新浪財經訊 “第十一屆中國創業投資暨私募股權投資年度論壇”于2011年12月7日-8日在北京舉行。上圖為“LP專場：中外LP狹路相逢智者勝”論壇。

　　以下為論壇實錄：

　　黃永忠：我們這個專場話題比較短，今天討論這個話題，是LP的話題。LP在座很有幸請到幾位，我叫黃永忠，來自一個全球性的基金，叫磐石基金，在國內做了很多的投資。王彪文是雅登資本中國合伙人，談總是美元投資人，他們是尚高資本，今天很有幸請到人民幣LP群體代表，一位是上海創業投資的袁智德，還有清科集團(微博)的申達，他們正在投資一些人民幣以引導基金的投資主體。同時還有一位專業律師，美國普洛思李鷹律師。

　　今天這個話題清科集團出了有點挑戰性，中外LP狹路相逢智者勝，在座都是智者。中外LP的比較市大家感興趣的話體，我們就這個話題先來談一談，中外LP投資的方式跟結構有很大的不同，美元LP是相對比較消極的、被動的投資人。中國LP過去才發展起來的，對參與投資的要求期望值比較高，所以參與的積極性比較強。這當中有什么好處不好處，或者在法律條款上有什么不同，中方是不是做很多的妥協和讓步，就這個話題我想請大家來探討一下。從袁總開始。

　　袁智德：我是來自上海創投，是國內做最早的創投企業之一，目前管理資本總量超過了70億人民幣，上海創投也是國內做母基金業務的創業投資機構，從01年開始做，06年之前我們投了20多家企業，09年管理了30億元上海市創投管理基金。我們認為人民幣基金和美元基金要求趨同，國內有很多自己的特色，我們看到很多的基金都是好幾個LP里面出現，這個在美元基金不太會有這樣的情況產生，這個也是在這個發展階段的特色。

　　另外像很多LP參與的管理，參與的投標會，有的在五個成員里面或者七個成員給LP留兩個，或者是更多的席位，這個也是本土化LP基金的特點，可能為了在這個階段里面更多取得LP的支持，同時擁有LP的背景。

　　我的感覺人民幣基金比美元基金要寬松一些，而不是更加的要求嚴格。我們也看到一些非常極端的做法，比如說講定向，為一些基金做定向的募集，可能這個基金馬上就成立起來，這個階段存在的合理性也是可以理解。

　　王彪文：到國內的LP逐漸成熟，國內PE市場逐漸成熟之后，國內外的LP不應該有太大的區別。延續袁總的說法，國內的LP因為法律上的約束，再加上國外PE市場歷史比較悠久，LP比較消極，比較被動，對要求參與決策，或者在基金投資策略上參與這一塊國外分得很清晰的，可能GP相對比較成熟，GP團隊也就幾年的歷史，國內很多LP投基金的時候，GP一般都比較成熟，這可能是中國市場的成熟。我認為差異應該是漸漸減少的，目前我們看到的作為美元LP來說，看得也不是太清晰，待會讓律師說一下法律上的差異。

　　談慶：我們在中國主要自己投資是美金投資，很多在座美金投資的LP，在具體的條款上，因為在業績已經形成了一個慣例，大家基本上按照這個慣例來走，有些在細節上的討論，只不過是GP和LP的關系。

　　我自己參與一些國開行和蘇州創投做的母基金，參與了他們的一些工作，也看到了一些人民幣基金在具體投資方面的條款，我自己來看應該說在條款上已經差別很少，我比較注意到的一個條款差異比較大的，就是關于投資年限和整個基金的生命周期，這個可能是為了適應中國其他的一些LP希望能夠快速退出，也在中國A股市場上也有快速退出的機會的情況下，市場造成的一個情況。

　　至于其他的項目，包括關鍵人的條款，我想在蘇創投和國開行的母基金里面，我們已經看不到有很多的差別。我們都在組織一個中國LP協會，這個LP協會的一個宗旨是把全球LP和GP的慣例帶到中國，向中國進行推廣。那么在這個過程中間，我們其實得到了很多大型LP，包括一些大型的政府機構，金融機構熱烈響應，他們非常想了解國際當中的慣例，雖然他們開始在做了，在實踐中摸索，有這種慣例到中國來進行推廣，他們反應非常強烈，明年我們有更多的活動我們是通過把LP和GP的機制引入到中國，使得整個行業能夠有一個健康的發展。GP能夠專心做投資，LP能夠放心的做投資。這樣形成一個慣例，對所有參與行業的這些參與者來說都是一個很大的促進。

　　黃永忠：有關LP協會的事，非常感謝清科集團的幫助，在倪總的幫助下，在三年前我們幾位成立了一個合伙人協會，包括清科集團自己也是主要的單位，這個單位最近做了很多政府公關和LP培訓的工作，希望明年有更大的進展，對行業有所貢獻。

　　申總的主要融資對象不是大型的機構，大型機構制定的時候參照外資的還是多一些，這些投資人在條款有什么樣的要求，他們更傾向于參與哪些投資和管理的方法呢？

　　申達：我是清科集團母基金的申達，我以前應該是國內典型的LP，我以前投了十多個基金，國內一線的基金大部分都打了交道，當時投了一些新興的基金，我們也組織了GP團隊，所以對這個有很深的認識。跟母基金和LP打交道的方法，包括我以前自己做LP，跟GP打交道的方法應該有一些差別，剛開始我接觸一個新的基金，如果不是對他有足夠的了解，我會在信息披露上面會提供相對比較完整的信息，另外在違約處罰方面不要像國外要求的那樣，差幾天沒有及時到位，不要全部的沒收。對一些新的基金要求參與一些管理，現在有很多基金去融資，像政府引導基金去融資，有時候很多政府引導基金去派觀察員和監督員，有些甚至要參與決策。我覺得大部分比較開明一些地方政府，他的主要任務是選好合格的管理人，然后放手讓這些GP去干，他們做的工作就是提供服務和支持。我覺得廣大投資人主要做的工作還是你要選好團隊，只要你自己沒有足夠的能力，沒有足夠的時間和精力，來選擇投資人的話，你可以交給一些專業的人士來進行投資，或者你和你的一些朋友，或者聽取一些專業人士的意見來進行投資。

　　現在很多投資人希望跟我們合作，有一些人是想自己干，我覺得總結中國投資人的需求，首先是賺錢的需求，這是第一位的。第二需求是被尊重，第三個要學習，因為中國人特別愛學習，很多人都想自己去親自投項目，親自去成立管理公司，或者親自去成立基金。實際上我覺得這些需求都是可以理解的。

　　對于一些比較大的投資人，他出錢比較多的話，我是可以讓他了解更多的信息，甚至參與一些部分的參與權，我可以幫著他去成長，幫著他成為專家，以后他自己去干，清科集團有這樣的胸懷去做這些事情。但是我建議小的投資者不要過多的參與，清科這個品牌是國內最大的平臺公司，我們給它披露足夠的信息就可以了。我們很期望跟廣大投資人和優秀GP合作。

　　李鷹：我有幸參與兩個國際大型的機構做QFLP在北京的試點，十億是美元，十億是人民幣，還有五億美元的QFLP。通過參與的過程，我對這個問題有非常深刻切身的體會，之前沒有QFLP，我們做境外的大部分用美國法律文件的方式來制作，本土人民幣也是有自己的一套，實際上指導有QFLP采用達到本土人民幣國際化。現在我們代表國際性的機構來參與國內，QFLP用中國的法律和中國語言來做準，所有治理的文件是中國有限合伙企業法，有采納國際的趨勢，很多中國都是實踐下行，法律候補。合法企業法有了一個非常條文化的東西在那里，但是在實踐當中沒有經過檢驗。

　　第一波外國人進來的時候，按照中國的法律，在中國落地的基金，首先怎么按照中國的法律使中國很多年積累的經驗，然后把行業所有的規定拿到中國來落地，本地化，這個是非常艱難的一個過程。很多地方都是不一樣的制度，有很多我們可以具體講，但是籠統來說，就是中國有很多在監管上的不同，比如說有外匯的管制，有審批的監管，還有一些金融制度，首先在這些基本的法律，也就是合伙企業協議里面怎么按照中國的規定，來規定合法有效的商業權限，來規定清楚。我們在國外規定基金可以賺錢，有財務杠桿的作用，在美國的市場這些合伙協議，或者是說他們的PPI就有大量的規定，外國的投資者在中國堅持這樣，首先不能過關，中國明確規定基金不能隨便去貸款，因為跟銀行不同，所以這就遇到了障礙。

　　還有QFLP法規規定，政府鼓勵你在七個產業進行投資，這是一個優先考慮，實際上政府在審批的時候，掌握了一個必備的要求，你一定要明確你在這七個行業來進行投資，外國投資者不愿意做這個承諾，他說我愿意增加承諾，這跟政府審批機關進行波比，怎么既能滿足商業上的要求，同時又符合中國的規定。外匯是更大的一個問題，直到現在我帶著QFLP兩家審批基本上完成，但是還沒有人嘗試怎么樣把美元投到國內，怎么樣換匯的過程，也規定了四個帳戶，有托管銀行，甚至在某種程度上要起到政府監管的作用，這個真是要拭目以待。

　　還有一些共同的地方，中國在很多方面是國際化的，我覺得有一點突出講，中國有一些合伙人經常說我要參與基金的管理，因為這是我的錢，但是其實不論在國外還是在國內，有一個非常明確的規定，在合伙企業法都有這樣的規定，有限合伙你的責任是有限的，但是前提你只能投錢，不能參與管理，如果你參與了基金的管理，你已經踩線，把你從有限合伙變成了普通合伙，因此不管合同怎么寫，事實上你已經就承擔了無限合伙和普通合伙人的義務。將來有第三方來追債的時候，就可以穿透，認為你是有限合伙不是有限合伙，是一種普通合伙。全力和義務都是相對應，不見得你參與管理就是好事，所以很多時候你參與太多的管理，你把自己有限合伙的地位喪失掉了，而把你自己變成了一個普通合伙人，要承擔相應的法律責任。

　　黃永忠：我們在LP里面一直很小心，對投資決定的一些處理，包括我們在做美元基金的顧問委員會，相當于大的基金董事會，董事會所能談的問題也是有限的，主要是集中在利益沖突的管理上，所以跟每天做投資的決定，我們是盡量避免離開這些話題。這個問題可能有必要提醒大家一下，這個是媒體比較有意思的話題。

　　現在看來美元和人民幣法律上面的條款有趨同的現象，我們希望到最后完全基本一致的，中國是一個和有意思的時間點，中國PE事件爆發跟國外PE相對萎縮是同時的，也是使得我們在全世界的話語權也開始在增加，我們通過協會努力的工作，能夠把國外最好法律條款引入到中國來，更好保護投資人的利益，這也是一個很難得的機會。

　　李律師講了QFLP操作上的問題，這個事情的發展對我們行業是一個利好的消息，很多概念上的混淆，從法律上有什么樣的影響？關于這個話題LP協會跟相關的部委和牽涉的到的機構我們也做了拜訪。

　　王彪文：從概念上來說，我們作為海外美元的LP，認為是一件好事。中國特有的國情造就了兩個不同貨幣基金的現象，這個已經是一個趨勢。作為一個投資人來說，尤其是只能投美金和只能投人民幣，能夠有一個方式把這個利益沖突沖淡，讓基金能夠平行投資，這當然是最好的一個方式和辦法。當然也從宏觀的角度來看，國家管制貨幣這條路上還要一段時間要走，所以QFLP也是給了大家這樣一個機會。

　　所以宏觀來說，我覺得上海也好，北京也好，做這個事情算是正確的方向去做的。在實踐上碰到的一些問題，我覺得作為一個國外投資人來說我們比較希望看到的是實際上的運作，在結匯和投項目，實實在在看到結匯進來，通過QFLP性質去投一個國內的企業。希望政策做得要明確一些，實際上有更多的例子，大家照著這個方式去做。在開始的階段大家在摸索，可能出現一些渾水摸魚的現象，一些投資人利用這個方式做一些不完全靠譜的事情，大家要更關注實踐上的一些案例，還有市場上的傳聞聽得太多了，還是要消息。

　　談慶：我想從一個專注于投美金LP的角度來看，我們是非常希望QFLP能夠實現，這個事情追溯歷史大概兩年以前，我跟王彪文都參與了有關部委的討論，大概5、6個部委，我跟王彪文是代表了LP來參加這個討論。在討論結束的時候，有關部委要求我們寫一個東西，我們寫了一個建議書，當時其實我們在力推QFLP的過程中，強調了兩點：第一、就是結匯的方便。第二、強調國民的待遇。也就是說當你一個外資一筆錢被轉換成人民幣，被國家同意批準進入這個PE市場以后，這一部分的錢就視作人民幣，而且是一個具有叫做國民身份的人民幣，在這個過程中有很多的部委參與，最后當然是上海這邊有可能力推，上海這邊也是把我們建議書拿過去看，大概是在09年底的時候他們拿過去的。沿著這條路走下去，到了去年年底他們真是對外宣布，到今年年初開始實現。我們看到當初提的這些東西，有一部分是實現了，有一部分是沒有實現，實現的部分就是看到在結匯上提供了一些便利，可能也不是我們最早想到一步到位的便利。

　　那么在所謂基金性質或者國民待遇上，這個事情是沒法往前突破，因為有很多其他的一些限制。那么從今年開始實行，我也做了上海評審委員會，也親自參與了他們在最早法律條款的制定，后來是批準的過程，也看到了現在的一些結果。那么這些結果對于一個擁有很多美金資金的一個GP，當他缺乏人民幣募資能力的時候，QFLP給他帶來了相當的便利。但是如果一個GP同時有美金，同時有人民幣，而且人民幣比重足夠，他其實并沒有這個需求。但是在實踐過程中間，有各方利益在里面的參與，使得這里面對外的形象，或者對外的利益上面從不同方面去演繹。引起了兩個問題，第一是中國的LP和GP怎么去認識它，另外國外的投資人怎么去看QFLP，其實引起了很多的誤解在里面，我們是身在其中，現在的進展還是有一些令人不是特別滿意的地方，這里面還是有一些內部機制上的考慮。上海做得過程中間，又做了一個很大的調整，因為當時最早QFLP是說有一部分的外資轉換成人民幣，同時要求在中國融到人民幣來匹配，這個其實是對人民幣投資者匹配這一筆錢來講，其實由于是因為外資的性質沒有改變，所以人民幣來匹配的資金性質也隨之發生了改變，造成的結果人民幣投資不愿意參與這個部分，使得QFLP推進過程中間遇到了一些阻力，上海又做了一些調整，可以使得匹配的人民幣最后降到了零，也就是百分之百外資來做一個QFLP，然后轉換成人民幣。這個其實對這個事情本身起到的重大促進作用，這也是GP本身非常歡迎的一點。

　　最后我想說，中國往往是實踐在先，立法在后，現在看國家朝這個方向邁出了一大步，我們相信在實踐過程中間得到完善，我們LP跟相關的部委在做溝通，希望在以后更多的政策出臺的時候，會考慮更多的因素，總結我們在實踐過程中的得失，最終是得出一個更加完善的計劃和機制。當然多少年以后，人民幣已經全部可以自由兌換的時候，那可能又不需要了，那個時候可能人民幣和美金就世界大同了。

　　黃永忠：現在人們認為人民幣升值是一個長期的趨勢，根據我們的了解，才發現不是那么回事，商務部跟外匯管理局還是堅決認可這個是一個現有政策的延續，所以你換匯的時候，既使基金層面換匯，也是根據項目來結匯。對于匯率上面根本沒有特殊的優惠，是不是這樣的？

　　李鷹：只能是法律的解讀和時間，因為時間還太早。中國宏觀來說都是時間先行，QFLP從不同城市的試點辦法也可以看出來還是這樣。去年年底是上海先出的，今年年初是北京出的，剛剛10月份又出臺了一個動靜，你把這三個版本比較一下，你會發現不斷在推進，北京已經借鑒了上海的經驗，天津又借鑒了北京的經驗，特別是談總講的關于50對50匹配的要求，在天津已經看不到了。

　　明年重慶再發一個試點辦法，可能又更進一步，可以借鑒之前的經驗。所有目前為止都是一種文字的解讀，現在我們最快第一批的基金在北京，只是在審批階段，你根本沒有換匯，因為到了位才換匯，從法律上來說，確實是換匯來說是快，因為如果你按照這三個地方的法規都是明確的規定，結匯是在基金層面結匯，基金往頭投的錢是人民幣，之前跟我們所說的創投企業有重大的分別，創投企業確實在項目的時候才能去結匯。你要問我到底有多少？可能在實踐當中還是要考量的，確實如果這樣做的話，我相信就會省去很多項目公司來結匯的文件整個復雜性。這個絕對不是說基金融了10億美元進來，沒有項目就可以投房地產，絕對不是這樣的。因為給你結匯的時候，他是看你有沒有下面的投資項目到位，如果你到位才能投進來，不到位是不能給你換匯的。

　　黃永忠：中國的一個特殊現象，是說中國LP群體很大一部分是由個人投資投資，或者是民營企業家組成的。現在中國最新的PE希望是保險基金會在很快的時間會入市，根據你的經驗在國外的保險業投入PE行業可能會是什么樣的發展途徑？然后會有什么樣的經驗教訓？請國內也來評價一下，你想向保險開放了以后，對于GP的選擇標準和投資要求是什么樣的？

　　王彪文：因為雅登資本在美國創業的時候是70年代，美國保險公司是投資在私募里面很重要的一筆資金來源，也是見證了歐美保險公司過去30年對私募投資的方式和策略的演變。中國因為保監會定了很明確的條款，就是怎么投私募，說的相當細，中國的演變可能會不一樣。

　　一般保險業屬于金融企業，可以投長線，私募這一塊的確是很適合保險業投的，私募是屬于保險業，人才濟濟，一開始是自己親歷親為做，自己組建團隊，這個是在歐美70、80年代很普遍的一個現象。當然經過時間的演變，目前看到的是保險公司絕大多數都是通過投資基金來獲得回報。除了一些比較大的保險公司，自己維持了本身的直投，二級市場的投資和基金投資之外，很多都利用了第三方和中介做基金投資，相信中國在保監會的監督下，應該是會往這一方面走得比國外更快一點，這個也是比較健全的，雖然能夠放長線投一些長期的項目，風險的掌控還是很重要的。作為投資人來說，風險掌控最重要的一個環節就是分散，直接投項目集中率太高了，直接投基金不那么完美。

　　黃永忠：國內保險公司有兩個特點，一個是體量大，大概有400億美元的體量，每年還快速成長。另外相對來講大家經驗比較缺乏，一開始利用基金來投是回避風險的一個好的方法。

　　申總和袁總在國內主要拿的是政府的錢和民間的融資，有沒有考慮過跟保險公司去融資，如果是的話需要有一些什么樣的技能和故事去打動他們？

　　袁智德：從國外的情況來看，保險基金和社保基金都是一個主要的LP，無論是作為基金來講和母基金來講，都是扮演著非常重要的角色。那么在國內目前還是對PE考慮在開放，無非是基于安全性和盈利性雙重的考慮。從國外的時間來看，PE具有更高的風險，還是更高的盈利，跟VC之間的對照，VC叫風險投資不是有更大的風險，實際上早期投資還是取得了非常好的回報，跟風險和盈利之間沒有特別必然的聯系。

　　如果從這一方面來看，我覺得保險公司可以在PE和VC之間也做一個投資組合，特別是國家在促進新興產業的政策不斷在發布，國家各個部委在支持的情況下，來做一些這樣的布局，會更加有利于保險資金的保值增值。

　　另外從具體的評價來看，無非是團隊的專業性，專注性和本地性，還有業績，這是最核心的東西。不論是民間的LP也好，還是國有的政府的，還是保險基金，這些都是最核心的東西。

　　申達：保險是大家最期望的機構投資者，也出現了一個保險基金股權投資辦法，如果GP或者直接投資的GP，包括間接的，要拿到他們的錢，你的形式上和實質上要符合他們的要求，形式上主要指的是你在管理制度、決策流程和內控機制，風險管控這一塊，你要滿足這些保險的要求。最重要就是你的價值發現能力和增值服務能力，最體現你過往的業績，保險對這個也是有具體的要求，就是你的團隊要比較穩定，你有多少個退出項目，有多少個專業人士，還要要求你能保證團隊積極向上，能夠履行長期承諾的激勵約束機制，要練好這些內功。還有表現能力，你的實力，還有你的形勢你要表現出來，你要會造勢，跟報公司搞好關系也是很重要的，有一些拿到的GP很會借勢，將自己的實力能夠120%的體現出來，這個也是很關鍵的。

　　但是我個人覺得保險基金最好的投資對象應該是母基金，因為母基金是投多個基金，是高度分散風險的穩健投資工具，我覺得保險還是應該有更多的錢，當然保險基金股權投資辦法里面沒有寫得很清楚，我覺得確實應該要放開。投單個基金如果大的基金是沒有問題的，但是你如果投很多基金，但是這個選擇范圍是有限的，保險股權管理辦法是沒有放開這個口子，就是你不能投早期的項目。我們是非常關注保險方面的政策，而且我們也會跟他們保持溝通，希望能夠為促使保險基金配置更多的錢到私募股權方面，貢獻一些力量。

　　黃永忠：非常感謝在座各位的精彩發言，如果大家有問題我們下臺以后在臺下繼續問。謝謝大家！