歐洲期貨交易所香港首席代表盧展輝

　　新浪財經訊 5月19日，由中國證監會研究中心、北京證監局舉辦的“第7屆中國(北京)期貨暨衍生品市場論壇”在北京國賓酒店召開，新浪財經作為獨家門戶網絡合作伙伴全程圖文直播本次論壇。以下為歐洲期貨交易所香港首席代表盧展輝發言實錄。

　　盧展輝：大家好！今天大會主題是期貨市場如何對實體經濟做服務，我覺得國債期貨是一個非常重要的環節。我希望在我的演講過程里面，盡量把國債期貨怎么樣可以服務實體經濟方面多解釋一下。

　　在歐洲大家知道國債對整個經濟的影響有多大。這方面有好的例子，也有壞的例子。比如買賣期貨以后到期以后可以由國債交付。比如我買三個月的期貨，9月的時候到期，如果我買家，買了持由國家期貨合約的話，賣家把國債交到我的手上，我把期貨合約需要付的資金付到他的手上，等于那個買賣是國債的合約。因為國債跟持有的成本都是用利息來計算的。所以級差也好、對沖也好都可以很準確的算到9月份的時候我需要付基金給對方，對方付我一個債券，我的盈虧有多少。除了國債期貨、國債市場以外，歐洲還有一個國債的回購市場。回購市場是短期基金借貸市場，意思是我認為國債期貨有套利的機會我首先買一些國債，同時我把我買進的國債放到回購市場上做借貸，國債回購市場上成本最低，風險低，你可以給我很優惠的利息。這樣我的盈虧非常準確，非常清楚。

　　所以在歐洲、德國、法國、意大利也好都有國債期貨。他們是利用這個級差的交易套利。一方面是套利，一方面也是把整個國家的市場流動性活躍起來。還有這些國債流動性的活躍，把市場的價值顯示了出來。因為國債價值顯示是反應經濟是否有問題的一個方式。所以這就是國債市場可以跟實體經濟聯系起來。

　　剛才我也說國債市場和回購市場聯系起來，回購市場是一個短期資金流動的市場。短期資金的流動性也影響基本資金的流動，影響企業的投資，影響個人的效果，影響房地產市場。所以國債期貨、國債市場回購利率跟我們日常的經濟是息息相關的。

　　今天本來時間不太夠，我希望我把盡量跟今天主題有關的多講清楚一些。

　　(PPT)這是我們公司的主要結構：歐洲期貨交易所總部在法蘭克福，我們公司交易量最高是2008年，大家知道2008年是風險非常大的一年。所以在歐洲期貨交易所可以發現，我們當年提供了一個避險的工具，所以當年的交易量特別多。我們公司除了國債以外，股指和股票也很多，國債只占30%。現在歐洲國債市場跟美國已經差不多，有時候已經超越美國市場，我覺得中國除了看美國以外也要看其他的經濟體。

　　我們國債的品種非常豐富(PPT)有五攔，一到四欄是美國和歐洲的國債，最后一欄是瑞士的國債，瑞士不算歐盟的一部分，現在其用瑞士法郎，瑞士國債是用瑞士法郎交割的。這是我們最新推的產品，其中1、2、3欄是意大利國債，最后一欄是法國國債。法國國債剛推了大約五個星期，但是交易量非常多。因為大家知道法國過去幾個星期發生了很多事情。

　　我剛才說了國債是一個金融期貨產品，但是它跟股指最大的區別是國債真的有實物的交割。一個期貨的合約比如三個月的期貨，三個月后你需要把十年的國債做交收。但是比如9月底，剛剛是十年的國債可能沒有。比如德國十年的國債，我們就可以接收八年半的國債，這些國債中歐洲大概占50%，法國國債占30%，所以這些攔里隨便哪一個國債都可以。我們作為買家都知道，雖然買了國債，他交割的時候可以有“一籃子”不同的國債，對方會給我一個最便宜的國債。當我計算期貨和約的價值的時候，我是跟蹤最便宜的國債現貨的價錢去計算的。

　　國債期貨打個比方，法國的國債，我們的合約是有一個虛擬的國債，它是十年期，6%的利息率。但是十年國債收益率只有3%。這一個籃子里有30個不同的國債，利率都不一樣，但是我們按照同一個利率計算(以高的那個利率為準)，他交割的時候的價值是什么，如果用數學算式計算，通常最短期的債券就是最便宜的，我們會利用這樣的價值追蹤期貨的價錢。

　　因為“一籃子”的國債里面有不同的利率，不同的價錢，所以我們需要先算一下對沖的比例。在我的報告里可以看到CPD這三個字，這就是最便宜債券的代表。我們可以看到一系列的計算方式，問題不大，最主要的是最后，就是計算如果對沖的話，首先把你手上債券的票面值除以國債合約的票面值，再乘以轉換因子。如果你需要避險的話，你手上有多少國債就需要多少期貨合約。

　　在歐洲，很多銀行，很多機構他們是有級差加以，級差原則上就是期貨和現貨價錢的差異。級差有什么好處呢？級差是反應期貨跟現貨價錢的關系。如果級差太大的話，套利的活動就很快出現。級差太小的話，套利的活動也會出現。直到級差和現貨價錢有一定理論基礎或者平衡以后，這就是我們所謂的市場供應的價值。它把市場對國債的看法用價格表現出來。級差買賣是通過一個現貨跟期貨的套利活動，套利的活動是我先買一個現貨，計算持有成本。如果我的持有成本低于級差我就會有套利的機會。如果成本高的話我也可以做一些逆向的，比如現在現貨的價錢跟期貨的價錢有逆向的機會，我可以反過來先套利國債，先借來一個國債，先拋空，然后拿到一定基金，我可以做投資，同時我也買進國債期貨。買進國債期貨的時候，比如我買9月份的國債期貨，9月交割的時候，我肯定收到國債期貨。收到以后我反過對方，這也是計算級差了。級差好處是往往把現貨和期貨的關系計算的很清楚。

　　所以國債期貨我覺得是對一個經濟實體非常重要的，現在國債是利用利率通過基金調控定制的。它可以直接影響企業的投資、個人的消費，房地產的買賣我覺得國債期貨是非常適用于實體經濟的產品。

　　我們最近推出了法國的國債，從圖表可以看到，第一在1999年的時候歐元區剛開始的時候有13個國家參加了歐元區。這13個國家他們覺得歐元是一個貨幣，歐元區國家的風險都差不多。所以可以看到，在開始的時候我的那個圖表1月份到2006年1月的時候，可以看到不同國家債務的收益率跟德國是差不多的，是非常穩定的，沒有其他的變化直到2008年的時候美國出事大家覺得形態不一樣了，波動非常大。直到2010年的時候，希臘、意大利出現了問題。你可以看到級差大約只有1%，現在越來越大，最高的時候可以看到意大利的國債和德國國債在5%以上。另外也可以看到法國跟德國本來級差差不多，但是現在法國的國債跟德國的國債收益率只差1%。現在德國的債券收益率是2%，法國是3%。同樣因為這個因素，開始的時候德國的國債期貨是用來對沖所有其他歐元區的國債。因為差額不大，差距非常穩定。從2008年以前大家都是用德國的國債期貨對沖整個歐元區所有的國債。實際上也沒有其他國家的國債期貨出現。但是后來發現，歐洲國債對沖的功能越來越少，我們首先先推意大利國債，意大利國債波動率太大，推出來以后意大利國債可以用期貨做對沖，用來做級差交易。

　　今年再推法國，法國也可以看到它的級差也越來越大。所以很清楚，一個期貨是怎么樣服務實體經濟的？根據市場的需求我們推出不同的產品穩定經濟。如果沒有法國國債期貨，法國國債對沖能力非常有限。一方面不可以用德國國債對沖，更不可以用意大利國債對沖，所以我們推出了法國國債。法國國債簡稱是OKT，(PPT)這是法國國債的合約條款。法國國債的推出可以套利，原則上通過套利的活動可以反應市場的價格。第二個是差額買賣。可以利用這個買賣把法國、意大利或者德國的國債差額反應到市場體系上，可以通過買賣發現市場的信心。歐洲中央銀行也可以看到大家現在對法國國債有問題，是因為級差越來越大。這給監管機構一個很清楚的市場信息，利用這個信息可以推出相應的措施。

　　除了市場買賣以我們還有一些OTC的買賣。OTC買賣在歐洲非常活躍，歐洲期貨交易所一方面支持場外的交易。雖然我們是交易所但是我們也支持場外的交易，我們覺得場外交易有一定的需求，有一定的好處。場外交易最不好的地方是沒有中央計算機構。現在美國也好，歐洲也好，也很多是場外交易期貨合約，沒有中央計算，所以雙方風險非常大。歐洲期貨交易所一方面支持場外交易，一方面也提供中央結算服務。意思是交易的時候在場外，交易以后要把它放到交易所，交易所提供結算。所以場外交易對手的風險就由歐洲期貨交易所證券公司承擔。這也可以方便場外交易的發展。

　　(PPT)我們有30個不同的國債可以交個。最短期的是2010年4月份到期的，可能不到9年，到12月份的時候發現，本來還是符合我們交割的半年到10年的債券，第一只已經沒有了，因為它少于八年半，不可能接受，只有兩個可以接受，分別是9年和10年的債券。在期貨市場需要追蹤的話，一開始是追求第一只債券，因為那個是最短的，是最便宜交割的。它的的買賣價格對期貨市場來說沒有什么太大的影響。但是第一只的國債價格只給影響第二只和第三只國債價格。因為投資者是有機會從收益的角度來看，他可以改變。到12月的時候第二只國債變成第一只國債，如果做期貨需要跟蹤第二只國債而不是第一只。