新浪財經訊 “第四屆全球PE北京論壇”于2012年2月26日在北京舉行。上圖為第四屆全球PE北京論壇特殊資產投資專場。

　　以下為論壇實錄：

　　徐肇宏：尊敬的各位來賓，女士們，先生們，大家下午好！歡迎大家參加第四屆全球PE北京論壇特殊資產投資分論壇的研討，在論壇正式開始之前，請允許我對本次分論壇的協辦方中國融德資產管理有限公司做一個自我介紹，融德資產管理公司成立于2006年是由中國華融資產管理公司和德意志銀行等國際金融機構共同組建的中外合資資產管理公司，以特殊資產市場投資為主營業務，在中外股東的大力支持下，融德公司在特殊資產融資業務領域穩步發展，在過去五年多的時間里，在危機企業，危機資產救助性方面積累了經驗，在PE投資方面取得一些成效。截至目前融德投資管理的資產超過200億，面臨新的發展機遇，融德公司希望借助在資產投資領域的先進理念和技術，以產品創新和業務服務帶動資產投資業務的發展。

　　下面我介紹一下論壇的開場，特殊資產投資論壇分兩個環節，第一個環節是主題研討，請各位嘉賓發表演講，第二個環節互動環節，由各位聽眾就感興趣的話題與嘉賓進行深入的探討。下面我們開始我們的主題研討，特殊資產市場投資的國際經驗以及如何挖掘中國特殊資產投資機會。為了保證論壇的質量，我們邀請了國內國際金融投資的著名機構，從事特殊資產投資研究與管理的嘉賓，他們分別是：

　　德意志銀行董事總經理戰略投資部和特殊資產部亞太負責人Stephen lee、凱華投資執行合伙人Robert Petty、霸菱亞洲董事總經理曾光宇、中國工商銀行資產管理部副總經理羅金輝、惠農資本總裁尉立東。

　　除了臺上幾位嘉賓以外，我們今天有幸請到來自瑞士信貸，工行北京分行、渣打銀行(微博)等投資專家，來自政府機構的官員和眾多機構的代表和朋友們，在此表示一并的歡迎和衷心的感謝！

　　今天第一位發言的嘉賓是德意志銀行董事總經理、戰略投資部門亞太負責人Stephen lee先生！Stephen lee先生是成立于2001年的德意志銀行戰略投資部亞太區的創始人，專注于特殊資產的投資和交易，范圍主要包括貸款組合、復雜的重組、結構化融資交易和特殊經濟投資等。下面有請Stephen lee先生發言，有請！

　　Stephen lee：謝謝徐總，非常高興有機會在這里與大家討論一下投資的經驗。我們在國內近十三年，從99年開始。開始做不良資產，完全是買方，我們后來做了融德的合資，之后我們做了很多融資，尤其是房地產融資，接下來我們做了很多私募。這些投資有一個共同點，我們尋找的很多都是資產更新經營，希望在資產經營下能買到很好的價值。我們對資產這一塊，主要有現金流，有硬資產我們非常感興趣，也愿意用各種結構搞成自相投資。我們在中國做過幾個項目，我們相信與中方合資，包括與華融的合資會有很大的好處。我們希望把國際的技術帶到國內，用東方的理念與東方公司一起合作，做好投資。這是我們最重要的理念，這十年里面。

　　徐肇宏：謝謝Stephen lee先生，接下來發言嘉賓是來自美國凱華資本執行合伙人Robert Petty先生，Robert Petty先生是凱華投資的共同創始人及執行合伙人，凱華投資成立于2001年，在此后跨多個經濟周期的11年期間里面成功的投資了多個國家不同行業，已成為亞洲固定收益投資領域里最大的投資管理人之一。下面有請Robert Petty先生發言！

　　Robert Petty：謝謝！我們看一下私募行業，我們實際上在進入非常令人激動得第二輪高潮期，在過去的十年我們可以稱為第一高潮期，增長一直非常迅速，我們現在已經進入第二輪高潮期。如果我們來看一看整個全世界的私募發展狀況，我們會發現如何能夠幫助有困難的企業或者沒有壓力的企業進行另類資產投資，這也是創造輝煌的一種方式，所以我們稱之為第二投資期，能夠幫助那些企業能夠獲得更多的幫助，幫助他們擺脫壓力。大家要問很多問題，第一是要進行債務投資還是股權投資，如果進行股權投資的話，要看杠桿率多高，一個企業杠桿率太高，能否通過我們的融資去杠桿化。第二是很多企業都是高杠桿性質的企業，我們要認真分析這種業務的本質能否讓企業去杠桿化回歸正常，還是這種企業杠桿化太高。說到不良資產，實際上各種不同的人有不同的看法，我們是從好的角度看待不良的資產，也許需要假以時日恢復現金流，也許需要更多幫助改善它的經營，對于我們來說往往能夠進入一個發展期。對于很多的私募來說，在中國也有需要多元化自己投資的需要，在過去的十年，我們投了30億在中國，也跟很多中國的企業也好或者跟中國的合伙伙伴也好，我們攜手共同投資，也有一些投資是我們自己投的，尤其是09年，我們在中國的投資可以說達到非常鼎盛的時期。我們覺得現在進入了第二輪高潮期的時候，包括在去債務化，去杠桿化過程中，很多企業學到了經驗，在我們幫助下能夠進一步創造二次輝煌，這就是我們的業務，謝謝！

　　徐肇宏：謝謝！下面我們有請霸菱亞洲董事總經理曾光宇先生發言，霸菱亞洲主要投資于亞洲數據通信和信息技術，專為亞太地區中型企業提供允許運營的資金及管理層收購的融資方案。曾光宇先生1999年加盟霸菱投資，曾經參與過多個投資項目，下面有請曾光宇先生發言！

　　曾光宇：謝謝徐董事長，各位領導、朋友們，今天很榮幸有機會和大家分享一下關于特殊資產方面的問題。我兩分鐘介紹一下我們這邊的情況，霸菱亞洲基金在國內是54億美金的資產，香港是總部，我們的資產有一半配置在大中華地區。霸菱主要做傳統的私募基金，特殊資產只是一個延伸，在亞洲宏觀經濟里面，中國經濟10%的增長速度，要是想找不良資產，其實也不多。我們看到一些情況是資產本身是健康的，但是它的母公司短期之內資金出了問題，比如說資金鏈斷了，有一些貸款預期了，它逼不得已把健康資產賣出去，這種情況是我們比較感興趣的，其實它的核心業務跟中國宏觀經濟一樣在增長。因為它的母公司或者擁有者的問題，使得它面臨著被出售的情況，這種情況下，首先確保它的資產是清晰的，然后在負債方面再看與債權做資產重組，把資產剝離出來，繼續把它做大做強。特殊資產我們在中國看到有一些，也實際操作過。

　　回過頭來看，我們獲得的回報很可觀。剛接手的時候，那些人找投資者，往往情況比較復雜，或者有一些訴訟或者資產被凍結，我們需要跟法院說把資產拍回來，跟債權人談判或者收回一部分本金，那是比較大的手術。但是往往利潤空間比較大，如果可以做的話還是可以選擇看看。歐美比較多的做法是直接買債權，通過買債權達到控制資產的目的。在這方面，我們跟歐美市場相比來說，還是沒有那么成熟，要看一些文件里面對債權的保護有多好，歐美這種所謂貸款，債權的轉讓是很方便的，而且二級市場很成熟的。中國市場相對沒有這么成熟，你作為債權，你二手借過來的時候，你所涉及的風險，你能否行使做債權人的權利，沒有國外那么完善，不是沒有機會，但是一定要小心。

　　中國目前來說增長比較快，很多行業的增長不只像GDP一樣，只有9%或者10%，有些甚至能達到20%、30%。我們的產業也要兼顧著符合我們自己特色的機會，比如中小企業貸款，現在國家也是支持的，目前來講，中小企業或者民營企業貸款比較難，我們做中小企業貸款擁有者，我們既可以獲取比較高的利息或者費用，同時那些中小企業主也有一定的抵押品給我們，這種特殊資產目前來說比較符合中國國情，而且是政府所支持的，要加大中小企業的貸款力度，這一塊在我們特殊資產來講是比較具備中國特色機會。也要看看進去的時機是否比較恰當，比如說房地產方面的貸款，國家基本上收緊了對房地產了貸款，不管開發還是投資，使得很多在建的工程或者已經完成了或者沒有營業的房地產，房地產也好商業也好，沒有辦法動，那也是特殊資產的機會，這種情況你需要運營經驗，直投經驗，直接把資產接過來，有一些中小開發商扛不住了，就需要把資產賣出去，有一些資產地段比較好，你運作過來收租也好，賣也好目前來講也是機會，目前來講可以緩解開發商資金需求的。

　　謝謝！

　　徐肇宏：謝謝曾光宇先生的發言，接下來我們將要請出來來自本土機構的嘉賓進行交流，首先發言的是中國工商銀行資產管理部副總經理羅金輝先生，羅金輝博士于2010年加入中國工商銀行總行，主要負責量化投資集團和海外投資，曾在巴克萊全球投資公司任投資分析經理，下面我們有請羅金輝先生發言！大家歡迎！

　　羅金輝：首先非常感謝融德和徐總舉辦了這一場特殊資產投資專場，我非常榮幸有機會代表工商銀行參與論壇。在座都是來自于PE界的，給人感覺都是高風險高回報行業的精英。工商銀行給人的感覺往往是非常穩健的巨無霸，是一個很傳統的很守舊的形象。為什么工商銀行資產管理會被邀請到這里面呢？我來之前琢磨這個問題，我后來覺得會議主辦方非常用心的，如果從另外一個角度看PE的資產管理的方式如果把它放在整個資產管理業務范圍里面看，我們可以把兩者聯系起來。我先介紹一下工商銀行資產管理業務，再談到工商銀行實際上非常穩健的，我們在穩健的前提下也從事很多PE活動，我也會介紹一下這方面的情況。

　　工商銀行資產管理，大家經常會問我一個問題，你們銀行有十幾萬億的資產，你們拿著這個資產進行投資是不是？其實不是這樣的。資產管理業務在境內境外是非常清晰的，和銀行的自營業務和銀行資產負債表分開的，大家把工商銀行資產管理業務看成資產管理公司就好了。我們本質是代客理財，我們的資金是來源于客戶的，我們賺取手續費和傭金，客戶要承擔風險，這是工商銀行資產管理最本質的地方。從客戶的角度看，對銀行的資產管理，我給大家講一件事，你們經常在銀行網點看到三個月期還是70天，預期收益率5.8%，5.7%的理財產品，大家通常說的理財產品，這是我們理財業務，資產管理業務很大的一個方面。除了這個方面以外，我們還從事很多普通人不太熟悉的業務，因為這部分的業務是面對高端客戶，這些我們可能會從事二級市場的投資，我們從事PE基金，甚至會從事很多PE不太從事的，比如說藝術品類投資，酒類的投資，我們業務范圍非常廣，這是我們工商銀行資產管理非常廣泛的業務范圍。

　　從規模來看，我們僅僅是資產管理業務這一塊，我們管理的規模接近1萬億，我們2011年的收入大概是100億左右，我們的收益費還不到1%。有的報紙上在說銀行到處收費，賺取了暴利，也許某些領域，某些銀行是。但是從資產管理業務看，會看到我們收益費比起PE的收費，比起對沖基金的收費低很多，我們還是服務于中國大眾的。盡管我們收費很低，我們2010年2011年為例，我們為我們客戶投資者創造的收益率非常驚人的，這給普通投資者和高端投資者帶來了不錯的收益。

　　因為今天論壇是特殊資產論壇，我簡單介紹一下我們特殊資產領域的活動。我們主要通過幾方面實現的，我們有一個專門機構叫做項目投資，我們范圍也非常廣泛，包括債權類的，股權融資類的，甚至有一些會推介投資項目不符合我們銀行的政策，但是通過內部評估下來，認為它的風險和收益匹配比較好的，有一些信托項目我們會推薦。就說說這方面的規模，去年就不說了，就說今年我們的目標，我們需要完成超過3000億的新增投資在這個領域，就是特殊資產領域。這樣來看，我們的資金體量非常大的，如果說一些特點，體量非常大，而且結構非常復雜，我們結構幾乎可以囊括所有客戶特殊需求，可以把這些產品做成非常特殊的需求，滿足市場投資和融資方市場的需求。

　　為什么說工商銀行不是以PE見長的傳統商業銀行，為什么在這個領域有如此多的活動呢？我就想把PE特殊的投資活動放到大的資產管理業務里面來看，更進一步放到整個金融服務領域來看，我們就能充分發揮工商銀行的優勢，因為我們有很大客戶基礎，從項目來源方來看，我們有很大的客戶基礎，我們有遍布中國的網點分支機構，對整個工商企業的經營狀況非常了解。當我們募集資產的時候，我們有很多的網點。我們銀行貸款能力在這方面為我們做一種配套服務，為我們所從事的很多PE活動提供了很多配套服務，工商銀行不把PE看成單獨高風險的活動，我們認為是很多企業在不同的發展階段，有不同的融資需求，面對不同困難的時候，我們作為一個大體量的銀行，我們能夠提供普通的貸款，能提供一些特殊的債權，甚至次級貸款，甚至我們提供股債結合等等綜合的解決方案。我們在2011年也是數千億投資規模，今年新增規模需要達到三千億。

　　這是工商銀行的投資活動，謝謝！

　　徐肇宏：非常感謝羅金輝先生的發言。最后我們請來自惠農資本的總裁尉立東先生發言，惠農資本在農業、金融、消費品、新能源等投資領域具有深厚的資產投資和管理的經驗，我們有請尉立東先生發言！

　　尉立東：各位嘉賓，各位專家：大家下午好！非常高興今天下午能有機會參加這樣一個論壇，和大家一起分享一下在整個股權投資方面的經驗。協會為什么會請我們這樣一個新兵參加論壇，在座有兩類，一類像工商銀行資產管理公司這樣的國有企業巨無霸，還有一類像德意志銀行，凱華、霸菱國際，他們在人才儲備、投資經驗和投資業界來講都是我們學習的老師。為什么協會還請我們分享一下經驗呢？唯一的理由，我們作為一個本土化的團隊，這兩年在中國股權投資比較熱的情況下積極的探索，跟大家分享一下作為本土化的團隊怎么樣生存發展。

　　我簡單給大家報告一下惠農資本的情況，我們成立時間比較短，是整個股權投資的新兵，我們成立三年時間，管理著3只基金，管理資金的規模是30億，30億管理規模分兩類，一類有兩期股權投資基金，每只基金在5億左右，一共10億，還有20億是夾層資本。我們第一期叫做惠農基金，我們希望我們在農業，在消費品方面形成我們專業團隊。隨著基金下一步發展趨勢來講，專業化是必然趨勢。

　　今年參加特殊資產的論壇，為什么我們加入到夾層資本和特殊資產領域，進入夾層資本是非常明顯，也是非常必然的，我們給企業做增值服務是我們投入精力比較大，也是最花心血的地方，我們做農業方面的股權投資，農業方面市場規模很大，投資難度最大的是投資管理團隊能力比較弱，我們投資企業以后要對企業做增值服務非常多，有很多事情需要我們參與。

　　我們投資東北的一個企業過程當中就遇到現實的問題，我們投資完成以后，為了重組改制就需要新的資金需求，要把原有的抵押釋放以后才能進行資產分割。操作方案就遇到現實問題，資金需求怎么解決？我們就提供了夾層資本，然后是配套貸款，然后發了一些企業債，二十幾億就把企業貸款全部償還掉了。就使得我們意識到，商業銀行現在的業務不單單做純貸款業務，在股權投資和債務重組方面工具的應用是非常超前的，我們沿著這個方式在夾層資本發了一期基金，去年做了22億，22億當中做企業并購、企業重組為主，也做房地產的融資，也是結合當前的形勢。

　　像剛才羅總所說的，商業銀行相對于特殊資產管理或者投資銀行業務，現在花了這么大精力，也超出了我原來對銀行業務范圍的理解，有幾點體會：商業銀行未來必須要面對綜合業務的競爭或者是未來客戶的競爭，能夠提供多元化的產品服務，這肯定是未來商業銀行競爭最核心的業務。商業銀行把特殊資產做起來以后，能夠使得商業的核心競爭力大力提升。無論中小企業還是房地產還是并購企業，能夠接受PE投資，從惠農企業角度來看，我們愿意聯合專家一起分享這個市場。

　　徐肇宏：謝謝尉立東先生！我們第一個環節到此結束，剛才各位嘉賓對自己從事的業務做了很簡要的介紹，下面我們進入互動環節，由于前面時間花費不是很多，下面的交流相對來說比較充分。下面請聽眾提出感興趣的問題與臺上的嘉賓進行深入探討。有3—5位聽眾有這個機會，看看聽眾們有什么問題？

　　互動：剛才我聽了各位嘉賓的闡述，我覺得總結特別好，我自己也簡單記了一下，特殊資產投資有四個特點，一是進入價格足夠低，二是交易機制靈活，三是投資管理很重要，四是特殊資產投資沒有固定的模式。PE論壇里面很簡單的模式投資后絕大多數在中國IPO退出，什么是特殊資產投資，怎么投資，投資后怎么退出是一個很大的話題，今天只是一個開始，怎么將這個話題延伸值得探討的問題。

　　徐總裁在去年提出一個概念叫做救助性金融，救助性金融就是特殊資產的模式，你提出來救助性金融有哪些特征，投資當中需要哪些風險？謝謝！

　　徐肇宏：本來作為一個主持人，應該只是幫助臺上和臺下的嘉賓做串聯。但是說到救助性金融，我簡單說兩句，概念是從華融資產管理有限公司提出來救助性金融。從去年的情況看，我就職融德資產管理有限公司普遍開展了這項業務，這項業務首先有比較強烈的市場需求，從現在的情況看中國的市場因為在宏觀調控大的背景下，似乎出現了一種經濟下行周期的特點，實際上很多是因為政府宏觀調控造成的，從國內的情況看跟國外的情況還有很大的不同，它的下行周期因為宏觀調控出現的臨時性的流動性的短缺。在這個情況下，華融公司與融德公司都做了這樣的業務，提出一種目前企業資金比較緊張，資金鏈繃斷有可能出現的危機，提供的資金救助，還有很大潛臺詞為銀行提供化解分解的手段，我們收購的是問題企業和危機企業的債權，通過收購債權緩解資金鏈很緊的風險。救助性金融在目前一個階段市場需求量很大，我們做的很多是債權的收購。

　　融德是華融資產管理公司下面的一個子公司，它的救助性資產的公司并不是以收購金融債權為特點的，它更多是對企業在投資過程中出現的金融需要直投的業務的介入。從去年的情況看，進入市場的需求非常廣闊的，尤其在房地產市場里面，這是特殊資產投資非常重要的領域出現了重大的機遇。在這個環節里面，我們投資和融資業務也面臨著比較大的風險，這個風險我個人認為除了目前的不能夠預見的市場的緊縮以外，更大的危機來源于政策的不確定性。所以在這個情況下，風險有可能轉移到投資方，幫助企業解決了債務問題，幫助企業解決了短期的資金緊張得問題，企業的風險暫時緩解，銀行的風險暫時緩解，風險有可能轉移到投資方來。風險怎么辦？我們更多的方法是用我們現在比較可靠的抵押，比較可靠的股權投資來控制企業的股權，還有一部分用一些遠期收購的承諾和股權質押，通過這些來解決救助性金融獲得的風險。今年這種機會比較大，規避風險手段還會更加的嚴格。我們希望大家比較擔心的問題長期的宏觀政策調控會有一些新的變化，來把這種風險通過市場真正消化掉。而且化解風險的唯一手段是市場能夠做活，否則的話，系統性風險你用再多規避風險的方式也很難解決。

　　互動：非常感謝臺上的嘉賓給我們分享他們投資經驗，我問一下曾光宇先生，你說特殊資產投資在中國有一些機會，你有列舉了中小企業貸款、地產。最近有關的市場對中國政府地方政府平臺債說的比較多。我問一下，而且銀監會好像官方也有一些消息地方銀行允許進行債務重組，像這種問題你們做？我想問一下像外資在中國做投資，你們的資金來源，特別是人民幣怎么解決的？

　　曾光宇：第一個問題比較敏感，我先舉國外的例子。比如說美國一些州政府，他在財政需要的時候可以去發債的時候，市政債權市場比較發達。這個市場里面有很多私人的機構參與進去，而且它的二級市場也比較發達，它只是債權工具當中其中一種而已。在中國環境下，私營機構或者民營機構，不管民營還是外資參與進去，地方債務充足需要與當地政府專題交流，也是針對某一個地方的政策，是否應該去參與？如何參與進去，以怎樣的形式參與？是否有一些當地的國有資產引進民間的股東，外資或者民資？比如說基礎建設和設施投資，地方政府在財政方面有所短缺的時候，是否允許民間資本去介入。在國外的案例，很多電力公司，通信公司或者基礎建設，環保公司可能都是純民營或者民間資本與政府資本合資的，這是比較普遍的。在中國能夠通過相互合作的方式進行解決地方政府資金瓶頸的問題，這是一種。是否直接持有地方政府的債權工具？這不好說，這比較敏感。我覺得在項目層面合作，應該是有空間的，我覺得在中國是一個機會。

　　資金來源從外資來講很廣泛，境外的個人和機構，現在在全世界來講，比如說主權基金中國也有，比如說亞洲國家也有主權基金，我們這些基金在轉投中國特殊資產市場也有，境內的目前少一些，多數是個人參與，還沒有形成專門做不良資產資金的，我覺得很多還是當地的企業或者民營企業對當地的了解，以項目的形式來參與到特殊資產的運作里面。

　　互動：我是來自融德資本的，今天我們這個分論壇是特殊資產的投資，在之前GP的分論壇上閻焱提到在過去幾年里面，我們PE投資在國內PE投資LR達到50%，我們想問各位的以50%作為標準的話，未來特殊資產的投資在各位心中回報的情況會是什么樣的？第二個問題，我們想如果把PE作為獨立投資領域的話，比如說在國外市場，咱們就說在亞太市場，它的PE平均LR的回報水平，把特殊市場作為平均LR的回報水平，我不知道各位的經驗在國外什么樣的，有沒有比較穩固的對比關系，謝謝！

　　Stephen lee：在中國PE是非常大一部分，主要是因為在中國要行使你的債權人的權利不容易，所以干脆跟你一起做私募，我們一起雙贏，一起做一個回報。從PE角度來肯，中國與國外是不一樣的。你在中國做PE，如果做一個房地產，我拿一百塊給你，你在國內去跟銀行借錢100塊，外面發債10%，如果你資產出現問題，你境外的10%還在，從這個角度說在國內最大問題，如果你說回報，在PE回報你至少多少？你沒有最好行使權利的結構。不論董事會還是一個章程，你行使你的權利，這是不一樣的，這是風險。如果你投資這塊，你回報是相稱的回報。假設PE這塊，在國內除非在5年里面能翻倍，我覺得50%不是非常理想的回報，五年50%，一年10%。在北京、上海增長至少10%—20%里面，你回報10%根本不相稱的。你在5年里面至少翻倍的概念。在國外很多人投PE的原因，很多國企在新加坡也好，香港也好，韓國也好，跑到美國，跑到英國投PE，他們要求回報15%，這是因為資金回報非常穩定，長期的，沒有風險的。在國內如果投PE，盡管能夠翻倍，但是我覺得沒有勇氣做PE，這是我個人觀點。

　　Robert Petty：在諸多的公開論壇上也對此進行了很多討論，我想加兩句。PE的時間是10年時間，任何國際的投資者，看中國的PE時間相對比較短的。有些PE回報達到50%，也許在座的嘉賓有可能都是達到50%的回報，別忘了中國幾千億的基金，不是所有都達到50%的回報。因為PE不僅僅是LR，更為重要的在尋找我最終能拿到多少回報。50%的回報是不是意味著絕對美元或者絕對的回報很高呢？也許比如說幾年以后兩倍或者三倍的回報？LR是不同的數據，我們更多客戶關注的是不是把我們投入的錢幾倍的回報，而對LR本身并不是很關注。我們看研究的話，可以看到基本上LR都是20%，基本上表現不錯的類別。那一些中級基金，基本上一般的基金回報15%。大家更多的看到的能帶回來多少倍的投資量，大家期望值高過15%，如果超出15%在全球占到比較高的類別了。

　　剛才這個問題問的非常好，退出。其中有一點現金流以及資本支出，剛才曾光宇先生談到資本支出以及地方政府融資平臺，當地政府的確出了很多資金，怎么能夠產生現金流呢？現金流還有資本支出是非常重要的，尤其對特殊資產來說。如果你能夠通過這些工具退出的話，購買一些債務，同時產生現金流。你怎么能夠在特殊資產上來產生現金流呢？怎么能夠在基金中產生現金流？這是非常重要的概念，這也是非常穩定或者前后一致的戰略。如果你想采用非常安全的戰略的話，應該這樣考慮。你真正要做的幫助人民產生現金流，包括地方政府融資平臺。比如說收費公路，它有沒有真正的現金流，資本支出的確太大，你把債務降低，同時把時間期限弄長一點，可以看到會產生現金流，這是未來幾年大家都要經歷的一件事情。

　　羅金輝：一年50%，我非常贊成Robert Petty觀點，而且是在特殊的歷史階段，而且是很短期的次定情況，比如說在中國大多數，為什么說中國PE非常多，幾乎是全民PE，而且海外也有很多的媒體，包括國內的媒體也在提到PE，就是泡沫化比較嚴重，怎么看這個問題，如果你進入PE是因為它有50%的話，還是要調整心態的。我在國外并不是從事PE工作，在15—25%的年收益是比較正常的區間，這已經是非常不錯的了。如果你有20%年收益用不了幾年你就會翻倍，有的公司說我實現70%，那會非常祝賀你做得非常好，但是我不把錢投資給他。在前段時間中國搞礦搞煤，那個時候投資都不叫什么PE，那個時候只要去貸款一個月，月息是2厘或者3厘，每年的收益率百分之好幾十，當把這筆錢貸出去的時候，你要時刻準備著這筆錢血本無歸。如果抱著這種心態做PE比較困難的。做PE可能某一個項目50%，但是你做五個項目里面可能有一個項目或者兩個項目不成功的，退出都非常困難。在分散化的PE投資里面，能夠每年能實現15—20%左右的增長收益，那就是非常優秀的。在中國來說談到特定歷史時期，為什么中國的PE有獲取這么高的回報和中國的資本市場的特定方式有關系，大多數以IPO的方式退出，選擇這種方式，因為IPO在中國往往以翻了多少倍的方式來獲取資本，甚至有點像中了六合彩似的，但是這不是投資的思路。剛才Stephen lee和Robert Petty都談了境外市場非常發達，已經不存在這樣的機會。在中國這樣的機會也會減少，因為這樣的機會引起了很多社會問題。

　　未來PE的退出機制將是多元化的，不僅僅是以IPO的方式。大家說中國資本市場未來5年沒有希望，為什么？中國有幾萬個PE排著隊上市，要排到什么時候去，中國市場要提供多少資金才能容納這么多企業上市，這說明已經把問題提的非常尖銳了。我們當年投一些PE的時候，包括項目的現金流做一些優化的時候，配合適當的杠桿的話，就會取得15—20%的收益。我們剛才提供的夾層債，夾層基金，我們都是嚴格控制風險的情況下，風險調整下來的回報非常客觀。50%，我覺得所有人都認為不可能。

　　互動：你好，我問一個關于房地產行業的問題，因為我看有幾位是外資機構的。現在房地產界調控的政策應該是持續的過程，但是在中國會有越來越多的中小開發商會有資金的短缺，無論項目還是股權上都有可能出賣資產的趨勢。對于外資機構來說，進入中國房地產時間點上，包括未來一段時間，咱們的看法和整體的思路有什么可以與我們分享的，我們注意到在境外上市中國地產公司嘗試著與外資的PE做一些風險公司，在國內也有房地產公司在國家發改委備案，這塊基金對房地產的介入，想聽聽大家的看法，謝謝！

　　Stephen lee：房地產主要是用很大量的基金，你資本金這么少，你用更大的基金在最便宜的情況下就能夠做成功，因為基金本永遠不夠的。除了開發商，國外有上市的，中國上市在國外有三家，應該說最好的開發商在國外上市。2010年的時候，國內商業銀行在國外發高息債，10%、15%賣給了國外的資方。高息債這塊，去年6—10月份，整個國內的形勢比較緊張。高息債回報率10—35%，回報率是很高的。原因就是因為整個外資對整個行業，無論哪一家，你們就是有問題的，所以他們選擇非常好投資機會，選擇好非常好的時機。投資高息債是一個很好的方式，外資投到國內的這個行業。在不一樣的階段，有不一樣的風險，08、09年投高息債是非常不好的，發高息債8%—9%在國外。我感覺直接買這些公司的股權，如果你對公司很有想法，我覺得與回報更加相稱。

　　在國內因為資金緊張，一大部分是做房地產，大行不借，我們主要看拿資產以后能賣出去嗎？我們有比較高的回報率把錢借出去，我們給市場一個現金的來源。房地產這塊看階段，有很多不一樣的投資的機會，有時候私募好一點，有時候高息債好一點，在國內借這筆錢是最好回報。私募我們也買過，高息債我們也買，各種融資合作也合作多年。在不同階段，回報率完全不一樣。