2012年7月29日，第三屆中國(guó)上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理高峰論壇在北京大學(xué)博雅國(guó)際會(huì)議中心隆重舉辦。圖為最高人民法院民事審判二廳副廳長(zhǎng)張勇健發(fā)言。（來源：新浪財(cái)經(jīng) 任立殿攝）

　　2012年7月29日，第三屆中國(guó)上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理高峰論壇在北京大學(xué)博雅國(guó)際會(huì)議中心隆重舉辦，本屆大會(huì)主題為“行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與控制——風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分、全球競(jìng)爭(zhēng)與管控策略”。圖為最高人民法院民事審判二廳副廳長(zhǎng)張勇健發(fā)言。

　　張勇健：各位專家、各位來賓，非常高興也很榮幸受邀參加這次高峰論壇。

　　簡(jiǎn)短地說，從我們的職業(yè)來看，我們非常關(guān)注的是上市公司再融資過程中所反映出來的法律適用問題，從上市公司來講，也可以算是再融資過程中法律風(fēng)險(xiǎn)問題，一般來說企業(yè)的資金融資可能是兩大塊：一塊是來自源內(nèi)部，一個(gè)來源于外部，來源于內(nèi)部的不說了，自己的注冊(cè)資本，自己的資金積累；來源于發(fā)布，簡(jiǎn)單說，一個(gè)是債權(quán)融資，一個(gè)是股權(quán)融資，上市公司這塊，今天關(guān)注的焦點(diǎn)主要在股權(quán)融資這塊有關(guān)的法律風(fēng)險(xiǎn)問題。

　　從西方成熟市場(chǎng)來看，企業(yè)融資過程常常優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，其次是債權(quán)融資，最后是股權(quán)融資，但是從我國(guó)的資本市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)作來看，可能情況正好相反，原因可以歸結(jié)為股權(quán)融資的成本偏低，內(nèi)部人約束機(jī)制缺乏，以及我國(guó)特有的資本市場(chǎng)制度和政策背景，從法律規(guī)范層面來看，以公司法134條規(guī)定為統(tǒng)領(lǐng)，以上市公司證券發(fā)行管理辦法、上市公司監(jiān)管條例以及有關(guān)的交易所頒布的管理規(guī)定這樣一些規(guī)范性文件所形成的較為完整的規(guī)范框架，通過這個(gè)框架，監(jiān)管部門和交易所所制定的對(duì)于融資的管理從上市公司的治理結(jié)構(gòu)、信息披露制度等等進(jìn)行了較為詳細(xì)的規(guī)定，公司法還設(shè)計(jì)了公司帳戶查詢、派生訴訟、代理權(quán)等等，由于規(guī)定本身比較原則，監(jiān)管部門的規(guī)范性文件也沒有將投融資雙方的民事法律關(guān)系作為規(guī)范的重點(diǎn)問題，導(dǎo)致上市公司再融資活動(dòng)中存在一些屢禁不絕的老大難問題。上市公司作為利益的集合體，涉及到多放利益，按照我們理解，大股東與小股東之間、股東與管理層之間、股東與債權(quán)人之間的利益沖突及其平衡是解釋公司法上各項(xiàng)制度的一條基本線索，在上市公司再融資領(lǐng)域，利益沖突主要發(fā)生在大股東與小股東之間特別是小股東與管理層之間，從近年來公司實(shí)踐和公司糾紛案件的情況來看，我們發(fā)現(xiàn)審判實(shí)踐中有些問題，具體講，以下的問題需要我們進(jìn)行針對(duì)性的研究，我們也希望能夠看到學(xué)界和實(shí)務(wù)界各位專家在這方面有相關(guān)的研究成果。

　　具體來講，我說三個(gè)具體問題：第一，公司股東的新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)的問題，認(rèn)購(gòu)優(yōu)先權(quán)就是公司發(fā)行新股或者可轉(zhuǎn)換債時(shí)老股東可以按原先持有股份數(shù)量一定比例優(yōu)先于其他人進(jìn)行認(rèn)購(gòu)的權(quán)利，新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)規(guī)定在各國(guó)法上有所不同，主要表現(xiàn)在對(duì)該項(xiàng)權(quán)利背后的功能和價(jià)值認(rèn)識(shí)存在差異，在以公司資本順利擴(kuò)張為重點(diǎn)的考量下，老股東的新股認(rèn)購(gòu)權(quán)是可以被合理排除的，我國(guó)公司法明確規(guī)定了有限責(zé)任公司的新股認(rèn)購(gòu)優(yōu)先權(quán)，這是公司法第34條第2款規(guī)定的，對(duì)于股份有限公司的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，只在公司法第134條中第4款中有所涉及，第4項(xiàng)說的是公司發(fā)行新股時(shí)候股東大會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)原有股東發(fā)行新股的種類和數(shù)額作出決議，在實(shí)踐中，股東的新股優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)得不到應(yīng)有維護(hù)，以至于公司每發(fā)行一次新股，中小股東的比例被人為的稀釋一次，對(duì)原股東認(rèn)繳優(yōu)先權(quán)的侵害一般表現(xiàn)為公司發(fā)行新股時(shí)候所作出的股東大會(huì)決議損害了優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)利，實(shí)質(zhì)為公司一部分股東特別是控股股東出于各種目的通過利用資本多數(shù)決原則操縱股東大會(huì)，在這種情況下如何救濟(jì)中小股東權(quán)益值得進(jìn)一步探討和研究，這是新股優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)問題。

　　第二，對(duì)賭協(xié)議效益問題，投資方與融資方為保證各自利益做出來的一系列金融交易安排，表現(xiàn)為由雙方以目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)未來的不確定情況進(jìn)行約定，如果約定條件出現(xiàn)的時(shí)候，或者由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補(bǔ)高估企業(yè)價(jià)值損失，或者由融資方行使權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失，對(duì)賭協(xié)議的個(gè)案在各個(gè)證券市場(chǎng)上可以追溯到2003年的蒙牛與摩根斯坦利公司簽訂的投資協(xié)議。還有2005年江蘇雨潤(rùn)和2007年太子奶都有這樣對(duì)賭協(xié)議的情況，總的來說，我國(guó)公司法對(duì)相關(guān)問題的規(guī)定和英美法系的規(guī)定有很大不同，引發(fā)了一些現(xiàn)實(shí)問題。如何依據(jù)既有的法律規(guī)定妥善認(rèn)定對(duì)賭條款的效力，研究對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)策，對(duì)完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)規(guī)定，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資與資本市場(chǎng)的有效結(jié)合具有重要的實(shí)踐意義。

　　第三，定向增發(fā)過程中的利益輸送問題，簡(jiǎn)單說，在上市公司增發(fā)新股時(shí)候，因?yàn)閰^(qū)分于向自己的關(guān)聯(lián)企業(yè)或者向其他外部機(jī)構(gòu)增發(fā)，因?yàn)檫@個(gè)情況不同，可能上市公司在一些帳目管理上通過會(huì)計(jì)方法或者非正常的交易安排使帳面達(dá)到一定的估值，或者有利于控股股東的增發(fā)或者有利于上市公司本身的利益，贏余管理是否有違法性也是大家關(guān)注的問題。

　　總之上市公司存在的違法違規(guī)行為一直是公司法、證券法研究的主要內(nèi)容，我們希望相對(duì)于其它一些有限責(zé)任公司而言，它的問題更加復(fù)雜，我們希望通過探討和研究在這方面能夠形成一種系統(tǒng)的有前瞻性、有操作性的相關(guān)制度成果出現(xiàn)，也希望此次研究會(huì)在這方面能夠有所建樹，謝謝大家！