2012年7月29日，第三屆中國上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理高峰論壇在北京大學(xué)博雅國際會(huì)議中心隆重舉辦。圖為北京大學(xué)法學(xué)院副教授鄧峰發(fā)言。（來源：新浪財(cái)經(jīng) 任立殿攝）

　　2012年7月29日，第三屆中國上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理高峰論壇在北京大學(xué)博雅國際會(huì)議中心隆重舉辦，本屆大會(huì)主題為“行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與控制——風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分、全球競爭與管控策略”。圖為北京大學(xué)法學(xué)院副教授鄧峰發(fā)言。

　　鄧峰：我今天要講的題目是關(guān)于發(fā)行的基本概念的，這一階段的題目是“上市融資和行業(yè)審核問題”，我是唱反調(diào)的，但我不是來砸場子的。

　　我先從小的地方入手，今天的社會(huì)現(xiàn)象當(dāng)中出現(xiàn)了一個(gè)非常有趣的現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)的新主席要求不斷的改革，要放松新股的發(fā)行，要求股民、網(wǎng)民應(yīng)該減少新股的發(fā)行，中國現(xiàn)在一次可能就有十幾家、二十幾家新股上市發(fā)行，國外可能很久都不會(huì)上市一家公司，這是一個(gè)很尖銳的矛盾，但是這個(gè)問題比較有意思在哪個(gè)地方呢？一個(gè)股民和網(wǎng)民作為消費(fèi)者憑什么要求生產(chǎn)者不提供東西呢？為什么呢？其實(shí)是沒有道理的。第二，證監(jiān)會(huì)究竟是干什么的？他是發(fā)改委嗎？他是商務(wù)部嗎？他要對(duì)這個(gè)市場的價(jià)格進(jìn)行負(fù)責(zé)嗎？這是沒有道理的，甚至他要對(duì)某個(gè)行業(yè)的發(fā)展、某個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到重要的推動(dòng)、限制乃至阻礙的作用嗎？發(fā)審委的職責(zé)究竟在哪個(gè)地方呢？本來應(yīng)該是起到對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的保證作用，公司上市過程中，對(duì)上市的條件進(jìn)行審核，應(yīng)該符合法律規(guī)定，對(duì)有些不清楚的規(guī)則進(jìn)行解釋，實(shí)際上是這樣的一個(gè)問題，可是現(xiàn)在的發(fā)審委變成什么呢？我有很多同學(xué)畢業(yè)以后做IPO，在各個(gè)律所里面，他們定期會(huì)告訴你我們遇到了一個(gè)什么IPO問題，發(fā)審委態(tài)度是什么樣的，完全變成了規(guī)則的尋租，不斷的變化，事實(shí)上是在說什么呢？發(fā)審委現(xiàn)在變成跟發(fā)改委一樣的部門，是證監(jiān)會(huì)原有的消費(fèi)者披露的保護(hù)機(jī)關(guān)，同時(shí)還是產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)者，同時(shí)還是立法者，這才是問題的關(guān)鍵。

　　我們重新來看一下發(fā)行的概念究竟是什么含義，發(fā)行是公司融資當(dāng)中很核心的觀點(diǎn)，發(fā)行出來，通過招股說明書也好，通過發(fā)行當(dāng)中的信息披露也好，我們可以說在這個(gè)時(shí)候有一個(gè)發(fā)行的和約，它界定了公司和股東之間的權(quán)利，同時(shí)能夠界定在原有股東和潛在的股東之間的權(quán)利的邊界。股權(quán)當(dāng)中有非常非常多的很小的那些細(xì)節(jié)，它都應(yīng)該通過和約的方式進(jìn)行界定，同樣，既然是一個(gè)和約，應(yīng)該體現(xiàn)股票的發(fā)行人和股票的購買者之間對(duì)于未來權(quán)利義務(wù)的一種安排，這才是發(fā)行和約的特點(diǎn)，發(fā)行的概念同時(shí)決定了公司很多核心制度，比如投票權(quán)，我們認(rèn)為是議定股權(quán)，議定股權(quán)的議定是由什么議定的呢？除了法律以外，還要靠公司章程，除了公司章程以外，還需要靠發(fā)行和約，在這種情況下，公司債和一般債有什么區(qū)別呢？靠發(fā)行這個(gè)概念來進(jìn)行界定，靠發(fā)行和約進(jìn)行界定，在證券化的過程當(dāng)中還有各種各樣權(quán)利的定價(jià)，比如期權(quán)，定價(jià)的權(quán)利應(yīng)該由誰界定呢？應(yīng)該由發(fā)行和約進(jìn)行界定。在這種情況下發(fā)行事實(shí)上是非常非常重要的概念，在我們國家的公司法當(dāng)中被股東的出資概念替代了，股東的出資概念變成了什么呢？變成了股東和公司之間的關(guān)系，這個(gè)關(guān)系在我們國家究竟算什么關(guān)系呢？這是一個(gè)很大的問題。從理論上來說，發(fā)行是針對(duì)不特定多數(shù)人的，要受到法律的限制，能夠保護(hù)股東的固有權(quán)利，這才是發(fā)行的核心概念，發(fā)行是一種公共性的合同，和一般合同是不一樣的，發(fā)行合約的解釋權(quán)應(yīng)該掌握在誰手里呢？首先是發(fā)行人，董事會(huì)當(dāng)年的合約里究竟怎么界定和表述的，然后是交易所，發(fā)行過程當(dāng)中，公司股東有什么權(quán)利，投票時(shí)候應(yīng)該怎么進(jìn)行界定的，比如在其他國家這才是問題的核心，美國公債發(fā)行的評(píng)論和解釋由美國律師協(xié)會(huì)非常詳細(xì)的規(guī)則進(jìn)行界定的。現(xiàn)在的問題在哪里呢？中國發(fā)行和約誰來解釋呢？沒有人，沒有一個(gè)明確的規(guī)則，然后完全是依賴于發(fā)審委自己的內(nèi)部操作規(guī)則，搞IPO的人不斷的干，然后不斷的琢磨，今天考慮行業(yè)政策，明天考慮那個(gè)政策，隨時(shí)進(jìn)行變，如果事前沒有考慮到，事后以打電話、以約談等等方式進(jìn)行個(gè)別的干預(yù)，在這種情況下，發(fā)行變成了什么情況呢？事實(shí)上發(fā)審委在行使著發(fā)行和約的解釋權(quán)和立法權(quán)。

　　反過來，從公司法上來講，我們可以看到另外一個(gè)方面，法院對(duì)這個(gè)問題什么態(tài)度呢？在公司法上，根本不理解發(fā)行這個(gè)概念，把股東向公司出資的行為用物權(quán)概念進(jìn)行理解的，既不同于理解為一種合同，也不同于理解為一種標(biāo)準(zhǔn)化和約，很多物權(quán)式的規(guī)則延伸到本來應(yīng)該用發(fā)行進(jìn)行解釋的概念當(dāng)中。

　　我們總結(jié)一下現(xiàn)行弊端：第一，法院沒有辦法有效通過法律規(guī)則獲得對(duì)發(fā)行和解釋權(quán)的方式對(duì)股東和公司之間的關(guān)系進(jìn)行調(diào)整，現(xiàn)行立法非常粗疏的，對(duì)許多股權(quán)的邊界的細(xì)節(jié)沒有界定清楚，沒有界定清楚，導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)還要受到粗疏法律規(guī)則的約束，在這種情況下，對(duì)發(fā)行和約的解釋實(shí)際上是行政裁量，而沒有一個(gè)固定的、穩(wěn)定的、職業(yè)化的規(guī)則體系，同時(shí)還不能受到司法審查，通過發(fā)審委的審查把所有公司對(duì)股東的承諾和股東權(quán)利的界定變成標(biāo)準(zhǔn)化的故事，都拉成同樣的長，都拉成同樣的粗疏。當(dāng)網(wǎng)民也好、股民也好對(duì)超出證監(jiān)會(huì)權(quán)利的東西提出要求時(shí)候，你應(yīng)該少發(fā)一點(diǎn)股，在中國現(xiàn)行邏輯下是非常自然的，本來行使權(quán)利就越界了，以前獲得了各種各樣不應(yīng)該得到的榮譽(yù)，對(duì)市場進(jìn)行的調(diào)整，促進(jìn)了中國資本市場的發(fā)展，在短短的二十年當(dāng)中從5家一下跳到1600多家，現(xiàn)在必須要對(duì)壞的后果負(fù)責(zé)。

　　謝謝各位！