由《亞洲資產(chǎn)管理》與旗下專業(yè)ETF雜志《ETFI Asia》攜手舉辦的“首屆中國ETF圓桌會(huì)議”于2012年4月27日在上海舉行。會(huì)議主題：ETF投資——挑戰(zhàn)與機(jī)遇。圖為“ETF投資新策略”論壇全景。

　　嚴(yán)弘：很榮幸能夠來做這個(gè)小組討論的主持人，我先請各位小組的嘉賓上臺(tái)。首先第一位是Robert J Hughes，他今天下午沒法來了，除了他之外還有四位嘉賓，Marco Montanari，他是亞洲區(qū)德意志銀行ETFDB-X-fund的主管。還有一位是劉治平先生，他是南方基金(微博)管理有限公司總監(jiān)。楊陽先生，他是嘉實(shí)基金(微博)管理有限公司高級分析師。還有一位是本睿先生，中國平安(微博)海外投資部主管、執(zhí)行董事。歡迎四位。

　　我看了一下，前面發(fā)言當(dāng)中你們都沒有戴耳機(jī)，因?yàn)樵谶@里都是來自于國際上的嘉賓，我們就直接用英語交流，溝通起來就更加方便了。先請嘉賓說幾句話，然后我給你們提出具體的問題，然后留點(diǎn)時(shí)間大家可以進(jìn)行一番討論，也可以有請聽眾一塊討論，希望大家從小組當(dāng)中收益。首先有請Marco Montanari。ETF對于投資策略來說有很大的好處，而且ETF發(fā)展也非常快，包括在海外以及在中國大陸的發(fā)展都是很快的，另外在香港和其他亞洲市場ETF發(fā)展都非常快，產(chǎn)品也越來越多，而且德意志銀行在ETF中間也獲得了很多產(chǎn)品創(chuàng)新方面的獎(jiǎng)項(xiàng)。今天大家齊聚上海，我們都非常熱切地關(guān)注著在中國ETF的進(jìn)一步的發(fā)展，尤其是在人民幣國際化背景之下。

　　最近RQFII也進(jìn)一步的放寬，RQFII配額增加，對于香港以及大陸ETF市場發(fā)展來說有什么樣的意義？

　　Marco Montanari：各位下午好，感謝亞洲資產(chǎn)管理邀請我到這里參與這個(gè)小組討論。確實(shí)對于香港ETF市場，以及除了香港ETF市場之外，對于國際的投資人來說現(xiàn)在確實(shí)有著非常大的意義，RQFII額度增加了500億。德意志銀行實(shí)際上不是一個(gè)中國資產(chǎn)管理者，我們對額度的增加不是直接在中間的，但是我們也注意到在這里有大量的投資人，對于香港，對于大陸來說都會(huì)產(chǎn)生里程碑的意義。

　　實(shí)際上最近亞洲市場有20個(gè)新的ETF提供商都在推出ETF，而在歐洲只有兩家。這就說明亞洲ETF在飛速的發(fā)展，另外還有杠桿或者賣空的ETF在韓國已經(jīng)有了，最近在日本也有了。這都是我們在亞洲市場上面看到的最新新聞。當(dāng)然額度的增加能夠有利于RQFII在市場當(dāng)中的額度更高，有助于所有的供應(yīng)商的發(fā)展，能夠使他們在市場當(dāng)中可用的工具更多，能夠讓我們來對沖風(fēng)險(xiǎn)，也能夠進(jìn)一步提高市場上的流動(dòng)性。

　　香港即使不能夠成為最大的ETF市場，肯定也非常有助于它的市場。韓國可能是在亞洲最大的ETF市場。

　　嚴(yán)弘：謝謝Marco Montanari，你說德意志銀行實(shí)際上也是對合成ETF寄予極大的關(guān)注，能不能說一說合成ETF的好處？

　　Marco Montanari：其實(shí)很難說有什么好處是免費(fèi)可以得來的。我們用的是這種合成ETF，其實(shí)在歐洲市場當(dāng)中50%以上的ETF都是合成ETF，我們可以去復(fù)制投行的指數(shù)，而在美國一般的ETF更多。因?yàn)橛泻芏嗝绹�的管理人他們用這種被動(dòng)管理很多年了，如果有投行方面的經(jīng)驗(yàn)，可能用投行的模式更多一點(diǎn)。在這方面，可能會(huì)有衍生品的問題，但是其實(shí)不管是哪種ETF，無論是衍生方面的風(fēng)險(xiǎn)，還是有交易對手的風(fēng)險(xiǎn)受到的監(jiān)管都已經(jīng)非常充分了。

　　在香港最近推出的ETF實(shí)際上是一種合成ETF，在新加坡十大ETF當(dāng)中有5個(gè)是合成ETF，在歐洲超過一半以上都是合成ETF，而在韓國、日本當(dāng)中可能要用到衍生物。有很多的媒體非常關(guān)注我們的ETF，總的來說ETF能夠獲得成功是因?yàn)樗�受到的監(jiān)管非常充分，跟那些債券或者其他的產(chǎn)品相比的話，我們有獨(dú)立的托管，而且每天都受到非常強(qiáng)的監(jiān)管。這是決定ETF成功的一些關(guān)鍵因素。

　　嚴(yán)弘：謝謝。因?yàn)樵谥袊�仍然存在著很多監(jiān)管方面的限制，也許還需要一定的時(shí)間來發(fā)展新的ETF，接下去的問題，能不能說一下在中國哪些因素限制著ETF的進(jìn)一步發(fā)展，比如說監(jiān)管的問題或者其他的投資障礙是否還存在？

　　劉治平：我只能說一下中國ETF的產(chǎn)品情況，對于其他的亞洲市場我不太了解。實(shí)際上中國的監(jiān)管者仍然發(fā)揮著極大的作用，我們在這里似乎講了很多觀點(diǎn)來說明ETF的未來非常光明，產(chǎn)品很好，這些事情其實(shí)我們在中國已經(jīng)非常了解了。我們希望能夠抓住這些機(jī)會(huì)，不過根本上來說這些機(jī)會(huì)還是抓在政府手里邊的。就是說ETF具體的操作、實(shí)務(wù)仍然在影響著我們這個(gè)市場。

　　我們講到ETF，就是交易所交易的基金，美國市場當(dāng)中特別強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)就是流動(dòng)性，在中國市場跟美國市場截然不同，如果說中國政府能夠放手，真的允許T+0的話，也就是說今天買，今天就可以賣。這樣，中國市場的流動(dòng)性就能夠大大地增加。但是今天在中國的操作是這樣子的，如果說你今天買了這個(gè)ETF只能夠轉(zhuǎn)成籃子里邊的股票，那么你只能夠賣股票。實(shí)際上純粹從ETF來講的話，在中國市場上還是T+1，沒有真正的實(shí)現(xiàn)T+0。

　　還有一個(gè)問題：中國還缺乏做市商，還沒有讓那些經(jīng)紀(jì)商來做做市商，也許一些大的機(jī)構(gòu)，像保險(xiǎn)公司一下子要買500萬，在美國就可以找一個(gè)做市商，打一個(gè)電話就可以做成了。但是在中國還沒有辦法這么做，中國的做市商還必須要通過交易所的交易進(jìn)行執(zhí)行。每個(gè)人在中國仍然還要通過交易所來做，所以在中國缺乏真正的做市商的機(jī)制，沒有T+0，沒有做市商。如果中國政府允許這兩個(gè)問題得到解決，就像世界上其他市場做ETF的話，考慮到中國人交易的習(xí)慣，中國ETF的發(fā)展肯定是爆炸式的。因?yàn)楝F(xiàn)在限制實(shí)在太多了，其實(shí)我們需要的是讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠了解到他們應(yīng)該關(guān)注的是宏觀層面的東西，而不是細(xì)節(jié)的東西。比如說現(xiàn)在你可以做空ETF產(chǎn)品，對，你當(dāng)然可以做空了，但是這個(gè)機(jī)制本身是很模糊的。如果你要做空一個(gè)美金的ETF，你必須要把一塊美金的資本放進(jìn)去，但是如果我想要買一美金的ETF，我再做空一塊美金的ETF，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)是不一樣的。第二筆交易，買一塊美金風(fēng)險(xiǎn)和完全做空一塊錢的ETF的風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的。但是如果在中國就要付兩塊錢的保證金，這個(gè)保證金是凍結(jié)的，這一塊錢不能用于再買其他做多的ETF。所以你要買一個(gè)多的，再買一個(gè)空的，你需要額外的一筆錢。

　　所以對于為什么ETF尤其受到機(jī)構(gòu)投資者的喜歡的原因，就是因?yàn)樗�有流�?dòng)性，而且有保證金交易。中國人非常喜歡這個(gè)東西，大家想想看在中國的杠桿，在過去的一年股市下挫30%，其實(shí)我們覺得因?yàn)橛懈軛U，所以沒有跌這么多。保證金交易的比例大大超過了現(xiàn)貨交易的資金。所以這些細(xì)節(jié)的東西，想要推掉的東西，上海證交所下個(gè)月或者再下個(gè)月會(huì)讓我們再開一個(gè)會(huì)，我們會(huì)跟他們談一下細(xì)節(jié)的問題，不能僅僅談一些宏觀層面的問題。談環(huán)境，環(huán)境當(dāng)然很好說，但是我們需要的是一些實(shí)質(zhì)性的政策出臺(tái)。你可以跟我們談為什么在美國，在全球ETF很流行，當(dāng)然是因?yàn)榱鲃?dòng)性很高，很透明，但是現(xiàn)在我們在這里沒有辦法這么做，比如說現(xiàn)在我們推出了跨市場的ETF，四年前我們就說這是很好的產(chǎn)品，然而現(xiàn)在已經(jīng)為時(shí)太晚了，因?yàn)榧螌?shí)已經(jīng)推出了這個(gè)產(chǎn)品，機(jī)會(huì)并不在我們手上了。我們老早就想做這個(gè)產(chǎn)品了，但是政府不批沒有辦法，現(xiàn)在嘉實(shí)反而在我們之前推出來了。

　　我覺得政府在控制著運(yùn)行，政府應(yīng)該放松一些管制，只要放松管制的話ETF就會(huì)有爆炸性的增長。

　　嚴(yán)弘：非常感謝，您的意思是細(xì)節(jié)是很重要的，重要的是我們要如何實(shí)施，在市場上能夠真正做這個(gè)產(chǎn)品，它們的前景肯定也會(huì)很好。很幸運(yùn)，今天早晨我們聽到了來自于上海證交所的湯先生談的，他們是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，他們說他們會(huì)推動(dòng)ETF監(jiān)管環(huán)境的改善，將來推出ETF產(chǎn)品的話會(huì)更為方便。我們相信未來做ETF交易肯定會(huì)比現(xiàn)在方便不少。

　　剛才你也談到了嘉實(shí)他們推出了自己上海、深圳滬深300指數(shù)的ETF產(chǎn)品。順便說一句，根據(jù)上海證交所湯先生的發(fā)言，一年之后任何一個(gè)人如果想要發(fā)ETF就可以發(fā)ETF，第一年還是會(huì)有一些監(jiān)管，至少還有一年壟斷的時(shí)間期。楊陽，您能不能跟我們談?wù)勀銈儸F(xiàn)在推出的很好的產(chǎn)品，也給市場上介紹一下。

　　楊陽：非常感謝組委會(huì)邀請我參加這次會(huì)議，非常感謝。今天的會(huì)議可以說恰逢其時(shí)，因?yàn)榈谝粋�(gè)跨市場基金就要完成招募了，它的IPO今天是最后一天，昨天是華泰，今天是嘉實(shí)。我不知道募集多少錢，這是高級機(jī)密，但是我覺得數(shù)額肯定不低，對于一個(gè)產(chǎn)品來說募集的資金肯定會(huì)是很高的。

　　我在中國ETF發(fā)展方面看到了很多積極的因素，我們從五年前就開始推跨市場ETF的產(chǎn)品，我們可以在深圳推出深圳300指數(shù)，并不是因?yàn)槲覀兒捅O(jiān)管機(jī)構(gòu)有關(guān)系，有背景，而是因?yàn)槲覀円呀?jīng)發(fā)行了一個(gè)上市公開交易型基金。這是在中國交易量最大、最有流動(dòng)性的產(chǎn)品，它的流動(dòng)性超過了很多ETF產(chǎn)品。這就幫助我們更好地申請推出ETF產(chǎn)品，同樣我們要把滬深300LF轉(zhuǎn)化成ETF產(chǎn)品，所以你可以想像轉(zhuǎn)換以后這個(gè)基金就會(huì)增加很多資金，規(guī)模也會(huì)增加很多。

　　在中國ETF會(huì)碰到很多挑戰(zhàn)，比如說T+0不行，市場是分割的等等這些問題確實(shí)存在。但是不可能說有一個(gè)政策出來一切都可以做，中國所采用的交易機(jī)構(gòu)是不一樣的，比如說我們在中國沒有市場做市商的機(jī)制，我們采用一攬子直接創(chuàng)建單位份額來進(jìn)行推出。上海ETF是比較成功的，采用的是不同的方式，但是這些方式是有用的，我不知道哪種方式更好，但是我認(rèn)為證交所他們也意識到現(xiàn)在的問題所在，他們也推動(dòng)了市場的改進(jìn)，希望提供一些更好的政策來增加市場的流動(dòng)性。

　　我覺得進(jìn)展的方向是正確的，只不過需要假以時(shí)日。我個(gè)人也參加了RQFII的開發(fā)流程，我覺得人民幣QFII是一個(gè)很好的東西，這樣就打開了外國投資者進(jìn)入中國的一個(gè)渠道。我不知道它將來會(huì)怎么樣，當(dāng)產(chǎn)品推出以后會(huì)怎么樣，因?yàn)檫@是一個(gè)全新的產(chǎn)品，是以人民幣記價(jià)的QFII。我不知道外國投資者會(huì)如何看待這個(gè)產(chǎn)品，是不是喜歡這個(gè)產(chǎn)品，如果這個(gè)產(chǎn)品有足夠的流動(dòng)性，他們是不是能夠更好？馗粗聘�踪。很秶D�西粶厦走着瞧，但视H芴謇此滴揖醯梅⒄故欠淺U�脣鼓，现灾X頤怯辛絲縭諧〉幕�椒w�晤U塹姆⒄鼓J揭部梢宰魑�一个�0澹�供茰O�的公司进行借鉴�U飧？RQFII的產(chǎn)品只有四個(gè)公司達(dá)到了牌照來做試點(diǎn)，但是我相信將來肯定會(huì)有越來越多的公司拿到牌照做RQFII的QFII。我任重而道遠(yuǎn)，但是我們覺得發(fā)展前途是光明的。

　　嚴(yán)弘：謝謝楊先生。我們同時(shí)看到投資ETF的很多好處，但你必須積極的對其進(jìn)行管理，有一個(gè)資產(chǎn)組合的策略才能實(shí)現(xiàn)好處。您能不能再介紹一下在主動(dòng)的資產(chǎn)管理方面如何使用ETF？

　　另外一方面，最近我們聽說ETF也推出了主動(dòng)管理性的ETF，您能不能稍微給我們介紹一下公共管理方面主動(dòng)ETF方面的情況？

　　本睿：謝謝你的介紹。我是在中國平安資產(chǎn)管理公司工作的，我們是非常獨(dú)特的，一方面是作為一個(gè)ETF的發(fā)行者，我們有4個(gè)ETF的產(chǎn)品在香港掛牌，進(jìn)行管理。另一方面我們也是直接的投資于ETF，我們也做這些投資策略，我自己就做一個(gè)資產(chǎn)配置的投資組合，它可以用于外部以及內(nèi)部的投資者。

　　我的重點(diǎn)就是關(guān)注投資ETF，之前我主要就是做一個(gè)ETF的基金。

　　為什么我要做ETF的基金？很多歷史上的定量分析都很明確的指出，從中期來看如果你想要?jiǎng)?chuàng)建α絕對收益，最重要的是資產(chǎn)的類別。不是選股，而是資產(chǎn)的配置。我們覺得資產(chǎn)配置的作用大大超過了選股，我們看到現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)非常不穩(wěn)定，也有不確定性。我們認(rèn)為在這種情況下對于一個(gè)更為主動(dòng)型的管理方式進(jìn)行資產(chǎn)配置是非常關(guān)鍵的，現(xiàn)在也可以說是必須的。我們必須有能力在我們的資產(chǎn)配置方面增加一個(gè)α，增加一個(gè)絕對收益。但是現(xiàn)在這種需求已經(jīng)大大超過了歷史平均水平，我覺得這種需求還會(huì)增長，全球去杠桿化的趨勢還會(huì)延續(xù)。去杠桿化就是經(jīng)濟(jì)周期更為劇烈，資產(chǎn)的周期波動(dòng)更大。

　　我們?yōu)槭裁从肊TF？用ETF可以讓我們很簡單地、很廉價(jià)地、也很快地就可以改變我們的資產(chǎn)配置，改變我們資產(chǎn)組合中的配置。我們可以在不同的資產(chǎn)類別之間改變權(quán)重，無論是債券、固定收益還是大宗商品，我們可以很快地調(diào)整我們的資產(chǎn)配置。而且成本很低，流動(dòng)性很高。當(dāng)然在過去的幾年我們的資產(chǎn)配置增加了很多價(jià)值，但在亞洲地區(qū)我們也碰到了一些問題，就是缺少多樣性，ETF產(chǎn)品過于單一，結(jié)構(gòu)過于簡單，整個(gè)亞洲都是這樣的。包括香港，絕大部分的ETF都是相對比較簡單的、準(zhǔn)入性的產(chǎn)品，也就是針對于某一個(gè)國家，中國、香港、印度，當(dāng)然你可以進(jìn)入某一個(gè)行業(yè)，某一個(gè)產(chǎn)業(yè)。

　　這些東西也是很好的，其實(shí)這些比較單一的ETF也是很有意義的，但是我們要想獲得更多的附加值，獲得更多的α收益，我們就必須要看一看某些主題或者市場的趨勢。

　　這也是為什么我們決定推出我們自己的一系列ETF產(chǎn)品的原因。因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)市場上現(xiàn)在有一個(gè)空白，我自己也是一個(gè)宏觀投資者，在有一段時(shí)間我想持有某一個(gè)類別，比如說香港的中小盤，但是我們沒有辦法做到這一點(diǎn)，現(xiàn)在我們推出了ETF就可以做到了。特別是在當(dāng)前的環(huán)境中，全球的利率都非常低。我們希望作為一個(gè)ETF的實(shí)踐者，用我們的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛱钛a(bǔ)市場的空缺。如果其他的發(fā)行人沒有推出市場需要的ETF產(chǎn)品的話，我們？涂梢允允鑰礎(chǔ)？

　　歸根到底整個(gè)亞洲地區(qū)ETF增長的潛力可以說是無限的，無論是香港地區(qū)還是中國都是如此。很多基金經(jīng)理也意識到ETF是一個(gè)非常獨(dú)特的工具，因?yàn)镋TF可以允許任何的基金經(jīng)理或者個(gè)人有一個(gè)非常明確的觀點(diǎn)，用非常簡單、非常廉價(jià)的方式獲得持有資產(chǎn)的信息。因?yàn)槿绻�你沒有ETF的話，你必須要在很多股票中進(jìn)行選擇，你沒有這樣的精力，也沒有這樣的時(shí)間，或者你可以找另外的基金經(jīng)理，但是必須付管理費(fèi)。而ETF的優(yōu)勢就是我喜歡中國，我喜歡高收益的債券，我喜歡某種債券等等，如果有這樣一類的ETF就買這一類的ETF，買起來很便宜，沒有什么成本，你可以很快的實(shí)施這一策略。現(xiàn)在ETF在亞洲還是襁褓期但是我們相信它的未來是非常美好的。

　　在大屏幕上我們可以看到新浪微博，如果你想要加入我們的討論，您也可以通過微博跟我們討論。如果你不想發(fā)微博的話也可以直接舉手，因?yàn)槲覀兌荚诂F(xiàn)場，我們可以直接和臺(tái)上的嘉賓進(jìn)行互動(dòng)。

　　現(xiàn)場嘉賓：感謝幾位嘉賓的演講，我想請教一下劉先生，您剛才強(qiáng)調(diào)了國內(nèi)買賣方面都要用保證金，這樣的話對流動(dòng)性會(huì)有很大的影響，從監(jiān)管角度來講可能有一點(diǎn)謹(jǐn)慎，但是你會(huì)不會(huì)覺得是出于一些原因，西方流動(dòng)性太多的話市場參與者就會(huì)有一個(gè)極端，是不是中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)處于這種角度考慮，盡管犧牲市場可能的流動(dòng)性和效率，但是會(huì)更加促進(jìn)市場的穩(wěn)定。謝謝！

　　本睿：現(xiàn)在不是真正的T+0，我覺得是犧牲流動(dòng)性換來穩(wěn)定性有它一定的道理。像我剛才說的做多一個(gè)，做空一個(gè)，一個(gè)危險(xiǎn)的交易需要的資本肯定要大于不危險(xiǎn)的、風(fēng)險(xiǎn)更小的危險(xiǎn)，這應(yīng)該是放之四海而皆準(zhǔn)的真理。你說一塊錢跟做多一塊錢，做空一塊錢哪個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更大。我覺得風(fēng)險(xiǎn)和收益應(yīng)該是匹配的，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)大的交易需要的資本應(yīng)該多。從這個(gè)方面講監(jiān)管機(jī)構(gòu)還沒來得及想，當(dāng)初設(shè)計(jì)的時(shí)候沒想到，是各種原因了。從原理來講我覺得你怎么也講不通哪個(gè)需要的資本更大。比方說股指期貨的推出，中國的股指期貨推出第一年期貨交易量就達(dá)到了世界第一。我的意思是中國市場是巨大的，不像亞洲其他國家，臺(tái)灣、馬來西亞一大片你看不到它能趕上美國的希望，流動(dòng)性就沒有，量就沒有。但是中國不一樣，中國完全可以達(dá)到，中國如果股指期貨達(dá)到全世界第一，或者把全世界所有國家的期貨加起來都不如我們，很容易做到，太容易做到了，只要它把細(xì)節(jié)稍微放一放。

　　這就是你說的監(jiān)管層愿不愿意這么做，他很可能不愿意這么做。我覺得逐漸的進(jìn)步是同意的，即使股指期貨很小心，100塊錢可以有500塊錢的股指期貨沒問題。你想純粹做空500塊錢，你只需要100塊錢，因?yàn)槟阌?00塊錢的股指期貨可以做空500塊錢股指期貨的數(shù)量。

　　風(fēng)險(xiǎn)跟這個(gè)東西就有些不匹配，各種監(jiān)管機(jī)構(gòu)，托管行用的東西，有這些問題。這個(gè)問題恰恰說明中國的問題，它需要做的不是外面做不到的東西，因?yàn)楸旧淼拇笮【蜎]有。中國不是這樣的，這個(gè)東西稍微變一下的話，這個(gè)東西就可以立馬做得很大。你看一下2010年上海金融期貨交易所賺了多少個(gè)億，期貨交易量已經(jīng)變成世界最大了。而且這還是在機(jī)構(gòu)投資者完全沒有參加的情況下，全是個(gè)人，而且還是限制非常巨大的情況下。

　　如果你要是把這個(gè)東西讓開，像美國那么松，形勢馬上就變成世界上其他所有國家加起來的量都不如中國的量。機(jī)會(huì)是巨大的，關(guān)鍵在于監(jiān)管層逐漸的改善細(xì)節(jié)，這是我的看法。這樣機(jī)會(huì)就會(huì)變得比現(xiàn)在更大。現(xiàn)在已經(jīng)很大了，股指期貨已經(jīng)發(fā)展這么大了，ETF已經(jīng)發(fā)展十年了，成績是從來不否認(rèn)，如果中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)有這個(gè)能力，讓它可以做得非常大，做到世界第一，我覺得太容易了。這是我自己的觀點(diǎn)。

　　嚴(yán)弘：今天上午證交所鄧先生也提到，湯先生也說互助基金還沒有參與到ETF的交易中來，其實(shí)它們也可以成為非常重要的市場參與者，就能夠大大增強(qiáng)市場的流動(dòng)性。而機(jī)構(gòu)投資者在ETF市場發(fā)展當(dāng)中，在世界其他市場，尤其在歐洲發(fā)揮著非常重要的作用。在亞洲或者其他亞洲市場也是很重要的。Marco Montanari，能不能說一說機(jī)構(gòu)投資者的情況？

　　Marco Montanari：我沒有非常官方的數(shù)據(jù)，但是根據(jù)在歐洲80%的投資者是機(jī)構(gòu)投資者估計(jì)，ETF當(dāng)中有20%或者25%是由基金中的基金或者基金中的母基金所擁有的。在美國的數(shù)字大約是50%，一半是機(jī)構(gòu)，一半是散戶，歐洲有更加多的機(jī)構(gòu)投資人，有更多的母基金。歐洲發(fā)展了更長的時(shí)間，如果你們看母基金的話，你們就會(huì)發(fā)現(xiàn)實(shí)際上在歐洲有很多的ETF由機(jī)構(gòu)投資人所持有。而且也涉及到一些行業(yè)ETF，或者有一些主題ETF的發(fā)展。

　　歐洲有那么多的基金需要執(zhí)行這種母基金的策略，亞洲除了中國之外仍然有80%的機(jī)構(gòu)投資人。在亞洲市場這種ETF中的基金還不太多，而美國的情況不一樣，美國市場跟亞洲市場實(shí)際上相異性更強(qiáng)，相對來說亞洲和歐洲比較接近。

　　實(shí)際上在香港市場當(dāng)中早就有了相當(dāng)?shù)拟�富基金�?000年的時(shí)候歐洲也推出了ETF。歐洲有一套監(jiān)管體制，如果說中國有ETF，不能夠在香港也用或者在新加坡也用，因?yàn)楦鲊�的監(jiān)管不一樣。而在歐洲基本上是一個(gè)統(tǒng)一的市場，由一套監(jiān)管制度管著歐洲的那么多國家。這就有助于歐洲圍繞著基金或者圍繞著ETF發(fā)展，這就是歐洲的一些經(jīng)驗(yàn)。

　　嚴(yán)弘：謝謝Marco Montanari，本睿你有什么要補(bǔ)充的嗎？

　　本睿：我覺得Marco Montanari最后說的一點(diǎn)非常重要，涉及到一些監(jiān)管的問題。亞洲的一大現(xiàn)實(shí)就是亞洲有那么多的國家，他們的監(jiān)管環(huán)境各不相同，而美國就是一個(gè)大市場，歐洲也是由歐洲人自己創(chuàng)建的大市場。這樣子他們可以在自己的母國市場上面有很大的基礎(chǔ)，但中國也非常有意思，中國也是在亞洲的一大金融市場，可以說有這么大的廣度、深度，至少存在這種潛力。它有可能達(dá)到像美國或者歐洲市場的深度和廣度，但是要看這里的監(jiān)管具體怎么樣來做了。

　　隨著中國市場的發(fā)展，我們可以看到它能夠達(dá)到像今天歐美市場的深度和廣度，可以比得上它們的深度和廣度。在中國市場當(dāng)中應(yīng)該會(huì)有更多的產(chǎn)品。具體要看投資人需要什么產(chǎn)品，其實(shí)投資人需要的東西是要有不同的風(fēng)險(xiǎn)和不同表現(xiàn)的產(chǎn)品。我們投ETF根本上來說我們要看回報(bào)，就是說不同的產(chǎn)品回報(bào)表現(xiàn)是不一樣的。我可以很快地調(diào)整我的策略，我覺得這是ETF在中國發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵，不是說去看市場當(dāng)中能不能推出很多類似的產(chǎn)品，而是說要有很多不同的產(chǎn)品，從回報(bào)和表現(xiàn)上面來說是各不相同的。

　　陳利福：我有幾個(gè)問題，如果把中國、美國、歐洲那些ETF做一個(gè)比較的話，我想了解一下中國跟香港或者歐洲比較起來的話，競爭力到底怎么樣？

　　Marco Montanari：看總的費(fèi)用比例，有一些隱性的成本可能要比基準(zhǔn)的低3%。另外還要看波動(dòng)性，我決定要去投哪個(gè)ETF的時(shí)候，我要看它歷史回報(bào)的表現(xiàn)。還有指數(shù)基金跟ETF就費(fèi)用率和成本來比較的話，現(xiàn)在ETF領(lǐng)域當(dāng)中競爭越來越激烈，所以在這些年當(dāng)中如果看歐洲ETF的話，其實(shí)它的費(fèi)率要低于指數(shù)基金。假如看歐洲、亞洲和美洲三大洲，美國的ETF不見得要比歐洲或者亞洲的ETF更加便宜，亞洲的投資人他們其實(shí)可以選擇ETF的，可以在全球進(jìn)行選擇。但每個(gè)洲內(nèi)部競爭本來就相當(dāng)激烈，市場上面有2000多支ETF，在亞洲最近這段時(shí)間已經(jīng)有20多個(gè)ETF提供商推出新的產(chǎn)品。最終都希望ETF能夠不斷地降低他們的費(fèi)率。

　　本睿：其實(shí)不光要看成本，而且還要看收益，但是你也要注意有時(shí)候投資人可能會(huì)被誤導(dǎo)，不光要看直接的費(fèi)用是多少，關(guān)鍵要看總的回報(bào)率。我們投資ETF還是要主動(dòng)的管理，從主動(dòng)管理當(dāng)中能夠創(chuàng)造很多的價(jià)值，而這種交易成本可能會(huì)受到時(shí)間因素的影響。另外還要看轉(zhuǎn)換頭寸到底有多方便，有時(shí)候也許我們轉(zhuǎn)換頭寸的速度會(huì)受到限制，哪怕在成本上面能夠有一些節(jié)省。

　　假如說頭寸不能夠很快調(diào)度的話，造成的問題可能就會(huì)更大，我去投資基金得到的α也許還不及投資于ETF的α的一半。

　　現(xiàn)場提問：我想問一個(gè)中國股指期貨的問題，因?yàn)楝F(xiàn)在有一些QFII在這里，去年中國推出了QFII參加股指期貨的指引，在座的各位是不是相信市場可以同時(shí)容納QFII和國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者？

　　第二個(gè)問題就是在ETF和中國股指期貨之間有沒有套利的可能？

　　楊陽：我對QFII的股指期貨可能不是非常了解，但是我聽說他們正想開放，讓QFII做股指期貨。但是這是非常謹(jǐn)慎的，QFII可能有很多的限制，他們只能只能對他們所有的股票做對沖，特別是對高頻交易的QFII，他們沒有辦法做股指期貨。另外你還必須要披露你的持股倉位，你只有公布了你的持股之后，你才能買相應(yīng)的股指期貨進(jìn)行對沖。

　　未來QFII肯定可以使用股指期貨放在他們的資產(chǎn)組合之中。您第二個(gè)問題就是套利機(jī)會(huì)，理論上來說肯定會(huì)有套利機(jī)會(huì)，任何的股指期貨都有。第一年套利的機(jī)會(huì)非常大，但是我們現(xiàn)在看到的套利機(jī)會(huì)已經(jīng)萎縮，在推出了300之后市場更有意思了，因?yàn)橛袃蓚�(gè)產(chǎn)品，華泰和我們都推出了不一樣的解決方案，就是不同的成本、不同的風(fēng)險(xiǎn)、對于套利者帶來的不同的成本和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。這樣就會(huì)帶來更多的交易機(jī)會(huì)進(jìn)行套利。

　　現(xiàn)場提問：我有兩個(gè)問題是關(guān)于嘉實(shí)滬深300ETF的，首先是關(guān)于T+0交易，理論上講可以通過融券實(shí)現(xiàn)T+0交易的，但是現(xiàn)在融資融券標(biāo)的并不能覆蓋所有滬深300的成份股，不知道這個(gè)問題怎么解決？

　　楊陽：沒法解決的，那部分有一些不確定性，對系統(tǒng)的要求很高。我們的解決方案也是沒辦法的辦法，并不是說我們不想做，而是說只能做這種解決方案，又不可能用現(xiàn)金替代上海的股票。我們現(xiàn)在的解決方案是這樣的，基本上覆蓋了T+2交割，就像你說的當(dāng)融資融券，特別是融券很發(fā)達(dá)的時(shí)候，是可以解決問題的。但是上交所的方案，它是沿用了單市場ETF的交易模式，實(shí)現(xiàn)了跨市場。我覺得這兩個(gè)方案都是有利有弊的，很難說哪個(gè)更好，等過一個(gè)月大家就感觸更深一點(diǎn)。現(xiàn)在很難判斷，雖然我是從嘉實(shí)來的，但是我很難判斷這兩個(gè)方案的優(yōu)劣性。

　　上交所我覺得有一個(gè)不好的地方，隨著大家需求的越來越高，對交易所的要求越來越高并不是說不好。國際上慣例比較一致，而且風(fēng)險(xiǎn)是可控的，可能一些人就喜歡這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，只能說這兩個(gè)方案各有利弊，最后還是市場決定。

　　現(xiàn)場提問：還有一個(gè)問題，關(guān)于股指期貨合約匹配度的問題，華泰是90萬，剛好3分股指期貨合約，嘉實(shí)是200萬，這樣操作起來會(huì)不會(huì)有不方便，200萬當(dāng)時(shí)是怎么設(shè)定出來的？

　　楊陽：這個(gè)我還真不知道，我覺得不知道他們?yōu)槭裁从?00萬，要我的話肯定弄一個(gè)與股指期貨合約比較匹配的吧。

　　嚴(yán)弘：其實(shí)在ETF領(lǐng)域產(chǎn)品肯定會(huì)越來越多，在將來幾個(gè)月或者幾年產(chǎn)品肯定會(huì)越來越多。下個(gè)禮拜又有一支ETF產(chǎn)品將要問世，是同權(quán)的，而不是市值加權(quán)的ETF，還有很多其他的行業(yè)ETF也將推出。這肯定會(huì)擴(kuò)大投資者可以投資的空間，他們可以更好地使用ETF。

　　今天早上的時(shí)候我們聽到了使用ETF的好處，它是一個(gè)基準(zhǔn)指數(shù)，主動(dòng)型資產(chǎn)管理經(jīng)理很難可以超越這些基準(zhǔn)的指數(shù)。這就讓我們不得不考慮這樣一個(gè)問題，就是主動(dòng)性的ETF有什么意義呢，為什么在市場上推出這樣的產(chǎn)品，又如何向投資者增加他們的價(jià)值，或者他們是否能夠超越一些被動(dòng)型的指數(shù)？有沒有人能夠試圖回答一下這個(gè)問題。

　　本睿：這個(gè)問題非常好，我們正好也有這樣主動(dòng)管理的產(chǎn)品，在香港和亞洲，還有美國也有很多。問題是這樣的，作為一個(gè)投資者，如果我要投資一個(gè)主動(dòng)管理的ETF，我希望精確的了解你們是怎么做決定的，就是定量的流程，量化的流程。對個(gè)人來說我希望能夠了解潛在量化的公式，當(dāng)然我不一定能拿到，如果拿到的話自己就可以做了，就不用買ETF了。

　　如果你買一個(gè)主動(dòng)型的ETF，我就承擔(dān)了部分的風(fēng)險(xiǎn)，就是基金經(jīng)理做的主要決定的風(fēng)險(xiǎn)。所以你必須有很大的規(guī)模，你必須要有很好的歷史背景。比如說你做一個(gè)很好主動(dòng)管理的公共基金，很多投資者投資公共基金的時(shí)候他們至少看前面六年表現(xiàn)很不錯(cuò)才敢買。作為主動(dòng)管理也一樣，你必須要有很好的表現(xiàn)和記錄。如果你光有一個(gè)模擬資產(chǎn)組合的話，雖然可以，但這并不是真實(shí)的現(xiàn)象，這是不行的。因?yàn)闆]有在市場進(jìn)行交易，就沒有辦法很好的參與市場。除非你有一個(gè)很好的業(yè)績歷史，對于我來說我會(huì)非常的謹(jǐn)慎。作為一個(gè)投資者買了主動(dòng)性基金的話也承擔(dān)了不同的風(fēng)險(xiǎn)。而且如果他們沒有證明之前對主動(dòng)型資產(chǎn)管理很好的話，我是不敢買的。

　　對我來說ETF就是一個(gè)被動(dòng)性的產(chǎn)品，我要強(qiáng)調(diào)我自己也會(huì)做主動(dòng)化的管理。

　　楊陽：我來回答200多萬和華泰90萬的問題。如果我們選200多萬，這個(gè)籃子是零股，因?yàn)橛行┕善睓?quán)重很小的話，可能配不齊100股。從不同的出發(fā)點(diǎn)，我們做ETF說到底是為做投資的人服務(wù)。從基金公司的角度來說我們是收管理費(fèi)的，這就是為什么我們定的200多萬，它過來以后籃子和指數(shù)很好，所以申購不會(huì)對我有什么影響。

　　他們反正已經(jīng)有風(fēng)險(xiǎn)了，再大風(fēng)險(xiǎn)也無所謂了，就是這么來的。你要問做私募的人，做套利的人，他們更喜歡，因?yàn)樗麄冇?5%的不確定性。那是他們掙錢的來源點(diǎn)，他們是有更確定性的，反而沒有掙錢。但是我對ETF套利有一些看法，就是說任何套利的策略如果你向市場發(fā)展，那么就是好的策略。而中國很多ETF策略，利套完以后又贖回了，只說飲鴆止渴，這種策略我不認(rèn)為是好的策略。這個(gè)問題我應(yīng)該知道，當(dāng)時(shí)忘掉了。

　　嚴(yán)弘：我們時(shí)間已經(jīng)到了，但是我想既然你剛才提到這兩天RQFII這個(gè)事，能不能花一兩分鐘時(shí)間講一下RQFII的事情。

　　楊陽：最早的時(shí)候我們也參與制作了上交所的ETF，我們當(dāng)時(shí)做的是道指的，就是道瓊斯的。當(dāng)時(shí)是兩個(gè)交易所，一個(gè)想投香港華夏的，一個(gè)想投美國的。當(dāng)時(shí)太麻煩了，折騰我們好幾年，現(xiàn)在又改成去香港了，也沒推出來了，但是又推出來了RQFII。我覺得跟整個(gè)國家人民幣等等是相配合的，所以整個(gè)事情相對來說還是挺倉促的，但是因?yàn)橛辛松辖凰鶎ξ覀兊哪�煉，�?shí)際上我們這個(gè)方案的風(fēng)險(xiǎn)是很低的。RQFII最大的問題不在于產(chǎn)品有多復(fù)雜最大的問題在于我怎么樣最快的把人民幣從香港劃到國內(nèi)，以保證T+0能夠交易，這就是為什么匯豐和托管行作用很大。必須有一個(gè)托管行在香港，國內(nèi)也有業(yè)務(wù)，能夠把這個(gè)錢很順利的劃過來。這是這個(gè)產(chǎn)品比較關(guān)鍵的一個(gè)點(diǎn)。

　　我選一個(gè)托管行，在香港和國內(nèi)都有業(yè)務(wù)的話，他在香港賺到錢了，錢劃到國內(nèi)，選不同的托管行風(fēng)險(xiǎn)就很高，這是RQFII當(dāng)時(shí)面臨的很大的問題。這些技術(shù)問題都已經(jīng)解決了，基本上4家公司來做，產(chǎn)品香港已經(jīng)報(bào)上去了，7月1號會(huì)很快的在香港見到RQFII，以人民幣計(jì)價(jià)的產(chǎn)品。我們希望這個(gè)產(chǎn)品很順利，很成功，也給國際投資者一個(gè)直接的路，因?yàn)楝F(xiàn)有市場還是有問題的，而RQFII還是能夠很好地解決現(xiàn)有掛鉤A股ETF的一些問題。我們還是希望這個(gè)產(chǎn)品能夠很成功。

　　嚴(yán)弘：我們也預(yù)祝這個(gè)產(chǎn)品能夠成功。謝謝非常好的討論，給我們講ETF投資策略和展望它的前景。今年是第一屆ETF中國圓桌會(huì)議，這個(gè)領(lǐng)域前途是光明的，但是道路也是曲折的，希望我們這條路上會(huì)越走越寬廣。謝謝大家！