6月30日上午消息，2012陸家嘴論壇于6月28-30日在上海舉行。以下為“專題會場三：人民幣資本項目可兌換的路徑”分論壇文字實錄。

　　[東方網] 現場觀眾已經開始進入會場 [08:59:42]

　　[東方網] 演講嘉賓也逐漸入座 [09:02:36]

　　[桑曉霓] 我們這一節討論的是對資本項目放松控制的問題，一會兒每一位嘉賓都會闡述自己的觀點，您可能在聽的過程當中，認為人民幣可以會以多種途徑使用，我們已經聽到很多在貿易當中使用人民幣。 [09:06:11]

　　[桑曉霓] 現在發生的速度非常快，今后的速度會越來越快。今天的演講嘉賓也會談一談人民幣作為貨幣儲備是怎么樣的。今天在座的嘉賓還會談全球使用人民幣，而且在這樣一個全球背景下，美國的經濟出現了越來越多的問題，還有美元也是出現了很多問題。 [09:06:57]

　　[桑曉霓] 大家現在都在質疑美元作為儲備貨幣的地位，我想盛先生如果你準備好的話就先請您談兩句。 [09:07:30]

　　[盛松成] 各位來賓，各位朋友，各位專家學者，大家上午好。 [09:07:59]

　　[盛松成] 我今天給大家介紹的題目是“協調推進利率、匯率改革和資本帳戶開放”。為什么用這個題目呢？ [09:08:17]

　　[盛松成] 因為大家可能知道，不久前，我們以中國人民銀行調查統計司的名義，發布了兩篇報告：一篇是2月23號發布的，題目叫做《加快資本帳戶開放的條件基本成熟》；第二篇是4月17號發布的，題目叫《協調推進利率、匯率改革和資本帳戶開放》。 [09:09:01]

　　[盛松成] 這兩篇報告發表以后，引起了學術界、事務界有關方面，尤其是媒體的高度關注，引起了比較熱烈的討論，也獲得了大家比較高的評價和比較一致的贊同。 [09:09:28]

　　[盛松成] 我覺得為什么會引起比較大的關注呢？與其說是我們這兩篇報告本身，還不如說是我們說出了大家長期以來想說的話。我們這兩篇報告主要是提出了三個觀點。 [09:09:54]

　　[盛松成] 第一個觀點，我們認為我國目前加快資本帳戶開放的條件基本成熟。或者說，我們目前正處于加快資本帳戶開放的戰略機遇期；第二就是剛才桑女士說的我們提出了三步走資本帳戶開放的戰略規劃，被人家稱為路徑圖；第三，是我們提出了協調推進利率、匯率改革，資本帳戶開放和人民幣國際化的理論觀點，現在理論界把它稱為協調推進論。 [09:10:42]

　　[盛松成] 這兩篇文章，第一篇我們偏重于政策的建議和意見，第二篇主要是從理論上來闡述為什么目前應該加快資本帳戶開放的進程。同時，協調推進利率、匯率改革和人民幣國際化。 [09:11:15]

　　[盛松成] 比較長時期以來，在國內理論界有一種觀點，甚至于是比較主流的觀點，就是認為必須在我們中國利率、匯率改革以后，才能夠推進資本帳戶開放和人民幣的跨境貿易和投資結算。一開始我們沒有說它是人民幣國際化，我們說是跨境貿易和投資結算，當然后來大家都說人民幣國際化，那現在也就成了這個詞匯了，這是從理論上闡述，對原來的觀點提出不同的意見、看法。因為我們覺得理論上很重要，不然的話，我們的路徑、金融的改革開放就難以順利的開放。 [09:12:59]

　　[盛松成] 我們這兩篇文章因為比較長，主持人給我的時間就是8至10分鐘。我簡要做一些主要觀點的介紹，大家有興趣可以進行一些討論。但是我先建議，大家一會問的時候，最好別問我，最好問幾位嘉賓，為什么呢？ [09:13:34]

　　[盛松成] 因為我們的觀點在文章里面都有了，而且報紙報道的都很多。我也說不出什么新的東西，就是這些東西來，這幾位專家，他們的觀點更深刻。 [09:14:06]

　　[盛松成] 我先說第一個觀點，為什么我國是加快資本帳戶開放的戰略機遇期。簡要來說，為什么開始寫這兩個報告，首先基于一點，現在目前正好是中國的企業和個人走出去、擴展世界市場大好時機。無論是購并國外企業，購買原材料、能源等等都是最好的時機，而這必須有資本帳戶開放的配合。 [09:15:16]

　　[盛松成] 我在這里給大家說一個數字，GDP和GNP的比例，我說的快一點，大家知道我們一般用的是GDP，但是實際上衡量一個國家還有一個很重要的指標GNP(國民生產總值)，發達國家的國民生產總值都比國內生產總值高，為什么呢？ [09:15:49]

　　[盛松成] 因為對外投資大于人家投進來的，因為GDP指是國內，GNP是指全世界，只要是中國人，不管在什么地方投資收益都算在GMP里面，而中國是倒過來的，中國的GDP大于GNP，GNP和GDP的比只有6：9，而一般國家是倒過來的。這說明什么呢？說明我們對外投資小于人家投進來的。而我們現在已經是第二大經濟體，貿易體，大家都知道，這和我們是很不相稱的，這是我們第一個觀點。 [09:16:41]

　　[盛松成] 第二為什么是資本帳戶開放的戰略機遇期呢？很重要的，昨天上午大會都說到，胡曉煉副行長也說到了，上海國際金融中心建設，像這些都是很需要人民幣的資本項下兌換，來配合。 [09:17:32]

　　[盛松成] 我可以給大家說一下這么一個情況，我們人民銀行每個月的12號左右都會發布信息、發布數據，如果在座的各位是新聞記者一定非常關心，每個月的12號，有時候早一天，有時候晚一兩天，發布什么數據呢？都在人民銀行網上，發布貨幣供應量的數據，發布存款、貸款，逢季還會發布外匯儲備。 [09:18:05]

　　[盛松成] 從今年1月份開始我們增加了一個內容，這就是人民幣跨境貿易和投資結算。在人民銀行的網站上公布，是很不容易的，我們一般好多年都不會更改它的內容，我們今年開始發布了。 [09:18:58]

　　[盛松成] 今年5月份跨境貿易人民幣結算業務，我們一個月就發生了2160億人民幣。直接投資人民幣結算上個月一個月就發生了190億，而且同比最近幾個月的增長率都在50%、60%，說明我們人民幣的國際化進程在不停的加快。 [09:19:32]

　　[盛松成] 我們這方面的還有很長的路要走，所以真正要用人民幣作為結算，人民幣國際化是一個重要的條件。 [09:20:09]

　　[盛松成] 人民幣的意義不僅在于當前的中國的經濟改革發展，而且人民幣走向世界，對于我們整個國家的長遠發展，對于我們整個民族都是非常重要的，這一點大家都說到了，這些都是需要資本項下開放來進行配合的。 [09:20:26]

　　[盛松成] 長遠來看，資本帳戶開放有利于產業結構調整，現在我們的外匯儲備已經是3.2萬億美元左右。我們國內產能過剩大家都知道，所以在這樣的情況下，如果我們能夠把國門打開，直接投資。大家知道溫州金融改革試點其中有一項內容(報紙上都登了)，準備試點進行個人的對外直接投資。當然這現在只是一個規劃，報紙上都有，說明這方面的意義很重大。所以我們說當前是加快推進人民幣資本帳戶開放的重要戰略機遇期。 [09:21:40]

　　[盛松成] 第二個觀點，是說人民幣資本帳戶開放的路徑圖，1—3年，3到5年，5—10年，也就是所謂的短期、中期、長期。短期1—3年是放松有真實交易背景的直接投資管制，也就是鼓勵企業走出去。 [09:21:56]

　　[盛松成] 第二中期安排是3到5年，放松有真實貿易背景的商業信貸管制，支持我國的貿易發展。長期來看5—10年，我們建議一次審慎開放，房地產、股票、債券。我在這里有一個補充是報告里面沒有寫到的，所謂的短中長期安排，總體講，都是相對來說。 [09:22:25]

　　[盛松成] 開放的項目也可能是相對交叉的，時間也是大致的。有的覺得快一點，也有不少意見覺得我們太慢了，實際上有不少朋友看到的是加快推進快了一點，但實際上有的覺得應該更快，有的項目很快就可以完成。 [09:22:41]

　　[盛松成] 我們在1996年當時有規劃，準備在10—15年以內可以實現資本項目的開放。現在過去那么多年了，就是因為1997東亞金融危機以后，把步驟打亂了。還有就是2008年的危機，這些都使得我們資本帳戶的開放有一段時間相對來說，就是比較緩慢。當然我們這個觀點提出以后，三步走的路徑圖，現在社會上各個媒體對我們的報告，對三步走的路徑圖報告比較多。 [09:23:17]

　　[盛松成] 我本人倒覺得，我借這三步走的路徑圖都是相對的。我們最大的貢獻也好，我們的觀點也好，我們是希望推進資本項下開放。當然同時防范風險，協調推進，這是我說的第二點。 [09:24:30]

　　[盛松成] 我們第二篇報告，也就是我今天說的最后一個觀點，我們提出協調推進。利率、匯率改革和資本項下開放，我覺得理論上的協調推進觀點，甚至于比我第一篇更重要。因為在理論界長期以來是覺得必須先利率、匯率改革完成以后才能進行資本帳戶開放。這都是根據國外成熟理論，所謂凱恩斯的利率、匯率評價理論，時間的關系，這是比較深的理論。但是我們覺得這些理論只適應于國外小的國家，并不完全適應于中國當前國情。中國當前的國情恰恰是協調推進，恰恰是兩條腿走路。應該說對外開放、對內改革，完全是兩條腿走路，是成熟一項開放一項的關系。 [09:25:20]

　　[盛松成] 大家想一下，如果我們要等到利率市場化、匯率形成機制改革完成到位以后，才進行資本帳戶開放，我們會失去很多的戰略機遇期，因為利率、匯率也不是一天兩天就能完成的。最近剛剛進行了一系列的利率、匯率改革，成果比較大，大家都看到了。真正最后利率完全市場化和人民幣匯率改革成功，可能還需要三年五年更長時間，這三年五年很可能是我們人民幣資本帳戶開放最好的戰略機遇期。所以我們闡述了在我們國家需要的是協調推進內外開放。 [09:25:50]

　　[盛松成] 時間的關系，我就非常簡單的講這些，如果記者朋友有興趣，可以會后繼續討論。謝謝大家。 [09:26:01]

　　[桑曉霓] 非常感謝，我想大家都同意最終的目標是這樣的，那么這個問題就是一個時間和秩序。您給我們非常詳細又清晰地介紹了這個問題，我們一會也會再回到這個問題上，其他國家的經驗并不一定完全適應于中國，我們一會再可以講這個問題。 [09:27:33]

　　[裴傳智] 謝謝主持人，各位來賓上午好。很可惜由于時間的限制，盛松成先生的觀點沒有講完，關于資本帳戶開放機遇期三步走，我因為工作的關系長期關注人民幣資本項目的可兌換，所以他的兩篇報告我認真拜讀過，很有分量，可惜今天沒有時間把它展開給大家介紹。盛先生的講話給我的講話做了很好的鋪墊，我因為工作的關系長期關注人民幣資本項目的可兌換。所以借此機會我簡單談幾點體會。 [09:28:12]

　　[裴傳智] 第一個，我想說資本項目的可兌換，實際上是貨幣可兌換系統工程中的重要組成部分，大家知道人類跨境的活動一定會產生現金流，直接或者間接的，然后變成一個國際平衡收支表，我們講的貨幣可兌換是在這些項目上可以自由交易、自由兌換。資本項目可兌換實際上是講的人民幣的可兌換問題，這是我想說的第一個意思。 [09:28:47]

　　[裴傳智] 第二個意思，人民幣資本項目可兌換是中國市場經濟建設和改革開放一直以來一個很重要的目標。在1993年11月份，當時中國共產黨的十四屆三中全會，在文件里面就把人民幣逐步變成可兌換的貨幣寫到文件里面。剛才講到國際基金貨幣的相關條款，我們實現了資本項目的可兌換，到2003年的時候，黨的十六屆三中全會在10月份，在文件里面正式把逐步實現資本項目可兌換作為目標寫到黨的文件中間。 [09:29:42]

　　[裴傳智] 第三個方面，人民幣的可兌換。衡量資本項目的可兌換，我們是按照國際貨幣資金的標準來做的。國際貨幣資金，因為中國是IMF的成員國，國際貨幣資金把資本項目的可兌換按照四類七項，40個子項來衡量的，現在我們考量人民幣資本項目可兌換的程度，實際上是按4類7項40個子項目來進行的。 [09:30:43]

　　[裴傳智] 第四個方面，我們說說人民幣資本項目可兌換的現狀，按照7項40個子項目來看，就像郭樹清主席講的，他說人民幣資本項目的可兌換，實際進展比你們研究快得多。其實我們看7類40個子項目中間，現在只是有兩個項目：一個是資本和貨幣市場供應的交易，還有一個衍生產品及其交易，這兩個項目之間絕大部分是不可兌換的，但是這兩個項目中間已經有一部分涉及到可兌換了。比如說我們2009年開始推進人民幣跨境業務，這期間就有三類機構進入到銀行間債券市場，還有境外的清算很進入到銀行間的貨幣市場。 [09:31:16]

　　[裴傳智] 另外大家知道2002年我們引進了QFII制度，這意味著外資進入到我們的股票市場，2009年是人民幣跨境業務開始，三類機構進入到債券市場，所以我們現在資本項目可兌換實際進展是很快的。現在資本項目的可兌換進入到最后攻堅時期，因為我們現在碰到的應該是最難的方面，像個人資產交易，像衍生產品的交易等等。因為這些變成部分可兌換或者基本可兌換，需要很多前提條件。 [09:31:50]

　　[裴傳智] 比如說完全的資本項目可兌換以后，金融機構資產負債肯定是跨境分散的。昨天在很多專家的演講當中都講到，我們銀行、金融機構主要是以本幣來計算的。一旦資產負債跨境分散化以后，我們的人民準備好了沒有？我們銀行內部的壓力測試做了沒有？因為資產多幣種化以后，外部沖擊對銀行的影響比以往程度更深、影響更大。另外像衍生品市場準備好了沒有？ [09:32:20]

　　[裴傳智] 還有一些條件需要評估。所以在人民幣資本項目可兌換的最后階段，我們需要冷靜，需要務實。長期以來我們堅持了可控漸進的推進人民幣可兌換，在資本項目的可兌換中，我們一直是堅持這個原則，這個原則仍然是不能放棄的。 [09:33:18]

　　[裴傳智] 在人民幣資本項目可兌換項目中，哪些項目放開，放開到什么程度，以及什么時候放開，我們最終的衡量標準是看我們所做的決策是不是有利于國內的實體經濟發展，是不是有利于國內經濟金融的持續穩定發展，是不是有助于國際金融秩序的改善，以及國際經濟的繁榮，這是我們最終的衡量標準。所以我們需要進行評估。另外我們需要處理好人民幣資本項目可兌換與監測的關系，要維護國內金融安全。我先講這些觀點。謝謝。 [09:33:44]

　　[桑曉霓] 謝謝您。我希望接下來的演講嘉賓在講話的時候能夠提到，特別是何東先生，我們一直講到開放的風險，事實上如果不開放，也是會有風險的，這里面有很多的取舍，有很多的機會成本，我希望你們接下來能夠談談這方面的內容。 [09:34:16]

　　[桑曉霓] 接下來非常高興的給大家介紹周元先生。中國投資有限責任公司在投資方面是很幸運的機構，因為你們很多主權投資回報是用美元來計價的，但是很多是用本幣來計算的。比如說新加坡就很好用本幣來計算的，但是如果要轉化成美元的話，回報就不是那么大了。所以我也很高興能夠把你們和國家社保基金進行比較，因為你們信息披露上更加直接。 [09:35:46]

　　[周元] 我要先澄清一下，我代表個人在這里的，而不是代表中國投資有限責任公司。關于人民幣國際化問題，以及資本項下可兌換問題，我的觀點有三個相互關聯主要的問題。剛才盛司長說兩條腿走路，從政策上來說兩條腿走路，從實際操作上面實際上是三條腿走路。三條腿怎么走，我還不太知道。我把這個問題重新幫大家梳理一下，我們再看。 [09:36:40]

　　[周元] 第一個問題是人民幣國際化跨境使用的問題，昨天研討當中，大家對人民幣跨境使用已經做了很多論述。可以看到從央行的角度來說，在積極推進人民幣的跨境使用，不管是貿易的結算，還是零散的小額貿易支付，以及海外人民幣流動池的形成，像在香港大概有6000多億，在倫敦也有2000億左元，新加坡有5000億，紐約、芝加哥是不是都能形成所謂本幣華的流動池，通過中國在當地的一些銀行，以及部分的外國銀行，來形成人民幣在本地的流動和使用。 [09:37:33]

　　[周元] 在這一點上來說，我覺得中國是走的相當快。 [09:38:14]

　　[盛松成] 我補充一下，現在在香港所有的外幣存款當中，20%是人民幣。在香港所有的存款當中大概是10%是人民幣。香港有外幣存款，外幣存款當中20%是人民幣。 [09:38:32]

　　[周元] 剛才講到人民幣貿易項下的支付，包括人民幣流動池的形成，以及通過央行與其他的國家央行之間的貿易互換，形成不可交易的人民幣投資敞口。這都是人民幣所謂跨境使用的一些非常堅實的舉措。對于人民幣在這一層次上的國際化，我相信沒有太多的爭論，大家都認為這是一個利國利民，有利于國際上其他金融機構，包括國際央行管理他們的貨幣風險，以及在危機情況之下取得流動性的頭寸，這樣一種機制。 [09:39:10]

　　[周元] 剛才講的第二條腿，就是剛才兩位國家重要的官員，我們也是老朋友，外匯交易中心的裴總，我十年前和裴總開玩笑，當時他還是副總，我說外匯交易中心到底是管賺的，還是管賠的，他說不賠不賺就行了，我們事業單位。 [09:39:50]

　　[周元] 第二個問題在資本項下的兌換，昨天郭樹清主席說了這個話，確實很正確的，我們看到在資本項下，實際上已經發生的這種可兌換的項目，第一叫做條目眾多，第二叫做與日俱增，第三它已經存在了差不多20年。只不過有很多活動是從地下走到地上。 [09:41:08]

　　[周元] 從隱性走到顯性，從沒有規范走到有規范。具體出臺一些政策，包括外國的PE基金投資中國市場，投資中國的房地產市場，由于在有些實體投資和金融投資中間的界限始終就沒有很好的進行界定。有的時候央行一看，這么多的錢，等這個途徑進來的時候，給它貼什么標簽，這是很頭疼的問題。 [09:41:51]

　　[周元] 流動性的金融資產也在逐漸開放，不管是資金的匯入還是匯出，當然給央行管理人民幣跨境流動性所帶來的波動，產生了一定的影響。還有我們所看到的私人銀行這一塊，實際上也有相當數量的資金在私人以及中小公司的資本帳下進行流動。 [09:42:14]

　　[周元] 我記得90年代中期，我主管過UBS，中國業務，當時我們聽了一個講座，打出了一個幻燈片，講座的題目叫“地下銀行系統”，建成UBS。我當時看了以后回頭就走了。 [09:43:22]

　　[周元] 最后一個問題，就是人民幣的定價問題，人民幣交易問題。經常別人在討論人民幣國際化問題、可兌換問題，把這三個相互之間有關聯的、又是獨立存在的，三個任務有時候混起來說。 [09:43:39]

　　[周元] 我認為在第三塊，是我們下面進行匯率改革最棘手的問題，剛才桑女士讓我說一下是不是有這個必要。就是人民幣的匯率改革，尤其是匯率形成機制的改革，是一個勢在必行的，不是說它要做還是不要做的問題，但是需要形成機制的國際化、市場化，并不是說今天就能做到我們所需要的所有準備工作。 [09:44:03]

　　[周元] 所有準備工作大體上是兩個必要條件，第一個必要條件一定要能夠搞清楚，在我們推行或者試行人民幣市場化的時候，要采取什么樣的政策。我們知道匯率資產和我們平時說股票資產和債券資產是有很大的不同。內在價值是比較難確定的。 [09:45:07]

　　[周元] 股票的內在價值，都知道1943年自由現金流決定了股票基本價值。我們也知道對于債券來說是你的利率、票息，是主要價值的判斷基礎。對于匯率來說，是非常難界定的東西。我記得兩年多以前，我和白宮的經濟顧問有一個討論，我說你如何比較理性的確定一個貨幣的基本價值。 [09:46:52]

　　[周元] 他說這個東西可以這么看，有幾種方式可以確定：第一，你可以用購買力評價，還有第二個可以用，我們現在美國用更多的觀察匯率，是看政府在市場上干預匯率的力度，根據你的力度來確定這個貨幣到底是高估了還是低估了。

　　[09:47:23]

　　[周元] 我說有兩個疑問：第一個疑問，我們經常在學術上說，一個簡單的問題用三個不同的答案來回答，你是在試圖給一個答案，還是試圖避免給一個答案。他對這個問題笑而不答。第二個問題，如果按照你的建議，政府在匯率市場上干預的力度來確定貨幣的幣值，是不是說市場永遠是正確的呢。 [09:47:54]

　　[周元] 然后他說“市場是正確的，直到它錯誤為止”。所以這個問題是一個無解的問題。正確的選擇，無外乎讓市場來決定，或者說管理的浮動，設定一個區間，在這個區間之內政府不干預。還有其他的政策選擇，當然這個必須有一個清晰，而不完全放任的機制，作為我們匯率改革的第一步。 [09:48:48]

　　[周元] 第二個問題，要有一整套市場的機制，其中包括交易、清算，整個跨市場所有的頭寸，所有的組合、風險的問題，尤其是貨幣這一塊的問題，風險的控制，最后要強調的一個，再好的政策，都要事先設定一個退出機制，如果情況不對了，我們能不能退出這樣一個政策。這一套系統建立之后，我們可以說人民幣市場化的條件基本成熟，到此為止。謝謝。 [09:49:24]

　　[桑曉霓] 非常感謝。我覺得特別有價值的一點，是您請大家注意到，我們在談到放開的時候，并不是意味著完全脫手不管，這不僅是今天的問題，也是明天的問題。顯然政府還是可以由所作為的，比如說在韓國有一種預留稅，使政府可以發揮影響。 [09:49:45]

　　[桑曉霓] 我還是另請大家關注一點，我們的利率和匯率市場自由化的路徑可能不一樣，我不知道有多少人參加了昨晚利率市場化的討論，顯然我們這個市場在這方面已經先走一步。如果大家聽一些分析員的討論就會聽到，如果不放開利率的話，市場就會自己去做了。接著就請謝國忠先生談一談。您剛才聽到這些評論，是不是采取半信半疑的態度呢？您覺得現實和剛才講的一樣嗎？ [09:50:25]

　　[謝國忠] 中國的改革是流行漸進式的，先做實驗。就像搞特區，在金融改革上面，利率、匯率和資本帳的開放，金融機構的改革，資本市場的改革，都是采取這一套。但是搞特區的方式，在金融上面應該說是失敗的。今天的中國金融體制不是很健康，股市這20年，中國經濟這么發展，沒有給投資者帶來回報。 [09:51:18]

　　[謝國忠] 現在債市開放，公司債做的更美國做的CDS是一回事，要出事是早晚的，所以這說明思維方式是錯誤的，金融改革跟實體經濟改革一樣，一點一點來，這是錯誤的。為什么這樣呢？ [09:52:06]

　　[謝國忠] 因為錢流動的速度是無限的，跟實體經濟不一樣。為什么金融改革搞一點點改革，你必須把它限的很死，所以搞到現在為止，QDII，人民幣到外面去投資，然后雙邊國家貿易用人民幣結算等等，封頂都封得很死。實際上這種改革對整體來說沒有什么意義。 [09:52:44]

　　[謝國忠] 這樣下去，剛才桑女士說的，中國這個體制給中國帶來的危害是非常大的，如果沒有匯率、利率和銀行的體制，中國這幾年房地產的泡沫不會搞的那么大，所以房地產泡沫對中國經濟以后長遠影響是很深的。為什么現在政府大部分還不改革，他認為房地產不起來是因為中央調控引起來的，不是本身為泡沫。所以就認為這個銀行都放錢進去不是又漲起來了嗎。他把這個看成一個政治、行政行為。所以這個不打通的話，中國金融危機是早晚的事。 [09:53:30]

　　[謝國忠] 很多人在談改革，老是想給政府出主意，出的主意非常好，改了之后不會痛的，也沒有風險，一點點來，是因為為領導的心態考慮，領導希望你說的話跟我有不確定，有可能要痛苦，他聽了就不愛聽。所以現在很多人就把語言換成功，告訴你說只有好處，沒有壞處。我覺得這不可能。所以中國到了金融改革必須的時候，切入點第一步要走的，剛才周元也提到了，匯率、利率要浮動，中國匯率不浮動。 [09:54:14]

　　[謝國忠] 中國失去了匯率浮動的兩個機會，一個是2004年在世界上的注意力出現之前，中國自己可以搞浮動。第二是2008年金融危機的時候。現在又是一個機會，很可能這是最后一個機會，如果中國現在不搞匯率浮動，搞其他的東西資本帳開放、利率金融產品的開放，風險都是非常大的，因為固定匯率會放大這個錯誤。 [09:55:07]

　　[謝國忠] 所以現在匯率浮動是最好的時機，因為中國的外匯儲備基本平衡。如果讓銀行停止購買、買賣美金，讓匯率自己形成價格，而且現在這個時候波動也不會太大，對制造業的影響也不會太大。 [09:55:22]

　　[謝國忠] 另外對中國金融安全影響也很大，中國銀行里面有這么大不確定因素，中國金融市場里面有這么大不確定因素，整個國家金融安心是中國的外匯儲備。 [09:56:08]

　　[謝國忠] 如果外匯儲備出現大幅度的下滑，中國金融一定會出現大問題。如果浮動匯率很重要的目的應該是保護外匯儲備，這時候中國的外匯儲備不要動了，這是以后中國長期金融穩定的根基。 [09:56:25]

　　[謝國忠] 匯率波動之后才會提資本帳開放，人民幣國際化，現在中國金融風險那么大，這個時候要提人民幣開放、國際化，提高國家地位，這都提的太早了。我們的現在目的是金融安全、金融穩定，避免金融危機，這是我們最重要的考慮。我就說這些。 [09:56:54]

　　[桑曉霓] 您說的很好，我認為人民幣的價格水平要講到有一些既得利益，不能分開來談。所有的事情都是相關的，中國的領導想要一個完美路徑，一步走，最后好像一切都是很完美的，也不要有什么痛苦，但這是不可能的。 [09:57:39]

　　[桑曉霓] 必須要在某個領域實現一個跨越，如果中國不在匯率實現快速的發展，不現在做這個事情，我認為幾年之后很可能就會出現銀行危機。一會再談這個問題，現在首先請何東來談談，他是來自于香港金融管理局的助理總裁。 [09:58:30]

　　[何東] 我也講普通話，我和大家分享一下我對人民幣資本項下可兌換路徑問題的一些看法。首先我想說的是，我非常贊同人民銀行盛司長提出的協調推進觀點。人民幣的資本帳戶開放是邁向高等收入的經濟體，計劃經濟向市場經濟轉型完成的自然結果。既然是一個自然結果就沒有必要可疑抵制、回避它，或者說無限的拖延，這是第一個問題。 [09:59:31]

　　[何東] 第二個觀點是秩序，大家通常說的蒙代爾的三角不可行，還有利率評價，這些理論根本不是關于秩序問題的，所以理論上也沒有一個答案。與其不斷的為這個秩序和路徑而煩惱，還不如仔細思考一下。我們需要一個怎么樣的跨境資本管理體系，這個體系既可以促進資本使用效率，又可以防范風險，全世界都在思考這個問題，開放的也不完全是自由化的過程。 [10:00:06]

　　[何東] 第三個觀點，資本帳戶開放會對中國跨境資本流動帶來什么影響？這需要一個理性的分析，而不是無根據恐慌和擔心的問題。大家非常擔心如果中國把資本外流的管制放的更寬一些，大家是不是都會逃走呀，擔心非常大。這都不是理性分析的結果，我們可以有很多工具分析幫助決策者回答這個問題。 [10:00:20]

　　[何東] 稍微展開一點，第一個問題是一個自然的結果，這個就是回答剛才桑女士說的一個問題，大家經常看到資本開放在全世界很多國家的經驗，是和金融危機伴隨在一起的。但是實際上我們也沒有仔細分析誰是果誰是因。 [10:01:05]

　　[何東] 或者也沒有看到資本項下如果刻意不開放它、管制它，那是有非常大的風險。剛才桑女士說泡沫的形成是和資本項下不開放是有關系的。看一下中國資本負債表的結構就可以看出來，這是非常不合理的結構，在負債方面大量的私營部門，對外的負債以FDI，以外商來華投資的負債，中國居民要付很高的回報給外方居民。 [10:01:29]

　　[何東] 但是我們資產方是大量的外匯儲備，私營部門不能自由在外面進行投資，所以回報是非常低的。從中國國際收支的投資收益來看非常低，只有GDP的0.5%以下。 [10:02:13]

　　[何東] 我們已經是中上等收入的國家，以后國內生產總值增長率會逐漸往下走，比如說現在大家說7.5%，可能再過幾年是7%，十年以后可能只有6%，所以盛司長說的國內生產總值GDP和GNP的區別，變的越來越重要，所以從這方面來講，可以向香港學習、向日本學習，日本這個國家，雖然國內增長非常緩慢，但是日本居民每年從國外資產的凈收入都可以達到2—3%的GDP。 [10:02:47]

　　[何東] 說到底最終要看資本開放或者說人民幣走向國際化最根本的理由，就是讓中國居民更有效的管理風險，這是最重要的終極理由，讓中國居民能夠把資產在境外和境內進行合理的分配。 [10:03:14]

　　[何東] 如果我們有境外資產但是是以外匯持有，那有很大的風險，如果以人民幣來持有的話，那就很安全。這說明一個問題資本項目不開放有非常大的風險，其實對中國居民來說，開放讓資本能夠進行一定的合理程度的分配，并且可以選擇自己的貨幣持有對外的債券，是中國居民分散風險的一個非常重要的舉措。 [10:03:38]

　　[何東] 第二個關于秩序問題，要想一想，現在是什么樣的資本行政手段呢？我們將來要采取更加透明的，但是是以價格為基礎的資本流動手段。比如說可以用稅收，比如說外資流入過多的時候可以收稅，或者說流出的時候也可以用價格手段進行調整，這比較明確、透明的管理系統。 [10:04:26]

　　[何東] 另外一個角度來說，一定的行政手段可能永遠要保持，至少管理當局要有這個權利，在有必要的時候可以繼續采用行政的管理手段。比如說其中大家覺得風險很高的一個就是短期外債，這是引起很多國際金融危機很重要的誘因。對居民短期外債一直要采取比較嚴格的管理措施，這都是有很多在技術上可以討論的問題。 [10:04:45]

　　[何東] 關于秩序里面，我還想表達一個觀點，我覺得中國改革的歷程一直是一個價格發現的過程，原來都是計劃經濟管的很死，在計劃外要放開，逐漸找到價格，這是價格和數量互動的過程。不管匯率改革、利率改革這也是一個基本的思路，讓資金在某些程度上流動起來，讓資金有真正的流動，才能真正發現市場的利率和市場的匯率，剛才有說到讓匯率動起來、利率動起來，我是贊同的。 [10:05:22]

　　[何東] 但是如果資本項下不開放的話，這個匯率怎么是真實的匯率呢？只是對進出口外匯需求的反映，而不是資金配置、資產配置外匯需求。所以這兩者都是需要的。只有把這個量動起來了，才可能有價格的真實發現。這是第二個觀點。 [10:05:39]

　　[何東] 最后一個觀點，開放資本項目以后是不是有大量的資金外逃進行理性的分析，我們前一段時間也做了一些分析研究，我們覺得這種恐慌性的外逃是一種不合理的恐慌，為什么呢？ [10:06:05]

　　[何東] 這個只能說當國內其他很多有大的問題時才會出現，在一個比較穩定的情況下，中國經濟還能夠在7%左右增長速度情況下，所有國際經驗都表明，或者說現在看來，大家都知道其實外國居民持有人民幣資產的份額，在他們的資產配置里面是非常小的。 [10:06:20]

　　[何東] 對中國人民幣資產需求會非常大，中國居民當然對外幣資產、外國資產需求也會增加一些。我們的基本判斷是資本項目進一步開放只能帶來更多雙向的資金流動。所以不會出現一邊倒的資金外逃情況，這是基于對中國經濟基本判斷以后，得出來這樣一種預測。 [10:06:32]

　　[何東] 我先就講這么多，我們基本觀點就是資本項目開放，作為監管機構來說，我們永遠考慮的都是防范風險。這是不是我們不用說了，最關鍵、最關注的就是防范風險，不會忽略這一點。但是在這個關鍵之上要主動推進，是主動推進、漸進的過程。現在可以在主動方面做的更多一點，監管機構肯定是防范風險也會做的很周密。謝謝。 [10:07:05]

　　[桑曉霓] 非常感謝您。下面在我們討論當中要來看一看什么是最差的情況，資本外逃會不會成為這其中一部分，如果要真的是出現資本外逃的話，可能性其實是很少的，我們可以更多來談一談這個問題，我覺得要闡述這個問題的話，最好是先有張教授來談談，之后我們開始討論。

　　[10:07:32]

　　[張春] 我盡量說的簡短一點，如果時間到的話請提醒。 [10:08:08]

　　[張春] 第一個就是資本帳戶開放，我知道有很多人不同意，我覺得時機完全成熟，而且是最好的時機，現在應該推出資本帳戶開放。不開放的風險其實是很大的，這是第一個觀點。 [10:08:21]

　　[張春] 第二個觀點是怎么樣開放，這是今天講的路徑問題。我的觀點是要更強調資本外流型的開放。以前一講開放就是錢進了，現在是錢出去，中國實體經濟有這個需求，中國企業和居民有這個需求。而且這個開放現在要推。當然這里面有風險，我一會兒會講。 [10:09:09]

　　[張春] 第三個觀點，其實剛剛很多人講，均衡的匯率究竟在哪里？是取決于我們推不推資本帳戶開放的。資本帳戶開是一種情況，不開是一種情況。不開的話整治壓力簡單來說就會更大。開的話可能生升值壓力會很大，這個長期對幣值的穩定，對中國經濟穩定是有好處的。 [10:09:26]

　　[張春] 首先第一點資本帳戶開放，開放要達到什么目的，這個要講。最終的目的要達到，也不是說最終目的，而是主要目的，要達到對外收支平衡。收支平衡有三塊，一塊是經常帳戶收支余額，還有資本帳戶，還有外匯儲備，這三個東西加起來是要等于零的。 [10:10:17]

　　[張春] 我個人覺得，中國的經常帳戶長期來說百分比應該是多少？盈余應該是多少。在中國這個制造大國、人口大國的情況下，我個人覺得3%左右的經常帳戶盈余可能是可以維持的，而且是比較好的。 [10:10:49]

　　[張春] 當然我們可能希望再高一點，因為有各種各樣的國際壓力，3%按照現在來說就是2000億美金的水平，這個水平，我們怎么樣來平衡掉，通過資本帳戶和外匯出逃，現在的情況，資本帳戶基本上也是正的。 [10:12:11]

　　[張春] 所以我們外匯儲備就大量的增加，這個東西肯定是不可持續的，其實有更大的風險，我們外匯儲備萬一美元貶值，歐元貶值，我們國家的損失就很大，而且收益率很低。 [10:12:31]

　　[張春] 關鍵就是怎么樣用資本帳戶去平衡這個3%的經常項目的盈余，所以我覺得現在應該推了。對居民來說證券投資，我個人覺得企業證券非常好，要推，而且中國的企業大家知道還沒有到這個水平，真的到國外有這個能力做大量的投資，當然現在增長很快，但是我個人覺得如果推的太快，而且我們有很多是國有企業往國外去，即使民營企業國際化水平不高，其實有很大虧損的，但是這一塊要做，我并不看好在3、5年以內會做的很大。 [10:13:01]

　　[張春] 但是這個平衡很有可能是按照證券投資去做。證券投資我個人覺得是對居民有很大好處的，可以讓他們分散風險，全球配置資源，而且國外政治阻力也比較少。 [10:13:27]

　　[張春] 最終風險是有的，風險就是他們出去了以后，總共有多少，我稍微算一下，一年假如說2000億的話，中國是13億，一個人也就是150美金左右，這是完全可以承擔的。當然還有其他的風險，剛才講了資本外逃，但是中國的外匯儲備有33000多億，加上中投公司的幾千億，我個人覺得這不是很需要擔心的。而且現在IMF都說了，假如實在不行，我們資本帳戶還可以關掉，這個不像其他的關不掉。 [10:13:53]

　　[張春] 所以我覺得風險是可控的，而且對老百姓有好處。這樣能夠幫助我們維持一個3%的經常項目盈余，而且最重要的匯率也不需要大幅的升值。假如說不開放，繼續用政府買國債的情況，匯率很有可能還要再升，這可能是很大的一個問題。所以這主要是我的觀點。 [10:14:21]

　　[張春] 我覺得現在時機也比較好，大家覺得匯率已經有點均衡了，所以現在推出是比較好的時間點，老百姓也愿意出去投。前兩年QDII剛剛推出的時候，是最快的時候，人民幣升值壓力很高，大家出去再回來，換回人民幣，損失很高，所以大家都不愿意出去。 [10:14:47]

　　[張春] 現在是推比較好的時間，當然推的過程當中會怎么樣，我不贊成完全是個人出去開帳戶，可能要通過機構投資者出去，而且主要是注重于指數基金類似的投資，而且風險是分散的投資，這個對中國老百姓有好處，對我們平衡國際收支有好處，對穩定匯率有好處。這是現在下一步要推的。我還有其他的觀點今天時間的關系，可以在討論的時候講。 [10:15:07]

　　[桑曉霓] 非常感謝，大家所有的人都在談到資本合適的價格，特別是和其他貨幣相比，另外有效的去配置貨幣，然后讓人們能夠得到合理儲蓄回報和儲蓄率，所有這些都非常好。盛先生您是非常支持所有的開放優勢和有點。 [10:16:03]

　　[盛松成] 我們前面的演講嘉賓談到可能的開放會帶來不好的東西，就是資本的流出、資本逃離，這種可能性其實非常小。但是如果我想讓說最差的情況，如果把帳戶開放之后最差的情況可能是怎樣的？我們必須要關注怎么樣的最差的情況發生。您會怎么樣回答這個問題呢。 [10:16:50]

　　[盛松成] 這個問題就是開放風險，任何一個事都是成本和收益的比較。我們的文章里面都寫到了，資本帳戶開放一定有風險，問題就在于第一風險大不大，第二可不可控。第三收益是不是遠遠大于風險。 [10:17:37]

　　[盛松成] 我覺得是這三點。而這三點恰恰是現在收益遠遠大于風險，不能說沒有風險，風險完全可控。我們現在三萬多億元的外匯儲備。 [10:18:31]

　　[盛松成] 從理論上講，我非常高興剛才幾位嘉賓談的，實際上他們談的都比我好，把我想說的都說了。這些都適應于小國，比如說當年的東亞金融危機時，泰國受到了沖擊，這些都是小國，而中國是大國。 [10:20:09]

　　[盛松成] 實際上當年美國很多人沒有好好去研究，當年美國英國、德國、日本是怎么開放。美國恰恰是先外后內，先是實行本幣國際化，然后是資本項目開放，然后是匯率改革，他的利率市場化在80年代末才形成的。 [10:20:24]

　　[盛松成] 為什么他走的通，關鍵他是大國，大國的匯率利率關鍵是決定于本國的經濟。你想國際的游資要想沖擊現在的中國，可能嗎？中國現在的銀行資產，110萬億，86萬億的銀行存款。我們匯率形成機制改革，剛才有幾位都談到了，我也補充一句，有一個關鍵現在我們的匯率形成機制改革還沒有到位，還要快步走，我們始終是堅持漸進、可控的慢慢過程。 [10:20:49]

　　[盛松成] 最近，我們剛剛宣布匯率形成機制改革上下浮動1%，實際上1%是很不容易。有一條請大家注意，這就是人民銀行實際上最近對匯率本身已經很少干預了。一個最明顯的標志就是，我們的外匯儲備，大家看我們的外匯儲備，外匯儲備波動很少，甚至我們個別月份是下降的。 [10:21:37]

　　[盛松成] 外匯儲備下降說明我們沒有干預，一干預外匯儲備肯定上去了，因為要去買。所以這一點，我覺得是應該跟大家講清楚的，現在國際上對我們匯率的壓力也好，討論也好。 [10:22:02]

　　[盛松成] 很可惜我們有很多同志沒有好好討論這一點，我們利率形成機制改革剛剛最近邁出了一步，6月8號，人民幣存款利率允許上浮，盡管只有1.1%，但是這是非常要害的一步，也就是說我們走出了人民幣利率市場化的關鍵性一步。同時還有貸款下浮0.8%，我覺得最要害的是上浮。 [10:23:08]

　　[盛松成] 關鍵是我們協調的推進，我們不是不防風險，防風險的協調推進本身就是防風險。剛才好幾位嘉賓都談到了，開放有風險，不開放也有風險，甚至風險更大。還有剛才主持人問到，最大的風險可能會碰到什么，所以仔細去看，我們的開放路徑圖，我們首先鼓勵流出，就是剛才這位助理總裁強調的一點，以前鼓勵流入。 [10:23:37]

　　[盛松成] 我有一個觀點不能說代表央行，請大家千萬注意，因為新聞媒體那么多，不代表央行，我今天以一個學者的身份講話。大家去看我們的報告怎么簽的，我們是中國人民銀行調查統計課題組，有“課題組”三個字的，我是課題組的負責人盛松成，絕對不是中國人民銀行，也不是中國人民銀行報告，現在大家都說是央行，最多說央行報告，甚至說央行。不是央行，也不是央行報告，中國人民銀行調查統計是課題組。 [10:24:10]

　　[盛松成] 我最后說一句話，我們覺得風險有，但是風險是可控的，尤其是剛才說到最后一個，比如說短期債券，最重要的就是短期債券，我們建議短期債券最后一個放。 [10:24:25]

　　[桑曉霓] 但是當美元是世界的儲備貨幣，然后大家都覺得美元走勢是要下跌的時候，難道不會有某種風險嗎？我問一下何東，是不是世界大多數央行會歡迎人民幣自由兌換，并且愿意把人民幣作為他們貨幣儲備的一部分呢。 [10:25:29]

　　[何東] 我覺得您得問其他央行的意見。就我的理解，我們大概上個星期財政部在香港發了200億債，是專門定向發給央行的，而且是超額認購。這是中國財政部發的典型債，然后是定向發給財政部，而且是超額認購，所以我想央行肯定很有興趣。 [10:26:04]

　　[何東] 講到美元，我也并不是覺得他一定會下跌，或者說地位下降。而且人都意識到這個理性的做法是應該風險分散，你是不是這么認為，你怎么看。 [10:26:39]

　　[盛松成] 比如說再過五到十年，主權財富基金，人民幣會不會成為世界上最大的養老基金呢？或者主權財富基金主要的持有貨幣呢？ [10:26:47]

　　[周元] 我在這里首先要有一個澄清，這個世界上的機構具體配置貨幣資產，好像不太現實。因為貨幣本身不是作為一種實際資產，只是分配資產的時候考慮是以什么貨幣為單位的。 [10:27:02]

　　[周元] 貨幣管理或者說機構的貨幣避險，如果我們用5—10年長周期考慮，這種實際的有效性大概也就是零，因為所謂的機構并不是避險基金。但是今天對沖基金也稱不上是避險基金了。 [10:28:14]

　　[周元] 世界各國央行他們是不是要把資產更加分散，現在黃金規則60—70%是美國國庫券，其他的大概就是歐元或者是日元，現在其中一小部分就是所謂的歧義貨幣，或者說歧義政府債券，比如說中國、巴西、印度、韓國的債券。這是非常小的央行儲備一部分，但是這個比例在上升，我覺得這個從多元化分散的角度來說也是合理的。但是總體來說并不會帶來多大的回報。現在主要的問題就是這么過度的具有美元敞口，從長期來講是不是值得，這是一個核心問題。 [10:30:44]

　　[周元] 我們知道在過去兩年當中，這個機構現在越來越針對美國的國庫券，至少我談過的機構他們都這么講的。說美國的當局又采取老辦法賺錢了，就是印錢。我們世界其他的國家就被動的接受。這樣價值就受到了質疑。這個資產類別在過去的20年當中，是有比較健康的回報，因為10年的基準利率，現在已經從最高的14%降到了1.5%。這種下跌的趨勢會不會繼續呢？1.5%、1.6%、1.2%，這是美國借債的合理價格嗎？我們怎么辦。 [10:31:26]

　　[桑曉霓] 還有幾分鐘，張春教授，剛才謝教授講到了印度尼西亞的例子，覺得是一個反例，那么中國有沒有一個正面的、積極的樣板可以借鑒學習的，還是說現在就是一個特別的時刻，中國的規模就是獨一無二的。

　　[10:31:53]

　　[張春] 其實謝先生的很多觀點我也是同意的，比如說需要進行國內改革，甚至是某種程度的政治改革，然后放開匯率。但是我覺得印度尼西亞的規模要比中國小得多了，按照比例來講，他們的外儲占GDP比例和中國外儲占GDP比例差不多。但是總體規模不一樣，中國的經濟規模是如此龐大。我們還要再想到一點，如果說需要的話，這個資本項目還是可以再關閉起來的，這是可逆轉、可逆的過程，開放之后需要關的話可以關起來。現在大概有接近4萬億的外儲。 [10:34:11]

　　[張春] 問題是現在有一個對于短期流出的恐懼，我覺得何東講的對，我們不用擔心，長期的增長基本面是在的。國內改革是必要的，但是利率放開也需要資本市場，就像昨天郭樹清主席說的，這個問題解決之后，中國就會出現新一輪的增長，因為中國現在GDP的水平還只相當于美國的1/8到1/9，如果看一下韓國、日本，他們是從1/5開始起步，增長也很快。所以我認為現在進行好國內改革，特別是金融改革，利率的自由化是非常重要的一步。我們必須要把這個資源放到真正需要錢的公司的手中，這樣會刺激新一輪增長。 [10:35:02]

　　[張春] 與此同時，我們也要非常謹慎的放開資本項目，同時他會來加強國內的改革。 [10:35:37]

　　[桑曉霓] 謝謝，我們時間到了，我就感謝所有的演講嘉賓，而且感謝各位與會者非常的耐心，我也要感謝上海，熱情。我覺得就上海這邊已經做的非常之好。謝謝。 [10:35:48]

　　[東方網] 本次直播結束了，多謝關注 [10:36:20]