財政部科研所金融研究室趙全厚主任

　　新浪財經(jīng)訊 5月19日，由中國證監(jiān)會研究中心、北京證監(jiān)局舉辦的“第7屆中國(北京)期貨暨衍生品市場論壇”在北京國賓酒店召開，新浪財經(jīng)作為獨(dú)家門戶網(wǎng)絡(luò)合作伙伴全程圖文直播本次論壇。以下為財政部科研所金融研究室趙全厚主任發(fā)言實(shí)錄。

　　趙全厚：

　　大家下午好！我講一下中國國債市場的現(xiàn)狀與發(fā)展。中國國債市場從發(fā)起到現(xiàn)在經(jīng)歷了30多年的過程。1981年當(dāng)時發(fā)行采取非市場化方式，我們叫攤派，或者叫愛國動員。1988年中國債券從沈陽、太原等城市試點(diǎn)，債券從二級市場開始發(fā)，一直到1991年我們嘗試國債一級市場發(fā)行之前，我們一直進(jìn)行了行政性攤派為主。中國國債市場是二級市場先于一級市場發(fā)行的。當(dāng)時是五年以后實(shí)行抽簽償還，這個時候民間私下交易很多，當(dāng)時從85年以后，86年開始，第一批國庫券償還的時候，由于抽簽的方式，很多沒有抽到簽的人開始考慮自己進(jìn)行流通。當(dāng)時的黑市比較昌盛。當(dāng)時有一個著名的上海投資者我們叫楊百萬的，就是通過倒賣國庫券富起來的。中國國債市場首先起步于二級市場，二級市場首先起步于黑市，二市引導(dǎo)著二級市場。1991年以后中國嘗試市場化發(fā)行國債，中國一級市場國債開始起步。

　　第二講一下現(xiàn)狀，國債市場一級市場化發(fā)債的和條件，比如價格條件、期限是什么，乃至于未來償還的方式等等這方面都是國債發(fā)行條件中要提供的。發(fā)行條件是否能夠走向市場化，更決定于社會投資者對這樣的品種，對政府融資的方式認(rèn)同和滿足他自己各種需求的情況下開始的。所以隨著二級市場的交易的活躍，政府可以從二級市場中得到很多信息，優(yōu)化一級市場的發(fā)行條件。

　　這種情況下中國加大對美國和日本政府債券市場的研究以及逐步的借鑒這樣的一個過程。我們在建立二級市場以后，一級市場發(fā)行逐步展開。我們建立了政府自己發(fā)行的團(tuán)隊(duì)，這些國家都是借鑒發(fā)達(dá)國家市場的。但是也有一個問題，因?yàn)槲覀儑�家的市場是自發(fā)形成的，我們二級市場也是在各個地方，40幾個乃至最后幾十個城市進(jìn)行試點(diǎn)形成的。我們市場一開始就是分散的。與我們的發(fā)行也有關(guān)，我們的發(fā)行一開始也在全國證券交易以后，其他的包括證交所發(fā)行，這都是分散的。市場最大的優(yōu)點(diǎn)是從分散走向集中，這樣的市場能夠提高流動性，滿足社會城市的要求都非常必要。所以我們國家市場積累過程中，實(shí)際上在逐步建立市場的過程中，也是把各種分散的市場逐步走向統(tǒng)一。

　　把分散市場走向統(tǒng)一的過程中，最后證券總是要交易的，交易要有置換，置換就有過戶，過戶的過程中大家是不是一手交錢一手交貨，看來不是。現(xiàn)在金融市場發(fā)展更需要電子化的服務(wù)。我們現(xiàn)在國債發(fā)行日益從憑證式的走向電子式的。同時，交易過程也逐步有托管機(jī)構(gòu)，我們托管體系也逐漸完成。多年的托管體系建立起來，基本以中央國債公司為主體的一級托管公司。這個過程中我們的監(jiān)管也在日益完善。從發(fā)行者的管理走向證券交易式的管理。現(xiàn)在我們逐步在探討隨著金融的全球化，怎么如何走向行業(yè)化管理和監(jiān)管的過程。伴隨著這樣的過程可以看到國債市場的出資方日益完善。時至今日，我們國債的余額已經(jīng)接近7萬億，它在整個債市基礎(chǔ)上占30%的比例，如果按照余額和GDP比重除的話，比如說7萬的余額這個規(guī)模，它能夠占我們?nèi)ツ闓DP比重，占了10%幾的比例，它的市場縱深開發(fā)條件基本具備。

　　通過這幾年市場建設(shè)起來，財政部作為發(fā)行主體我們有正規(guī)國債，同時我們有中國人民銀行發(fā)行的央行票據(jù)，很政策性銀行債，這些形成了廣義上的政府債券。但是我們今天講國債，未來怎么看待政策性金融債的問題？目前還有一定的爭議，但是交易的銀行間市場，交易所交易和柜臺交易不斷成熟起來。而且這三種市場的交易日益開始走向一種混合性交易為主的趨勢。這樣這三種交易也日益走向統(tǒng)一的過程。

　　市場參與來看，我們的參與者也是多元化的過程，那么政府的發(fā)行主體財政部門更多的設(shè)計符合各種投資機(jī)構(gòu)投資者，或者是個人投資者不同的投資需求。發(fā)行可上市的債券規(guī)模越來越大，可上市的規(guī)模越來越大，那么對現(xiàn)貨市場的交易，和國債金融衍生品交易它是一個基本的載體。因?yàn)檎�府發(fā)行的債券，儲蓄型的債券是不可交易的，但是可作為社保基金持有。

　　目前我們銀行間債券參與主體比較情況來看：商業(yè)銀行、信用社都是重要的主體。通過這幾年的轉(zhuǎn)化已經(jīng)有一些非銀行機(jī)構(gòu)逐步參與銀行間債券市場主體的過程。所以這種參與也在步的擴(kuò)展。從目前情況來看，我們以2009年的數(shù)據(jù)為主，銀行間市場交易大概在91%這樣的規(guī)模，目前會進(jìn)一步上升。整個交易所交易占的比重在下降。這跟1997年開放銀行間市場有關(guān)。因?yàn)橹袊�證券交易最早主要以交易所為主，這個過程中我們的場外市場，國債交易市場成熟的主要表現(xiàn)就是場外市場交易占了多少，現(xiàn)在可以看到銀行間市場和未來場外市場交易占了很大的比重。

　　與此同時，近年來我們也推出國債類似于衍生品的比如質(zhì)押式回購、債券遠(yuǎn)期、以及利率付款等方面的交易，也就是說衍生品市場也在發(fā)展。國債現(xiàn)貨市場以外逐步發(fā)生衍生品市場，對我們未來國債市場的進(jìn)一步深化和縱深配置起到了重要作用。而且國債期貨、仿真交易，乃至于未來要推出的國債期貨交易它也是一個試水的過程。

　　我基本上把目前的狀態(tài)做了一個描述。針對未來進(jìn)一步國債市場的縱深化的過程中還面臨一些什么問題呢？如下問題可能對下一步面臨的過程值得考慮：

　　第一：國債的發(fā)很問題。我們國家國債的發(fā)行從91年以來到目前為止已經(jīng)將近20年的時間，但是我們國家國債化市場發(fā)行過程必然要受制于中國金融改革和中國經(jīng)濟(jì)市場化程度的影響。這一點(diǎn)是從縱向發(fā)展中能夠深刻感覺到的。因?yàn)閲鴤�的市場化必須首先以金融市場的整個市場相關(guān)。中國目前金融改革市場化程度在不斷的提高，但是我們的主流問題，比如說銀行借貸這塊依然以官定為主。我們國家匯率依然是有管理的浮動匯率，這一點(diǎn)與資本市場的國際化開放還有相關(guān)性的問題。未來中國市場深化，比如說國債衍生品交易過程中是不是能夠使中國政府發(fā)行債券更加有效率？

　　第二，政府發(fā)行債務(wù)債券管理方面還是受到一定的影響。應(yīng)該說從1988年開始學(xué)習(xí)中國的政府債券市場，尤其國庫券這塊。這么多年的學(xué)習(xí)過程中，我深深的感覺到，我們實(shí)際上在政府債券市場的建立過程中不斷的探索也走過一些彎路。其中債券品種交易角度來看，它與設(shè)計者以及路徑是有關(guān)的。我們最早是推銷的，非市場化的發(fā)行就不會購買者承擔(dān)者的利益，只會考慮政府單方面籌集資金的利益。91年我們搞市場化發(fā)行以來，充分考慮各種投資者的需求。這一點(diǎn)我們是有明顯的進(jìn)步了。但是市場的設(shè)計過程中，在1995年我們主要走的是發(fā)行者同時管理和設(shè)計乃至于強(qiáng)制性推動制度變遷這樣的過程。債務(wù)管理機(jī)構(gòu)在發(fā)行市場的建立，中國二級市場的建立首先從財政部門開始，是各個地方財政部門在試點(diǎn)城市成立國債事務(wù)部建立二級市場，自己發(fā)行，自己盡力買賣。包括93年國債期貨也是財政部作為發(fā)行者，作為主要的主導(dǎo)方設(shè)計的市場。這個市場必然受到發(fā)行者本身的限制影響。95年以后中國的國債市場建設(shè)隨著327事件的爆發(fā)，乃至中國期貨的暫停的過程，實(shí)際上變了發(fā)行者創(chuàng)造市場，逐步走向金融給創(chuàng)造市場，這個態(tài)度基本擺正了。發(fā)行者出資者不可能按照需求設(shè)計市場，市場應(yīng)該有一個中性的業(yè)務(wù)分配的問題。所以現(xiàn)在更多的是證券方發(fā)行。任何一個籌資者要遵守相關(guān)的江湖規(guī)則，而不是制訂規(guī)則。當(dāng)時我在財政部國債的時候也參與國債推銷和二級市場試點(diǎn)、總結(jié)，也通過各方面參與它的市場化發(fā)行過程，感覺是一條龍的服務(wù)。后來感覺這種過程可能是我們當(dāng)時設(shè)計中基于發(fā)行者的角度考慮的，但是97年以后隨著政府債券在市場深越來越受歡迎，隨著包括全球乃至中國經(jīng)濟(jì)低利率時代，中國債券發(fā)行在市場上很走俏，所以發(fā)行只只考慮發(fā)行不再積極考慮市場建設(shè)這方面也走過頭了，發(fā)行者要積極培養(yǎng)有關(guān)機(jī)構(gòu)促進(jìn)市場發(fā)展。所以這幾年我們產(chǎn)品還是不能滿足各方面的需求，這方面還需要創(chuàng)新。

　　第三，我們的發(fā)行規(guī)則，盡管2003年以來政府發(fā)行的各種各樣債券通過有規(guī)則的發(fā)行，像美國聯(lián)邦政府發(fā)行的一飲，設(shè)定一個時間表有規(guī)則的發(fā)行，我們學(xué)習(xí)美國經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)做了這些。只有這樣才能給現(xiàn)貨市場提供者提供一個固定的預(yù)期收益。

　　在這樣的條件下，我們想探討今天衍生品市場，也就是說國債期貨市場建設(shè)的必要性、可行性以及成熟性的問題。這就是今天要談得國債期貨市場建設(shè)的必要性。

　　93年剛剛市場化開始不久就開始考慮國債期貨，中國當(dāng)時的條件是什么？金融意識是什么這方面考慮不足，乃至于在國債期貨開始以后最終不到兩年的時間，又走向終結(jié)，這么多年以后中國對國債期貨有點(diǎn)恐懼癥。財政部我感覺對這方面記憶猶新，他不但付出組織者的熱情，而且當(dāng)年的組織者也付出了他的政治代價，所以這方面大家都是謹(jǐn)慎。但是我們看當(dāng)時的條件和現(xiàn)在的條件有什么不同：

　　我們93年這方面陸續(xù)設(shè)計開發(fā)，但是走到95年2月327違規(guī)事件過程中造成當(dāng)年5月份的沖擊。這里我們的教訓(xùn)是什么呢？第一點(diǎn)是國債現(xiàn)貨規(guī)模的不足。當(dāng)時的國債交易余額存量有關(guān)資料看也解決1000多億，但是期貨交割的時候大大超過了這個水平。造成最后很多期貨交易實(shí)際交割過程中不可行。沒有產(chǎn)品的交易試圖讓我們感覺是不足以撬動衍生品發(fā)展的。

　　第二，合約設(shè)計嚴(yán)重違背國際慣例。當(dāng)時保值股權(quán)利是隨著政府測算到期公布的，是定向的，結(jié)果炒期貨更多的是對消息賭博的問題。第三是全國缺乏統(tǒng)一的托管體制。期貨都各自為政，托管如果在全國范圍統(tǒng)一托管的時候，至少在某一個點(diǎn)，某一個交易場所爆發(fā)供過與求的局面，這樣能夠通過交易方面調(diào)出來，達(dá)到一種相對的供需均衡的過程。不會存在我們傳統(tǒng)意義上說的擠兌這樣的概念。也就是這以后，中國國債托管交易中心開始逐步籌劃建立。我記得當(dāng)時第一任總經(jīng)理，就是當(dāng)時財政部的內(nèi)債司王司長，因?yàn)楫?dāng)時缺乏這方面的東西，所以我們交易方面缺乏流動性的一種設(shè)計。

　　另外是監(jiān)管存在真空的問題。實(shí)際上真空原因不同，我們的現(xiàn)貨交易規(guī)則還沒有有效形成的的時候，發(fā)展期貨合約規(guī)則明顯不足，很多是用現(xiàn)貨交易規(guī)則套期貨交易規(guī)則，現(xiàn)貨交易和期貨交易最大的區(qū)別，它不是一手交錢一手交貨，它是類似于穿越性的概念，所以這方面我們當(dāng)時的結(jié)構(gòu)不對。交易所風(fēng)險機(jī)制控制也不給完善。最后就是管先生和中金開的戴先生來家斗法，我不說對整個國家的利益，對兩個個人，從此這兩個風(fēng)云人物退出江湖了。

　　基于我們國家的現(xiàn)狀恢復(fù)過期貨的可行性的問題：

　　國債市場已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，我們已經(jīng)接近7萬億的余額，二級市場流動性大大提高尤其是銀行間債券市場交易的問題。這一點(diǎn)和當(dāng)年截然不同。

　　第二，各類機(jī)構(gòu)包括非金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)許進(jìn)入銀行間市場

　　定期、滾動、均衡的過發(fā)行有效地提升了一級市場的透明

　　法律法規(guī)和監(jiān)管體系的建設(shè)日趨完善

　　股指期貨的平穩(wěn)運(yùn)行為國債期貨的恢復(fù)積累了大量的經(jīng)驗(yàn)