6月28日消息，陸家嘴論壇于6月28-30日在上海舉行，以下為“浦江夜話三：場外市場建設和發展”的專題論壇嘉賓發言實錄。

　　主持：

　　徐權       上海市人民政府金融服務辦公室副主任

　　演講嘉賓：

　　吳國俊        上海交通大學(微博)高級金融學院副院長

　　謝庚          中國證券監督管理委員會市場監管部主任

　　鐘冠華        天津股權交易所執行總裁

　　阮路          重慶市人民政府金融工作辦公室副主任重慶股權轉讓中心理事長

　　張云峰        上海股權托管交易中心總經理

　　鄭華一力      美國納斯達克(微博)OMX集團公司中國區首席代表

　　陳琦偉        上海股權投資協會理事長

　　[徐權] 女士們、先生們，各位朋友，大家晚上好！今天晚上同時舉辦四場“浦江夜話”，也拉開了“2012陸家嘴論壇”的序幕。近年來，大家對場外市場的關注度非常高，場外市場的建設已成為各界關注的重點。目前對于場外市場建設，通過前段時間媒體的報道，我想存在四種說法和觀點。第一種說法是，把現在的代辦股份轉讓系統，也就是大家說的新三板，擴大試點建設場外市場；第二種說法是要在證監會統一監管下建設一個場外市場，就是統一監管場外市場；一種說法就是要以券商為基礎的柜臺交易系統，來建設一個場外市場；還有一種說法就是，現在各個地方都在建的區域性的場外市場。這種種說法，對中國場外市場建設有什么樣的幫助和引導？這是今天在座各位關心的熱點問題。 [19:34:21]

　　[徐權] 其實在政策層面，一方面去年年底國務院發了《清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》，這個文件里對各類交易場所有了一個統一的規范。同時，前段時間證監會也發了一個文，正在征求意見，叫“非上市公眾公司監管辦法”，這里邊有關精神、有關條款也對場外市場的建設有了一些規范性的說法。同時還有一些文件正在規范區域性股權交易市場的一些指導意見，目前正在起草中。一方面市場上有說法，另外一方面政策上又在緊鑼密鼓地征求意見，這似乎讓中國的場外市場建設成了一個敏感的話題，這也是我們今天晚上這個專場的話題。 [19:36:59]

　　[徐權] 今天我們有幸邀請到幾位嘉賓，來跟我們共同探討中國場外市場建設。我跟大家介紹一下各位嘉賓，首先要介紹的是吳國俊教授，他是金融學的專家、教授，同時也在很多國際投行和資產管理公司擔任顧問。第二位要介紹的是謝賡先生，可能大家都知道謝賡先生是中國證監會市場部的主任，他參與了我們國家多層次資本市場制度的設計，同時也是我們場外市場建設頂層制度設計者之一。第三位要介紹的是鐘冠華先生，他是天津股權交易所的執行總裁。大家知道天津股交所是我們區域性或地方股權交易市場的先行者，他有很多經驗今天晚上跟大家分享。下一位要介紹的是重慶金融辦的副主任阮路，也是重慶股交所的理事長，他跟其他城市不太一樣，他是一個政府官員，同時又兼著股交所的理事長，天津和上海是公司制的。下一位是張云峰先生，他是上海股權托管交易中心總經理，在申銀萬國(微博)公司工作了很長時間。下一位要介紹的是今天嘉賓中唯一一位女士，她是納斯達克集團駐華首席代表鄭華一力，今天準備跟我們介紹一下美國場外市場建設的情況和一些經驗，與我們大家一起分享。最后一位要介紹的是上海股權投資協會理事長陳琦偉先生，他有很多專著，發表了很多文章。我跟大家介紹一下，大家可能會覺得這個嘉賓的團隊可能是我們國家共同研討中國場外市場建設的一個強大陣容。

　　[19:39:40]

　　[徐權] 首先我想請吳國俊教授發表觀點，吳院長昨天剛從美國回來，他會給我們帶來國際金融市場新鮮的經驗，我們歡迎吳院長。

　　[19:40:24]

　　[吳國俊] 謝謝徐主任。下面我主要講講幾個方面，第一個是國際學術界對場外市場的研究有些什么樣的結論；第二個方面，簡單介紹一下美國場外市場發展的經驗，看看對中國有什么借鑒的作用；最后我想對中國場外市場發展提一些建議。

　　[19:42:35]

　　[吳國俊] 首先，國際學術界對場外市場的研究是比較少的，主要的成果大概在三個方面，一個是在信息不對稱方面，認為這是比較重要的特性。我們知道場外市場交易的企業一般都比較小，一般都是微型的企業，他們信息不對稱比較嚴重。哥倫比亞大學做了流動性風險溢價的研究發現，信息披露越多，風險溢價越低。這對市場建設有借鑒的作用。因為流動性比較差，所以場外市場需要做市商的服務，做市商的服務就牽扯到做市商需要有庫存，庫存的風險怎么樣把控？這對市場有效的運作以及運營中間的成本是非常重要的。華盛頓大學今年有一篇論文，從理論與實踐的角度進行分析。最后是關于做市商競爭，1994年有一篇很有名的文章，研究表明納斯達克90年代的市場結構和中國場外市場比較接近的。我們知道紐交所是單一的做市商，從市場角度來講似乎納斯達克好一些。這個論文證明類似的公司在納斯達克的成本更高，我覺得對市場建設有借鑒的作用。我就簡單說一下學術上的研究。

　　[19:46:28]

　　[吳國俊] 關于美國的市場發展，等一會兒納斯達克的代表會談一下這方面的問題。我覺得從納斯達克這幾個字可以看出來，它是美國證券協會的報價系統。納斯達克已經申請成為正式的交易平臺，現在還是算場外市場，叫場外市場集團。它的很多做法跟納斯達克早期的做法比較相近，也希望下一個納斯達克。有一個事情要提醒國內的市場設計者，就是場外市場的欺詐情況比較多，去年美國證監會起訴了一個案例，包括在紐約法院起訴市場操控的案例，研究發現，絕大多數市場操縱的案例都是在場外市場發生的。所以美國證監會對場外市場交易有一個特別的警告，尤其專門提出場外市場不是上市。另外，我想提提，對場外市場發展，可能正確的議題對場外市場非常重要，但是有兩點很明確，首先一點場外市場不太可能成為重要的融資渠道，因為在整個掛牌過程中一般不能做融資，另外場外市場也不太可能成為很有流動性的市場，我相信對絕大多數在場外市場掛牌的企業流動性將是非常嚴重的問題。所以對很多掛牌企業來說，隨著時間的推移很多家企業會很失望，這方面早期成本控制方面要做好準備。 [19:49:50]

　　[吳國俊] 最后，我想對中國場外市場的發展提些建議。首先我覺得中國要建立多個區域性場外市場，而不是全國單一的場外市場，但是我覺得非常重要的是，要允許跨區域的掛牌交易。這個方面可能會有些問題，我為什么提這個建議？我覺得中國滿足掛牌條件的企業數量巨大，相信幾萬家是輕而易舉的，不應該讓一家機構壟斷重要的業務。另外由于微型企業有嚴重的不對稱，投資者對本地企業有信息上的優勢。所以有時候做區域性的交易中心還是有它的價值。是不是每個省市、自治區都要有一個場外市場，這是值得商榷的。另外，我覺得市場之間互相競爭可以改善服務，降低成本，促進創新，這就要求跨區域的掛牌，以防止區域內的壟斷。這與國內的提法很不一致，我希望政府部門能在這方面有一個澄清。 [19:51:25]

　　[吳國俊] 區域市場之外有一個全國性的成交報告以及結算的系統。這個非常重要。此外我想說，成本的控制對掛牌企業非常重要，大多數企業發現在場外市場掛牌時間久了意義不大，這方面要做好充分的準備。但是有掛牌的義務，就要有法律上的很多成本，我覺得應該給企業一個選擇的機會。也就是說企業可以選擇到底披露多少信息，公司治理方面是不是滿足一系列的要求。這個方面應該給企業一個機會，逐漸向上市企業靠攏，最后能夠“畢業”成為合格的上市公司。最后，場外市場還是要以服務掛牌企業和服務投資者為出發點，市場建設的出發點不應該是以便于管理來作為出發點，而是便于投資者以及企業的發展、有利于市場的發展，以此為出發點。這也是我作為學者對政府在制度設計上的建議。 [19:57:40]

　　[徐權] 謝謝吳院長。大家看今天嘉賓的排位就清楚，之所以先讓吳院長介紹情況，是因為我們做什么事情都要有理論，把理論掌握好了實踐才有目標。理論講完了以后就請制度設計者，我們請謝主任介紹一下場外市場建設情況。 [20:00:15]

　　[謝庚] 我不能說是制度設計者，只是在中國場外市場建設有過實踐，從上個世紀80年代中期就有過實踐，但是有過失敗的教訓。所以我們現在重新來談論這個問題，是從很多歷史的教訓中出發，從現代的經濟需求中去談這個問題。我想講三個觀點，第一個觀點就是，中國經濟轉變發展方式已經到了刻不容緩的時刻，2007年全球金融危機以來，各國經濟出現各種各樣的危機，中國的經濟運行雖然保持了平穩較快的發展勢頭，但是我們應對危機的各種政策效應，以及目前經濟運行出現下滑的趨勢表明，中國過去較長時間以來以投資拉動經濟增長的模式是難以持續的，轉變經濟發展方式刻不容緩。

　　[20:02:41]

　　[謝庚] 第二，轉變經濟發展方式也好，促進中國經濟轉型也好，自主創新也好，需要三個條件。第一是政策的扶持體系，這不光包括對實體經濟的直接扶持，更重要的是對創業投資機制的扶持，就是對投資體系的扶持。這是需要認真研究的問題。第二，資源配置方式，這個問題提了很多年，就是實現市場化來配置資源，實際上很多年以來沒有完全實現。第三，就是要素市場體系。這三個方面是相互關聯的，政策體系的建設可能有利于后兩個方面的實現，資源配置方式的轉變依賴于要素市場體系的健全，也依賴于政策體系的配合。這是我想講的第二個觀點。

　　[20:06:01]

　　[謝庚] 第三個觀點，回到要素市場體系。過去20多年間，中國資本市場發展迅速，市值規模已經到了世界前列，基本排在第三，或者第四。中國的企業有多少？股份公司至少以萬家計，中小企業是以百萬家，甚至千萬家計。但對中國巨大的企業資源來說，中國資本市場服務還不到位，所以必須健全中國的資本市場體系。這也是一件刻不容緩的事情。我想講的第三點，就是建立和完善多重資本市場體系，現在主板有了，創業板等都有了，現在要建立符合中國國情的場外市場的建設。場外市場的建設，我認為要處理好三個關系。一是各層次市場之間的關系，中國的企業不管有多少家，至少有企業不同成長階段的區別，有企業規模的區別，有各種業態模式的區別。所以針對不同類型的企業，形成多層次資本市場體系，更重要的是對不同群體差異化服務。多層次資本市場體系的本質是風險的分層管理，實現方式是制度的差異化安排。從市場角度說，就是針對不同企業群體的差異化服務。所以各個不同的市場層次有不同的企業群體，它的服務內容、服務方式、管理方式都應該有所差別。所以，我覺得要處理好各層次市場之間的關系；第二要處理好市場各方參與人的利益機制關系，無論哪一個層次的市場要想可持續發展，要想長期存續，市場各方的參與人要在其中要能夠找到它的位置，找到它的盈利模式。這是很重要的。如果哪一方的參與人，比如說上市公司或者說掛牌公司在市場中的作用、它所期望的目的達不到，這個市場就不可持續。這個市場所服務的中介機構，如果說是虧本在服務的，它也不可持續。所以市場一定要處理好各方的利益模式，處理好市場各方利益主體的市場關系；第三是要處理好監管和市場效益之間的關系。很多人說我這個市場中，企業都是小企業，都發展時間不長，沒有那么大的財務承受力，說監管過嚴對造成成本要求太高，我可能進不來，可是如果監管過松，市場風險過大，這個市場也不可持續。歷史表明，一個市場如果發展起來以后風險頻出，它是不可持續的。但是這里頭怎么把握一種平衡，我覺得需要探討。為什么監管？不監管會出什么問題？監管是為誰負責？這些基本問題都需要深入研究。把這幾個關系處理好，我覺得對于市場的可持續發展非常重要。

　　[20:13:39]

　　[徐權] 謝主任的陳述可能大家還不太過癮，等一會兒還有時間問他。下面首先請鐘總發言。 [20:13:59]

　　[鐘冠華] 各位領導、各位嘉賓，大家晚上好！非常感謝浦江夜話給我們這樣的機會，把我們天津股權交易所的情況介紹一下，因為很多機構還沒有聽說過天津股權交易所。天津股權交易所是國務院應天津濱海新區設立全國性非上市公眾公司股權市場創造條件的要求，于2008年9月在天津濱海新區設立的，主要開展非上市公司股權交易試點。2009年10月經過國務院批復同意，天津濱海新區金融改革創新專項方案進一步明確，支持天津股權交易所不斷完善運作機制，規范交易程序，健全服務網絡，拓展業務范圍，擴大市場規模，充分發揮市場功能，為中小企業和成長性企業提供高效、便捷的股權投融資服務。四年來，天津股權交易所從實際出發，在學習、借鑒成熟資本市場成長經驗的基礎上，不斷探索場外交易市場的具體實現形式，取得了一些進展。 [20:16:34]

　　[鐘冠華] 第一，針對中小企業、創新型企業的特點，建立了小額、多次、快速、低成本的股權融資模式。截止到2012年6月，天津股權交易所已經為162家企業完成了194次股權直接融資，累計達到40億元，帶動全國23家銀行100余家分、支行，為75家企業提供30億征信貸款，為24家企業提供39次股權質押貸款5.5億元。第二，探索做市商制度，努力建設一個長期、理性價值的投資市場。通過采取做市商的雙向包價，天津股權交易所引進了各類投資基金485家，累計成交10億股、29億元，市場平均年換手率26%，平均市盈率9倍左右。我們自己做了一個模擬價格指數，沒有對外發布，年均增長20%，上下振幅35%。總的來說，我們的市場定價還是基本合理的，價格總體比較平穩。第三，建設中小企業、創新型企業上市培育孵化基地。天津股權交易所通過為企業提供股權融資，實行保薦人督導服務、市場監管和持續的信息披露等措施，推動掛牌企業規范、快速成長。根據2011年天津交易所年度披露的情況，掛牌企業凈利潤平均比上年增長44.7%，平均凈資產收益率15.6%，平均每股收益0.4元。現在已經有82家企業主要財務指標達到了創業板和中小板上市的要求，占掛牌企業總數的46%。有13家企業已經摘牌，現在正在啟動上市的程序，有2家企業被上市公司并購，實現了間接上市，有1家企業被同行業的優勢企業收購，有14家企業進行了兼并重組。

　　第四，穩步擴大市場規模。截止到2012年6月底已累計全國22個省、自治區、直轄市有117家企業在天交所掛牌交易，針對不同企業和投資者的特點，天交所設立了全國市場和16個區縣市場。天交所已經與27個省，37個城市地方政府設立了備忘錄。有11個省市政府鼓勵本地企業到天津股權交易所掛牌交易。共同管理市場，互利共贏的管理模式正在探索。建設中國特色的場外交易市場我們認為任重而道遠，我們將按照國家關于資本市場建設的決策部署，繼續面向中小企業科技創新型企業，堅持市場化的導向，努力為實體經濟發展做好服務。謝謝大家！ [20:20:13]

　　[徐權] 聽完鐘總介紹之后，我覺得建設場外市場的需求特別迫切。下面我們請市場的實踐者阮主任給我們介紹一下重慶的情況。 [20:21:10]

　　[徐權] 聽完鐘總介紹之后，我覺得建設場外市場的需求特別迫切。下面我們請市場的實踐者阮主任給我們介紹一下重慶的情況。 [20:21:10]

　　[阮路] 第二，我覺得區域市場功能定位，還要進一步明確地位。現在相關部門已經在著手研究和出臺相關的辦法制度。但是我覺得作為區域市場來講，地位、制度安排應該更符合場外市場的特征。國務院38號文出臺以后，區域市場不能搞做市商。如果從場外市場構建的角度，我覺得應該允許做市商提供流動性、有效性和穩定性。剛才吳教授借鑒美國市場的角度已經作出了研究報告。像重慶掛牌的企業來看，由于規模小，業績不成熟，成長性也不穩定。在這個過程中企業交易量很清淡，需要專業券商或機構對它進行持續的估值，這樣才會真正形成市場的功能。

　　[20:28:56]

　　阮路] 第三，場外市場分區域性和全國性，證監會正在全力推動全國性場外市場建設。隨著非公辦法的出臺，區域市場可以和全國市場形成互補，形成錯層。因為剛才說，企業在不同發展階段的監管成本、披露信息的成本是不一樣的。進入全國市場的企業一定要有門檻，要和區域性市場形成錯位，這也是滿足企業自身需求的需要。再一個，這個錯層隨著非公辦法的出臺，公開轉讓和非公開轉讓可以進行市場劃分。區域市場可以存在200人的公司，但是轉讓方式在全國市場是公開的。第三，要允許區域性市場學習美國市場的模式，也可以進行內部的分層。美國是一個真正正金字塔資本市場結構。第四，從監管角度我提一點建議。現在各地都在動手建場外市場，但是從統一監管、借鑒歷史的角度，需要統一制度設計，規則一定要統一，要互聯互通。這個方面我覺得銀監會、人民銀行關于小貸公司的管理提供了有益的借鑒。全國統一出臺總的監管要求，但是把監管的責任分擔出來，交由地方來做，風險防范、風險處置都交由地方來做。這可以保證市場不亂，同時責任到位。我們講市場分層、責任分擔、風險分散，就是要實現這個目標，所以我建議要有統一的規則體系，同時要原則規定，再加靈活操作，守住監管的底線。我就說這些。謝謝！ [20:32:05]

　　[徐權] 謝謝阮主任。可能在場很多人對阮主任的演講和觀點都有了共鳴，大家知道上海股權托管交易市場是今年2月15號敲鑼的，但是這個時候是一個什么時間點呢？剛才阮主任也講到，就是國務院38號文頒布之后，上海股權托管交易中心才開張。而天津、重慶兩個股交所是在“38號文”之前開業的。鐘總和阮主任的發言中，在制度安排上和有關規定上可能有點出入，比如說做市商，“38號文”明確規定不允許。比如說在上海股權托管交易中心開業的時候，監管單位有了窗口指導，不允許券商介入，而別的兄弟省市股權交易所、券商是積極參與的，是可以參與的。在這種情況下，上海股權托管交易中心趕在《38號文》之后讓它開業，表明了它的規范，這種規范就嚴格執行了《38號文》。下面我們有請張云峰總經理介紹一下上海股權托管交易中心的情況。 [20:34:30]

　　[張云峰] 謝謝主持人，各位大家好！比起天津和重慶，上海股權托管交易中心開盤的時間比較短，應該說，這四個月以來平穩運營、風險可控。在上海市委、市政府，市金融黨委、市金融辦的領導下，在市場有關各方的大力支持下，目前的發展出現了非常良好的勢頭。目前的掛牌企業數一共21家，交易的數量雖然不多，但是從單一股份、月平均交易數量來講，目前在場外市場是比較好的，到目前為止有11家公司可以交易，交易總金額達到7000多萬元。 [20:36:37]

　　[張云峰] 之所以說上海股權交易中心呈現了良好的發展勢頭，主要體現在如下三個方面。第一，目前在上海股權交易中心掛牌的21家企業中，凡是有融資需求的全部得到了滿足。做場外市場的人都知道，能做到這一點是不太容易的；第二，目前我們的交易量雖然比較小，但是買盤多、賣盤少，主要呈現了惜售的狀態。這說明了兩個問題，一個是我們的選材基本上很好，二是這個市場發揮了社會資源再配置的功能；第三，我們在“38號文”出臺之后正式開盤，所以上海股權交易中心的政策設計，是嚴格按照國務院38號文執行的。下面我結合多年從事場外市場的經驗和教訓，談談對中國場外市場發展的一些思考。 [20:39:02]

　　[張云峰] 今天主持人和謝主任都講過一句話，那就是“開一個場子容易，做好一個場子難”，這句話我們體會非常深刻。現在國內做場外市場、做股權交易的場所已經有好幾個了，數量已經不少了。據我了解，所有的場所都面臨一個共同的問題，第一是交易不活躍，第二是融資難，第三是生存難。我們僅僅以新三板交易數據為例，從2006年1月23號到2011年12月底，六年時間里融資總量是14億，這里邊有77%來自于一個證券公司主導下的。第二，這六年里一共交易了20多億，20多億里51%來自于一個證券公司撮合的交易。第三，這個市場的組織者、監管者中，參與這個市場的62家券商盈利的只有一個。這個問題有一定的代表性，雖然說上海股權交易中心目前呈現了繁榮的景象，但是我對未來的發展確實堪憂。

　　[20:41:37]

　　[張云峰] 為什么出現這三個問題？我總結出來大概主要三個問題。第一，當前國內投資業發展不夠成熟，目前我們投資行業的人員在選材的時候，過分偏重于pre—ipo，不管是做VC的還是做天使的，真正投資的那一刻，他考慮的還是符不符合上市條件；第二，活躍的投資者對這類市場不太認可，因為這幾年政策上的不確定性，市場的公信力不足，導致了我們一些活躍的投資者不敢參與這個市場；第三，投資銀行的人員在營銷能力上比較弱，這主要是多年以來實行的核準制度，導致了很多投資銀行人員忽略了對營銷能力的培養。應該說，當前場外市場正迎來高速發展的大好時機，第一，在當前全球經濟衰退的大背景下，資本市場推動實體經濟發展已經尤其重要了。第二個場外市場建設已經引起了監管機構的高度重視。第三，投資業這幾年以出現了第二次轉型，就是從pre—ipo開始往前轉，他們有可能關注這個市場。這三點因素就是當前場外市場正進入快速發展主要的原因。

　　[20:43:39]

　　[張云峰] 形勢雖然好，但潛在的危機還是存在，主要有三個方面。第一，重復建設加劇。在當前結算手段和通訊手段的情況下，一個市場統一全國、統一全天下沒有任何問題。但是如果每個省都建一個市場的話，實際上會造成重復建設加劇；第二，可能會出現區域性的壟斷，因為每個地方都建自己的市場，不管這個市場到底能不能發揮作用，能不能真正促進企業發展，但是自己行政區域都有可能采取行政手段壟斷自己的資源，讓肥水不外流；第三，上述兩個原因可能導致資本市場推動實體經濟的發展預期會大打折扣。我敢肯定地說，很多市場發揮不了為中小企業融資、為社會資源進行配置的功能。但是這些企業又不能到其他地方去，所以最終導致了這樣的結果。

　　[20:45:47]

　　[張云峰] 面對這個問題我提三條建議。第一，合理規劃市場。一個市場統一全天下這是合理的，從理論上來說是合理的，但是實際操作中還是比較困難的。2007年的時候，我就樹立了這樣的理念，但是從2007年到現在，我覺得這個理念始終沒有實現。群雄并舉、區域割據這種方式，肯定會造成市場弱化，造成資源的大量浪費，所以應該合理地規劃市場，在選取市場方面要盡可能向企業資源、資金資源、人才資源比較聚集的地方進行傾斜；第二，要允許市場化的競爭。各個交易場所可能會設立很多，但是要允許競爭，不應該人為設置服務的區域劃分。在競爭當中改善服務，在競爭當中實現優勝劣汰； 第三，適度放寬政策。為什么要放寬？其實政策放寬與不放寬，主要還是取決于市場的風險是不是可控。我們現在可以回過頭來仔細評估一下場外市場的風險，場外市場發展了這么多年，有一個現實是存在的，那就是這里是理性的市場，它的投機成份不高。其實，這正是我們這個市場之所以交易不活躍的主要原因。所以我們應該正確評估這類市場到底有什么樣的風險。

　　[20:47:52]

　　[張云峰] 剛才阮主任提到做市商的問題，我也同意這個觀點。做市商源于場外市場，發揚光大于場外市場。做市商的這種活躍市場、平抑風險、引導投資的功能，最適合于這類市場。所以我認為做市商制度應該在風險可控的情況下大力推廣。還有一個問題，最近我們正在向社會公眾征求意見，就是關于《非上市公眾公司監督管理辦法》。結合這個《辦法》我也提一個建議，我認為關于交易當中的問題，企業股東人數是不是超過200人完全取決于企業發展的現實和監管機關的審批。至于說這個企業是不是到哪個市場掛牌，和是不是去掛牌，或者在哪個市場掛牌，我覺得沒有必然的聯系。這是我個人的一些觀點。上面結合了自己的工作實際發表了很多觀點，不對的地方請大家批評指正。謝謝。

　　[20:49:13]

　　[徐權] 三位實踐者已經各抒己見。場外市場起源于國外，我們請鄭華一力女士給我們介紹一下美國的情況。 [20:49:51]

　　[鄭華一力] 各位領導、各位嘉賓，晚上好！我想先說一句話，納斯達克是全球電子化交易的首創者，也是競爭性的多做市商機制、市場機制的發明者，這些都在納斯達克得到了發揚光大。一個是電子化的交易，自動報價和競爭性的，而做市商的機制，目前看來也成為全世界各個市場發展的趨勢或者模板。

　　[20:52:30]

　　[鄭華一力] 關于場外市場的發展，我主要講三個方面。第一個方面，簡要介紹一下美國總體市場的格局；第二，講一下納斯達克的情況；第三，稍微講一下美國做市商的制度。首先說到美國資本市場，我經常在國內聽到多層次資本市場的建設，這可能與美國多層次資本建設的概念不完全一樣，或者說，OTC這個概念現在已經發展得不一樣了。在美國，所有的市場都是OTC，沒有交易大廳的市場都是OTC市場。可能國內外觀念不大一樣，我相信國內主板市場也是OTC市場，也是沒有交易大廳的，可能國內OTC市場是指更低層次的市場。在美國這個層次的市場主要有這幾個方面，一個就是主板市場，納斯達克是全美國最主要的主板市場，它事具有全球上市條件最高的上市門檻的市場，所以納斯達克是最主要的主板市場。以前美國有很多區域性的市場，包括美國最早的費城交易所、波士頓交易所等很多地域性的交易所，但是納斯達克已經把所有地區性的交易所全部收到旗下，就是一個很大的整合。以前比較分散，現在比較集中。像剛才張總講的，中國可能還在走這條路，但是美國的經驗是已經逐漸整合，因為不整合競爭，持續不下去，也是一種浪費。所以說，納斯達克是全國性的主板市場，我們還有另外一家主板市場。除了主板市場以外，下一個市場叫做OTCBB市場，這個市場比主板市場還要低一級。粉單市場比OTCBB市場還要低一級。現在又形成了交易平臺轉化的交易市場，但是還是沒有成功，大家都在拭目以待。美國股權市場大概就是這樣的分布。

　　[20:57:35]

　　[鄭華一力] 第二方面，是納斯達克的情況。我剛才提到了，納斯達克是全美最主要的主板市場，絕對不是大家所認為的創業板。這也是非常重要的概念。在美國，創業板和主板是一個法律范疇的概念，主辦有三個條件，一個是受國家最高監管層直接監管。第二，主板市場運營商的法律結構，也就是說，承擔對投資人和對發行公司保護的法律責任，納斯達克承擔的是這樣的法律結構。第三，全美國2萬多家的機構投資人，無論大大小小，政策上可以允許進入，這就是主板市場，納斯達克的市場，全美國所有機構投資人完全可以進入。納斯達克主板市場絕對不是創業板。為什么大家有這個概念，認為它是創業板？可能是因為它是全世界最頂級、最出名創業家的家園，但是它不是創業板，它是主板。剛才謝主任講多層次的市場，我想分兩個方面來講，可以通過納斯達克來體現。我相信納斯達克市場，全世界很多市場都在模仿，它這個主板市場也是世界上率先的市場，主板市場自己分三個層次，最高的層次叫納斯達克全球精英版市場，納斯達克全球精英版市場是全球上市條件最高的市場，全球公司在美國上市市值最高的公司是蘋果，市值6000億美元，它在納斯達克上市，中國去美國上市市值最高的是百度(微博)，也在納斯達克全球精英板上市。所以在主板上有不同的層次滿足大中小上市公司的要求。同時不同層次、不同行業的公司上市條件的設置完全不一樣，賣服裝的公司盈利和銷售額一定很大，但是如果我要做一個生物制藥公司或者IT公司，高科技公司肯定沒有盈利，也沒有那么大的重資產，甚至沒有銷售，這些公司也要上市融資，不同層次就要有不同的上市條件。納斯達克有四套上市條件，大公司有四套上市條件，小公司也有四套上市條件。以此滿足不同的上市公司的上市條件，比如說，重資產的企業肯定要看盈利、資產情況，如果是一個高科技的企業，可能就只看你的估值，或者現金流，或者現金流加估值。    [21:04:19]

　　[鄭華一力] 再一個，上市條件在設計上是多層次的，上市條件又是多套的，這也是一種多層次的設計，但是我都是在主板上。這是納斯達克的基本情況。再談到做市商制度，納斯達克首創競爭性的多做市商的機制，因為有了這個機制，納斯達克在全球單一市場中交易量最大。但是多做市商的機制監管成本非常高，因為做市商要監管不好就很容易亂。所以在這方面監管的責任是非常大的，而且監管主要責任在交易所里邊。納斯達克也受美國證監會直接監管，同時又是一個自己監管自己的市場運營商。納斯達克目前有500多家注冊的做市商，做市商主要的作用主要是促進市場的流通性、活躍性、增加交易量。 [21:06:28]

　　[鄭華一力] 這些做市商是這樣的，比如說我想賣百度1000股，以150美元的價位賣，我作為一個買家想把1000股賣出去，在美國0.1秒就可以實現了，拿出來基本上就執行了。可是你想想，這樣的速度中，難道真有這樣的買家在等著你嗎？不可能，這是做市商從中做市。有一個做市商用自己的資金儲存了很多百度股票，所以當時你一賣出去的時候馬上就執行。這個機制還在不斷發展變化中，有興趣的話可以做更多的借鑒。

　　[21:08:47]

　　[徐權] 謝謝鄭華一力女士，鄭華一力女士的介紹讓我們耳目一新，也給我們很多借鑒。剛才大家聽完之后有兩個問題必須解決，第一個，必須要有一個比較好的融資功能，第二個，最好讓它有比較好的流動性。帶著這兩個問題，大家就知道我們為什么要請PE協會的理事長陳琦偉先生作為我們今天的嘉賓。有請陳先生。 [21:09:38]

　　[陳琦偉] 剛才前面幾位嘉賓講的內容，對我自己都很有啟發。時間關系我想簡要講一講我的觀點，第一，我想講一講，我覺得場外市場是“一本好經”。講到這本好經的意思，其實我們整個資本市場都有一本好經。場外市場標志著資本市場新的一頁，最大的好處，不是單純從市場體系本身的建設，而是從中國經濟轉型來看，也不單純這幾年中國必須要經濟轉型，而是中國在過去20年中其實一直有轉型的需要。那就是要從市場配置主要資源的機制和途徑，要有這樣的手段。所以我說資本整體也是“一本好經”，過去20年中間中國經濟最實質的轉變，如果放在第一位的話那就是資本市場的發展。從1990年8家上市公司開業，發展到現在200多家，這已經是了不起的轉型了。到今天為止，我們談目前結構調整的需要，其中最實質性的手段就是要增加資金從市場角度流入企業的渠道。剛才謝主任提到一個概念，就是投資拉動經濟的問題，我想補充一下對這個概念的認識。目前談到投資拉動經濟，還是比較局限在從政府渠道來考慮的投資拉動經濟，這個概念要轉變。比如說4萬億投資，大家都意識到，一部分資金可能會浪費，因為單純從政府資源出發。這其中也會有損耗，但是總體來看這個大趨勢不可改變。從這個角度上，我們認識到場外市場是大勢所趨，是中國經濟所需要的，它增加了一個途徑，增加了一個口子，引導資金從市場渠道流入我們的經濟區。第二，這個好經怎么念好，不要念歪掉，這是中國30年經濟改革過程中重復出現的問題。經濟改革一開始的意愿，是轉向正確的方向去走。中間一步一步過來出現了很多好的機會，但有的時候出現的一些停滯，出現一些代價，有的時候好經沒念好。要防止這本“經”念歪了，中國經濟現在碰到很多現實問題，誰能夠體現出來也很難說。我覺得場外市場要運行起來，首先要制定一個統一的游戲規則，同時對國外經驗的借鑒也要到位，剛才鄭女士講到很多概念的誤區，我們也有責任引導公眾正確認識不同層次市場結構是怎么運營的，游戲規則要制定清晰。“經”不要念歪，如果管理很細致，會造成成本很高。場外市場是一個小微型企業活躍的市場，成本很高可能不一定合適。總結國內外市場的經驗，嚴重損害市場信譽的主要是造假。我們規定監管部門從公眾利益著想，肯定是這個出發點。我自己也擔任了國內一家大證券公司的獨立董事，我一直參加他們的董事會，像這種大型公司平時運營成本就很高，平時對它要求很高。除了大的限制不讓你做什么以外，具體告訴你要做什么，要做什么，小型企業是花不起這個成本的。對于小型成本監管的重點，并不是多告訴他做什么，底線是，要劃清楚不能做什么，懲罰要有力度。我覺得必須要吸取自己的經驗教訓，很多上市公司造假以后，懲罰力度還不夠大。我們意識到證監會在加大懲罰力度，但是還不夠。底線是不能造假，你要誠信。我個人非常強烈的感覺到，過去20年的經濟發展有一個很深刻的教訓，就是不能形成太明確的利益集團，中國的利益集團太多了。利益集團形成以后對進一步改革、進一步調整的阻力非常大。現在我們討論很多理念的問題，理念的不同還可以爭論，等到既得利益集團形成以后，他就不跟你理論了，從實質利益上跟你抵抗。在現在的基礎上，我們選擇條件成熟的地方，今天在座的三個直轄市是比較符合的，其他一定不能給出一個信號。因為我們要照顧地方特點，因為中國每個省就是歐洲一個國家，省政府要講出理由，我有理由設置一個場外市場可以講出充分的理由。這條線要把準，少數幾家先試，總的趨勢要往統一的走，不然要走彎路。作為PE機構協會，我們怎么樣為場外市場做一點貢獻，我們在三年前就明確我們的投資重點前移，我們做一個新的品牌，已經在成都、廣州、杭州、寧波、北京、上海布點，接下來是山東，我們已經做了子基金。所以場外市場起來以后我們會比較高興，我們會輸送更多的企業。現在80家企業20%左右做IPO，80%的企業希望做其他的投資。我想講講我們準備做的貢獻，我覺得場外市場要控制造假，保持有序運作，專業投資機構作為當事人，我們應該承擔一定的責任。造假一般都是企業負責人承擔責任，專業投資機構雖然是公司的股東，作為股東也有動機，股價虛高他能得到一些利益。你是專業投資機構不是只投這家企業，還投其他的企業，其他的企業以后也要進入市場。進入市場介紹企業也會介紹到股權結構里邊。造假是市場最明顯的底線。我個人愿意專業投資機構承擔一定的責任，我們要監管這些企業不要造假，還是有很多措施可以實施的。謝謝大家。 [21:19:49]

　　[徐權] 謝謝陳先生，剛才各位嘉賓觀點鮮明，有些比較犀利，也有很多火花。我們現在進入嘉賓討論和提問階段，我是主持人，我最便利，我想先問兩個問題，第一個問題問我們吳院長，剛才大家介紹了一下場外市場的情況，昨天我也陪謝主任進行了一些調研，剛才你在陳述過程中講了場外市場建設，在制度安排上優先應該著眼于服務企業、服務于投資人，而不是著眼于服務于管理。現在有一種趨勢，從新三板的情況看，說場外市場場內化，理論上場外市場和場內市場的本身區別是什么，請吳院長給我們介紹一下。 [21:21:35]

　　[吳國俊] 其實什么叫場外市場？如果你去查一下維基百科，他會跟你說場外市場就是場內市場以外的市場。就是這樣的定義，這個定義是很準確的，這里你就要了解什么是場內市場。場內就是有一個交易所，券商之間和其他交易所之間通過網絡系統的交易，一般就認為是場外市場。當然場內市場也有很多細節的條件，包括上市條件和法律上的差別。要解釋的話，正好接上鄭女士的說法，納斯達克到底是場外市場還是場內市場。毫無疑問若干年前就已經申請成為交易所了，整個交易結構和早期場外市場的結構還是有關聯的。這中間就牽扯到做市商制度，因為鄭女士剛才提到納斯達克市場有幾十個做市商，如果BP這家公司是在紐交所交易的，在紐交所只有一個指定的交易商，從市場競爭的角度來看很明顯納斯達克的市場是有優勢的。我提到了一篇論文，研究了納斯達克的做市商制度和紐交所特許的交易商制度。后來發現納斯達克的交易成本更高。為什么會發生這個情況？其實紐交所特許指定的交易所，在它之外市場上可以直接參與交易。在紐交所的體制里邊，我講到一些技術的細節，這里邊允許直接下單和唯一市場指定的特許經銷商進行競爭。納斯達克的體系里邊為了保護做市商的利益，所有的投資者，只要在幾十個做市商之外的，某個股票一般都是幾十個做市商，都必須和做市商進行交易。我如果在納斯達克進行下單，我就不能放一個限價指令，直接和做市商進行競爭，但是紐交所可以這么做。紐交所每個投資人都可以成為做市商。上海這樣的市場是自動撮合的市場，金融學有一個專門的名詞就是“線下指令部”，每個人都線下指令，每個人都可以成為做市商，但是沒有人保護你的利益，做市商是提供流動性的，提供流動性并沒有特別好的保護。為什么場外市場做市商有這個價值？因為場外市場流動性比較差，本質上和信息的不對稱有關。另外這些企業比較小，信息的量比較小，股票的數量也比較小。在這種情況下有做市商就可以提供流動性。你讓做市商提供流動性，我早期說到有一個研究，分析做市商的庫存，有人直接跟你交易。其實百度這樣流動性好的企業沒有做市商就沒有問題。如果這個市場一個禮拜才有一筆成交，如果進行市場直接撮合的話買賣差價非常大，這個時候做市商就有它的價值。如果要仔細分析技術的細節，流動性差的時候做市商是必須的，沒有這樣做市商的制度流動性就更差。其實流動性非常好的市場，做市商反而使市場的競爭有所減低。但是這個減低就是兩分錢的市場差價還是一分錢的市場差價，這個之間是一個權衡。謝謝。徐權：第二個問題我想問一下謝主任 [21:25:19]

　　[徐權] 第二個問題我想問一下謝主任，謝主任陳述完了之后引起了后面幾位嘉賓的響應，都利用了你的觀點，但是我聽完之后不是很解渴，估計大家也不是很解渴。今天場外市場發展，是在浦江夜話專場，既然是夜話，就請你給我們說說“悄悄話”，中國場外市場建設的整體思路到底是什么？第二個問題，幾位嘉賓問的問題，比如說想促進流動性必須建立做市商制度，而“38號文”又是不允許的。剛才張總講了還有200人的限制能不能突破。這個問題怎么解決？第三如果全國性場外市場建成之后區域性的股權交易所，股權托管交易中心如何和你銜接？ [21:27:04]

　　[謝庚] 浦江夜話應該說點悄悄話，但是我提一點建議，既然是浦江夜話應該環境休閑一點，我們穿著西裝革履參加夜話，說話就得很正經，這是開玩笑。你提的一系列問題，我想說，多層次資本市場體系的建設就是風險的分層管理，風險分層管理的實現方式就是制度的差異化安排。我還講一句話，叫多層次不是多板塊，每一個層次都對應不同的服務群體。所以每一個群體都有它不同的需求，不同的特點。所以我們要針對這些不同的特點和需求作出制度安排。當然不光是制度，還包括服務的差異化提供。你剛才說我說這個話不解渴，我就說得具體化一點，首先中國的企業資源是相當多的，不管怎么統計，股份公司可能以萬或者十幾萬計，中小企業是以百萬，千萬計的。這么多企業全上主板市場是不可能的，你說場外市場就是在場內市場之外，剛才吳教授講了，只要不在場內市場都叫場外市場。說一個平臺的場外市場能不能把數以萬計或者數以十幾萬計或者百萬計、千萬計的企業都包括起來，我想也不可能。第一個概念就是中國的場外市場可能也是分層次的。剛才有的嘉賓講，將來可能是一個統一市場，全國只有一個最好，或者幾個。一個也好，幾個也好，一層也好，幾層也好，這是由市場需求決定的，不是由制度設計決定的，需要在實踐中去摸索。總之金融服務的安排應該契合實體經濟的需求。這是我想講的第一個概念。第二個概念，各層次市場是什么區別？我個人認為目前在場外市場建設上有一個誤區，各層次市場的制度設計趨同，不僅場外跟場內趨同，或者說追求和場內需求，場外各層次也在趨同。這根源于市場的預期。我們的PE實際上也在趨同，都在做pre—ipo，都想做臨門一腳，我們場外市場也都想做一個盡可能高效率的市場，盡可能讓它成為主板市場的孵化器。這種定位就出問題了，應當是不同層次的市場對應不同企業的群體，有不同的服務內容和制度設計，這樣我們的市場才是一個契合中國各種成長階段，各種業態模式需求的市場。總之我覺得一個中心的指導思想，市場建設一定要服務實體經濟的需求，滿足實體經濟的需求，而不是為做市場而做市場。這是一個很重要的原則。謝謝。 [21:29:48]

　　[徐權] 估計三個直轄市的股權交易中心聽完之后很有信心。在座的各位有沒有問題，大家可以提兩個問題。 [21:30:12]

　　[現場觀眾] 我是湖北省政府金融辦副主任胡俊明，很高興參加浦江夜話場外市場建設發展問題的探討。剛才謝主任講到歷史的教訓和現實的需求，資本市場需要構建場外市場。我以為我們場外市場建設應該與中小板、創業板進行斜街、互補。剛才謝主任一再強調這個觀點，我是贊成的。既然要建立場外市場，就是為企業的融資提供服務，為實體經濟提供服務。剛才我們吳院長說了場外市場建設，融資渠道的矛盾問題不是以融資為主的，所以我不贊成吳院長的觀點，所以我希望吳院長就這個觀點再做一個解釋。 [21:33:01]

　　[吳國俊] 當然多層次資本市場一定有它的融資功能，最近三個主要城市股權交易中心情況都非常好，但是我相信這一兩百家企業不是場外市場有代表性的企業，我們當然希望有融資的功能，我的意思是融資功能會讓大家失望，在這上面絕大多數的企業都很抱怨，這個市場很難生存。現在已經碰到這個情況，這個是現實，即使是非常精挑細選出來的企業，融資也會很難。流動性差，包括企業所承擔的成本，使得整個市場的生存會非常困難，我們希望市場開辟一條道路，使得場外市場成為中國資本市場非常重要的一部分。我們還是比較現實一點，我們是往那個方向努力，但是我感覺不要期望太高。

　　[21:34:40]

　　[現場觀眾] 我是來自光大證券的，我的職責是交易員，我從交易員的角度看，徐主任總結得非常好，整個做市商有兩個議題，一個是融資功能的發揮，第二個是流動性。流動性功能的發揮，很大程度就是依賴于做市商這個平臺，對我們交易員來說，真正要提供流動性的話，一般來說是非常困難的。因為掛牌的企業都是比較小的，對沖的時候存貨率風險是非常大的，有風險累計的問題。因此，作為一個交易員或者券商來說，一般會有兩方面的希望，第一個各個股權交易中心是不是對做市商提供交易傭金返還的機會，因為做市的流量非常大，如果不提供傭金返還的話，這可能是非常困難的。針對滬深300ETF，包括上交所，深交所都對傭金進行返還。第二個問題是，存在不可避免存貨風險的問題，在這種情況下，掛牌企業是不是針對做市商把信息做得更透明，避免一些道德風險和信息不對稱的風險，這方面證監會、股權交易所是不是可以提供制度性的安排，為做市商提供更透明的信息？謝謝。 [21:37:43]

　　[鐘冠華] 我想回應兩句話，第一句話，如果你到我們這里做做市商，我們非常歡迎，你的傭金我們全部返還。第二句話，我們嘗試做做市商制度已經四年了，我們的體會是中國的做市商制度還有很長的路要走。

　　[21:38:32]

　　[鐘冠華] 我想回應兩句話，第一句話，如果你到我們這里做做市商，我們非常歡迎，你的傭金我們全部返還。第二句話，我們嘗試做做市商制度已經四年了，我們的體會是中國的做市商制度還有很長的路要走。

　　[21:38:32]

　　[謝庚] 坦率地說我沒太聽明白你的問題，但是最后一句話聽到了，你希望做市商得到比別人不同的信息，能得到比別人更多的信息。首先做市商也是一個市場的參與主體，作為市場的參與主體，就享有跟其他參與主體公平的權利。資本市場的基本原則叫公開、公平、公正原則。做市商有庫存股份，你要作出雙邊報價，首先你要有發現價格的能力，你的發現價格能力不是根源于你獲取比其他投資人更多的信息，而是根源于你對價格形成相關因素信息的掌握和了解以及分析能力。 [21:40:09]

　　[徐權] 吳院長對他的問題很有興趣。 [21:40:17]

　　[吳國俊] 我覺得這個問題問得非常好，謝主任剛才的回答是完全正確的，因為信息披露是公平的，在成熟市場都有專門的要求，對做市商、對券商都有特別的要求。你提得問題非常好，我剛開始也講到關于場外市場的研究，很重要的就是做市商庫存風險管理。管得好整體市場成本就會低，這也是場外市場能夠生存很重要的原因。中國場外市場如果不允許做市商，這個市場肯定失敗，做市商很大的可能也是失敗的。但是如果這個做市商能夠給他好的激勵機制，還是有好的發展機會。怎么樣給他激勵機制？如果有做市商，要讓很多家做市商在市場上競爭，同一家企業掛牌有很多做市商可以參與，但是所有非做市商的交易人必須和做市商進行交易，而不能進行直接的交易。這中間就給做市商留了一定利潤空間，提供的服務承擔了庫存的風險，同時報買價和賣價，在市場上提供這樣流動性的服務。這也是納斯達克早期能夠成功很重要的原因，這也是現在困擾它的一部分的原因。這就是市場，如果沒有做市商愿意做，也不能逼著做市商去做。 [21:41:43]

　　[徐權] 作為主持人，我也想給各位嘉賓一個回應，第一個觀點中國的場外市場建設必須在國家金融監管部門統一規劃下實施，這個統一規劃包括兩個方面，一是對中國的場外市場建設布局的規劃。第二是關于監管交易規則的規劃。如果說我們期盼全國統一場外市場趕快建成的話，我們覺得布局非常重要，這個市場建設以及區域性市場的布局，我們也希望得到中國證監會統一的規劃。在規劃過程中，到底什么是區域性？剛才各位嘉賓也講了是以各個省市，或者各個地市，還是一個經濟區域作為一個區域來建設？到底用什么樣的區域布局，也請我們金融監管部門給予一定好的規劃。規劃的第二個方面就是做一個監管制度上的統一安排，不能說天津搞天津的，重慶搞重慶的，上海搞上海的，全國統一的市場搞全國統一市場。有些嘉賓說如果交易規則都不一樣，怎么能夠互聯互通。這是第一個觀點。第二個觀點是，地方政府必須積極地配合場外市場的建設，它的責任就是培育、輸送掛牌企業資源，這是第二個觀點。第三個觀點，中國場外市場的建設要得到發展，必須讓券商、投資人以及各種中介機構共同參與，以此來積極推進它的流動性以及場外市場功能的發揮，讓場外市場真正能夠為我們的實體經濟服務。今天晚上的夜話到此結束。謝謝大家！ [21:43:08]

　　[東方網] 2012陸家嘴論壇浦江夜話之三：場外市場建設和發展，現場直播內容到此結束。 [21:44:10]