中國上市公司協會秘書長安青松（來源：新浪財經 陳鑫 攝）

　　新浪財經訊 2012年4月20日，由國務院發展研究中心主辦、中國證券投資基金年鑒承辦的“2012(第七屆)中國證券投資基金業年會暨機構投資者高層論壇”在北京舉行。以下為中國上市公司協會秘書長安青松演講實錄。

　　安青松：各位嘉賓，下午好！

　　證券投資基金業年會舉辦了七屆，今天我有幸受邀，首次參加年會暨機構投資者高級論壇。無論是在中國文化，還是在西方文化，“七”均有“周期”、“輪回”的寓意。所以，第七屆年會也應該是基金業謀創新、謀機遇、謀發展的盛會。

　　下面，我就機構投資者與上市公司治理之間的關系，談一點體會，與大家分享。我演講的題目是“機構投資者與上市公司治理”。公司治理是一個全球關注的話題，研究的角度很多，今天我主要從機構投資者的角度出發，與大家探討。上午大家在討論中，十分關注上市公司質量，實際上是關注上市公司的可持續發展。誰來保障上市公司質量？毋庸置疑，是公司治理結構。所以，我的基本觀點是，機構投資者的參與度關乎上市公司治理的水準。我想從三個方面來介紹相關情況。

　　第一，資本市場與公司治理：外部機制的激勵和約束；

　　第二，成熟資本市場與公司治理：機構投資者的理性力量；

　　第三、中國資本市場與公司治理：機構投資者結構亟待完善。

　　一、資本市場與公司治理：外部機制的激勵和約束。

　　郭主席在一次公司治理論壇上曾指出，良好的公司治理與成熟的資本市場互為前提。資本市場為好公司、有潛力的小公司提供資源和動力；有什么水平的公司，就有什么水平的市場，歐洲的歷史上是這樣，中國的歷史上也是這樣。

　　有效的資本市場是公司治理的重要外部機制。我給大家提供的統計分析資料顯示，資本市場的價格信號和信息披露情況，形成了公司治理的外部激勵和約束機制；市場機制通常是在市場相對穩定時更為有效；市場波動性大往往帶來道德風險和逆向選擇；市場暴漲暴跌背后時常伴隨發生公司治理失效的案例，例如，2001年美國“新經濟”推動的行情方興未艾，安然、世通事件的爆發，震驚華爾街；2000年中國股市持續上漲，億安科技操縱市場、銀廣廈欺詐、藍田股份造假頻頻事發。尤其是08年以來的金融危機，引起大家對公司治理更多的反思，我在社科院的一次論壇上，聽到了一位美國哥倫比亞大學教授對公司治理和信息披露有效性的質疑，這表明市場機制的有效性，深刻影響著公司治理的有效性，同時也影響到機構投資者的價值判斷。

　　二、成熟資本市場與公司治理：機構投資者的理性力量。

　　在成熟資本市場，機構投資者是一股理性的力量。機構投資人的參與程度，關系到市場機制和公司治理的有效性。比如美國，作為金融帝國，它的資本市場雖然出現了無數次的金融危機，但是危機以后仍然持續發展。統計資料顯示，美國市場的機構投資者持股市值比例，自60年以后急速上升，到了去年已經達到90%以上。英國機構投資者持股市值占比也保持在穩定的狀態。這些數據揭示，機構投資者在成熟市場，持股市值所占比例基本都在60%以上。

　　以機構投資者為主力的市場，市場穩定性較好，價格發現較為理性。據統計，成熟市場指數波動率較低，穩定性較高，如美國、加拿大市場年波動率基本保持在10%左右。近十年來美國經濟一直處于較低增長速度，并發生了波及全球的次貸危機、金融危機，但是，比較新興市場而言，2008年以來美國股市還是保持了相對小的震蕩幅度，而新興市場則出現大幅下跌，比如中國、越南、印度等。

　　成熟市場的穩定性和有效性為機構投資者在公司治理中發揮作用，創造了良好的外部環境。研究表明在成熟市場上，市場形成了有效的激勵和約束機制，成為公司治理的十分重要的外部機制。公司治理的外部機制作用，一方面表現為在“問題導向”中的糾錯能力，在成熟市場上，有效的信息披露制度，合理的價格發現機制，機構投資者的專業判斷，使得上市公司的潛在風險和違規問題比較容易暴露，價格信號產生強大的市場約束力量，自動顯現出市場的糾錯能力。例如，整個安然事件的曝光， 不是源自公司經理層內訌， 也不是始于證券監管機構查處， 更不是個別小股東的偶然行為所至， 而是通過作為機構投資者代言人的買方分析師的不斷置疑、追問而逐漸公開的。另一方面是在“價值導向”中的正向激勵，二十年前微軟(微博)才剛剛起步，蘋果在起起落落，萬科只有一個經營團隊和治理結構，但是他們的投資價值在資本市場得到價格發現，機構投資者在其中扮演了重要角色。今年2月15日郭主席在中國上市公司協會成立大會的講話中，提出了市場存在理性價值投資的空間和潛力的觀點，機構投資者如果能在其中尋找到機遇，就可以引領理性價值投資的市場導向。

　　三、中國資本市場與公司治理：機構投資者結構亟待完善。

　　機構投資者和公司治理，在成熟資本市場具有普遍性的關系，同樣適用中國資本市場和中國公司治理。當然中國資本也具有特殊性。

　　近年來機構投資者與上市公司治理的關系發生了積極變化。從上個世紀90年代開始，公司治理概念開始受到中國企業界和理論界廣泛關注。1993年《公司法》規定公司治理基本結構，2001年中國證監會陸續發布《上市公司治理準則》，建立上市公司獨立董事制度等文件。隨后人民銀行、銀監會、國資委從不同角度也提出了公司治理規范。去年OECD與中國證監會對我國上市公司治理情況進行了一次全面評估，認為目前我國公司治理情況基本符合國際標準。特別是股權分置改革，對公司治理的進步發生了深刻的影響，機構投資者在公司治理中的地位和作用發生了積極轉變，即由股權分置下的非流通股股東與機構投資者的非合作博弈格局，轉變為全流通市場上有共同利益基礎的股東間的合作博弈。從06年以后，股票市場自由流動股份大幅增加，到2012年自由流通股份占總股份的比例趨近80%，市場已經進入全流通時代，市場穩定性逐步提高，市場機制逐步健全，機構投資者持股所占比例增加，其“話語權”和“積極性”得到大幅提升。

　　當前我國機構投資者的結構還存在不足之處，主要是長期資金比重相對較低，影響到了對公司治理的價值導向。據統計，目前我國專業機構投資者持有上市公司流通市值僅為15.52%；其中社保基金、企業年金持股市值占比較低，均不到1%；自然人目前持流通市值27.05%；一般機構持流通市值57.43%。這種結構與美國對比正好相反，我們是倒三角，他們是正三角。在美國養老基金長期資金持股規模，一般在50%以上，這種長期資金持有上市公司較大比例股份，有利于改善公司治理的水平，主要原因在于機構將更多關注所投資公司的可持續發展，而不是短期行為。因此，我們期待增加養老金，企業年金等長期資金的入市比重，改善機構投資者結構。

　　完善我國機構投資者機構，亟待增加長期資金的比重。按照美國401K的市場運作經驗，發展市場導向的養老金體系，是推動長期資金進入資本市場的重要途徑。建立市場導向的養老金體系應當具備以下幾個方面條件。

　　首先，政府稅收優惠激勵。在美國企業養老金由個人上繳，即把個人工資一部分上繳養老金帳戶，而這部分工資收入是即期不繳納所得稅，退休以后實際取得資金的以后，才繳納個人所得稅，鼓勵大家把養老金投入市場運作。第二，形成責任均等分擔機制。當前我國養老保險體系過度依賴政府支撐，沒有發展市場導向的養老金體系，即期支付的養老金更多來自財政補貼，隨著老年化社會的到來，對我國經濟的可持續發展將帶來比較大的問題。最近有一個電視紀錄片，叫金磚之國，印象最深的是俄羅斯健全養老保險體現，俄羅斯在經歷“休克療法”的陣痛后，其經濟增長速度不像我們這么快，但是，俄羅斯按照責任均等分擔原則，依托得天獨厚資源，推動養老體系的建設，實現了覆蓋全民的養老保險體系，為俄羅斯可持續發展奠定了重要的基礎。第三，資本市場體系健全。美國社會結構的穩定主要依賴健全的養老金體系，而健全養老金體系是依靠了強大、健全的資本市場體系實現的。無疑華爾街為401K計劃得以完美實現的市場化運作居功甚偉。第四，自主抉策投資。養老金量化到人，由個人自主決策投資是養老金入市的重要條件之一。

　　中國上市公司協會可以在機構投資者和上市公司治理之間，扮演橋梁和紐帶的聯系角色。上市公司代表的是我國公司治理的最先進水平，并取得了歷史性成就，其基本結構，運行態勢，已經接近國際水平。但是隨著市場規模的逐步擴大，市場機制日趨成熟，特別是機構投資者的不斷壯大，需要進一步推動市場各方歸位盡責。經濟學家吳敬璉老師常說，市場經濟有好有壞，好的市場經濟是政府、中間組織、企業三者邊界清晰，歸位盡責。

　　中國上市協會于今年2月15日正式掛牌成立。成立協會很重要一個目標，就是要在推動公司治理完善方面發揮服務作用。中國上市公司協會在推動提升公司治理水平方面，相比較國資管理部門、行業監管部門，可能有更加中庸、公平的關注角度，協會可以攜手上市公司和機構投資者平等對話，共同探索符合中國上市公司特點的公司治理規范。

　　今天有這個機會，拋磚引玉，這一節我是第一個介紹情況，先提出這些觀念，供大家參考。謝謝！