新浪財經訊 “第四屆全球PE北京論壇”于2012年2月26日在北京舉行。上圖為第四屆全球PE北京論壇GP專場。

　　以下為演講實錄：

　　主持人：謝謝大家來參加下午的GP論壇，我以前做過幾次嘉賓，今天受大會的組織者委托，來主持這次論壇，我每次做嘉賓的時候，我心里老有一個問題沒有機會問，我問問在座各位哪位是投資人代表？所謂LP的代表？有多少位？請舉一下手，平常開會的時候主要是LP代表。有多少位從業的？GP多少位？至少有15%左右。有多少是做中介的？大家都看見了。有多少是不屬于上面這幾類的？我是鼎暉投資部的吳尚志，我們今天找來都是業內非常成功的所謂基金管理人或者普通合伙人的代表，但是我們都有自己不同的方式，我們的特點也不太一樣。我剛才跟他們講，每個人把自己的公司做事的方法給大家介紹一下，我們再講一講對融資投資環境的看法。

　　第一位先把話筒交給閻焱，摩根斯坦利的亞洲主席跟我說過，在中國投資嗅覺最靈敏的投資家就是閻焱。

　　閻焱：謝謝！我在世行的第一頓飯就是尚志兄請我吃的，那是很久很久以前，那個時候我們做學問的時候。尚志兄經常提醒我說“世界上沒有免費的午餐”，謝謝尚志兄的夸獎。

　　今天要談的是GP，我是1994年進入這一行的，最早是在亞洲基礎設施投資中心，2011年加入軟銀賽富基金，我們現在是完全獨立的管理人。在中國今年是我在PE和VC行業的第19個年頭。前十年在中國做PE是非常難的，今天劉明康主席講，大家要注意在今天看到PE這么火這么熱，在中國PE發展才5年時間，我覺得他說的非常對。我們投資盛大的時候，不僅業界很多人質疑，我們自己的投委會第一次遞上去的時候都斃掉了。我們投中海油兩億美金也給斃掉了。我想說明什么呢？在不太遙遠的時候，那個時候在中國做PE投資，做風險投資是那么不被人理解。我們這一行說實話，讓我們最最沒有想到中國的風險投資這么火，乃至于回到我的家鄉安徽，我們那個小地的市長給我說，閻總你一定要到家鄉搞一個PE。如果說在中國，一個事變成了人們茶余飯后談話的資料，乃至于中國鄉鎮一級的干部變成了他的政治資本的時候，你就要想一想這就是一件根本上錯誤的事情。

　　我們在中國算是一個不大不小的基金，在中國大概有130多家企業。

　　主持人：下面請高盛，高盛的PE部門怎么做的，在全球和中國怎么看？

　　Andrew Wolff：謝謝！我叫Andrew Wolff，我來中國大概七年的歷史了，之前我在高盛PE工作了六年，大學的時候，我考慮來中國，因為哲學是我的專業，我意識到我要想拿到一份工作，首先我要學種語言，也許學了語言之后能夠找到工作，我對兩個國家比較感興趣，一是俄羅斯，二是中國。回學校之后，我決定學哪門語言，當時20來歲比較成熟。中文課是上午八點半開始，俄語11點半開始，所以我決定學俄語。

　　我之前有PE的經驗，大概幾年，但是在美國，也許是在90年代后期，當時并不像現在這么規范，后來我來到中國，當時還沒有現在這樣的發達，但是03、04年的時候來到中國，我覺得中國的環境非常好，非常有趣，那個時候有非常好的投資環境，而且有很多機遇，早期的投資機會非常大。在座的大家都在討論PE的投資，03、04年的時候也有很多這樣的人，在座的很多嘉賓參加了討論。可能人數和現在相比沒那么多，可能只有十幾個人，對于GP或者LP要想作為好的投資者，你必須要來投入，要和別人有不同的觀點，不同的視角，如果和別人做一樣的事情不是很好的起點。

　　有的時候在大眾面前談PE，在中國PE很不容易。因為我覺得在座的都是一些人才，包括我們嘉賓也是人才，說這個國家真的巨大，而且機會也是巨大。大家給予PE這么大的關注，實際上也是對PE行業不斷成長，不斷成熟的監督和督促，在未來中國能夠更好的來分配這些PE資金，能促進企業的發展。

　　提到高盛，我們是非常大的金融機構，我們有銀行業、咨詢顧問業、管理。我們的PE業務開始的時候是非常小的一筆業務，應該是80年代后期的時候，剛開始規模比較小，但是非常重要，現在是高盛利潤最高的業務。我們管理的資產規模非常大，其中PE有200億。高盛的資金是通過PE來進行直接的投資。最近在北京政府的支持下，包括我們的金融局的同事的幫助下，我們也剛完成了人民幣基金的建立，它大概是50、60億規模。92年我們來到中國，但是我們覺得處于剛剛學習的階段，我們剛剛了解中國，要想成功的話，必須了解中國。謝謝！

　　吳尚志：下面請貝恩投資的竺稼介紹一下他們公司，貝恩投資給我印象非常深，他們是獨立的，但是有不同的投資。

　　竺稼：謝謝吳總！我先接著吳總提到的先介紹一下貝恩資本，再說一下我自己怎么進入私募股權投資的領域。

　　第一，貝恩資本成立于美國波士頓1984年成立的，到今天貝恩資本是一個有著另類資產管理這一個領域里面，我們基本上所有的不同的資產類別都有所涉獵，我們現在大概管理將近400億美元私募股權投資基金。1996年的時候，我們成立了對沖基金，對于這個對沖基金差不多有80億美元的金額，主要做單獨的股票投資。我們有一個債券投資的基金，債券投資基金大概管了200億美元各種各樣債券的基金。我們有一個宏觀對沖基金，宏觀對沖基金主要想投與股市關聯不大，最好沒有關聯的資產，比如投貨幣、外匯、大宗商品等等。我們也有風險創投基金，加在一起用剛才吳總的話說，我們覆蓋了很多類的另類資產管理，這對于我們來講有很多的幫助，你說做私募股權投資本身實際上是需要對不同的事情需要有所了解，你要對于一個宏觀的問題要有所了解，對于股票市場要有所了解，對于債權市場要有所了解。我們通過設立這樣的平臺，希望讓我們把每一塊業務做得更好。

　　第二，從貝恩資本來看，當初設立的時候在美國波士頓設立，當時第一個基金只有3700萬美元，剛剛開辦的時候只有五人，到了今天管理金額很大，我們現在在全世界各地，在美國，在歐洲，在亞洲都有業務。我們按照去年年底的統計，我們光說私募股權投資這一塊，我們現在有差不多60家企業在我們貝恩資本里面，這60家企業加起來有6800億的收入。

　　從貝恩資本來講，我非常同意大家講到的，每一個投資人都需要有一點自己獨特的地方，如果你做的事情與別人都一樣的話，價值非常有限的。貝恩資本獨特的地方是什么？我自己覺得貝恩資本獨特地方有兩個，歸根到底，你要掙個辛苦錢。一是我們自己覺得對于任何普通合伙人來講，最重要的功能之一怎么樣選擇資產，不能像閻總說的什么事情別人干得火熱，你也跟著做，這些事情做不好的，怎么樣選擇資產的時候有獨到的地方，對于我們來講，通過很多人力物力，要做很多透徹的盡職調查，通過盡職調查發現價值，這個時候給我們帶來的結果有的時候別人都愿意投的項目，我們可能不愿意投，有時候別人不愿意投的項目，我們愿意投，這是我自己覺得非常重要的地方。二是我自己堅信，任何一個投資，有時候大家跟講歷史一樣，回過頭看有很多必然性，你在起點的時候，你看未來絕對不是某一個點必然走向某一個點的，所以我們自己覺得你作為一個投資人，一定要能夠給這個企業帶來價值，在投資了以后，給企業帶來價值，使得這個企業你的手中比在別的股東里面產生更多的價值。要求我們在投資的企業里面有很深的參與。我們在中國一共投過10個企業，我們每投一個項目以后，都跟企業的管理層，跟其他的股東一起要做戰略藍圖規劃，重新的審核我們企業的發展戰略是不是對，大家是不是有共識，是不是每個主要的利益方都認為我們往那個方向發展。做了這樣的戰略藍圖以后，我們要有非常明確的實施計劃，確保我們按照藍圖發展，碰到問題大家有辦法解決問題。

　　我不像閻總和吳總有這么長的時間，從我們有限經驗可以看到，你每投資一個企業的時候，不管說我們持股時間長也好，短也好，三年也好，十年也好，這中間總有當初沒有預想到的事情，發生了沒有預想到的事情怎么應對？怎么把結果往好的方向引導？這就是GP最重要的能力之一。從貝恩資本非常看中這兩點，要求我們自己在公司內部要有很多的資源，我們很大的團隊，包括我們說在亞洲，我們剛剛投完十億美元的基金，剛剛融完20億美元的基金，在亞洲有四個辦事處，有70多個專業投資人員，加上各種各樣輔助人員有120多人在各地。對于我來講，在中國我們用這樣一個平臺，通過這樣的平臺非常專注的在中國做投資。

　　我稍微講幾句我自己，我自己在投行做，做完之后經常覺得不過癮，我自己希望對一個企業有更長時間的參與，能夠把一個企業從小做到大，從弱做到強，這是我自己覺得非常有興趣的事情。到現在為止，我到了2005年的時候決定來做這個行業。到了今天，在中國有了10個投資，我自己也參與整個亞洲基金的管理，我們在亞洲總共投過21個公司，我們在亞洲投了43億美元的股本金，我們自己希望通過在亞洲我們有一個亞洲的平臺，同時在每一個市場，尤其我們最看中的中國市場有一個非常專注的團隊，通過這樣的專注能夠取得比較好的投資結果。

　　吳尚志：謝謝竺稼。下面我介紹一下方總，方總原來是我在中金的老領導，我碰到一個特別資深投資人，他說你和方風雷什么區別？我覺得挺難回答。我說我屬于普通人踏踏實實做事就能做成功的人，方總做成的事往往是常人不敢想的事。第一個基金就搞25億美元，我現在搞完四個基金還沒有到這個規模，下面請方總講講。

　　方風雷：謝謝各位！厚樸投資4年前成立，與他們相比都是小弟弟了。我們主要是做了五個項目，第一，我們在外蒙古做鐵礦，從頭開始做起，從與企業家第一天拿礦產證，建設礦山修鐵路開始做起，現在三年時間建成一千多萬噸的生產能力，在蒙古建了一條鐵路，幾千個鐵皮，已經運回來900多萬噸鐵礦石。第二，在美國我們投資液燃油，在德州。第三，我們和中糧一起投資蒙牛。第四，金融危機期間買了中行、建行的股票，特殊機遇的投資。第五，在阿根廷，我們做單一財務顧問，把阿根廷最大的私人石油公司，50%的股權，32億美元賣給中海油。基本上兩個業務，一是做投資，二是做投資顧問。現在正在做資本退出。

　　做GP，他們比我有經驗，比我受的苦多，吳尚志起家2000萬美元，1994年時。后來從中金出來，募集資金也很困難。這個行業盡管在美國、歐洲比較成功，但是在中國自己沒有LP，國際上的LP想試試中國，但是找好的團隊，好的項目，也很難。當時得到他們的信任不容易。中國始終對國際投資者來講很遠，他們一步步走到今天，每一個LP給他們設置的又是鼓勵，又是設置的障礙也好，規則也好成為今天中國PE的基本規則，很漫長的路，很痛苦的經歷，我都知道。能走到今天，今天上午能開第四次會議，中國有這么多的PE基金，有這么多優秀的GP管理公司，一個一個的出現，而且有越來越多的中國的LP參與，我覺得今天的局面可以說真的來之不易。按照戴理事長講說才開始，你要算總額當然算才開始。但是基本規則是當時十幾年前國際的LP制定的，也是閻焱、吳尚志這些人跟LP不斷博弈才制定的這些規則。我想說的今天終于有一個局面了。謝謝！

　　吳尚志：謝謝方總，方總把鼎暉也給總結了，我就不說了。大家最關心還是今天的投資環境，今天請來這些在中國做的時間比較長的領導人能夠分享一下對于今天投資環境的看法。今天中午吃飯的時候，有人說現在中國大概有4000個GP，有人說不完整，光深圳就有4000個，北京、上海說不定就有上萬。剛才閻焱說了回到老家都要搞個PE，在這種環境下，我們面對的競爭，我們面對的一些價格，我們面對的一些投資人的心態，相反資本市場，不管是香港的資本市場，還是中國概念在美國的市場的價值，還是去年A股的變化，給這些PE在投資決策的時候，制定自己投資策略的時候，產生了什么樣的挑戰？我相信今天的論壇在投資方面會給大家講講怎么面對怎么應對這些事情。請閻焱先講。

　　閻焱：我先與大家分享一下關于過去10年中國的PE和VC在整個全球資產的配置中間占的什么位置。過去的十年有一個很有趣的現象，中國的公眾基金，就是在二級市場的基金，95%都賠錢。在全世界的公眾基金中間大概是整體表現最差的之一，原因是什么？我們2001年到2011年，我們過去公眾基金，它的表現是非常糟糕的。我們看一下固定資產這一塊，企業債券這一塊基本上沒有發展起來，中國債券基金的回報非常穩定，但是非常低，當市場缺乏波動性的時候，當市場透明度非常高的時候，你作為一個基金的表現的話，基本上沒有太多的表現能力，這塊表現在全球來講非常差，屬于最低的25%。但是過去的10年，中國的PE這塊確實有驚人的表現，中國PE過去十年是全球PE表現最好的。過去10年美國的VC作為一個整體，整體的回報率是跌了5%，美國的最好的前十名的私募基金平均回報率17.8%，我們大家都知道的股神巴非特過去10年的回報大概是20%多，2001年到2011年平均回報率7.6%。中國的VC，過去10年的LR超過50%。為什么中國的PE在過去的5年里一下子做得如火如荼是有原因的，確實作為資產一類，全球所有資產里面表現最棒的。

　　有兩個問題要問，第一，為什么是這樣？第二，這種現象是不是可以持續下去？我們做一個簡單的分析，為什么是這樣？我覺得作為PE在中國有兩個特點，第一在中國它的門檻非常很低的，在市場經濟國家里面想融資的話，給LP有非常強的業績，要有很強的團隊，別人才會把錢交給你。在充分競爭的經濟國家里面，PE和VC是進入門檻比較高的。為什么在中國這么大的發展？是中國計劃經濟，國有經濟占主導相當有關的。在中國LP沒有建立起來，真正意義上的LP只有一家社保基金。在中國形形色色的人民幣基金里面絕大多數的出資人是政府或者是國有企業。什么原因？我們去各地碰到一些政府主導的基金，這些董事長要么是副市長，要么是前發改委或者金融局副主任下來做副董事長，通過國家和政府的力量把國家的錢來做PE基金，這是一個政策下做的事情。因此對于團隊的要求變得非常低了。中國的門檻非常低，因此大量的人和大量的錢就進來了。這個現象帶來的思考，過去幾年PE優異的表現，是不是后續能夠持續下去？這是值得我們所有人思考的。我們分析起來一個事情，現在有兩種可能，從總體來講，我個人的看法是，在中國大的政治政策和經濟政策沒有太大的變化的條件下，中國極有可能是全球PE表現最好的一類。

　　這里面有幾個假設，第一，這個行業仍然會遵從一個大致的二八定律，20%的人賺這個行業80%的利潤，如果這個行業仍然遵從定律的話，這個行業發展基本的大的趨勢是不會改變的。有可能出現什么情況？改變整個行業定律的事，出現兩種可能，一是這個行業今后的五年會出現比過去兩年更加瘋狂的增長，這種情況什么樣的可能性出現？如果說中國證監會對現在的上市制度沒有進行調整和改變，仍然有大量的上市前套利的機會。現在在網上聽到所謂PE腐敗，主要指什么？主要指在一些PE通過關系在上市前找到公司，然后以相對低的價格進去，在IPO套利以后出來。如果中國這種套利的機會不僅沒有減少，而且繼續減少擴大的話，我相信中國今后的5年，中國的PE發展速度比現在更快。那個時候會出現什么情況？不會是二八定律，可能這個行業80%的基金都會賺錢。在這樣一種情況下，我們中國的PE火熱的情況相對于其他國家來說持續更長，在更大范圍內波瀾壯闊起來。二是證監會越來越走市場經濟，越來越不允許套利行為，尤其是政治和關系情況進入上市前的公司，這種機會變得越來越小，套利行為的窗口越來越小。這樣一種情況下，有可能會出現另外一個極端的情況，有可能這個行業10%的GP賺這個行業90%的利潤。這樣一種情況下，今后五年會看到非常有趣的現象，作為中國的VC和PE會出現整合和分化，做得更好可能做得更好，做得不好的，這些GP今后3—5年里面會分散和瓦解掉。經過這樣一個整合以后，我覺得中國VC、PE的瘋狂浮躁的東西會逐漸下去。

　　這兩種情況都有可能存在，難度在于我們前提假設是對于中國政治改革的政策變化，我們沒有辦法做出合理的假設。我們并不知道有哪些可能，中國經濟在過去十年里，我們看到中國經濟改革基本上是停頓的，十年以前對中國的改革期望都認為走向更加寬廣和發展的道路，真的有可能十年中國完全不變的，對于中國未來PE的發展有一個非常大的變量，中國未來對政治、經濟市場的調整，尤其是新的證監會領導上來看，中國資本市場應該是越來越趨向于資本市場。20%的GP他們作為群體的回報一定在全球未來十年里面做得最好的，如果不相信你們看看美國、歐洲就明白。謝謝！

　　吳尚志：下面請Andrew Wolff講一下。

　　Andrew Wolff：在高盛我們確實有全球投資的項目和業務，我們有一個非常大在美國私募投資基金，同時在亞洲也有非常龐大的私募投資的基金。我們全球投資委員會有非常多的經驗。2000年初的時候，我們把目光轉向亞洲，2000年開始，我們關注中國宏觀經濟政策，如何影響PE行業。我覺得只要與宏觀政策息息相關，看清楚未來的走向才能做好未來的投資。從宏觀經濟的角度來言，我們把中國、美國、歐洲做比較的話，我覺得中國還是更好的投資市場。歐洲我們知道現在陷入很多的麻煩，而且歐洲可以說是系統性的問題沒有解決，所以歐洲絕對不是一個投資好市場。我們再來看看美國，美國已經是有所復蘇，從2008年金融危機發生以來，復蘇是非常疲軟的，速度也是非常緩慢的，當然也有很多政治的因素牽扯在內，包括地緣政治、中東的問題都沒有得到完全解決。

　　我們再來看中國，中國宏觀來說整體經濟發展非常穩健。我們討論的問題是私募是不是一種最好的投資方式，在目前的宏觀經濟形勢下私募是最好的投資方式嗎？我們知道現在投資環境有所改變，變得更加具有挑戰性，并不是從宏觀來講的。比如說有更多的改革等等，我相信更多是微觀層面的挑戰，比如說企業層面的，各個企業面臨發展的情況不一樣，我也遇到一些VC公司有一些會計方面的丑聞等等，也有一些風投的公司確實是管理層出了問題，也有一些關連交易的問題。很多都是微觀層面出了問題，并不是宏觀層面出了問題。整體來說，我對中國私募發展環境非常樂觀的，我們也必須承認有一些原則必須要遵守，比如說我們做盡職調查是非常嚴格的，尤其在微觀企業層面，我們現在投資的速度是很慢的，否則我們會投的很快，我們寧肯放過一些好的項目，也不能選一些很盲目的，匆忙的選擇一些差得項目，對于我們來說寧缺毋濫，我們會非常仔細，審慎的進行選擇，我們在中國有一支團隊進行選擇，在香港也有一支團隊，他們投資一個企業前要花很長時間做盡職調查，這個企業有沒有欺詐行為，有沒有管理層潛在的問題，管理層是不是具有實力。好的盡職調查是我們這個行業發展的核心和靈魂，當然也有宏觀層面也要關注，但是微觀的問題非常重要。

　　我們希望去一些不是特別熱門的投資地點，我們以前只到北京、上海，現在在全國四地走動，比如說徐州一個項目，德州有燒雞，比如說內蒙的牛肉。我們不想找一些大家熱捧的項目，我們就可以避免競爭過于激烈的領域。在管理團隊上也有同樣的概念，我們認為在中國如果你作為一家企業管理層有不同的想法，不同的概念，尤其是東西方的差異，很難去調理或者協調，我們剛開始的時候特別努力，確保大家對公司未來有同樣的想法，包括我們的總裁、管理團隊等等。

　　我之前幾位同事所說，如果說高盛除了資本以外一些金融專長、技能等等，我們投入剛開始的時候就要特殊的需求，之后派相應的人員，確保在整個過程中有戰略的進行投資和安排。我們不再想在其中出現戰略性的沖突，比如說和當地有沖突的話，肯定不成功，狀況一團糟，我們盡量避免這樣的情況。首先大家做業務或者財務上，大家想法一樣比較好。在做投資的話，我們希望長期投資，我同意說大家都認為PE只是短期的，在中國的確也很多例子是這樣。我想對于整個資本市場來說，最主要是大家知道整個基本市場退出機制不好，基本上都是IPO。去年IPO的數量比前五年數量多的多，確保我們做投資的時候有4—6年的投資戰略。94年的時候投資平安的，現在已經是3年了，也許說實話，還是賣早了。我們在中國的的投資期限4.5年，在未來的投資時間會更長或者持股時間更長。在這樣的環境下成長，必須要長遠的投資，而不是短期的投資，你要有意愿持有投資公司的股票。我們為什么會長時間持股呢？我希望在投資過程中，投資的項目能夠成功，這樣我們的回報要比公開市場的回報高。我們希望能夠避免真正的風險，尤其在業務發展過程中可能有一些風險。

　　竺稼：今后的增長余地還是非常大的，中國現在是世界上第二大的經濟體，大家都預計在不遠的將來，中國會成為世界上第一大的經濟體。中國的PE行業從整體規模來講遠遠小于美國。如果把PE投資金額和GDP的比例來看還是非常低的，在中國的環境下PE應該放在更高層面，我覺得中國整個金融市場起的作用是資產配置，把整個社會的金融資源配置給最有能力，更好的使用金融資源的企業。今天我們金融市場作為一個社會資源的配置的功能，仍然是不健全的。

　　比如說銀行，在整個的金融資產當中占的比例仍然是巨大的，超過90%的金融資產都在銀行里面，中國需要更多的融資途徑，需要更多的股本。股本資本仍然是供不應求的，我相信過去五年有了非常大的增長，今后增長機會仍然很多。具體微觀來看，這個情況發展太快了。今天到會的LP基本沒有，GP很多，為什么出現這種情況？原因之一，應該做LP的人當做了GP。大家都愿意當GP，都不愿意把自己的資本交給別人管理，這就出現了這么短時間里面涌現了這么多新的GP，經過一段時間以后，這個行業與其他的行業一樣都會有大浪淘沙，有一些不適合的企業退出，有一些做得好的GP越做越強，這樣的過程會發生的，這個發生的速度相當快的。

　　現在的投資環境，我自己覺得也是非常有意思，非常值得探討的問題。中國進入21世紀第一個十年是中國的黃金十年，全社會的投資回報都好。與1990年代看到的現象非常不一樣的。1990年的時候大家困惑的一件什么事情？有增長沒有利潤。很多企業，收入增加了，利潤不增加，股本回報一直在下降。在過去十年里面這個現象正好倒過來，回報非常好。我自己覺得這個回報這么好，有一個宏觀的環境，有一個全球的環境。你看過去的十年，也正好是歐美通過負債過度消費的十年，從入世以后，整個經濟變得非常全球化，全球的需求給中國的回報帶來很好的機遇。我自己覺得，有時候很多人看投資的時候，雖然我們每做一個投資項目看未來，但是大家非常容易通過后視鏡看未來。我自己覺得，我們今天最大的風險是什么？作為GP來講最大風險是什么？過去十年什么東西是成功的，繼續用過去十年的成功，要遵循那個時候的例子來給今后的投資尋找方向，我覺得這是我們最大的問題。

　　回過頭想一想，過去十年在今后十年會不會重復，這個答案非常明確“不會的”。歐美做的事情是去杠桿化，歐美國家必定消費要下降。比如說美國的儲蓄率從零升到6%，這個結果就是消費要減低。歐洲去杠桿化的過程剛剛開始，我覺得今后十年都是非常痛苦的十年。這樣宏觀環境下，過去十年能夠獲得成功的，有利可圖的企業，有利可圖的模式可能不是今后這十年要所發生的情況。我們看到過去中國競爭優勢是什么？便宜、廉價。廉價從哪里來？資源是廉價的、勞動力是廉價的、環境保護是不需要成本的。這三樣東西在今后都不存在的，外部的環境、需求變了，中國的內部的成本也在變化。大家都在說的一件事情就是勞動力成本上升了，不光工資上升了，社保、三金、五金都上升了，這是不可逆轉的現象。中國的適齡的勞動人口已經到了峰值了，接下來總數下降的，占整個人口比例也是下降了，所以今后勞動力成本上升是不可逆轉的現象。你要想投資制造性的行業什么地方去？政府做的事情給優惠，土地不要錢，公路設施可以低價，以后這種優惠沒有了。從宏觀大的方面來看，這種機會沒有了。環保意識已經越來越強，北京說以后18—20年的時間治理環境。像過去粗放型的，對于環境保護不花成本的現象也不會繼續了。對于GP來講非常重要的事情是什么？不能用后視鏡來看未來，一定要有比較明確的，比較理性的眼光來看未來可能發生的狀況。然后再具體的微觀就每一個投資項目來尋找投資的機遇。

　　吳尚志：謝謝竺稼。下面我介紹一下方總，方總原來是我在中金的老領導，我碰到一個特別資深的投資人，他說你和方風雷什么區別？我覺得挺難回答。我說我屬于踏踏實實常人能做事做成功的人，方總做成的事往往是常人不敢想的事。第一個基金就搞25億美元，我現在搞完四個基金還沒有到這個規模，下面請方總講講。

　　方風雷：謝謝各位！厚樸投資4年前成立，與他們相比都是小弟弟了。我們主要是做了五個項目，第一，我們在外蒙古做鐵礦，從頭開始做起，從與企業家第一天拿礦產證，建設礦山修鐵路開始做起，現在三年時間建成一千多萬噸的生產能力，在蒙古建了一條鐵路，幾千個鐵皮，已經運回來900多萬噸鐵礦石。第二，在美國我們做投資液燃油，在德州。第三，我們和中糧一起投資蒙牛。第四，金融危機期間買了中行、建行的股票，特殊機遇的投資。第五，在阿根廷，我們做單一財務顧問，把阿根廷最大的私人石油公司，50%的股權，32億美元賣給中海油。基本上兩個業務，一是做投資，二是做投資顧問。現在正在做資本退出。

　　做GP，他們比我有經驗，比我受的苦多，吳尚志起家2000萬美元，1994年時。后來從中金出來，募集資金也很困難。這個行業盡管在美國、歐洲比較成功，但是在中國自己沒有LP，國際上的LP想試試中國，但是找好的團隊，好的項目，也很難。當時得到他們的信任不容易。中國始終對國際投資者來講很遠，他們一步步走到今天，每一個LP給他們設置的又是鼓勵，又是設置的障礙也好，規則也好成為今天中國PE的基本規則，很漫長的路，很痛苦的經歷，我都知道。能走到今天，今天上午能開第四次會議，中國有這么多的PE基金，有這么多優秀的GP管理公司，一個一個的出現，而且有越來越多的中國的LP參與，我覺得今天的局面可以說真的來之不易。按照戴理事長講才開始，你要算總額當然算才開始。但是基本規則是當時十幾年前國際的LP制定的，也是閻焱、吳尚志這些人跟LP不斷博弈才制定的這些規則。我想說的是今天終于有一個局面了。謝謝！

　　吳尚志：謝謝方總，方總把鼎暉也給總結了，我就不說了。大家最關心還是今天的投資環境，今天請來這些在中國做的時間比較長的領導人能夠分享一下對于今天投資環境的看法。今天中午吃飯的時候，有人說大概有4000個GP，有人說不完整，光深圳4000個，北京、上海說不定就有上萬。剛才閻焱說了回到老家都要搞個PE，在這種環境下，我們面對的競爭，我們面對的一些價格，我們面對的一些投資人的心態，相反資本市場，不管是香港的資本市場，還是中國概念在美國的市場的價值，還是去年A股的變化，給這些PE在投資決策的時候，制定自己投資策略的時候，產生了什么樣的挑戰？我相信今天的論壇在投資方面會給大家講講怎么面對怎么應對這些事情。請閻焱先講。

　　閻焱：我先與大家分享一下關于從過去10年中國的PE和VC在整個全球資產的配置中間占得什么位置。過去的十年有一個很有趣的現象，中國的公眾基金，就是在二級市場的基金，它的表現95%的基金都賠錢。在全世界的公眾基金中間大概是整體表現最差的之一，原因是什么？我們2001年到2011年，我們過去公眾基金，它的表現是非常糟糕的。我們看一下固定資產這一塊，企業債權這一塊基本上沒有發展起來，中國債權基金的回報非常穩定，但是非常低，當市場缺乏波動性的時候，當市場透明度非常高的時候，你作為一個基金的表現的話，基本上沒有太多的表現能力的，這塊表現在全球表現非常差，屬于最低的25%。但是過去的10年，中國的PE這塊確實有驚人的表現，中國PE過去十年是全球PE表現最好的。過去10年美國的VC作為一個整體，整體的回報率是跌了5%，美國的最好的前十名的私募基金平均回報率17.8%，我們大家都知道的股神巴非特過去10年的回報大概是20%多，2001年到2011年平均回報率7.6%。中國的VC，過去10年的LR超過50%。為什么中國的PE在過去的5年里一下子做得如火如荼是有原因的，確實作為資產一類，全球所有資產里面表現最棒的。

　　有兩個問題要問，第一，為什么是這樣？第二，這種現象是不是可以持續下去？我們做一個簡單的分析，為什么是這樣？我覺得作為PE在中國有兩個特點，第一在中國它的門檻非常很低的，在市場經濟國家里面想融資的話，給LP有非常強的業績，要有很強的團隊，別人才會把錢交給你。在充分競爭的經濟國家里面，PE和VC是進入門檻比較高的。為什么在中國這么大的發展？是與中國計劃經濟，國有經濟占主導相當有關系的。在中國LP沒有建立起來，真正意義上的LP只有一家社保基金。在中國形形色色的中國的人民幣基金里面絕大多數的出資人是政府或者是國有企業相關的東西，占的比重以完全民間的資本為主的。什么原因？我們去各地碰到一些政府主導的基金，這些董事長要么是副市長，要么是前發改委或者金融局副主任下來做副董事長，通過國家和政府的力量用國家的錢來做PE基金，這是一個政策下做的事情。因此對于團隊的要求變得非常低了。中國的門檻非常低，因此大量的人和大量的錢就進來了。這個現象帶來的思考，過去幾年PE優異的表現，是不是后續能夠持續下去？這是值得我們所有人思考的。我們分析起來一個事情，現在有兩種可能，從總體來講，我個人的看法作為在中國大的政治政策和經濟政策沒有太大的變化的條件下，中國極有可能是全球PE表現最好的一類。

　　這里面有幾個假設，第一，這個行業仍然會遵從一個大致的二八定律，20%的人賺這個行業80%的利潤，如果這個行業仍然遵從大致的定律的話，這個行業發展基本的大的趨勢是不會改變的。有可能出現什么情況？改變整個行業定律的事，出現兩種可能，一是這個行業今后的五年會出現比過去兩年更加瘋狂的增長，這種情況什么樣的可能性出現？如果說中國的證監會對現在的上市制度沒有進行調整和改變，仍然有大量的上市前套利的機會。現在在網上聽到所謂PE腐敗，主要指什么？主要指在一些PE通過關系在上市前找到公司，然后以相對IPO的價格進去以后，在IPO套利以后出來。如果中國這種套利的機會不僅沒有減少，而且繼續擴大的話，我相信中國今后的5年，中國的PE發展速度比現在更快。那個時候會出現什么情況？不會是二八定律，可能這個行業80%的基金都會賺錢。在這樣一種情況下，我們中國的PE火熱的情況相對于其他國家來說持續更長，在更大范圍內波瀾壯闊起來。二是證監會越來越走市場經濟，越來越不允許套利行為，尤其是政治和關系情況進入上市前的公司，這種機會變得越來越小，套利行為的窗口越來越小。這樣一種情況下，有可能會出現另外一個極端的情況，有可能這個行業10%的GP賺這個行業90%的利潤。這樣一種情況下，今后五年會看到非常有趣的現象，作為中國的VC和PE會出現整合和分化，做得更好可能做得更好，做得不好的，這些GP今后3—5年里面會分散和瓦解掉。經過這樣一個整合以后，我覺得中國VC、PE的瘋狂浮躁的東西會逐漸下去。

　　這兩種情況都有可能存在，難度在于我們前提假設是對于中國政治改革的政策變化，我們沒有辦法做出合理的假設。我們并不知道有哪些可能，中國經濟在過去十年里，我們看到中國政治經濟改革基本上停頓的，十年以前對中國的改革期望都認為走向更加寬廣和發展的道路，真的有可能十年中國完全不變的，對于中國未來PE的發展有一個非常大的變量，中國未來對政治、經濟市場的調整，尤其是新的證監會領導上來看，中國資本市場應該是越來越趨向于資本市場。20%的GP他們作為群體的回報一定在全球未來十年里面做得最好的，如果不相信你們看看美國、歐洲就明白。謝謝！

　　吳尚志：下面請Andrew Wolff講一下。

　　Andrew Wolff：在高盛我們確實有全球投資的項目和業務，我們在美國有一個非常大私募投資基金，同時在亞洲也有非常龐大的私募投資的基金。我管我們全球投資委員會，有過非常多的經驗。2000年初的時候我們把目光轉向亞洲，2000年開始我們關注中國宏觀經濟政策，如何影響PE行業。我覺得只有與宏觀政策息息相關，看清楚未來的走向才能做好未來得投資。從宏觀經濟的角度來言，我們把中國、美國、歐洲做比較的話，我覺得中國還是更好的投資市場。歐洲我們知道現在陷入很多的麻煩，而且歐洲可以說是系統性的問題沒有解決，所以歐洲絕對不是一個投資的好市場。我們再來看看美國，美國已經是有所復蘇，從2008年金融危機發生以來，復蘇是非常疲軟的，速度也是非常緩慢的，當然也有很多政治的因素牽扯在內，包括地緣政治、中東的問題都沒有得到完全解決。

　　我們再來看中國，中國宏觀來說整體經濟發展非常穩健。我們討論的問題私募是不是一種最好的投資方式，在目前的宏觀經濟形勢下私募是最好的投資方式嗎？我們知道現在投資環境有所改變，變得更加具有挑戰性，并不是從宏觀來講的。比如說有更多的改革等等，我相信更多是微觀層面的挑戰，比如說企業層面的，各個企業面臨發展的情況不一樣，我也遇到一些VC公司有一些會計方面的丑聞等等，也有一些風投的公司確實管理層出了問題，也有一些關聯交易的問題。很多都是微觀層面出了問題，并不是宏觀層面出了問題。整體來說，我對中國私募發展環境非常樂觀的，我們也必須承認有一些原則必須要遵守，比如說我們做盡職調查是非常嚴格的，尤其在微觀企業層面，我們現在投資的速度是很慢的，否則我們會投的很快，我們寧肯放過一些好的項目，也不能選一些很盲目的，匆忙的選擇一些差的項目，對于我們來說寧缺毋濫，我們會非常仔細，審慎的進行選擇，我們在中國有一支團隊進行選擇，在香港也有一支團隊，他們投資一個企業前要花很長時間做一些盡職調查，這個企業有沒有欺詐行為，有沒有管理層潛在的問題，管理層是不是具有實力的管理層。好的盡職調查是我們這個行業發展的核心和靈魂，當然也有宏觀層面也要關注，但是微觀的問題非常重要。

　　我們希望去一些大家不是說特別熱門的投資地點的地方，我們以前只到北京、上海，現在在全國四地走動，比如說徐州一個項目，德州有燒雞，比如說內蒙的牛肉。我們不想找一些大家熱捧的項目，我們就可以避免競爭過于激烈的領域。在管理團隊上也有同樣的概念，我們認為在中國如果你作為一家企業管理層有不同的想法，不同的概念，尤其是東西方的差異，很難去調理或者協調，我們剛開始的時候特別努力，確保大家對公司未來有同樣的想法，包括我們的總裁、管理團隊等等。

　　我之前幾位同事所說，如果說高盛除了資本以外一些金融專長、技能等等，我們投入剛開始的時候就要特殊的需求，之后派相應的人員，確保在整個過程中有戰略的進行投資和安排。我們不想在其中出現戰略性的沖突，比如說和當地有沖突的話，肯定不成功，狀況一團糟，我們盡量避免這樣的情況。首先大家做業務或者財務上，大家想法一樣比較好。在做投資的話，我們希望長期投資，我同意說大家都認為PE只是短期的，在中國的確也有很多例子是這樣。我想對于整個資本市場來說，最主要是大家知道整個基本市場退出機制不好，基本上都是IPO。去年IPO的數量比前五年數量多的多，確保我們做投資的時候有4—6年的投資戰略。94年的時候投資平安的，現在已經是3年了，也許說實話，還是賣早了。我們在中國的投資期限是4.5年，在未來的投資時間會更長或者持股時間更長。在這樣的環境下成長，必須要長遠的投資，而不是短期的投資，你要有意愿持有投資公司的股票。我們為什么會長時間持股呢？我希望在投資過程中，投資的項目能夠成功，這樣我們的回報要比公開市場的回報高。我們希望能夠避免真正的風險，尤其在業務發展過程中可能有一些風險。

　　竺稼：今后的增長余地還是非常大的，中國現在是美國以下世界上第二大的經濟體，大家都預計在不遠的將來，中國會成為世界上第一大的經濟體。中國的PE行業從整體規模來講遠遠小于美國。如果把PE投資金額和GDP的比例來看非常低的，在中國的環境下PE應該更高層面，我覺得在中國整個金融市場，整個的金融市場起的作用是資產配置，把整個社會的金融資源配置給總有能力，更好的使用金融資源的企業。今天我們金融市場作為一個社會資源的配置的功能，仍然是不健全的。

　　比如說我們說銀行，在整個的金融資產當中占的比率仍然是巨大的，超過90%的金融資產都在銀行里面，中國需要更多的融資途徑，需要更多的股本。股本資本仍然是供不應求的，我相信過去五年有了非常大的增長，今后增長機會仍然很多。具體微觀來看，這個情況發展太快了。今天到會的LP基本沒有，GP很多，為什么出現這種情況？原因之一，應該做LP的人當了GP。大家都愿意當GP，都不愿意把自己的資本交給別人管理，這就出現了這么短時間里面涌現了這么多新的GP，經過一段時間以后，這個行業與其他的行業一樣都會有大浪淘沙，有一些不適合的企業退出，有一些做得好的GP越做越強，這樣的過程會發生的，這個發生的速度相當快的。

　　現在的投資環境，我自己覺得也是非常有意思，非常值得探討的問題。中國進入21世紀第一個十年是中國的黃金十年，全社會的投資回報都好。與1990年代看到的現象非常不一樣的。1990年的時候大家困惑的一件什么事情？有增長沒有利潤。很多企業，收入增加了，利潤不增加，股本回報一直在下降。在過去十年里面這個現象正好倒過來，回報非常好。我自己覺得這個回報這么好，有一個宏觀的環境，有一個全球的環境。你看過去的十年，也正好是歐美通過負債過度消費的十年，過去從入世以后，整個經濟變得非常全球化，全球的需求給中國的回報帶來很好的機遇。我自己覺得，有時候很多人看投資的時候，雖然我們每做一個投資項目得看未來，但是大家非常容易通過后視鏡看未來。我自己覺得，我們今天最大的風險是什么？作為GP來講最大風險是什么？過去十年什么東西是成功的，繼續用過去十年的成功，要遵循那個時候的例子來給今后的投資尋找方向，我覺得這是我們最大的問題。

　　回過頭想一想，過去十年在今后十年會不會重復，這個答案非常明確“不會的”。歐美做的事情是去杠桿化，歐美國家必定消費要下降。比如說美國的儲蓄率從零升到6%，這個結果就是消費要減低。歐洲非杠桿化的過程剛剛開始，我覺得今后十年都是非常痛苦的十年。這樣宏觀環境下，過去十年能夠獲得成功的，有利可圖的企業，有利可圖的模式可能不是今后這十年要所發生的情況。我們看到過去中國競爭優勢是什么？便宜、廉價。廉價從哪里來？資源是廉價的、勞動力是廉價的、環境保護是不需要成本的。這三樣東西在今后都不存在的，外部的環境、需求變了，中國的內部的成本也在變化。大家一說的一件事情就是勞動力成本上升了，不光工資上升了，社保、三金、五金都上升了，這是不可逆轉的現象。中國的適齡的勞動人口已經到了峰值了，接下來總數下降的，占整個人口比例也是下降了，所以今后勞動力成本上升是不可逆轉的現象。你要想投資制造性的行業什么地方去？政府做的事情給優惠，土地不要錢，公路設施可以低價，以后這種優惠沒有了。從宏觀大的方面來看，這種機會沒有了。環保意識已經越來越強，北京說以后18—20年的時間治理環境。像過去粗放型的，對于環境保護不花成本的現象也不會繼續了。對于GP來講非常重要的事情是什么？不能用后視鏡來看未來，一定要有比較明確的，比較理性的眼光來看未來可能發生的狀況。然后再具體的微觀就每一個投資項目來尋找投資的機遇。

　　吳尚志：謝謝竺稼。剛才主持人提醒我，一定要留充分的時間給大家提問，我們下面發言方總就不講了，我們現在就把時間交給大家，有什么問題可以交給禮儀小姐把問題提上來，或者大家有什么問題，那邊有話筒，講清提的問題，要求我們哪個人回答更好了，看看大家有什么問題。

　　互動：吳總，你好！我有一個問題，您能不能談一下關于GP和LP的關系，你們更看中合伙關系還是對自己專業設備的認可？就是上午戴理事長說的管理費的事。剛才方總提到現在LP和GP在PE里面的關系受國外了LP、GP管理影響的。真正中國LP只有一家就是社保，中國GP非常多，現在國外的LP和GP與中國形成了特殊的關系，你覺得外國LP和GP更合理？還是中國特色形成的LP、GP更合適中國？謝謝！

　　閻焱：這個問題特好回答，我們行業最好的一點，我們行業是最單純的行業。我唯一的任務就是賺錢，因此對于我來講所有的LP投我唯一目的就是賺錢，與我不是伙伴關系，一定不是賺錢的關系。你要跟我找伙伴一定不是我的伙伴，我沒時間跟你當伙伴，要成為我的伙伴對你很多事情要認同。這個行業我不相信有第二種GP和LP的關系，我也不覺得中國有什么不一樣就把LP和GP的關系變得更復雜。有人喜歡玩這種游戲，如果你要想成為一個一流的公司的話，一定不能把LP、GP變成你的負擔。

　　吳尚志：規則是在市場中經過二三十年最后成型穩定下來，由于我們現在這些人也管國內的錢，我們基本上也有同樣的規則。我覺得是平行、共贏、透明，有約束的關系。我相信中國機構投資人，個人投資人也在起來，所以會形成良性投資的關系。賺錢了就好辦了，不好辦弄出花來也是有很多問題。

　　互動：A股市場的估值大家擔心會下滑，現在的情況要投的話，回報情況不可能有以前那么高，少投還是怎么樣？請各位說一下。

　　吳尚志：看歷史，我們回報什么東西來推動回報的產生呢？一是所謂一二級市場，我們進入市盈率和退出市盈率的差，二是公司利潤的增長。在美國來說靠杠桿或者進入以后對公司的利潤的提高。中國還是在增長，基本在香港市場小型的公司倒掛，內部的投資決策中，我們基本不太接受靠差價來證明投資是可行的，因為太容易了。如果創業板在40倍，10倍，15倍進去以后，上市以后還是賺的。還是要看公司的決策和成長。往前看，未來得事要打個折，因為我們也不是神仙，誰也不能把未來得事像神仙一樣算出來，你算回報率的時候，肯定不是今天的市盈率，只是一個參考系統，企業值多少錢大家需要做個判斷，判斷標準也不一樣。如果回報是50%的話，過去在香港市場上是不會給你這么大的差價讓你去賺的，一定靠投資企業利潤的增長，不管是改良的增長，還是自身市場擴大的增長。今天的投資，我認為還是要高質量的公司對今后的利潤增長有更好的判斷和把控作為投資主要依據，不能完全靠資本市場的差價。今天香港市場肯定是倒掛的。

　　閻焱：剛才那位小伙子很年輕，我假定你是一個年輕人，但是你語言問的非常有代表性，基本上你的問題水平和今天中國人民幣基金的水平是同比的。這個問題如果作為一個職業投資人問這個問題，你得問問你的老師怎么教你的。12倍的PE2012年度值不值得做的時候，有幾個問題作為你金融課的第一課，第一，我現在的PE和我現在市場公眾的PE之間有多少倍的差距？通常我們說倍數一定要一倍以上，比如說現在上海的平均PE14倍左右的話，12倍是不是有點太急躁了。第二，你投的公司年度增長多少，如果你十年的增長目標是2倍的回報還是3倍的回報，還是4倍的回報，如果你作為一個年度增長在中國的今天，做不到3倍的回報的話，我覺得你基本上不能在這個行業混。如果你要是3倍的話，要考慮一下3倍來自于什么地方？一是PE，二是投資公司。如果像你這么傻問的話，我們所有人無法回答你的問題。

　　吳尚志：我們論壇就到此結束，讓大家對今天到場嘉賓發言表示感謝！