新浪財經訊 2012年6月12日，由中國人民大學主辦，中國人民大學經濟學院、中國人民大學上海校友會和中國人民大學國際學院(蘇州研究院)聯合承辦的“中國宏觀經濟論壇(2012年中期)”活動在蘇州舉行。本屆論壇的主題是“復蘇受阻與刺激重返的中國宏觀經濟”。圖為中國人民大學經濟學院副院長、中國人民大學經濟研究所聯席副所長劉元春發布報告。

　　劉元春：尊敬的陳校長，尊敬的尹主任，各位老師，各位同學，非常高興由我代表我們的研究團隊向大家匯報我們的研究成果。我們這一次宏觀報告的主題是復蘇受阻與刺激重返的中國宏觀經濟，那么根據這個主題，我們可以看到兩個方面的作用力量，那么同時我們也會提出一系列的問題，得出一系列的這種答案，和提出一系列的建議，所以今天的報告我們分為四個部分。那么其中第一個就是我們要提出我們的問題，和做出一些簡明的回答，然后是對于我們目前整個運行的這種態勢和這種表象背后的實質做出一些研究和探討，提出我們人民大學團隊的一些觀點，那么當然最后我們要對于下半年的經濟以及未來中期的曲線做出一些判斷和一些預測。那么當然最后我們要提出我們的一些建議。

　　在以往來講，特別是延續這一輪經濟周期下行的態勢，我們可能不斷的在提出一個問題，什么時候是底，什么時候會復蘇，什么時候會高漲，這是一個很周期性的問題，但是對于現在，或者說此時此刻，大家可能問到的一個問題就是目前經濟回落是大家的共識，但是這種回落到底是一種什么樣的回落，是不是像很多學者所講的，我們已經步入到一種硬著陸的通道，因為大家知道，從去年做空經濟，中國經濟開始，然后產生了一系列的中國崩潰論，當然也產生中國繁榮論的論壇，大家集中的焦點就是中國到底處于什么樣的狀態，這是一個很核心的問題。第二到底是什么因素主導了經濟的下行，是不是輸入性的蕭條，還是說我們總理所講的，是我們自我調整，具有這種可控性、自重性的回調呢，還是根本是一種政策調控失誤，多種因素疊加的產物呢，這需要我們進行反思，進行探討。第三個問題，大家可能知道5月16號和5月13號，總理和國務院提出了穩增長的一攬子的政策，這種政策到底是一種什么樣的性質，對于我們經濟的后市到底會產生什么作用，會不會已抑制我們的陰霾，在繁榮的景象下面迎接十八大的召開，這也是我們應該考慮的很重要的問題，當然我們都會知道，目前關注經濟的走勢不僅僅是中國人，全世界人民都在討論，為什么？因為全世界都同步進入到一種下行軌道，那么相比而言，中國人還是比較幸運的，因為在我們感覺到比較悲涼的時候，我們GDP還是在8%以上運行，但是世界可能的故事不是這樣。所以說大家可能提出的一個很重要的問題就是一些極端的現象會不會出現，去年大家討論的是對于伊朗的戰爭會不會爆發，希臘的債務危機會不會全面演化，今年的故事，西班牙成為重中之重，歐洲的政治又成為大家的一種矚目的焦點，在這些里面，我們很自然的衍生出一個世界經濟會不會重新步入一種蕭條，中國會不會隨著這種蕭條而進入這樣一種下行軌道，或者說中國在這一輪的調控里面要重新樹立中國特色，獨樹一幟，在全球經濟下滑的過程當中，通過強勁的刺激出現反彈，這些問題實際上都是大家在關注我們的短期、中期、宏觀、中觀都必須要回答的，更重要的一個問題就是與我們社會各界，與我們老百姓息息相關連的核心問題，這就是房地產，從去年年底，特別是今年一季度，各個地方分別推出了很多的這種房地產微調的政策，這些微調政策到底對于中國房地產的這種調整路徑有沒有一種根本性的改變，還是說像目前，比如說逃不掉的最終的秘密，泡沫破滅，會不會這樣出現，所以這些問題就是需要我們進行系統的回答，同時對于這些問題要有一種整體的把控，我們的政策到底應該怎么樣，我們目前的政策是不是恰當的，如何做出評判，這些問題我想都是我們這個團隊所深度關注的一些問題。

　　那么我們的簡單回答，我們首先回顧一下在以往各界對于宏觀經濟的一種判斷，那么這種判斷里面最為明顯的就是在09年第一個明確提出來，中國這一輪經濟的調整是一種不對稱的W型的一種調整模式，而不是像很人談到的U型，L型，原因關鍵一點就是我們的體制。會使他在W、V型的調控，這里面的度是我們關心的一個，所以在09年的預測指出2011—2013年依存存在較強的中期下行力量，當然很多人可能會講我們是烏鴉嘴，但是我們認為這種后刺激時代所帶來的內生性的、整體性的回落的力量是必然會出現的。那么同時我們在2010年，我們提出了一個很重要的概念叫次蕭條，有些人認為人民大學聳人聽聞，為什么13億人的經濟體會面臨次蕭條的狀態，但是簡單的看一下2011到現在的故事，就會發現最準確的把握就是一個次蕭條，他不是蕭條，但是勝似蕭條，讓大家不確定，大家通俗的語言就是連年說差，連年大家都還過，過的不錯，但是中間感受好像不是像過的不錯的那種味道，我們當時提出一個概念叫次蕭條。

　　去年年底，12月23號我們主任2012年通貨膨脹將全面回落，我們的所長在這個論壇里面提出一個論點，通脹不是問題，當然很多人很反對，我們是從宏觀角度來講通脹不是問題，但目前大家可能看到，這個觀點非常正確，同時認為經濟泡沫轉向穩增長，保民生和糾扭曲，同時我們指出，由于一季度的下行導致二、三季度宏觀經濟政策有較大幅度的調整，同時我們也認為貨幣政策、財政政策將有一個再定位，而這種再定位會導致今年出現一種前低后揚的運行態勢，我們保持這樣的觀點，今年仍然是一種前低后揚的運行態勢，但是只不過比我們預期不一樣的是，今年整體的增速速度比我們去年預計的還要低。

　　本期來講我們認為，我們對于前面幾個問題的這種最簡明的一些答案就是。第一個目前經濟下滑是一種多重因素疊加的一種產物，首先具有這種輸入型蕭條的特點，同時具有內生性的、長期性的這種整體性的矛盾的問題，和扭曲性問題再現的一種產物，那么當然同時他具有一種加速的態勢，特別是4到5月份這種加速態勢比較明顯，那么因此我們第二個答案就是認為，政策需要再調整。同時我們也認為這種再調整，特別是穩增長在目前的這種地域格局和政策框架的推動下，穩增長很可能演化為擴投資，我們6月份會初期，3季度會出現反彈，但是由于下行力量的解放力度還是比較強大，這一輪雖然會出現反彈，但是反彈的力度不會很強勁，因為我們的觀點也是三大方面。具體看一下我們的分析。

　　目前我們認為現行的狀態是一種加速回落的中國宏觀經濟，那么加速回落體現在六個方面。一個是從GDP的方面，通過4月份、5月份的數據進行倒算，二季度正常的GDP增速，如果不算6月份的話，是在7.7左右，也就是說我們目前經濟回落的幅度較去年二季度同期回落的幅度是超過兩個點，這兩個點在中國的這十年的歷史里面只有08年四季度和09年一季度，作為這個來講應該還是比較大的。

　　同時我們所看到，在這種回落里面，是三大需求同步回落，就是在外需引領的情況下，總需求回落比較明顯，那么大家前兩天剛剛公布的數據，一個是我們所看到的外貿，1到5月份是8.7，至于原來大多數的專家所預測的10%到15%的水平是相差比較遠的，那么同時大家所看到的，下滑最厲害的板塊是歐洲板塊，那么另外一個就是我們所看到的，在房地產投資和基礎建設投資的引領下面，我們整個固定資產的投資出現了一些下滑，并且4月份、5月份這種下滑是加速的，那么大家可以看到，這是鐵路運輸業的投資增速，負11.6%，除了外貿投資，另一塊就是消費，大家看到消費1到5月份同比增速只有14.5%，在過去10年里面，我們的平均增速是在15.4%左右，那么在09年之后到2011年，我們的平均增速是17.4，所以大家會看到，目前的14.5%是比較低的，但是我們如果深入的解剖一下，消費者下滑的核心力量在于什么地方，在于限額以上企業消費品下降，大家可以看到這條圖形，限額以下企業消費者從22.9一直下滑到目前的14.7，另外一個就是我們所看到的城鎮居民消費者的支出沒有啊，目前還是平穩的，所以我們有很多人講，我們現在消費下滑很厲害，但是大家一定要清楚，這種下滑的主體依然是跟政府性的開支，企業性的消費性開支，成本類開支相關聯的。當然目前這兩個月居民消費支出的增速是疲軟的，原因就是消費信心出現了一些波動，這是我們所看到的，所以說大家所看到的測算的三大需求對GDP貢獻的格局，消費的拉動力還是比較強勁的，這是我們在做宏觀分析里面最痛苦的一點，國家所公布的三大的通俗數據和核算數據差別非常之大，原因在于我們的投資支出跟核算中間資本形成的口徑很大，資本形成知道，目前固定資產增速20.1，比較低，但是如果剔除價格因素與去年同期是基本相當，那么為什么在核算里面下降這么厲害，核心的原因就在于我們目前是一個去庫存的過程中間，特別是一季度這個去庫存的過程很強勁，這是我們所看到的，就是說三大需求在外需下滑和去庫存的作用下，以及政策收縮下出現總需求回落。

　　可以看到，不僅僅總需求回落，總供給下滑也非常明顯，目前下滑比較明顯的最重要的一個因素，一個是房地產，一個是物流，導致第三產業下降比較明顯。很多人都會問，這一輪里面經濟下滑最痛苦的，讓大家在核算中間感受最明顯的是什么，可能大家異口同聲的是說制造業，是我們的工業，答案是只有60%的正確性，因為如果我們看看核算就會知道，這一輪里面第三產業的下滑幅度比第二產業要大，這就是我們判斷目前下滑性質的一個很重要的一個，也就是我們經常會談到的，如果一種下滑已經從第二產業延伸到第三產業，從出口投資延伸到消費的話，我們一般認為，這種下滑所傳遞的這種深度是比較深的，而不是一種初級階段，目前所看到的，第三產業的下滑大家所看到的圖形就會知道，第三產業目前的GDP增加值、增速只有7.5，這個與09年6月份第三產業的增加值7.9，很多人都不相信，我們現在的第三產業與09年二季度的還要衰，好像不是這樣的，我們這里面也同時提出來一個論斷，中國的核算經常會出問題，問題出在最大的地方在什么，就是第三產業的核算，特別是今年的4月份、5月份，我到中南海匯報的時候，給領導提的一個問題，現在是核算，但是給大家算的感覺也很明顯，核算有可能算得低了，第三產業跟同期比較好像沒有那么明顯，這是提供大家思考的一個問題。當然我們會看到工業增加值，第二產業衰的比較厲害，工業增加值步入個位數的比較少，第一個階段是2000年左右出現過，第二個階段就是09年一季度，因此我們目前工業增加值連續步入，就是兩個月步入個位數的指示所表明的經濟狀態的確是非常差的，同時更重要就是大家所關注到的中小企業的生產下降明顯，持續處于蕭條狀態，這個標志就是大家所看到的，一個是PMI指數，還有一個統計局公布的小型企業5月份的PMI指數，僅僅為45.2%，是大大低于我們的50%這個水平，到目前大家可能會談論的企業的經營環境出現明顯的惡化，而這個惡化中重災區就是中小企業，大家情緒化會比較明顯，同時會看到民間投資增速比官方投資的增速下滑的更大。

　　同時其他的數據表明供給出現下滑，大家可以看到總需求下滑，總供給也在下滑，導致的一個結果各類價格指標下滑更為明顯，當然這個價格指標的下滑明顯實際上還要反映的一個就是總需求下滑的力度比總供給下滑的力度還要大，所以這樣導致了一種現象。第一個就是我們的價格回落。第二個是我們的整個企業銷售數據下滑，生產數據下滑，所以這里面大家可能看到，第一個就是CPI創23個月的新低，目前CPI3.0，這個來講大家可能就會知道，從去年7月份達到高點到現在，中國的故事往往是讓大家引起深度思考的，一季度反復強調的是通脹還是個問題，現在二季度還沒完，但是可能有些人在談論中國要通縮了，所以這里面我們經常會看到的，中國被宏觀經濟的輿論導向和政策導向被史評價格綁架，這種現象很嚴重，我們也呼吁了很多年，希望國家真正的重視核心CPI的研究和觀察，從而加強我們的政策對于核心CPI，在這幾年一直體現出來。同時也會看到PPI出現明顯的回落，另外就是我們自己所測算的核心CPI也出現一個明顯的回落，特別是大家看到我們核心CPI從去年8月份達到高點，一直到現在下滑了0.7個點，那么這個在宏觀經濟學里面，應當表明的是整體經濟的準確度有一個質的變化，當然我們央行依然談到的是我們要穩健。同時我們也會看到，這一輪價格下滑的核心原因是什么，如果我們仔細研究一下就會發現，輸入性通縮壓力在加強，顯現，也就是我們的加工工業的價格指數和進口商品價格指數回落非常明顯，特別成為所有價格指數的先期信號，這一點是大家需要高度關注的，這是我們所看到的物價水平。

　　同時也會看到資產價格也出現了變化，就是看到房地產政策持續價碼的作用下面，房地產需求出現大幅度的回落，房地產價格開始松動，大家可以看到，一方面是竣工面積增長26.3，而銷售面積下降12.4，另外就是測算全國住宅價格同比增速，09年底的時候增長了25%，到目前，也就是到5月份，我們的房地產同比下降速度全國平均水平是10.4%，那么應當說，我們各類的價格都出現變化，這是回落的第三個大方面的表現。

　　第四個表現就是各類績效表現出現惡化，第一個就是財政，特別是地方財政下降比較大，但是大家要關注的一個就是在稅收下降，增速下降的同時，我們的非稅收入同比增長53.3%。但是可以看到在三資企業和國有企業利潤增速下滑是比較明顯的，大家可以看到，也就是這一輪如果從理論沖擊來看，依然具有外向型向導與政策型先導為明顯信號，可以看到國有企業受政策性的影響，三資企業受外需的影響，同時工業虧損企業的虧損總額明顯擴大，去年同期是27.81，現在上升到76.3%，因此從這些方面可以看到，總需求、總價格，供給、績效都出現惡化，并且4、5月份是一個加速態勢，從而導致我們在做分析的時候，我們很多出現的一個問題，按照前期的先行數據很難判斷出今年4月份、5月份是一種加速回落的態勢。因此有時候開玩笑講的一個故事怎么樣，好像先行數據跟一致數據、字庫數據的傳統關聯性被這一場金融危機，全球的經濟蕭條打破了，所以專家也要更換他的思維路徑。

　　我們探討的一個就是超預期回落它的原因。第一個原因我們認為是全球的因素。這還是主要。全球因素里面第一個是末一途徑，我們可以看一下實際運營增速和實際出口增速都變化很大，還有一個是資金途徑，不僅僅是因為訂單下滑的原因，還有一個重大的原因是大量的資金外逃，資金外逃里面一個很重要的參數叫，新增外匯占款比較迅速，每個月基本在幾千億的水平回落到目前的負增長，還有一非貿易FDI外匯儲備新增額，目前是負增長，按照我們的測算從去年5月份到今年5月份，我們非貿易現象，非FDI現象所導致的外匯儲備的減少額達到多少2500億美元，大家認為這個指標跟熱錢有緊密的關聯性，我們目前為什么央行老說流動性很大，但是我們一方面企業老說缺錢，一個很重要的偏差就是央行所測度的這一個指標體系，與實際金融的指標體系有一個很重要的偏差，這個偏差就是熱錢的因素。兒熱錢的逆轉對于我們緊缺度的感受非常密切。

　　第二個因素就是政策，貨幣政策在過渡放松之后的緊縮有過猛的嫌疑，我們在前年去年所出現的監管套利，所出現的脫媒現象，所出現的資金鏈的緊張和利率的上揚，很大程度跟貨幣利率的調控模式有極大的關聯，當然央行的官員不承認這一點，但是我們只要看一些測算數據。第一個看一下央行利率和我們測算的泰勒規則所測算出的利率，世界所有的國家里面只有中國的央行利率水平比學術所測算出的利率水平要高，也就是說全世界按照學術所建議的水平是偏低的，但是中國是偏高的，這是一個參數。第二個就是金融條件指數，我們在危機時間放的太松，但是在目前狀況松的太緊，我們對比的國家里面，我們的金融條件指數是最緊的，目前來講，我們因此在某些程度上也會提出，也許我們的貨幣政策一個是偏緊，第二個是節奏偏慢，這個跟我們有關系。第二個投資閘門大放大收，導致投資項目的連續性出現嚴重問題，09年新增項目10萬多個，到了去年我們大家看到新增項目是減少了7.8萬個，這樣的一種大放大收會出現爛尾工程，大家知道的5月10幾號，總體呼吁的很重要的就是防止爛尾工程，保持投資項目的連續性，但是如果我們提前看看這一個表，可能在調控中間注意這種節奏就不至于如此。另外一個就是財政和信貸對于固定資產的大放大收，很明顯大家可以看到，一個是中國貸款增速，到目前為止，貸款增速投資的增長只有5點幾，最低的時候負零點六，大家知道穩健的貨幣政策對于投資本身的支持是非常小的。

　　第三個就是資產價格回落導致的去杠桿，與生產價格下滑導致的去庫存同步進行，加劇了企業經營環境的惡化，資金鏈緊張以及銷售鏈緊張比預期還猛，金融加速器和庫存加速器的逆轉加大了經濟下行的力量，去杠桿和去庫存同時產生。第一個是去庫存，是從去年的三季度開始，目前正在進行中，同時我們看到去庫存里面最重要的一個前期信號是什么，是PPI，也就是經常談到的庫存的變化跟PPI相關聯，中國這些年有一個現象叫PPI泡沫，PPI連續幾個月負增長，這意味著去庫存正在一個加速或者說持續的一個階段。第二個就是在房地產調控快速的逆轉的貨幣政策、資金外逃和地方投融資平臺的治理等多重因素的作用下，中國開始步入擠泡沫的進程之中，各類實體投資和金融投資都出現強烈的去杠桿，金融加速器開始逆轉運行，直接導致內生性的資金緊縮。目前大家所看到固定資產的投資杠桿率回落比較明顯，房地產的投資杠桿率出現持續的下滑，所以說這里面就是說去杠桿，的確也起到的這樣的作用。

　　第四個是各類短期事件和各類數據的下滑，導致市場情緒波動較大，各類經濟主體的信心和預期的惡化，導致資金流動速度和貨物周轉速度出現內生性的放松。大家知道這些年里面，我們的投資者，我們的政府都成了驚弓之鳥，先是歐洲債務危機，然后是伊朗事件，到今年又有重慶事件，到現在歐債危機又再一次醞釀，但是的神經都是崩的緊緊的，我們的政策也會隨著這樣的事件發生變化，而人民的預期也變化很大，所以說這樣的一種預期很不穩定，同時悲觀預期傳遞的效應又很強烈的這個使氣，我們發現了怎么樣，內生性的收縮效應開始產生。一個是信心指數出現下滑，同時銀行的信心指數出現下滑。另外一個貨幣流通速度可以看到，有一個明顯的下滑的趨勢，同時工業領域的資金周轉出現明顯的放緩，同時還有一個就是我們所看到的貸款需求高位回落，現在的問題不僅僅是貸款談的問題，同時還出現惜貸的現象，這種結構性的現象也是值得大家進行思考的。

　　當然上面五的因素再加上上一輪刺激政策的后遺效應，我們講的凡藥三分毒，我們經常會總結上一輪刺激政策帶來的四大后遺癥，這四大后遺癥在目前已經全面顯現，因為我們會談到的需求下滑，外需的問題，政策的問題，內生性的問題，后遺癥的問題，幾大因素加在一塊，組成了我們在持續回落中間出現一種加速性、內生性這樣的一些特點的核心原理，所以說我們在關注這一輪的數據的時候，我們要注意幾個特點。

　　第一個特性就是依然具有明顯的輸入性衰退的特點。實際上這個道理很簡單，就是說是世界決定中國，而不是中國決定世界，從目前來講，所主導中國經濟下滑的依然是世界的問題。那么在這個問題里面，按照我們的測算，我們認為世界經濟的衰退導致目前一季度經濟下滑可以說明他70%的原因，為什么？因為除了出口之外，還有一個就是出口投資聯動機制，很明顯。

　　第二者玖在深層次結構問題和資源配置的作用下，有逐步這種下滑，內生性逐步加速性的特點，要關注這一點，核心是我們的貨幣政策應當適度干預金融加速機制的逆向調整。

　　第三個，也是認為最重要的，在這一輪里邊有幾個想不通的現象。兩個。第一個是GDP下來了，但是就業數據沒下來。第二個很重要大家所想不通的，就是GDP增速下來了，但是CPI、核心CPI并沒有完全下來，因為這兩類沖突怎么來解釋，那么我們的解釋就是這兩大沖突表明中國經濟不僅僅有結構性的問題，更重要已經步入到一個潛在增長速度，臺階是下滑的一個階段。按照目前的研究，一種高速經濟增長體，總會出現階梯式回落的，而這種階梯式的回落速度可能會高達3到5個百分點，那么我們認為目前中國有可能就已經步入到這樣的一種過渡期，因為中國經濟增速的回落不僅具有短期特征，更具有中期特征，中國經濟已步入次高速增長時期，這意味著我國經濟政策的目標不能簡單盯住增速下滑的活動。目前按照最新的統計數據，去年四季度的時間供需比是1.04，今年一季度上升到1.08，同時三大就業的增長率都在高于2%，原來是東部招工難，現在中部招工難也在抬頭，也在加劇，同時工資上揚的趨勢并沒有改變，大家可以看到，平均工資上漲的趨勢還是很明顯，特別是農民工的真實約收入上升比較快。因此很多人就在想，如果經濟衰退，除了物價回落，更重要的就業的問題，而就業沒有多少問題，當然有人認為這是一個滯后參數，但是大家一定要記住，這一輪的下滑是從2010年三季度達到頂峰之后都出現持續的回落，但是我們的就業經過這兩年來還沒有出現明顯惡化。同時我們也看到核心CPI也是，目前核心CPI的水平跟什么時候相當，跟08年二季度的時候，與04年的水平也差不多，這個也是我們要考慮的。同時對比99年到02到2012年的差距，我們更能夠發現，大家看到99年和2002年我們的經濟增長速度是在8.5左右，但是CPI是負增長，但是現在怎么樣，CPI是正增長，GDP增速是百分之八點幾，99年潛在GDP增速可能在10%，但是目前的潛在GDP增速可能就已經是個位數，這是我們的一個，我們測算了我們未來潛在GDP增速的估算，很明顯，我們認為在8.4到8.8的水平，應該是一種正常的常態的水平。

　　下半年的經濟會怎么樣，這是我們要高度關注的一個問題。那么下半年我們認為上行力量核心就是穩增長的一攬子刺激政策，那么這個刺激政策我們認為最核心還是在投資放漲，圍繞著投資展開我們的貨幣政策，財政政策新一輪的放松和再定位，然后才是我們的消費啟動，然后才是我們環境的一些變化，特別是誰經濟的環境和我們房地產調整的速度的變化，這幾個因素。所以說我們認為上行力量主要體現在穩增長的一攬子刺激政策上面。

　　而不確定性與下行力量是什么，第一個不確定性和下行力量是，世界經濟疲軟和風險上揚的沖擊。目前按照我們的預測，下半年世界經濟的增速有一個整體緩慢提升的過程，但是這里面如果歐洲的問題進一步的惡化，那么可能會使這一個緩慢增長的過程會很低很低。第二個就是房地產調整的步伐我們認為雖然有所減緩，但依然嚴重制約著房地產投資和消費的逆轉。第三個下行的力量我們認為是深層次的結構問題和資源配置扭曲也將在短期穩增長政策的作用下進一步惡化，也就是說我們的結構性的問題，特別是金融領域的資源錯配的問題還會進一步的出現，這些下行因素決定了下半年的宏觀經濟反彈不僅不會十分強勁，而且充滿了不確定性。因此我們季度的一個增速的預測是，我們認季度增速跟一季度差不多，在8.1左右，但是三季度這個反彈還是比較猛的，會達到8.6左右，四季度會接近于9，那么全年整體的增速我們的預測是在8.6左右，當然在同行預測中間我們是偏高的，為什么是偏高的，簡單的邏輯是怎么樣，中國目前這種穩增長會變成擴投資，各種政策的放漲會在政策周期的作用下面會進一步的放大，特別是在目前這種利益格局和政策框架沒有根據性變化的時候，刺激效應永遠會被放大，所以說我們的相對的預測還是比較樂觀的。

　　第一個就是2012年下半年到2013年會再次投資驅動型的經濟，我們對一攬子政策進行了梳理，貨幣政策出現了很多，除了非對稱的降息、存款準備金率的下降，還有一些不合理收費的查處，信貸總量的放松以及對于重點項目投資資金的保證，都說明貨幣政策有一個再定位，投資方面的內容更多，還有消費和房地產這一類的政策，這些政策組合在一起，同時更重要的問題是，這些政策分別交由不同部門來進行實施，這些不同部門的實施所產生的一種疊加的效應，實際上比預期要大一些。第一個由于在建項目巨大，“十二五”規劃的期準備以及換屆效應等因素的作用下，本輪投資刺激的啟動速度較快，規模較大，雖然發改委一再強調，這一輪不會太大，但是大家要記住這一輪投資見效程度會比上一輪快一些，原因是什么？原因是目前我們投資項目對在建項目和投資規劃的項目進行實施，大家可以看到計劃投資而未完成投資的總量是接近40萬億，規模很大，同時我們也會看到對民間投資開放這一個在做，我們認為不會太大，更重要的是“十二五”規劃和換屆效應。第二個是新的消費政策，不僅僅在于汽車下鄉和家電下鄉，更重要的是把家具裝修這些內涵裝進來了，雖然現在在進行試點，這些政策在釋放他的一系列的積極信號。第三個房地產微調的政策實施雖然不能從根本上改變房地產下行的趨勢，但能有效地改變房地產下行的速度，并在短期內改善房地產消費和投資的數據，以避免房地產調整帶來的宏觀經濟沖擊。5月份的確房地產銷售反彈還是比較猛的，說明微調政策對于市場的刺激是有效的。

　　這是上行的因素，大家可能都看得見，上行的因素往往會依據下行的因素來進行相機調整，我們重點放在下行因素，我們認為世界經濟形勢雖然較年前預期要好，許多指標有所改善，但由于歐洲債務危機的進一步發酵和進一步傳遞，全球復蘇的步伐將進一步放緩，且充滿不確定性，下半年中國宏觀經濟的外部環境依然偏弱，外需反彈力度相對偏弱，很多人可能認為外需不會反彈，但我們認為外需還是會反彈，為什么會反彈。第一個我們認為各類世界先行數據雖然有波動，但總體依然處于持續改善的路徑之中，全球PMI指數5月份雖然有一點波動，但依然處于50以上。第二個就OECD各類先行指數，除中國以外，美國、日本都已經觸底了，如果按通常的說法，這個在今年的4月份、5月份可能是世界經濟增速的一個頂部。

　　第二個方面會看到全球流動性得到改善，金融風險雖然近期存在較大的反彈，但避免情緒較年初得到相對的穩定。大家看到的就是我們的利率水平總體是在回落，這說明流動性得到反彈，同時看到世界區域性CBS出現了明顯回落，當然4月以后有所反彈，但一定要注意的一個，全球的CBS綜合指數反彈的程度比去年三季度反彈的程度要少很多，同時期貨市場的指數也是不斷在回落的，總體形勢。

　　第三地緣政治得到緩和，美國石油庫存上揚，同時由于金融市場波動，石油價格和大宗商品價格出現回落，前期世界經濟最擔憂的一個事情就是石油價格暴漲對實體經濟的沖擊，目前這個擔憂會環節一下，石油和黃金價格最近出現持續回落，大宗商品價格也在趨軟。

　　第四個就是所看到的美國經濟大部分的參數在改善，美國經濟雖然很多人還在擔憂美國經濟，但事實上我們認為美國經濟這種溫和復蘇的基礎在夯實，而不是像很多人所講的那么悲觀，但是我們看到5月份的失業率，雖然失業率有一點點反彈，但是大家所看到的一個，如果減去新增的這一個就業人數的基礎的話，他的就業增長率還是正常的，那么同時美國的這些參數，工業生產和IMS的指數還在改善。更為重要的是美國房地產出現觸底反彈，大家看到這一個他的存屋銷售和新房銷售在今年出現反彈，而且新開工率反彈明顯，還有消費上揚，投資也出現上揚，美國去庫存可能已經結束，美國的投資比領先于中國的4到5個月，如果美國去庫存比結束的話，意味著美國對中國的需求會面臨著新一輪的復蘇的跡象。同時美國的金融呈現從他的信貸增速來講，目前已經恢復到常態水平。

　　第五個方面就是歐洲的問題，我們認為歐洲的問題雖然目前市場情緒波動很大，政治問題向經濟問題進行傳遞和影響，但是我們總體認為政治問題，知道政治家是最擅長妥協的，最后政治會達到一個相對較好的一種結果。同時我們還會認為，目前的確從他的基礎數據來看，歐洲已經步入到一個蕭條停滯的狀態，三季度還會進一步惡化，但是極端現象不會出現，大家可看，一個是他的PMI指數下降的很厲害，持續下降，同時我們還會看到歐元區的綜合先行指數對于歐元區這些國家來講，顯示他們的經濟可能要再經過四個月才會觸底反彈。另外一個從失業率來看是持續上揚，這是最不好的一個消息。同時如果從分類來看會怎么樣呢？歐洲整個歐盟已經處于同質狀態，部分國家已經步入衰退。另外一個歐洲的債務問題是一個中期問題，到2015年總體財政不會轉正。因此他短期要收財政，同時又要刺激經濟，這是歐洲在短期里面最大的痛苦，財政要緊迫，經濟又要往上跳，在凱恩斯經濟里面基本是不可能的。第二個痛苦是什么，財政不統一，但是貨幣要同步，這是他的制度上的痛苦。第三個痛苦是什么呀？市場要競爭，政治也競爭，這三重痛苦所帶來的歐洲的這種問題不是一天兩天、一年兩年能夠解決的，所以我們認為歐洲的這種中期出現的這種波動起伏、衰退、悲觀的這種氣象是一種常態，因此我們認為一方面我們不易過于放大歐洲的悲觀情緒。但是另一方面也不要小看，因為歐洲的問題的確已經與中國的經濟息息相關。一個是我們的外貿，加上大歐盟的是21%，資金量實際上對于新興市場國家的資金量歐盟也占30%，這個來講，因此我們認為大家所看到，在經濟持續下滑中，歐洲擊鼓傳花式的出現主權債務與銀行風險之間的惡性循環，財務縮減與政治動蕩的沖突將是一種常態。所以說目前我們認為三季度將是一個考驗歐洲的另外一個時間點，三季度有這種可能。一個是債務到期時間，按照最新公布的歐洲的債務結構，大家可以看到，7月份、10月份依然是考驗南歐五國的一個關鍵點，特別是10月份，他所涉及的金額大家可以看一看，他是470億歐元，比我們今年3月份所遭遇的四千多億的水平還要高，這是大家可以看到的。同時我們也會看到，的確政策因素。但是我們必須明確的是歐洲出現極端狀態的概率很低，為什么？一個是我們從風險參數的變化來看，今年整體水平比去年要低得多，這是第一個，第二個就是我們所看到的歐洲救助方案，最終會達到妥協，包括前兩天對于西班牙的銀行救助方案，最終我相信，就是說歐洲中央銀行和歐盟會做出妥協，同時西班牙政府寫會做出一些妥協，當然更為重要的一個就是說，所有的歐洲人都已經很明確的意識到，歐元的問題已經關乎到他們最直接的問題。當然下一步我們所看到的BDI指數也表明全球不會看好。

　　房地產這個問題我們會看到，這個市場變化我們認為政策還會進一步調整，市場的調整將會延遲，那么為什么這么講，目前很多的參數出現了加速變化的趨勢，從供求，從庫存，從資金鏈，從價格，從銷售等等這些都出現加勢，但是看到目前的惡化是不是到了一種讓大家不可承受的一種變化呢？沒有。第一個庫存雖然增長速度很快，但是沒有超過歷史最高水平，庫存的周期也在不斷的上揚，但是也沒有超過歷史水平，目前大家所看到的，今年的這一些庫存的水平，同時房地產的毛利率，特別是通過上市公司的財務指標來看，雖然在惡化，但是與08年相比，并沒有實質性的進一步的加重，那么大家可以看到，目前的凈利率的狀況跟08年的狀況是一樣的，真實負債率，一線城市里面比08年的時候還要低，主流地產的真實負債率目前超過50%的也并不是很多。同時從凈負債率也可以看到，目前的狀況我們認為，從企業來看出現分化，但是整體來看還有承受的空間。

　　但是本輪調控最差的，承受力最差的是什么，是政府，這導致政府出現大量的微調政策。微調政策就會看到的一個，他會從哪些方面進行調整，除了目前對于我們的這一種首套住房的調整，一個是對利率，一個是首付比的調整，實際上未來的空間還會很大，特別是內部討論的時候，比如說第一個開發投資貸款的放松，大家目前看到總理所釋放的一個很重要的信號，就是政策不變，但是要保證商品房供應的增長，政策不變怎么能夠保證商品房供應的增長呢？這里面很重要的一個就是對行業里面的一些龍頭企業的資金的融資條件可能要進行強對的調整。特別是對于開發投資貸款，剛需釋放的進一步促進，第二套住房的扶持，保證性住房的放開，經濟適用房建設的放開，裝修和家具下鄉的試點，小產權房試點的推廣，這個要看他的調整路徑，當然我們認為就是說，只要限購限貸的政策沒有根本性的改變，目前的微調和未來的結構性調整不可能從根本上改變房地產調整的大趨勢。

　　我們的結論是什么？第一個上行力量在穩增長一攬子政策的刺激下對經濟的推動較大。第二個下行力量依舊存在，但力度有所緩和，世界經濟疲軟，但好于預期，房地產持續低迷，但各類政策大大緩和了下行的幅度和速度。第三個大的結論，我們認為6月見底，三季度反彈，但反彈力度不會十分強勁，我們對于上述的分析和判斷的基礎上，利用我們人民大學的宏觀經濟預測模型進行了一些測算，測算的結果就是大家所看到的，今年的全年的GDP增長8.6，第二個投資會出現反彈，22.3%，消費還是比較平穩15.3，而出口比預期的差，可能在12%左右，進口會相對較好一點，同時由于貨幣政策的定位，我們認為今年年末的M2的增速可能會突破14%，另外就是通脹率我們認為全年只有3.2，也就意味著下半年有個別月分會突破3%的水平。

　　在這些基礎上我們提出了一系列的政策建議，的確目前有這種下滑的加速的特性，特別是有中期性的這種特性，所以說我們認為政策的再調整是有必要的，但是這種再調整我們也認為可能由于潛在經濟增速的回落，以及是由外部因素主導的和深層次因素主導的，那么因此政策再調整不能太猛，這是我們認為的。另外一個我們認為，在內需彌補外需的時候有必要，但力度不要太大，當然更重要的一個就是，我們認為CPI的問題，不能夠簡單的盯住CPI本身，還要對核心CPI進行深度的研究。另外一個就是貨幣政策，我們認為貨幣政策最近這種調整的時期還是有所滯后，那么同期我們認為，由于資本流出沒有逆轉，存準率應該下調的，20的村準率主要是在于外匯占款，導致資金和發放途徑都出現問題。降息我們認為很重要，但是降息要起到效果，降息有幾大條件，其中一個就是息改費。面對經濟下滑和財政收入下滑的局面，積極的財政定位可以做出進一步的調整，赤字率要調整，不能局限于年初公布的四千億，可以提高到2%左右，穩投資依然是穩增長的核心，當然言下之意就是我們對于投資這種膨脹，依然是我們調控的重點，特別是對于地方政策過渡投資膨脹的內生性的利益機制要有所改變和約束，而不是簡單，另外一個要根據中國固定資產更新的朱格拉周期，有意識地、前瞻地鼓勵企業進行固定資產的更新和升級，02年是更新周期開始，12年到了主格拉的新一輪的更新開始，我們也應該做出一些積極的政策。另外一個就是彈簧門、玻璃門的問題，口號拉的越多，而沒有實質性的措施的話，反而使好的政策在這樣的口號性的宣傳中間變得更加的難以開展、難以實施，也就是說我們一方面好像好了，我們在做，但根本上就沒做，一件好事大家最后變成了一件壞事。

　　同時對于房地產的調控也應該適度進行調整。第一個微調的力度可以適度提高，但主體不應該進行改變。第二個供給方兩是核心，因此我們建議可以適度放松重點房地產企業的資金控制，對其進行開發投資的定向寬松，特別是針對大的正常的房地產企業調整很重要。另外在土地市場和政策信號釋放上面還是很重要，短期要去泡沫，中期要擴供給，中長期要進行制度改革。

　　同時認為2013年問題會更大，遠憂甚于近濾，中期的頭疼會更大，我的報告就到此，謝謝大家。