新浪財經訊 5月19日，由中國證監會研究中心、北京證監局舉辦的“第7屆中國(北京)期貨暨衍生品市場論壇”在北京國賓酒店召開，新浪財經作為獨家門戶網絡合作伙伴全程圖文直播本次論壇。以下為申銀萬國(微博)期貨研究所副所長何小明發言實錄。

　　何小明：尊敬的各位領導，各位專家，各位來賓，下午好。剛才大家從不同的層面充分強調的技術對期貨業務的重要性。從今年以來，我們期貨市場的創新速度都在加快，大家能看到國債，原油期貨這些上市推進速度在明顯加快，從業務創新上，在我們境外代理的試點以及資產管理方面都有了一些進展。在6月1號我們四大交易所會全面下調期貨市場的交易手續費，在5月7號到8號在證券公司的座談會上，券商資本投資期貨市場的投資范圍在提高。

　　在這樣一個創新的背景之下，未來的期貨市場是一個機會化的時代，對于技術系統和研究服務提出了更高的要求。我們未來人才的培養，應該是技術和業務相結合的路線。

　　我首先向大家匯報一下境外機構利用期貨管理的借鑒。期貨投資的優勢，一個是高杠桿，一個是底成本。我們國內是到8倍的一個杠桿，即將推出的期貨是33倍的杠桿。我們機構投資者對于這兩塊，他們對成本是特別敏感的，所以期貨在得到了充分的應用。

　　從應用的方面來看，可以總結出這么五個方面的應用，首先是運營風險的管理工具。同時，期貨也可以作為一個市場風險管理的工具。期貨還可以作為一個資產配制的工具。期貨也可以作為一個現貨的替代工具。期貨同時可以作為另類的產品投資工具。

　　這是國外比較有名的公司，在利用商品期貨和衍生品的期貨，我就不贅述了。

　　2008年以后，金融機構才開始關注商品市場。2000年以后有一個商品流失預期，金磚四國他們的經濟結構都是粗放性的經濟結構，他們對大宗商品有一個高的需求。雖然2008年金融危機發生以后，商品有一些回潮，但是從2008年到2010年就達到了好幾倍。

　　商品的風險和股票和債券不同。大多數的大宗商品都是以美元來定價的和交易的，美元和大宗商品之間有一個相關的關系，一般是負相關關系，不是時時刻刻都是負相關關系。從2008年以來，商品期貨和美元之間的關系發生了逆轉，主要是取決于美元在國際地位上的相對的變化。

　　境外機構參與商品期貨投資方式，主要是四個方面，比較多的是被動型的商品指數基金。長期持有商品指數選定的一個籃子商品組合，并且獲取相應的滾動收益。

　　另外一個是主動型商品投資基金，對商品期貨進行雙邊的短期波段操作，獲取相應的價差收益。

　　第三，是交易所交易產品，綜合了交易所交易票據和交易所交易所基金的優點。

　　第四，結構化的商品投資工具。能夠在享受標的基礎資產價格趨勢的同時利用衍生品鎖定風險，一般在場外市場交易。

　　通過我們前面簡單的回顧，我們對于商品期貨的發展趨勢有一個感性的認識。由于商品作為一個投資標的，它的交易性的需求不斷的上升導致了商品金融屬性的強化，主要是四個方面，從商品的結構來看，第一，我們明顯感覺到金融機構投資期貨市場的增速加快。

　　第二，傳統商品指數基金的比重在下降。從2005年到2007年，我們傳統的商品指數基金的管理規模占市場份額是65%到85%，到金融危機以后，下降了45%，

　　第三，交易所交易產品ETPs發展迅速。

　　第四，場外交易工具的重要性相對下降。在金融危機以后，金融機構認識到風險，從08年到10年，商品期貨市場場內交易增長了47%，場外交易下降了66%。

　　在境外機構參與商品期貨市場發展趨勢，發展歷程的研究過程中，我們了解到商品的金融屬性中不斷的增強，它既有有利的一面，也有不利的一面，它提高了大宗商品在全球范圍內的配制效率，提供了有效的風險管理工具。

　　不利的一面，它凸現了大宗商品作為另類資產投資標的的金融屬性，改變了商品價值的形成機制，為國際投資資本催生價值泡沫和商品風險向金融風險的轉化提供了便利。

　　對于商品金融化一般來說有幾個方面的特點，目前在學術界是沒有一個明確的定義。第一，越來越多的金融機構把大類資產的資產配制模式。

　　第二，以非商業投資者為主導的投資者結構。

　　第三，遠遠超出實體經濟供求的交易量。

　　第四，日趨劇烈的大宗商品的價格波動性。

　　有一類觀點認為，就是由于金融機構的投機行為，加大了商品價格的波動，在監管上也是主張進行嚴格的監管。還有一個觀點認為，真正造成商品價格的波動，還是供求基本面的因素，現在投機會妨礙商品市場價格功能的發揮。

　　我們對商品金融化的內涵和特征，在一些重要的商品衍生品的交易結構中，代表金融投資需求，交易需求的一些非商業投資者，已經取代實體經濟需求的商業投資者占市場主導力量。

　　由于金融機構的深度介入，商品期貨的交易量遠遠超過了供求交易的成交量，商品價格不再簡單的受供求關系的影響，更多的受到資金因素的影響。大宗商品和其他金融資產的相關內容出現了一個上升趨勢。大宗商品市場本身價格的波動，會傳導到金融機構手中，導致金融機構產生風險，最后轉化為金融風險。

　　我們認為經濟全球化對商品價值體系結構性差異的影響。現在商品價格最多的就是中國因素，以中國為代表的經濟體，他在追求高速的經濟增長的同時，他的經濟結構又屬于粗放型的，在高速增長過程中，對大宗商品，原材料有一個高的需求，你在經濟高速增長的時候導致了一個大量的需求，我們商品的實體交易是在新型經濟體國家，和比較強的國家，但是定價權是在大宗商品的權利都是歐美發達國家，實際上實體交易合金融交易是分離的。

　　大宗商品均衡價格體系的形成機制，主要有三方面。

　　第一，大宗商品的瞬時均衡價格是指由虛擬經濟領域與該資產相關的金融市場的所有參與者相互博弈所形成的實際均衡價格。

　　第二，大宗商品的短期均衡價格是指由實體經濟領域與該資產相關的整個供應鏈上的生產者和消費者相互博弈所形成的短期均衡價格。

　　第三，大宗商品的長期均衡價格是指由全社會與生產和消費該資產的利益相關者相互博弈所形成的長期均衡價格。

　　商品金融化對大宗商品價格泡沫和通貨膨脹都是有影響的，，商品價格的上漲刺激了金融機構擅長的價格交易，而價格交易的上升又反過來推動了商品價格進一步上漲。

　　另外一個，商品金融化對通貨膨脹也是有影響的，在全球市場上，它會傳導到PPI，傳導到CPI的食品部分，對CPI產生影響。PPI和CPI是高度相關的。

　　股票和商品的收益率基本相同，但是風險卻是商品低于股票，這是近十年來最新的特點。在投資過程中，我們以前認為為什么在股票中配制比較多呢，它是高風險的，高收益。但是大家應該關注商品，因為商品和股票的收益差不多，但是它的風險低。

　　另外一點，08年以后，商品和股票的正相關性逐漸增大，每年都在增強，以債券的負相關性也在增強。商品金融華使得大宗商品越來越具有金融資產的屬性，所以我們很容易解釋為什么商品和股票的聯動性在不斷的增強。

　　傳統的通過商品市場和對沖股票市場的行為，應該是越來越不適應了，這是提醒大家的。另外大宗商品的債券的負相關性也在不斷的增加，我們大宗商品確實對資產組合的配制能夠起很好的作用。

　　黃金也是一個天然的貨幣，在資產配制當中，我們應該增加黃金的配制來對沖風險。

　　我們對商品配制既有戰略資產的配制，還要有一個戰術上的配制，根據市場要調整商品的配制比例，才能優化，或者增加你整個投資的收益。

　　另外一點，商品金融華對大宗商品的價格波動性影響比較大，大家可以直觀的看到，價格的波動是越來越大，在每個階段，都是一個沒有例外的出現，我們認為原因就在商品金融華。主要是金融工具使用得越來越多，就使得波動性加大了。

　　商品金融華對于金融風險，對于金融市場的風險也是有影響的。

　　第一，尾部風險有所放大。金融危機以后，這種事例是很多的，我就不再多說了。

　　另外，商品金融華對監管也起到了促進作用，使監管不斷的完善。全球出現了一個傾向，發達國家對商品的監管的傾向越來越明朗，要加強監管這是一個態勢。商品金融華很顯著的特點，就是非商業經營者占到主導位置。

　　我講一個例子，CFTC于2009年9月4日首先開始對期貨頭寸數據按交易目的進行細化分類，區分交易者中的生產與使用者，掉期經紀，財富管理者，及其他類別，將涵蓋農業，能源和金屬等22個期貨合約市場。

　　商品金融華對期貨市場功能可能產生的影響，金融化導致了商品價格和基本均衡價格出現一定的背離。

　　商品金融華也加速了期貨市場加速期貨市場的價格發現功能。越來越多的專業投資者他們參與商品市場，他們投資是經過系統全面的研究制定的策略，他們會把我們沒有關注到的商品基本面的信息帶進來，它就是加速期貨市場的價格發現功能。

　　另外對于風險管理功能的發揮也是有很大的作用。商品金融華可能會阻礙市場風險管理的功能。要充分發揮期貨市場風險管理的功能，要通過非市場化手段來抑制期貨市場。

　　商品金融華對實際企業的影響，這個里面我就不再繼續講了。從結論來說，我們發現利率風險，匯率風險，價格風險，對企業的利潤產生了不利的影響，但是企業可以通過適度的金融化的手段降低風險的不利沖擊。

　　從美國的情況來看，他的金融化大概在54%左右，一方面說明金融化程度比較高的企業，能夠抵御一定的風險，你一旦過度金融化，帶來的極端風險會導致企業大幅度的利率水平的波動。國內為什么會出現一個前高中低后高，我們的解釋就是說，國內的企業在一開始的時候比較強調基礎設施建設，這塊投資比較大，我們投資也是我們的一個指標。企業發展一定程度，形成規模效益以后，市場比較穩定以后就要做投資了，在金融市場上越來越看到實體企業的影子，這就是為什么金融化在提高。最重要的一點，就是要把握好商品金融華的度。

　　對國內來說，國內金融機構沒有參與商品期貨市場，但是現在越來越多的金融機構進行一些套利，近十年來期貨是一個高速的增長，但是同質化是比較嚴重的，低水平競爭，這個就需要期貨市場不斷的進行創新。

　　股指期貨推出兩年以后我們發現，成交金額已經占到整個期貨市場上的50%，其他的商品期貨市場已經發展10幾年了，隨著國債期貨，股指，期權，股指期貨的占比會進一步提高，它發揮出了很好的風險管理的功能。

　　股票市場有一個賺錢效益，但是期貨市場是一個博弈的市場，中國還是以散戶為主的，占90%以上，那就是相互搏殺，你賺的錢一定是我虧的錢。但是我認為目前中國期貨市場正在改變，期貨市場也會出現賺錢效益。股指期貨推出以后，最先參與股指期貨是券商的自營做套股。由于這些金融機構投資者他的參與，帶來了賺錢效益，他的方向是比較敲定的，他就是做套利，要不做套保，對于一個市場單邊下跌，金融機構進行套保，就是保險，我要鎖定成本，鎖定風險，我為了鎖定我的成本，我愿意把我的錢投出來。在今年的這次反彈當中，你現在讓金融機構說不要做套保了，他不敢，因為市場還是不確定的。我們發現金融機構的持倉已經占到30%。

　　很多產品越來越講究對沖，就是用股指期貨來對沖，就是因為他要做絕對收益。

　　未來的期貨市場一定是個機構化的市場，就像證券一樣，很多人買基金，就是我自己沒有時間管理，特別是在期貨市場又是一個高風險的，你將來參與可以通過機構來參與期貨市場。隨著期貨市場金融機構化時代的來臨，他們對期貨公司的需求和服務的需求一定是多層次的，你一定要安全穩定快捷，同時要有更多的附加值的核心價值的需求。期貨公司能夠給投資者參與市場提供了服務，我們申銀萬國也是業內比較熟悉的了，我們愿意為投資者提供全方位的服務。

　　占用大家時間了，對不起。