由深圳市私募基金協會和私募排排網聯合主辦的第六屆中國私募基金高峰論壇定于2012年3月29日至2012年3月31日在深圳舉行。圖為中期研究院常務副院長王紅英演講。(來源：新浪財經 任立殿攝)

　　由深圳市私募基金協會和私募排排網聯合主辦的第六屆中國私募基金高峰論壇定于2012年3月29日至2012年3月31日在深圳舉行，本屆峰會的主題是“云私募時代：機遇與挑戰”。圖為中期研究院常務副院長王紅英(微博)演講。

　　王紅英：各位嘉賓，女士們、先生們，上午好！非常高興也非常感謝李總給我這個機會，給各位匯報一下我們近期關于股指期貨一些投資策略以及平臺建設方面經驗，與各位分享。

　　今天我給各位匯報的題目是《三維體系支撐下的股指期貨投資平臺》，剛才陳總也講過，現在真正進入云私募時代，這個云私募時代其實跟云計算機時代是一樣的，依靠一個個人、簡單的團隊來應付目前多變的金融市場投資能力處在衰減的過程，因此我們要集合很多因素、很多力量去搭建或者構建一個類似于智能生物這種多元投資文化的發展思路或者建設平臺。我們談到股指期貨成交以來，尤其今年一季度以來，整個成交的規模越來越大，而且從個人到機構、公募、信托，市場力量的角逐應該說進入春秋戰國的時代。在這么大的背景下，什么樣的策略是我們最好的選擇？什么樣管控的模式是我們最佳的投資管控平臺？我們關注到現在的投資者對整個市場，比如單純的投機、套利、套保為主的產品設計，我們也注意到一些問題，在整個系統架構的設計方面，我們還缺乏梳理，還缺乏系統模式的建設，因此我想今天介紹一下我們的研究成果。

　　通常我們說股指期貨的投資交易流程，就像左手邊這個比較清晰的過程，這個過程不再做過多的解釋，在交易流程設計過程中，包括股指期貨從09年4月16號到現在將近三周年，在這里面有三點要反思或者需要總結的，第一就是我們所考慮的風險匹配與市場環境，通常在過去，尤其以歐債危機為臨界點，以后是技術化的時代，技術策略能很好的應用投資市場，但是歐債危機爆發以后，我們就形成了所謂的錯板經濟，歐洲的經濟是一個特色，歐洲的衰退和新興國家高速增長以后的衰退，形成我們所說的錯位經濟，這種情況就帶來市場更多的波動性和風險的不確定性，因此我們看到基于波動性的研究將會引入到市場的主要研究方向，因此我們大家也看到上個月香港聯交所推出了波幅期權交易的新模式。傳統的一些基于趨勢或者基于簡單算術差的套利，這個模式的效益在缺失。我們反思在2011年，很多所謂的私募在投資當中取得的一些好的業績，但是我們看到更多的是遇到一些非常大的困難，其實主要的背景原因我們認為是市場的結構以及風險的匹配發生了重要因素的變化，這些變化沒有使很多私募投資者得到很好的重視。第二點，極端市場的應急處理，現在我們進入到一個什么樣的時代呢？剛才我說了一個大的市場環境變化，回顧到技術交易特點，進入到噪音交易時代或者脈沖交易時代，這是什么意思呢？我們的風險溢價越來越頻繁，形成振蕩的市場，而不是像傳統市場是百日頂，趨勢非常明顯的五浪上升三浪下跌的情況，對目前的形態會有比較清醒的認識，再認識的基礎上在調整我們的方法論和設計基礎，因為我們看到從12年到未來的14年，美元處于貶值和升值的振蕩過程中，包括區域的經濟影響使得市場的寬幅振蕩在未來的12、13甚至到14年上半年會維持這樣的環境狀態，更多的基于中性策略是我們比好的選擇。

　　因此在這種比較大的背景下，我們研究院推出了三維體系建設，針對私募在股指期貨中如何建立研究、分析和投資架構。大家看到的這張圖表，其實我們還有更多成果，有動態的四維研究體系，先講一下比較成熟的三維體系建設。通常在投資當中，我們跟很多私募交流過程中，比較重視的是關于策略庫的建設，也就是投資類型，我們根據風險的不同，有比較相對穩定的套利以及風險溢價比較大的投機，這幾種模式針對我們的策略表現為市場化的東西，我們產品的設計會設計一些結構化的產品、連接投資的產品以及固定收益的產品，通過這種方式來建設整個策略意義我們產品的設計，所以我們稱之為策略庫建設，主要是依據于投資的類型，也就是客戶的群體而設計的不同風險溢價的方案，也就是套保套利和投機。同時我們關注60%的精力在這方面，我們看到結構的穩定性與整個策略的建設起到非常重要的堅實支撐作用，因此我們看到投資過程架構的管理，通常我們說一種風險是通過一種連續變化的狀態發生到最后失控的狀態，在出現風險前置的管理非常重要，要經常做到未來風險環境的測試或者模擬，根據不同模擬的情況測試不同風險發生概率變化的情況，從而去違控制風險。

　　第三個方面就是投資的過程管理，其實剛剛我也講到，現在進入到一個價格的高頻波動時代，本身的波動率因為整個全球錯位經濟的變化帶來了一些不確定性的隨機性、幅度不一樣的波動狀態，因此我們的管理應該是前置+過程，而不是結果的管理，從這個角度投資過程的管理在一定程度上比架構和策略的時間也許來得更重要。

　　再分別做個簡單介紹，從策略的設計當中我們看到中間這個圖表，到環境的變化以及機會的識別，大家可以簡單看一下，不再做常規的講解，從策略的申請一直到所謂的回測模擬到最后的入庫，我們比較注意的有兩點：一是策略的提出主要是通過研究部和交易部的解決，尤其在研究部這塊來講，因為我們現在整個市場和目標市場的細分，有普通的大眾市場，是絕對的風險延誤者，還有一類是幾百萬市場規模的，以及到了千萬級別的，因此針對不同的客戶群體設計不同基于風險溢價程度不一樣的各種產品設計，這種產品的設計通常由研究部來設計，一種好的產品從理論的設計到實際的應用當中可能更需要交易部同事的支持，交易部同事可能根據市場的情況提出關于產品穩定性以及持久性建設的要求，很多私募公司的產品發行以及整個產品的交易成果會得到非常好的結果。我們現在除了PE比較穩定，有非常大的規模以后，回到現在的期貨，包括在過去證券市場的私募，應該說在過去的這兩年當中碰到非常多的困難和挑戰，這些挑戰我們認為主要來自于研究力量的明顯不足，導致整個交易結果的不穩定性現象出現，所以在這方面我們非常樂意給各位提供交易方面的支持。

　　說到支持，其實我們通常按照現在的私募分類，會分為六類，基于我們的資本市場和證券、股指期貨合起來，因為現在界限已經非常難以區分，到底應該做股票的私募還是做衍生品的私募，因為現在混合的私募越來越多，在這里通常可以分為純粹投機性的，風險溢價程度比較高的私募類型，還有一種是期限套利的，相對能做成固定收益的，還有更加穩健的跨期套利，中期所有很多這樣的辦法，會獲得絕對穩定收益的產品設計。后面我們看到基于α的套利，可以選擇一攬子股票，甚至可以和股指期貨進行一種所謂的超額收益方案的設計，而且我們在上周推出了跨市場的300ETF產品，也使得證券市場和期貨市場的融合越來越難以區分現貨和期貨市場的界限，所以我們看到300ETF的推出實際是我們進入到所謂T+0的交易時代，通過連接的方式，就形成了更加創新的交易模式，這種交易模式應該說是目前主流的投資思想或者投資方向。過去一段時間比較流行的是跟蹤式交易，我們看到02年到07年它的表現成果非常好，進入到08年底到去年年底，程序化交易在目前市場當中一定程度屬于衰減的狀態，在目前錯位經濟背景下市場的波動率帶來噪音的沖擊，形成寬幅振蕩的價格形態，對單純追逐市場的交易帶來非常大影響，所以我們看到后面會講到，包括所謂的海歸法則等等都出現了一些問題，并不是說我們的算法有問題，而是市場的結構出現了新的變化。

　　(圖)這是關于策略方面的一些羅列，在策略當中，一個是趨勢跟蹤系統，還有反轉交易系統、波動交易系統、套利套保類策略設計以及高頻類高頻交易模式設計。我們看到的策略當中，做金融工程方案設計的時候我們有一個誤區，越來越重視表象數據或歷史數據的傾斜，在數據背后還有投資效益的問題，有些交易波段可能是一種無效的交易，我們如何在比較復雜的、不斷出現新的價格的市場基礎上，如何創新的應用一些策略適用于目前產品設計的要求，我們按照這五大類，其實可以進行一些有序的選擇。這些選擇方案大家看一下，就不再詳細講解，這里面我們認為目前的市場狀況可能越來越多的中性策略也許是我們非常不錯的選擇，在過去的10月份截止到昨天為止，我們在輔導的一些私募，做一些多品種商品之間的套利，比如結構化套利或者銅和鋁的替代套利以及多品種的套利，比如倫敦金屬交易所和上海期貨交易所，50或者180TF以及股指期貨之間的套利行為，這種中性的策略在去年10月份到現在，平均收益大概維持在15%—18%的水平，這個水平在目前相對比較復雜的市場中應該是不錯組合的中性策略選擇。

　　(圖)這是我們羅列一些策略的情況，有些是日內高頻交易，日內高頻也是多品種套利的模式，因為以前我們做的比較多的是高頻交易的模式，自動化的實現，現在交易所尤其是商品期貨進行了大合約的改進，中金所股指期貨也進行所謂無效單的限制，現在高頻交易其實受到政府方面和技術的限制，所以我們基本調整到所謂類高頻的交易，這種情況下是適應政府監管模式下無奈的選擇，實際上我們看到目前的運營模式，我們根據政府政策的調整，會有對應策略方面的變化，我們看到日內套利包括日內單邊，單邊的情況下我們更多愿意選擇一些低頻的交易，比如說小的波段交易。從這些交易當中我們看到過去一段時間收益率還是處在比較好的狀態，當然我們在輔導這些私募進行產品實盤交易過程中時間比較短，這些數據不足以說明產品的穩定性，在此我還是把揭示給各位做一個強調。還有一些基于中長線的交易，通常下面的交易后面的算法基本是一小時貼現為基礎的，這是按照全球標準的系統程序化交易設計的，在這種設計模式當中，基于歷史的指數化測試效果是不錯的，在實際交易過程中，交易的風險以及資金管理的風險會導致收益率缺失70%—80%，我們看到技術測試以及在實盤的交易當中，在相對封閉或者政策刺激性比較強的市場背景下，實際上很多市場化的策略效益衰減的非常厲害，這是新興市場主要的特點，這是我們在策略實施當中要注意的。

　　(圖)這不是一個實盤的交易，我不想強調某種算法的優或者良，我想強調的是算法因素，目前高頻價格時代到來之后，對傳統的交易模式會帶來一些比較大的沖擊，主要是基于價格的波動率變化以及風險變化，都處在非常寬幅的變化過程當中，而不是按照傳統風險的噪音是曲線型變化的過程，這是我們看到目前在設計策略當中背后的市場價格以及虧損狀況變化的情況，這對我們在策略設計當中是非常非常重要的背后潛在因素要注意到。

　　如何管控風險？有些私募少的可能3、5人，多的可能30、50人。太小的話決策整個體系不夠穩定，決定一段時間之后可能開會要停止策略，換新的策略。再回過頭來看，最困難的情況過去以后，這個策略應該進入收益比較穩定的狀態，但是可能人性的狀況和資金的限制因素會導致策略執行存在狗熊掰棒子的狀況，所以經常會調整我們的策略，長期來看這種調整形成投資的隨機性回報，也就是說未來投資的效益相對是不穩定的，是隨機的狀態，這是我們要強調為什么要建立總體的，有監督、有約束、有獎勵、有處罰的投資平臺，目的就是為了實時監控交易的發展狀況，最終實現有序的、分層次的、模塊化的投資架構管理。通常我們在強調關于產品宗旨的條件，有三個條件，當凈值大于95%的時候，如何去調整整個投資？因為現在的產品是10%限虧或者20%限虧，按照盈虧的狀態有分級管理，95%的風險管理都處在凈值下降的過程中，不斷的風險收緊狀態，收緊的狀況可以通過調整減少投資或者去掉交易品種或者停止一段交易的方式防止整個凈值的下跌，這是我們看到一些結構化產品當中風險過程漸進收窄的管理過程。

　　這里用了一個極限測試而不是壓力測試的感覺，通常我們知道在銀行的各種理財產品中通常會用壓力測試的字眼形容，因為我們做的是衍生品，本身杠桿和T+0的因素更多會強調極限策略，我們平常說用VR的技術會在95%區間的概率情況下，總體控制在5%之內，現在在衍生品尤其在股指期貨投資當中，我們更愿意說在98%的區間內控制在2%，這個2%虧損之后還有2%，會把風險分成小小的碎片模塊進行管理，這也是云私募主要的技術管理方式。具體的方式涉及到非常多量化處理的方式，這里就不作一一的講解。第二個強調一下關于情景的分析，風險是怎么解釋的？學術來講風險是未來不確定性的變化帶來的情況，但實際狀態來講，從真正交易的角度來講，未來的風險其實是對整個心態以及決策機制的重要沖擊，而使我選擇一些比較錯誤的策略，因此情景分析當中有一些回顧的方式預測未來價格變化的情況對我產品的影響，比如剛募集了10個億，就出現了3%、5%的虧損，反應到的客戶的情緒當中，給我形成非常大的壓力，這種情況下更愿意在未來的周期模擬出未來價格變化的情況，計算未來產品凈值的波動情況，上漲、下跌和保持振蕩中性的狀態，這三種狀態如何應對客戶的壓力和質疑，這點對我們做投資決策重要思想的體現。

　　風險管理的方面是關于交易結果的診斷，左邊的都是比較通常的說法，我想再解釋一點的是右邊，關于收益穩定與風險度量的問題，通常現在跟很多私募打交道的時候，我們發現交易結果的評估工作還是有欠缺的，我們經常開玩笑，去醫院看病的時候，醫生問你哪兒不舒服？他會讓你“啊”一下，然后再診斷。我們收益的穩定性是在設計產品當中最重要的指標，我想通過赫茲指數的評估，對我們產品的穩定性、收益的穩定性限制在比較合理的區間里邊，實際很多工業并沒有做到非常好，因此我們看到收益產品年景好的時候超高收益，但是年年歲歲花相似，歲歲年年人不同，如何像巴菲特一樣保持40年的穩定，這是我們思考的重要基礎，因此我們認為產品策略的設計包括風險的管控，其實基礎都是你的產品穩定性，其實我們可以把策略理解成日常當中的鼠標、電腦，這個產品質量的穩定性將是我們選擇這個產品非常重要的依據，當然還有價格偏低一點，費率低一點，提成低一點，這個產品會非常受到歡迎，但是現在我們發現穩健型的基金還是小范圍的。從整個量化的指標去評判穩定性的狀況。

　　最后再講一下關于資金管理，資金管理應該說是水平老套的東西，這里為什么還要強調？實際我們想評估，比如發一個信托產品，投入整個資金量與整個產品設計的風險承諾之間到底是不是配比的關系，其實我們更多的去一點，產品的設計當中應該說價值投資也罷，波動投資也罷，更多是隱含風險收益的策略，其實我們更愿意說是去風險收益后的穩定性問題，在這里面牽扯到整個產品發行過程中，現在銀行產品設計當中我個人認為有很多隱含的非公平條款，一般我們在推出某某產品的時候都會說預期收益是多少，但不會講預期損失是多少，應該把風險揭示，更加使你的產品發行跟市場的客戶之間有公平對應的問題，我們看到很多理財機構把風險悄悄隱含了，我們在08年看到很多銀行為什么出現很多糾紛？客戶突然發現300萬的貴賓理財變成了100萬，預期收益不是20%、50%嗎？怎么會變成100萬了？整個產品與風險的測試應該說在資本市場私募的圈子里更加強化，而不是像銀行一樣利用它的地位去濾掉一些非公平性條款，這是我們應該強調或者應該注意的。(圖)我們也提出云架構的服務器集群，云私募是今天第一次聽到李總創新的名詞，從IT的架構我們提出的是云架構服務器集群，這里會累計到6臺小型的服務器，同時計算市場變化的情況。當然現在它的優勢是在打折的，政府以前沒有進行一些所謂的高頻限制的時候，云架構的服務器其實給我們帶來非常大的交易規模以及非常好的產品收益特點。現在當然我們還是針對目前的監管背景下如何更加合理、更加合法，如何在不加大市場波動率的前提下把云架構投資策略的分布體系更好的推動與客戶之間的戰略合作關系。

　　最后一點講一下我們研究院的常規支持，我們在強調金融工程理論在金融市場應用當中，我們認為有個誤區，就像08年其實很多動靜都是因為產品化的問題導致整個經濟次序發生一些混亂，我們認為有三個層次，一是基于工程理論，相對嚴謹的自然科學范疇，投資是科學；在這個基礎上我們希望投資像索羅斯那樣成為藝術，見山不是山，見水不是水，在漲和跌之間有非常模糊的判斷，更多基于人性或者藝術的思考；再往上一個層次我們更多的希望像巴菲特一樣，投資是一種哲學，是一種生活。通過這個角度，科學、藝術、哲學三個層次提高。我非常難以想象一個不懂供求關系的人通過數量化能賺到很多錢，一個不懂得宏觀經濟或者類似于“十二五”規劃或者各種各樣股市版權沒有深刻理解的前提下，我也很難想象單純玩一些數據統計能轉非常多的金錢。我想，潛移默化的知識背景越多還是非常重要的。我們研究院會提供各位的日、月、周報，包括基于套利套保α策略的研究，包括宏觀經濟周期背景下的板塊輪動，哪些板塊可能更具有超市場的利潤，α可能在哪些板塊帶來更好的投資收益。在這種背景下，我們會有一些從風險管理方面的培訓以及人員結構的培訓，我們會提供一攬子應進到期貨公司責任的投資者教育培訓。尤其是最后一點，關于市場合作開拓，剛才李總也提到我們并購珠江以后有51家營業點，很多產品可以從不同的層次，我們也有數萬個客戶，都可以是大家進行產品發售的重要合作基礎，因此在今天短短的30分鐘時間內很難用更多的語言或者更好的邏輯表達我們中國國際期貨以及中期研究院產品的設計，我想在一個新興的市場當中，尤其是現在國債期貨、原油期貨、匯率、期權等等在不斷推出，這個過程中我們中期也做了很多工作，上周我們和和訊網成立了中國第一個固定收益俱樂部，國債即將上市之前推出一系列培訓、一系列服務，希望跟我們合作的客戶能獲得更好的收益，使它的產品能得到更的發行，使我們之間的合作能共享中國資本市場發展的成果。