模糊是什么概念？它有三種情況，第一種情況。我們對估值內涵缺乏了解，我們現在所看到的估值通常都是被估企業，就是被投資企業的所謂市場價值，也就是這個企業按現有的規模、營銷方式、戰略發展方向去發展，它形成的一個價值，這個價值對張三、李四、王五可能都是一個價值，但是對張三、王五、李四，對這個估值被投企業真正價值的理解，絕不是這個價值，是不一樣的，這叫投資價值。

　　因為什么呢？PE一定要進入到公司以后，通過股權價值提升，才能獲得他的收益，那么PE的作用是什么呢？通過比如說參與企業的管理的提升、產品的提升、企業的信譽的提升、市場的擴展，使得他企業價值增值，才能獲得PE收益。那么我們在價值談判當中，PE在這個博弈當中，沒有考慮他在估值當中地影響和作用，使得我們的這個市場價值、投資價值和我們的企業價值之間產生偏差。

　　那么失敗是什么呢？投資價值低于市場價值的時候，PE就失敗，如果投資價值大于市場價值的時候，PE一定是成功的。

　　觀眾提問：我提一個問題給周總，我也是專門做食品工業投資專業的，在這里最近我們也在研究一些中資企業的海外并購，最近我們搜索了大概131個案例，在這個研究過程當中我們發現文化距離，這是我提的第一個問題，這里面文化距離和GE，他們在并購中存在什么樣的關系。比方說美國或者說歐洲等等其他的一些國家。

　　第二個問題就是問給您本人的，GE在做并購決定中，我們管理者本身在這里做決策的過程當中，能夠起到多大的比例。因為我們實際上也是在嘗試著去建立這樣一個模型，有沒有超過50%。

　　周虎：您第二個問題是管理者是指BD的管理者還是產品線的管理者？

　　觀眾提問：就是你們整個這樣的一個，作為并購的管理團隊吧。

　　周虎：我來回答這個問題好了，在通用電氣并購的部門，它還是屬于一個協調的角色，我們去負責、去找項目，然后去執行這個項目，把項目收進來，不管是收購也好還是做投資企業也好，我們會給決策者，實際上決策者我們剛才回答你的問題，實際上主要還是在業務單元里面，業務單元的總部、業務單元中國區的一些負責人，他們來判斷這個項目對他的這個業務發展，地區也好、全球也好，是帶來哪些好處，有哪些風險，怎么去規避這些風險，而我們主要是提供一些素材來幫助他們做這個決定。

　　觀眾提問：我想給王平董事長一個問題，王總作為我們新一屆的輪值主席，我想也是這個問題，應該也是在座的各位都很關心的一個問題。就是我們并購的行業，在未來的5年有哪些熱點或者說哪些行業值得我們關注。因為今年險資在保監會這邊，有一個很大的放松。

　　我的問題就是說，未來在險資資金量的沖擊下，我們在并購方面有哪些機會值得我們關注。

　　王平：我覺得這個問題問得非常好，實際上這就是我們未來并購公會作為一個行業性全國性的組織，作為一個專業化的組織所必須要對這個行業發展做的一個專業性的貢獻。未來5年在哪些行業，中國更具有并購的價值。中國經濟經過30年的高速發展，我們看第一個是在制造業領域，現在產生了大量的這種產能過剩、效率低下或者效益大幅下降，這是中國的一個，應該在80%的行業都出現了這種產能過剩的這樣一個特點，這是一個特點。

　　第二個特點就是從管理整合的角度來講，中國的這個職業經理人的市場，通過這30年發展，應該已經逐步形成了職業經理人的市場。

　　第三就是配套的金融手段有待逐漸地成熟，包括剛才講的保險資本等等的方面。這樣就為大型的、行業型的并購帶來了一個巨大的機會。

　　這個機會我想從我們前幾年歷史來看，主要是發生在幾個大的行業，它容易并購成功。

　　第一個就是在同質化比較嚴重的行業，比方說我是做百貨的，那么我這個區域的百貨買了那個區域的百貨，這種同質化的在消費領域，這種同質化的并購是容易成功的，這個同質化就變成是，你包括在連鎖零售以及在快速消費品這個領域，未來五年在中國是非常有并購價值的。

　　第二個是在TMT的領域，因為TMT的領域他的技術的變化，應該是非常快的，那么你技術領先的公司，比方說我們看的很多網游，類似這樣的移動互聯網或者說傳統互聯網的公司，他們之間的這種并購也是容易獲得成功的，對吧？因為一旦抓住了技術領先的這些并購技術落后的公司，他很容易就把他消化了，而且他們都是輕資產類型的公司，對吧，所以說這種公司的并購是容易成功的。

　　第三個是在生物醫藥領域，因為生物醫藥的領域它的技術變化是中長期的，比如說你一種藥被替代，馬上又出來另外一類新藥，這種可能性短期內是比較難的，實際上它更多地是通過市場的行為，怎么樣使它能夠迅速地進入你原有的一些渠道，進入到市場里面，所以在生物醫藥領域的并購，也是成功的概率比較高一些。

　　未來這三大領域應該是非常重要的方向。

　　觀眾提問：我想請問權總，在上市公司并購重組和非上市公司，包括國企、央企這種股權的并購重組，應用市場法、估值定價，在今后未來的一個應用的發展趨勢。因為我看到包括中企華還有其他的幾個合作剛剛出了一本書，這本書是《市場法估值定價的研究》，我想問一下咱們未來的應用趨勢。

　　權忠光：從估值模型和方法角度來講，市場法應該是首推的一種方法，只不過我們現在市場環境不是很成熟。所以在上市公司，資本市場成熟的情況下，首先采用市場法。對于非上市公司，如果交易案例比較少，或者說他特定行業當中，我很難找到一些成熟的交易案例和它的信息不公開的話，市場法就受到局限。

　　從未來趨勢來看，一定是要推市場法的，逐漸要淡化成本法，以市場法和收益法為主線，在估值市場上要發揮它的作用。

　　觀眾提問：我們公司是為融資和投資雙方提供一體化綜合金融服務的，我現在提的問題是跟并購基金有關系，因為我們最近在設計和運作并購基金，一個是針對產業并購，另外是根據上市公司的，針對上市公司并購重組的并購基金，這里面有一個問題就是，通常這個VC和PE，在用基金來運作的時候，有一個很重要的特點，我個人理解通常它們是以參股的方式來進行的，這個比較多。我理解并購它是以獲得控股權為目的的股權投資，不能任何一個參股都叫并購。所以我認為VC和PE他們是總體上，大部分是參股的形式進行，然后輔助原有的實際控制人和管理團隊做增值服務。

　　我的問題就是說如果他是以獲得控股權為目的的，那么基金投進去要主導企業的管理和運營，他就有一次對控股權的實際控制人的更換，這是有可能的。完了以后他如果要獲得成功，就是協同效應要產生。那么完了他最終要退出來，退出來又會發生一次實際控制人的變化，這樣一來我的問題就是，并購基金它的操作難度會比較大，是不是意味著它有更大的運作的風險。

　　我的問題提給臺上的各位專家和行家。

　　葉有明：我建議你參加PEMA課程，你的這個理解是不對的。

　　費國平：你的這個問題用一本書都可以回答你，所以葉總的第一句話是，聽公會的PEMA班。

　　由于時間的關系，我想臺上的各位每個人用一句話說你的一個直接的感受，未來三年最熱門的行業，只能說一個，最熱門的地區也只說一個。

　　王平：熱門的行業我剛才講了，在中國就是消費品，熱門的地區應該還是在經濟發達的這種廣東地區。

　　葉有明：我認為是醫療保險。地區我覺得應該是跨區域的吧，因為這個是全國性的，我說的是中國。

　　權忠光：這個我贊同，未來我想建材也是一個比較熱門的并購行業，地區是東部沿海，目前是處于價值洼地。

　　賈紅睿：行業我認為是裝備制造，如果說區域我只講國內的區域，應該說中國裝備制造業的發展還在早期。

　　汪六七：在商言商，我個人覺得未來的3到5年，我們國內的證券行業會有比較大的發展，基金管理的行業會有比較大的發展。

　　周虎：我認為行業里面還是像葉總講的醫療、制藥，地區還是要看中國。

　　費國平：基本上地區上大家都沒有選擇海外并購，謝謝各位，我們這場由于時間的關系只能到這里了。