新浪財(cái)經(jīng)訊 長江證券于2011年11月24日在上海舉辦“長江證券2012年投資策略研討會暨上市公司交流會”。以下為策略會上午實(shí)錄：

　　主持人：各位來賓上午好，長江證券2012年投資策略研討會現(xiàn)在開始。今天的會議得到了各方的關(guān)照和支持。上市公司、機(jī)構(gòu)客戶和媒體們的到來我們深表感謝。首先我們有請長江證券執(zhí)行副總裁田洪先生致辭。

　　田洪：各位來賓上午好。首先請?jiān)试S我代表長江證券向遠(yuǎn)道而來的各位嘉賓表示熱烈的歡迎和衷心的感謝。

　　在過去的一年中，中國經(jīng)濟(jì)和證券市場經(jīng)歷了波折和起伏。一方面在宏觀調(diào)控的壓力下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)層面，經(jīng)受了巨大的考驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)增速放緩，而通脹持續(xù)高起。另一方面，全球各經(jīng)濟(jì)體不斷出現(xiàn)負(fù)面消息，讓本已脆弱的中國證券市場更是雪上加霜。這一年是不平坦的一年，也是讓很多投資者倍感壓力的一年。中國經(jīng)濟(jì)在持續(xù)多年的高速增長之后，進(jìn)入了新的階段。中國證券市場在經(jīng)過高速擴(kuò)容之后，也進(jìn)入了一個(gè)優(yōu)勝劣汰的時(shí)代。整體的投資收益率水平也會明顯下降，這些都是我們作為市場參與者需要面對的。

　　站在這樣的時(shí)點(diǎn)，我們對明年的投資仍然抱有希望，我們有這樣的判斷是基于對海外經(jīng)濟(jì)體歷史演變的分析和中國經(jīng)濟(jì)的分析。明年也是換屆之年一個(gè)平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)，是新老政府所樂見的。在經(jīng)歷了今年和明年一季度的經(jīng)濟(jì)放緩之后經(jīng)濟(jì)會企穩(wěn)回升，證券市場也會上漲。證券市場的魅力在于其不確定性，作為證券機(jī)構(gòu)我們能做的是，把不同的不確定性進(jìn)行描述，向投資者給出不同的建議。長江證券具備完備的業(yè)務(wù)資格和牌照，2007年成功上市，公司下屬的機(jī)構(gòu)客戶和研究，一直致力于為機(jī)構(gòu)投資者提供專業(yè)的咨詢服務(wù)，最近幾年也得到了機(jī)構(gòu)投資者，上市公司、媒體和在座各位的厚愛和支持。滴水之恩，涌泉相報(bào)。這一次的盛會是給核心客戶一次溝通的機(jī)會，各位機(jī)構(gòu)投資者將會在會議期間為我們分享他們對明年市場走勢的看法。

　　一場思維的盛宴即將啟幕，讓我們共同分享，謝謝大家。

　　主持人：感謝田副總裁。我們今天的會議主題是長江證券十字路口的策略選擇，這代表了我們的策略。下面我們有請長江證券宏觀策略部主管李冒余為我們介紹宏觀的情況。

　　李冒余：各位嘉賓大家好。我的題目和大會的題目是一致的，這也反映了我們對未來宏觀分析的看法。我們目前面臨宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢實(shí)際上是處在過去十年以來的十字路口上。未來的宏觀經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入一個(gè)新的時(shí)期，也就是他可能存在一個(gè)潛在生產(chǎn)率下降的時(shí)期。在這個(gè)時(shí)期通過其他國家，如日本、德國、美國等國家在潛在增長率下降的時(shí)期，我們總結(jié)了三大特征，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)增速下降，第二是體制性通脹上移的平臺，第三是政策思路發(fā)生轉(zhuǎn)變。從過去的貨幣調(diào)整思路轉(zhuǎn)向一個(gè)更寬的財(cái)政更緊的貨幣調(diào)控方式。我們對未來的五年中國增速，從中期來看將從10%的速度回落到8.5%左右的區(qū)間。主要的原因主要是基于我們對海外經(jīng)濟(jì)的看法。

　　比如說美國的經(jīng)濟(jì)，我們可以看到在80年代他在實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的時(shí)候，整體經(jīng)濟(jì)增速是從4.85%下降到3.45%，日本也有這樣的一個(gè)過程。第二點(diǎn)，我們從通脹的周期判斷來看，通脹中樞從1.8%上升到3%，通脹長期是處于低位的，但是在09年之后，通脹實(shí)際上在每一輪周期越走越高，通脹中樞從0提升到2-3%的水平。同樣我們在其他國家的轉(zhuǎn)型周期我們也發(fā)現(xiàn)4-5年會有一個(gè)通脹中樞整體提高的規(guī)律。

　　第三，我們發(fā)現(xiàn)政策搭配將會發(fā)生變化，未來五年將更多運(yùn)用財(cái)政政策，相反貨幣政策會保持從緊的態(tài)度。這是我們過去03年以來的政策搭配，大家可以看到，貨幣政策的基調(diào)基本上保持不變，在積極和穩(wěn)健當(dāng)中徘徊，而貨幣政策則不停的變換，證明過去十年，中國運(yùn)用貨幣政策運(yùn)用的更多。而我們看美國，美國在80年代轉(zhuǎn)型之前，他更多的使用貨幣政策調(diào)控，因此他的整個(gè)貨幣供給量的波動非常的頻繁。但是進(jìn)入80年代之后，他的財(cái)政赤字和財(cái)政收入同比出現(xiàn)上升的狀態(tài)。具體來看，我們可以看到美國在70年代尼克松新政的時(shí)候，他更多是加大貨幣供給的方式來解決整個(gè)的政策方面，但是進(jìn)入80年代之后，長期保持一個(gè)政策基調(diào)以緊縮政策為主，但是在財(cái)政政策上比如說財(cái)稅方案，政策補(bǔ)貼方面進(jìn)行了創(chuàng)新。實(shí)際上這一點(diǎn)，我們對于在今年整個(gè)政府的施政方針當(dāng)中也可以看的比較明白。09年以來，貨幣政策波動性不大，而財(cái)政政策出現(xiàn)了比較大的刺激的空間。

　　因此整體而言，對于明年的一個(gè)經(jīng)濟(jì)，我們整體的看法是，我們認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)依然是一個(gè)前低后高的趨勢預(yù)測，經(jīng)濟(jì)的低點(diǎn)在二季度的初期出現(xiàn)，前期更多是接近8的增速，全年減速到8.6左右的增速空間。

　　對于投資而言，我們認(rèn)為房地產(chǎn)投資，目前的預(yù)期是下滑到16%左右的水平，考慮到房地產(chǎn)投資在整個(gè)投資占比在25%左右的水平，基建投資我們預(yù)期是下滑到30%左右，整體預(yù)測回收到22%的水平。

　　消費(fèi)情況來看，全年的消費(fèi)是前低后高的趨勢，我們預(yù)測2012年全年消費(fèi)回升到18%左右。大家比較關(guān)注的通脹水平而言，我們認(rèn)為目前的通脹從成分分析，更多還是來自于能源和食品的波動，我們預(yù)期食品供給價(jià)格高峰期應(yīng)該在2012年一季度出現(xiàn)，能源的話，美元全年出現(xiàn)趨勢性的升值，大宗商品價(jià)格會出現(xiàn)趨勢性的回落。從這兩點(diǎn)來看，我們預(yù)期2012年的CPI波動，一季度將會出現(xiàn)持續(xù)的回落，CPI回落到3%左右，PPI在CPI附近波動的水平，隨后全年應(yīng)該是呈現(xiàn)一個(gè)趨勢的波動。整體的漲幅會回落到3%-4%。也就是說明年整體通脹是走弱的。

　　對于明年的政策的基調(diào)，我剛剛也已經(jīng)講到了，我們對貨幣政策看法是依然穩(wěn)健，新增大概是在8萬億的水平。目前加息降息實(shí)現(xiàn)的可能性不大，存款準(zhǔn)備金率會出現(xiàn)降調(diào)的水平，我們認(rèn)為降調(diào)的時(shí)間點(diǎn)更多是在二季度初的位置。財(cái)政方面，我們認(rèn)為財(cái)政支出在20%左右，稅制改革還會有進(jìn)一步的突破，赤字會出現(xiàn)進(jìn)一步的提高。

　　最后我們看一下整個(gè)出口，這是大家比較關(guān)心的。我們認(rèn)為出口整體下降20%左右的空間，這一點(diǎn)的預(yù)期主要是基于我們對歐債危機(jī)在明年可能對于美國和歐洲區(qū)整個(gè)GDP的拉低效應(yīng)預(yù)測的。這是我們對明年主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測，我們認(rèn)為明年的經(jīng)濟(jì)形勢簡單來講，就是整個(gè)GDP在二季度觸底之后出現(xiàn)短暫的走穩(wěn)。CPI應(yīng)該是全年走弱的水平。我剛剛已經(jīng)留下了兩個(gè)疑問。第一個(gè)就是明年我們對美元和中國通脹的外生性因素，做出了一個(gè)判斷。這個(gè)判斷來自于我們對美國經(jīng)濟(jì)的看法，對美國經(jīng)濟(jì)而言，這是我們對美國經(jīng)濟(jì)和歐洲區(qū)經(jīng)濟(jì)全年數(shù)據(jù)的預(yù)測，我們對明年美國經(jīng)濟(jì)整體而言是回升的，但是在回升當(dāng)中，主要的拉低經(jīng)濟(jì)的是服務(wù)消費(fèi)的同比貢獻(xiàn)度，而這其中的因素主要是來自于兩個(gè)，一個(gè)是住房和公共事業(yè)的消費(fèi)，第二點(diǎn)是和金融服務(wù)的貢獻(xiàn)度。而我們知道，金融服務(wù)在這一段時(shí)間低迷，主要也是來自于它的住房抵押貸款問題沒有得到根本的解決。因此整體而言，對美國明年最大的危機(jī)是來自于房地產(chǎn)市場的低位的運(yùn)行。我們預(yù)期他整體房地產(chǎn)壞賬率要回落到1%左右，真正的房屋信貸才會出現(xiàn)見底。在這樣的情況下，明年美國還會出現(xiàn)新一輪的量化寬松政策，根據(jù)伯南克在今年四次會議中講話的脈絡(luò)來看，他基本上都是針對房地產(chǎn)簫條方面。因此這個(gè)新的量化寬松的大頭應(yīng)該是在房地產(chǎn)市場進(jìn)行MBS購買的計(jì)劃，明年的政策更可能是局部的寬松，在貨幣政策上，針對房地產(chǎn)進(jìn)行定向的貨幣供給的投放。對這一輪政策的評價(jià)，我們認(rèn)為基本上只有一個(gè)短期效果，主要原因是現(xiàn)在美國整體通脹已經(jīng)在相對接近他的境界線的水平，一旦進(jìn)一步實(shí)施量化寬松政策，很有可能像今年的中國一樣，這筆錢沒有進(jìn)入市場而是進(jìn)入到他推升通脹這一塊上面去。我們預(yù)期明年美國整個(gè)的推行量化寬松的時(shí)間點(diǎn)應(yīng)該是在明年一季度，因?yàn)橄掳肽晁�要進(jìn)行大選。也就是說明年整個(gè)量化寬松真正有效果的時(shí)間是在明年上半年，也就是1-2季度之間。而我們認(rèn)為對于美國這一輪的量化寬松而言，最大的效果是體現(xiàn)在幣值方面。我們對照了一下之前80年代初拉美國家經(jīng)濟(jì)危機(jī)和97年東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這兩輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)實(shí)際上和目前的歐債危機(jī)非常的相似，都是國家債務(wù)方面出現(xiàn)問題，而且一直沒有得到非常良好的解決，我們會發(fā)現(xiàn)，真正在這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)之間，美國政府實(shí)施貨幣寬松的話，美元反而是上漲的。可能看到這里，大家會有疑問，為什么歐債危機(jī)之后，美元反而是先下跌，最近才開始上漲。我們認(rèn)為最主要的區(qū)別是在于這一輪美國的貨幣投放是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐洲的。歐洲這一輪的M1增速高于歐元區(qū)10%以上。而在歷史上，美國的M1增速往往是低于歐元區(qū)的投放的。這是釀成之前歐債危機(jī)美元下跌的最根本原因。而對于2012年，我們認(rèn)為整個(gè)形勢會不同，一方面美國可以實(shí)施加大貨幣供給可能性是有限的，但是另一方面，歐洲明顯出現(xiàn)了加大貨幣供給。歐元區(qū)的M1和美元區(qū)的M1的利差走勢比例是出現(xiàn)了一個(gè)逆轉(zhuǎn)，這一點(diǎn)是最大的不同點(diǎn)。因此我們預(yù)測，美元可能會因?yàn)樨泿耪�策�?dǎo)致的貨幣供給量不同從而使美元出現(xiàn)一個(gè)上行的趨勢。如果說這樣的話，參照之前兩輪危機(jī)的影響，只要美元開始趨勢性上行，在危機(jī)時(shí)間段內(nèi)，整體的大宗商品都是回落的。尤其是在拉美危機(jī)，雖然歐佩克進(jìn)行了減產(chǎn)，依然沒有擋住大宗商品價(jià)格下行的腳步。這將有效的緩解國內(nèi)通脹輸入性的因素。

　　我們再看一下歐洲，歐洲的問題，主要是對我們的出口影響。首先來看目前歐洲的債務(wù)危機(jī)是三個(gè)鏈條的傳播，目前已經(jīng)傳播到第二個(gè)鏈條，希臘違約已經(jīng)板上釘釘了，歐元區(qū)區(qū)體系受壓，其他國家已經(jīng)出現(xiàn)苗頭。僅僅是希臘的問題對歐元區(qū)的影響并不的。歐洲債務(wù)危機(jī)最大的問題是無法通過經(jīng)濟(jì)增速的加速來緩解債務(wù)危機(jī)。除了愛爾蘭其他的四個(gè)國家都是人口老齡化國家，這會直接傷害到未來養(yǎng)老金的支付問題。另外它的產(chǎn)業(yè)也是空心化的，除了愛爾蘭有一個(gè)高科技產(chǎn)業(yè)的出口，其他的產(chǎn)業(yè)都是中低端，這意味著他們要和發(fā)展中國家競爭，這一點(diǎn)他們肯定是沒有優(yōu)勢的。因此整體而言，歐洲五國當(dāng)中，除了愛爾蘭其他的四個(gè)國家都有比較大的問題，而且很難逃脫歐債危機(jī)的蔓延。那么2012年最有可能出現(xiàn)問題的是哪些國家呢？我們認(rèn)為最可能出問題的就是葡萄牙，他的赤字控制是有問題的，到2011年年底，他的負(fù)債率將會上升21%，第二個(gè)國家是意大利，意大利的國債最主要的是對歐洲銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口是非常大，只要簡單沖擊意大利國債，就會對歐洲整個(gè)銀行業(yè)形成沖擊，這一點(diǎn)是投機(jī)資本非常喜歡的。這兩個(gè)國家，在2012年出現(xiàn)問題的概率是最大的。如果說這兩個(gè)問題出現(xiàn)問題，我們簡單測算了一下，他對歐元區(qū)和美元區(qū)的沖擊，兩國違約會對中國出口在原來的基礎(chǔ)上下滑6.69%和11.55%個(gè)百分點(diǎn)。因此明年的出口起碼下降20%以上。

　　最后我們總結(jié)一下，這是我們對明年世界經(jīng)濟(jì)三句話的總結(jié)，對中國經(jīng)濟(jì)而言，我們的三句話是放慢步子，經(jīng)濟(jì)增速會下滑，習(xí)慣通脹，通脹會逐步形成三波動，通脹不再是市場關(guān)注的問題。靠財(cái)政部靠票子，未來對貨幣流動性的關(guān)注也會進(jìn)一步的下降，經(jīng)濟(jì)生活當(dāng)中影響經(jīng)濟(jì)軌道的更多是表芯在政府的財(cái)政政策變化上。對美國經(jīng)濟(jì)而言，我們總體的判斷是復(fù)蘇緩慢，他的房地產(chǎn)仍然是向下拉動的動力，美元是升值，從前兩次危機(jī)來看，只要美元升值，大宗商品的持續(xù)回落是難以避免的。對歐洲經(jīng)濟(jì)而言，危機(jī)是中長期的，他并不是明年、后年就可以解決，他更可能是要用4-5年時(shí)間才可以真正的消化掉危機(jī)的沖擊。明年意大利和葡萄牙可能是明年的黑天鵝，對我國的影響出口下降兩成左右。我的宏觀報(bào)告到此結(jié)束。謝謝大家。

　　主持人：謝謝李冒余的報(bào)告。經(jīng)濟(jì)增長會下一個(gè)臺階，困擾我們的通脹問題也會逐漸的笑話。當(dāng)然我們對中國經(jīng)濟(jì)的分析也是基于對海外兩大經(jīng)濟(jì)體的分析，對美國這一塊，我們認(rèn)為可能由于美元的升值導(dǎo)致大眾商品回落，這樣的話對中國通脹控制是有利的，另外偶然歐債危機(jī)短期內(nèi)無法消除，對中國的出口會帶來影響，也間接的影響到中國GDP的影響。

　　接下來我們有請長江證券分析師鄧二勇分析一下在這樣的背景下我們投資策略的選擇。

　　鄧二勇：在這個(gè)階段，實(shí)際上我們的政府，我們的房地產(chǎn)政策，我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以及我們的市場都處于這樣的十字路口，我們的年度策略報(bào)告，就是在這樣的背景下提出來的。整個(gè)策略報(bào)告嘗試解決三個(gè)問題。

　　第一個(gè)，基于我們一貫的周期研究的思路和國際化背景的探討。我們以往的定義會發(fā)展到什么樣的路子，這是我們解決的第一個(gè)問題，就是經(jīng)濟(jì)向左。第二個(gè)要解決的問題，明年的市場走勢是什么樣的，這個(gè)答案是我們認(rèn)為明年市場是向右的過程，我們整體判斷明年市場有10%-15%的漲幅。第三個(gè)是如果說我們整個(gè)衰退時(shí)間延長的話，我們應(yīng)該如何應(yīng)對。

　　我們將探討明年的市場走勢和市場是怎么樣的，報(bào)告的第五部分是解決明年行業(yè)的配置問題，至于說第一個(gè)和第二個(gè)問題是在第二到第四個(gè)部分一起回到。

　　首先我來談一下對2012年的展望。這是2012年全年市場的走勢圖，我們基本判斷是，市場探底回升，全年呈現(xiàn)陽線，維持10%-15%的漲幅。我們認(rèn)為最重要的時(shí)間拐點(diǎn)是出現(xiàn)在明年的二季度中長期，熟悉我們投資策略的朋友可能會知道，整個(gè)長江證券的策略做了這么久，跟蹤了這么長時(shí)間的經(jīng)濟(jì)周期，我們對市場的判斷模型是對經(jīng)濟(jì)的判斷模型。我們做出了這樣的判斷，是我們認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)在明年二季度左右才會觸底。從這個(gè)角度來講，我們雖然認(rèn)為明年全年市場會提供比較好的收益，這個(gè)點(diǎn)位從指數(shù)上來講，估值合理，但是我們并不認(rèn)為當(dāng)前是最好的介入機(jī)會。這是我們對明年市場的核心結(jié)論。我們之所以做出這樣的判斷，實(shí)際上是來自于我們的框架，核心邏輯是在這里。這里分為了三個(gè)層次。

　　第一個(gè)層次是我們傳統(tǒng)意義上講的，基于原來跟蹤的四套周期，宏觀、微觀再加上政策干擾以及我們的一套體系，我們想解決傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)在這個(gè)階段是什么樣的階段。在這個(gè)時(shí)候我們會進(jìn)入我們的第二部分，如果說考慮到政府在這個(gè)階段有貨幣政策出現(xiàn)，他對經(jīng)濟(jì)是否會影響干擾，是否會改變原有的經(jīng)濟(jì)在這里會見底的判斷。第三個(gè)部分，在我們已有的經(jīng)濟(jì)判斷的基礎(chǔ)上，我們疊加了一個(gè)潛在市場下降的過程的判斷的時(shí)候 ，以往經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間點(diǎn)是否會延遲。按照以往我們的預(yù)測體系，我們認(rèn)為會見底，在貨幣政策干擾之下，政策是不會改變原有路徑的。但是我們碰到潛在增長率下降的時(shí)候，整個(gè)經(jīng)濟(jì)調(diào)整時(shí)間點(diǎn)會延長到明年二季度。現(xiàn)在基本上所有人都認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)處于調(diào)整之中，唯一的差異是在于我們認(rèn)為這一輪調(diào)整是從9月份開始的，之前4-9月份是中國經(jīng)濟(jì)處于滯脹的階段，從9月份到現(xiàn)在是經(jīng)濟(jì)衰退的過程。按照我們以往的經(jīng)驗(yàn)，在這樣的時(shí)候，我們必然會在微觀上看到一個(gè)現(xiàn)實(shí)，整個(gè)全社會的產(chǎn)品庫存會下降。這一點(diǎn)現(xiàn)在已經(jīng)成為市場的共識而不是分歧。我們對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的判斷，我們只要記住一點(diǎn)，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)是處于衰退的階段。按照我們以往的歷史經(jīng)驗(yàn)，衰退會從開始的一到兩個(gè)季度之后觸底，這個(gè)觸底來自于價(jià)格下降對實(shí)際需求的刺激。這是對傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)看法，我認(rèn)為概率最大的是在1月份經(jīng)濟(jì)觸底，但是這是假設(shè)我們不會遇到潛在增長率下降的問題。但是這一次的調(diào)整，應(yīng)該不會按照以往的經(jīng)驗(yàn)在這里觸底，會推遲到明年二季度。

　　在這樣的情況下，就談到我們剛剛講到的兩輪沖擊。這里我講一個(gè)案例分析，這是我們08年以來所經(jīng)歷的三輪政策沖擊的效果。第一次導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的快速回升，隨后進(jìn)入下降。去年那一次是出現(xiàn)在2010年6月份，當(dāng)時(shí)財(cái)政放松，經(jīng)濟(jì)第二輪刺激，然后上行，然后又下行。這一次從溫家寶的講話，我們進(jìn)入了第三輪的政策刺激，但是這三輪的結(jié)果，他的核心結(jié)論就是每一次刺激都是邊際效應(yīng)遞減的。這一輪的經(jīng)濟(jì)，是否會再一次像去年一樣走上來再迎來一波下跌，我們講約束條件是不一樣的。但是財(cái)政政策會改變我們傳統(tǒng)意義上的改變。

　　第四個(gè)部分，我們看到的是這個(gè)問題，如果說我們以往的的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，遇到一輪潛在增長點(diǎn)的下降，我們會遇到什么樣的效果。韓國在98年和我們一樣，亞洲金融危機(jī)沖擊之后，傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，從原來的3-6個(gè)月的時(shí)間點(diǎn)被推遲了5個(gè)季度，而且剛好韓國在那個(gè)時(shí)候遇到了房地產(chǎn)去化的問題，從而引起了第一次非常典型的潛在增長率下降，導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)整嚴(yán)重。這一次我們的核心內(nèi)容就是在這里，我們這一次會一樣，在房地產(chǎn)去化時(shí)，會迎來20年來第一次潛在增長率下降的問題。我們本來經(jīng)濟(jì)在這個(gè)時(shí)候觸底，但是這一次時(shí)間會延長。所以我們對明年的經(jīng)濟(jì)判斷，會判斷在今年四季度末或者是一季度初減低，而是在明年二季度甚至更晚的時(shí)候見底。

　　第三個(gè)問題，我們在遇到財(cái)政或者是貨幣政策刺激之后，會有什么樣的走勢。我們整個(gè)對經(jīng)濟(jì)所有的判斷都集中到一點(diǎn)，就是對整個(gè)市場的判斷上。按照我們從97年到到現(xiàn)在過去5輪所有的經(jīng)濟(jì)周期來講，我們從來沒有發(fā)生過例外，最典型的是02-04年，大家當(dāng)時(shí)覺得實(shí)體經(jīng)濟(jì)非常好，但是市場為什么走的很差，我們可以看一下結(jié)論。當(dāng)時(shí)全市場的盈利是一路下行的，但是與此相反，大家印象當(dāng)中都會記得，為什么99年發(fā)生  519行情，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)是滯脹，因?yàn)槠髽I(yè)盈利預(yù)期是向上走的，這是市場最關(guān)鍵東西。我們把之前所有的經(jīng)濟(jì)體系融合到一套體系來，我們發(fā)現(xiàn)過去所有的周期都是穩(wěn)定的，中國在過去20年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程當(dāng)中，如果說我們沒有碰到假設(shè)的潛在需求大幅度萎縮的情況下，其實(shí)我們探討的都是經(jīng)濟(jì)的短線波動而不是長期的背景問題。在這樣的情況下，我們有一個(gè)結(jié)論，就是每一次市場的需求都是有價(jià)格因素引起的，當(dāng)價(jià)格超過了企業(yè)所能承受的，他的成本無法轉(zhuǎn)嫁的時(shí)候，他的銷量就下來了，當(dāng)價(jià)格下移，對需求自然而然就會刺激。這是說需求不變，價(jià)格回落，自然而然會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降，從而導(dǎo)致需求見底。我們有一個(gè)最重要的結(jié)論，就是每一次的價(jià)格回落，都會導(dǎo)致需求觸底，這在過去四輪的經(jīng)驗(yàn)來講都是非常明顯的。我們每一次的經(jīng)濟(jì)波動，當(dāng)整個(gè)的PPI水平，每次回落超過3個(gè)月的時(shí)候，回落到臨界值就是2.5-3的水平，整個(gè)社會需求量就會見底，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)見底。每一次價(jià)格回落，都會造成這樣的結(jié)果。這一次價(jià)格回落是什么時(shí)候發(fā)生的，是8月份發(fā)生的，從8月份到現(xiàn)在，已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)了三個(gè)月的快速下降，并且現(xiàn)在的值是維持在3.1附近，剛好是接近我們的臨界值，如果說從這個(gè)條件來講，我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)在這里應(yīng)該會觸底，按照以往的經(jīng)驗(yàn)而言，從價(jià)格回落到需求見底，到經(jīng)濟(jì)見底就是一個(gè)傳統(tǒng)意義上的周期。從貨幣政策來說，所有的貨幣政策都不會改變路徑，我們在04、08年都非常的明顯，他的背后邏輯是一樣的，他之所以出貨幣或者是產(chǎn)業(yè)政策，他本身也是假設(shè)需求不變的時(shí)候，你的約束是沒有的，你真正除了貨幣和財(cái)政政策都可以轉(zhuǎn)化到需求上去，而不會轉(zhuǎn)化到價(jià)格上來，所以需求會自然而然的觸底，價(jià)格回落，經(jīng)濟(jì)觸底。這是傳統(tǒng)來講的，而這一波當(dāng)中，不僅在中國市場是這樣的，在  我們分析美國、日本、韓國這么多年來的經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)，都是這樣的一個(gè)背景，只是說在不同的國家，這個(gè)時(shí)間關(guān)系不太一樣，但是都是非常穩(wěn)定的，美國和日本穩(wěn)定時(shí)間是3個(gè)季度，而中國和韓國是維持在1-2個(gè)季度。他們唯一的差異就是發(fā)生在潛在生產(chǎn)率下降的時(shí)候，韓國是非常典型的，在過去這么多年來，他都是3-6倍，但是中間大家會發(fā)現(xiàn)有一個(gè)月是15。這是國外的一個(gè)很典型的經(jīng)驗(yàn)。

　　這里我們需要強(qiáng)調(diào)一下，雖然說我們的貨幣政策在需求不變的假設(shè)情況下，不足以改變整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯，但是有一點(diǎn)會，財(cái)政政策是會的。這個(gè)典型的案例是出現(xiàn)在去年的中期，當(dāng)時(shí)財(cái)政政策的放松，導(dǎo)致了整個(gè)價(jià)格的回升，從而導(dǎo)致進(jìn)入一個(gè)小幅反彈之后重新進(jìn)入下降通道。當(dāng)前的貨幣政策其實(shí)是不會改變原來需求嘉定情況下的經(jīng)濟(jì)觸底時(shí)間的，但是財(cái)政真的出現(xiàn)一個(gè)一萬億的財(cái)政政策，我將非常遺憾的告訴大家，經(jīng)濟(jì)在這里會觸底，但是我們明年不得不把今年走過的路再重新走過，這是我們最不愿意看到的情況。我們之所以會講這一點(diǎn)，是說，財(cái)政政策將是我們最重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　在這里，在原有的需求嘉定模式之下，經(jīng)濟(jì)在今年四季度，明年一季度見底的情況，不會因?yàn)楝F(xiàn)在的貨幣政策沖擊而改變。所以當(dāng)前大家看到的經(jīng)濟(jì)，至少維持在明年1、2月份之前，應(yīng)該是一路向下的。這也是我們?yōu)槭裁粗鲝垼�市場在這個(gè)階段，雖然說估值很低，但是并不是很好的介入時(shí)間。如果說一個(gè)月，可能各位經(jīng)理還可以抗一抗，但是如果說是6個(gè)月，不知道還有沒有信心抗，我是沒有這樣的信心的。

　　我們看到的核心點(diǎn)，在原有的路徑情況下，經(jīng)濟(jì)的步伐，他其實(shí)是從需求、價(jià)格回落的時(shí)間點(diǎn)是穩(wěn)定的，貨幣政策是不會改變的。時(shí)間點(diǎn)應(yīng)該會到明年一季度初的時(shí)候，雖然貨幣政策不足以改變，但是即將進(jìn)入我們的第三部分，潛在生產(chǎn)率下降，絕對可以改變這一個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程。在講潛在生產(chǎn)率下降的時(shí)候，我還是想先從理論上簡單的帶過。我們之所以判斷這一波的會下降，我們是從四個(gè)角度論證的。

　　第一個(gè)是路徑的相似性，所有國家潛在增長率下降都會經(jīng)歷這樣的階段，你會受到一個(gè)大的沖擊一個(gè)大的政策放松，隨后進(jìn)入二次衰退，然后再一個(gè)新的平臺上波動。

　　第二個(gè)路徑從哪里來的，美國、日本、德國、韓國這幾個(gè)主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)區(qū)的國家經(jīng)驗(yàn)，我們看到，整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上，每一個(gè)國家，每經(jīng)歷二十年就會經(jīng)歷一次潛在生產(chǎn)率下降，而且這種下降不會因?yàn)槟愕闹贫龋�你的能力就不會下降。德國和韓國也是一樣的。所有的國家都會出現(xiàn)這樣的過程。中國嚴(yán)格意義上的市場經(jīng)濟(jì)體制建立是從1990年初開始到2010年，我們非常的巧合，正好經(jīng)歷了20年，這是時(shí)間上高度的吻合性，這意味著我們這一波可能會潛在增長率下降。

　　第三個(gè)，我們看到當(dāng)經(jīng)濟(jì)下降時(shí)候，尼惠發(fā)現(xiàn)就率不再出大的問題，我們08年和這一次最大的差異，是這一次我們感受到經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，但是就業(yè)率并沒有太大的問題。第二個(gè)特征是在每一次經(jīng)濟(jì)稍微有反彈，通脹就會持續(xù)很久。這個(gè)經(jīng)驗(yàn)從去年的中期到現(xiàn)在大家看的非常明白，這中間有三個(gè)非常小的政策放松，他的通脹都會持續(xù)很久。這證明你的政策放松只轉(zhuǎn)移到你的資產(chǎn)價(jià)格上，意味著你的潛在增長里下降。我們從這幾個(gè)歷經(jīng)判定這一次中國經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)潛在增長力下降的過程。

　　那么這樣的話，是不是中國資本市場就一定下降。這個(gè)答案我們是非常幸運(yùn)的，其實(shí)每一輪潛在增長率下降之后，資本市場會創(chuàng)新高。只是說他見底的時(shí)間會有差異所有國家的歷史經(jīng)驗(yàn)。包括美國非常典型二次石油危機(jī)，網(wǎng)絡(luò)泡沫，韓國的經(jīng)驗(yàn)，和其他國家的經(jīng)驗(yàn)都是這樣的。這是韓國經(jīng)歷亞洲金融危機(jī)之后的市場表現(xiàn)，這是美國道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)。這是我們?yōu)槭裁磿�在年度策略�?bào)告當(dāng)中，我們定了一個(gè)市場向右，其實(shí)就是來自這里。我們雖然認(rèn)為潛在增長率會下降，但是在資本市場，他會為我們提供一個(gè)適應(yīng)的過程，并走出一個(gè)中長期的走勢出來。這是我們對整個(gè)市場的核心判斷。來自于國際化的對比研究。這是比較中期的問題。就是嘉定潛在增長率下降，平臺波動的時(shí)候，整個(gè)市場指數(shù)會向上走。但是到明年2012年做出判斷的時(shí)候，我們需要了解一點(diǎn)，這種短期的走勢，到底和什么一樣。因?yàn)槲覀兛吹竭@種市場向上是更為中期的，當(dāng)我們判斷短期走勢的時(shí)候，我們要詳細(xì)分析，這些國家歷史上，整個(gè)市場觸底，價(jià)格觸底，盈利觸底，實(shí)體經(jīng)濟(jì)觸底的點(diǎn)之間有什么樣了關(guān)系。在大經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，包括美國和日本，他們遇到潛在增長率下降的市場，資本市場是和價(jià)格底部相同的。當(dāng)價(jià)格減低回落之后，盈利馬上觸底，盈利觸底之后市場就會觸底。這是美國在二次石油危機(jī)之后很典型的結(jié)論。我們想中國經(jīng)濟(jì)這一波會不會和美國日本一樣，我們在做國際化對比的時(shí)候，美國和日本是我們參考的對象，作為大國經(jīng)濟(jì)體我們有非常多的相似性，這也是為什么市場有人說這一波經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底的基礎(chǔ)。這是發(fā)生在1998年韓國的情況。韓國的調(diào)整，市場并不是伴隨著價(jià)格見頂就見底，而是伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)見底而見底的。他是在經(jīng)濟(jì)觸底的階段市場找到底部，然后才開始盈利觸底的過程。實(shí)際上他代表了兩種不同的過程。美國和日本我們看到典型的路徑是首先，價(jià)格見頂，然后盈利觸底然后才是經(jīng)濟(jì)觸底。這是韓國的情況是不一樣的。韓國市場更接近于經(jīng)濟(jì)，而美國市場更接近于盈利。韓國這種投資性主導(dǎo)的國家，在價(jià)格店定的時(shí)候，是無法支撐盈利觸底的。這是背后和弦的壓力。除此之外我們看到另外幾個(gè)路徑。

　　第一個(gè)，美國80年代并沒有碰到房地產(chǎn)去化的問題，但是韓國和日本都遇到了。中國這一次也可能會遇到。這是第一個(gè)方面。第二個(gè)方面是來自于那里，日本在90年代經(jīng)濟(jì)停滯的時(shí)候，他沒有遭受全球經(jīng)濟(jì)下跌的過程，他更多是內(nèi)生性的問題，但是我們這一次不僅有內(nèi)生性問題，還會遇到外圍對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。還有兩點(diǎn)，第一個(gè)是在這種下降的過程當(dāng)中，整個(gè)需求的回落和韓國是類似的，和美國和日本不一樣。還有一個(gè)在這個(gè)過程當(dāng)中，庫存的波動是不太一樣的。這也是我們?yōu)槭裁磿�說對韓國更有信心。我們回顧一下這一次，我們的價(jià)格見頂是8月份，如果說統(tǒng)計(jì)一下全社會產(chǎn)品庫存數(shù)量，我們價(jià)格見頂之后，庫存創(chuàng)了08年以來的次新高。他用了一個(gè)東西，就是經(jīng)濟(jì)下平臺，導(dǎo)致了價(jià)格回落過程當(dāng)中，你沒有通過銷量的回升去緩解你的需求高位的問題。我們在8月份以來，所有的社會庫存一直在高位，并且創(chuàng)了09年以來的新高，說明我們的需求是非常疲軟的。我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)被調(diào)整時(shí)間拉長的概率非常大，在這樣的情況下，我們市場更有可能伴隨經(jīng)濟(jì)觸底才會觸底。

　　在這樣的過程中，我們遇到了經(jīng)濟(jì)下平臺時(shí)期的特征，他的時(shí)間會被拉長，中長期來看，市場值得看好，但是短期的市場底部有兩種情況，一個(gè)是取決于價(jià)格見頂，一個(gè)是取決于需求見底，我們會更趨向于韓國，實(shí)體經(jīng)濟(jì)觸底才可以支撐這一波市場觸底的過程。這是我們對我們所有傳統(tǒng)上的經(jīng)濟(jì)框架在這里的核心內(nèi)容。總結(jié)起來就是兩點(diǎn)，第一點(diǎn)是中國明年潛在增長率下降會對我們傳統(tǒng)意義上講的，青年在四季度或者是明年一季度觸底的時(shí)間點(diǎn)拉長，按照國外的經(jīng)驗(yàn)，我們雖然不能精確的判斷時(shí)間點(diǎn)在哪里，但是依靠我們對國內(nèi)進(jìn)出口和消費(fèi)的判斷，我們覺得明年二季度經(jīng)濟(jì)觸底的概率是最高的。市場明年整體是向上的，但是市場觸底的時(shí)間最有可能是二季度的中前期，伴隨經(jīng)濟(jì)觸底過程當(dāng)中，產(chǎn)生市場比較好的買點(diǎn)。

　　除此之外我們還想探討一下傳統(tǒng)意義上的行業(yè)背景是不是在這里會發(fā)生重大變化。我們提供了三個(gè)方面的視角，會圍繞一個(gè)新的整個(gè)行業(yè)配置的邏輯。一個(gè)是我們典型的在所有國家經(jīng)歷這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)下降過程當(dāng)中，你整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化所導(dǎo)致的一個(gè)歷史經(jīng)驗(yàn)案例，我們會發(fā)現(xiàn)一個(gè)典型的結(jié)論，這是美國的情況，他在衰退中間，下降的行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)平臺當(dāng)中占比都是下降的，但是衰退當(dāng)中上漲的行業(yè)，相對占比提高的行業(yè)，都是未來進(jìn)入一個(gè)新平臺中間上漲的行業(yè)，這是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況，而資本市場表現(xiàn)和這個(gè)是一模一樣的。這其實(shí)就是我們講的，所謂傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的區(qū)別。這是美國當(dāng)年的情況。這是韓國的情況，非常的類似，這是平臺期當(dāng)中上漲的行業(yè)，而在平臺當(dāng)中下降行業(yè)，大多數(shù)是在衰退期下降的行業(yè)。從這個(gè)經(jīng)驗(yàn)來講，中國過去這一輪的危機(jī)    ，我們那些行業(yè)占比提高，那些行業(yè)占比提高，相對占比提高的行業(yè)是集中在環(huán)保、燃?xì)狻⑹称贰�飲料等行業(yè)。相對占比減少的行業(yè)，集中在大家非常熟悉的傳統(tǒng)行業(yè)，比如說鋼鐵、石化產(chǎn)業(yè)、有色金屬、傳統(tǒng)意義上的幾個(gè)行業(yè)，他也代表了你未來這些行業(yè)的投資結(jié)果，都是來自于短期棒動而不是長期增長的。這是第一個(gè)大的方向，是來自于產(chǎn)業(yè)的變化。第二個(gè)方向是來自于哪里？他是來自于我們借鑒所有其他國家在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程當(dāng)中，他們會共同選擇那些行業(yè)和方向成為他們的主導(dǎo)。這是美國從工業(yè)化發(fā)展到非工業(yè)化發(fā)展當(dāng)中的路徑選擇，從1940年代到1980年代，到21世紀(jì)前十年，他很典型集中在幾個(gè)行業(yè)上，一個(gè)是信息通訊設(shè)備，第二是環(huán)保，第三是文化。這是美國從明治到80年代中期，他都是集中在酒店娛樂、同心合消費(fèi)品放心。除此之外我們看英國、德國和法國，都是這樣的過程。所有國家在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型當(dāng)中，我們發(fā)現(xiàn)他必然會有共性，一個(gè)是通信，一個(gè)是環(huán)保，第三個(gè)就是文化娛樂。

　　從這個(gè)角度來講，第一個(gè)是通信，我們通信在過去3年的周期之后，這一次又將迎來一個(gè)新的投資周期的問題。這個(gè)在我們首席分析師報(bào)告當(dāng)中會詳細(xì)提起，這是看好的行業(yè)。第二個(gè)行業(yè)和國外所有政策一樣，我們環(huán)保上也出了大量的政策。第三個(gè)思路是來自于傳統(tǒng)意義上實(shí)體經(jīng)濟(jì)在二季度觸底，導(dǎo)致市場明年二季度觸底的時(shí)候，整個(gè)市場上漲的邏輯。從中國過去這么多年的經(jīng)驗(yàn)。在所有國家經(jīng)濟(jì)下平臺當(dāng)中也是適合的。他是先由PE推動，然后過渡到盈利，我們更多的考量是基于中期的。

　　最后匯總一下我們的結(jié)論。第一個(gè)是我們對明年整個(gè)市場的判斷，我們認(rèn)為明年市場最有可能出現(xiàn)拐點(diǎn)是二季度中前期。他來自于我們原來的經(jīng)濟(jì)模式和遇到潛在增長率下降沖擊的結(jié)果，整個(gè)市場維持10%-15%的判斷。行業(yè)的配置，兩個(gè)大的主導(dǎo)方向，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)當(dāng)中占比提高的行業(yè)，主題方向是同心合環(huán)保。傳統(tǒng)路徑來說，一季度是風(fēng)險(xiǎn)防御，二三季度是PE主導(dǎo)的過程。最后強(qiáng)調(diào)一下風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，如果說明年或者在這個(gè)階段遇到了財(cái)政上的大規(guī)模的放松，非常危險(xiǎn)，明年市場會先漲后跌，如果說不是這樣的，按照政策正常路徑我們應(yīng)該走出一條紅色的線。回顧去年的策略我們當(dāng)時(shí)提出了一個(gè)睡美人的圖形，今年基本上也是印證了我們的看法，今年我們的曲線雖然不是睡美人，但是也還是不錯(cuò)的，希望各位在明年全年的市場當(dāng)中可以獲得比較好的收益。

　　主持人：接下來的判斷是對中小股票的判斷。今年長江證券成立了中小組，下面我們有請中小組的分析師陳開偉介紹一下明年中小公司的策略。

　　陳開偉：非常高興和各位朋友匯報(bào)一下我們對中小公司的選股思路。今天我主要探討產(chǎn)業(yè)突圍和模式為王的角度。就是從產(chǎn)業(yè)和盈利模式角度怎么樣選擇一些投資標(biāo)的。其實(shí)作為投資而言，最關(guān)心的問題就是判斷他的股價(jià)，他的趨勢，這個(gè)趨勢可以拆分為兩個(gè)方面，一個(gè)是按照估值一個(gè)是盈利。這里面又可以劃分為宏觀和微觀。我們的研究路線主要是上面的兩條路徑。第一個(gè)是基于盈利模式展開的思考，這個(gè)模式我們首先是去判斷這個(gè)公司是怎么樣賺錢的，他的盈利模式是什么？然后再考慮他所處的行業(yè)和空間是怎么樣的。另外一個(gè)思路是結(jié)合A股市場上特有的特色，從企業(yè)家的思路，從市場規(guī)則，從行為模式去判斷出一條特定的策略。這兩個(gè)路徑有什么樣的好處呢？他可以展開跨行業(yè)研究。這樣的話就可以把不同的屬性和行業(yè)的公司，總一個(gè)鏈條上拿下來，這樣的話對整個(gè)公司的理解就會更加深刻，這是對行業(yè)研究不同的方向。這是今年中期以來重點(diǎn)研究的問題。現(xiàn)在的基本框架方面已經(jīng)成形，這是我們今后的一個(gè)方向。這也可以說是我們自己研究的一個(gè)特色。今年中小盤跑輸了大盤股。在目前的時(shí)間點(diǎn)上，目前我們的小盤股的機(jī)會還是可以去布局一些的。

　　從估值上來看，現(xiàn)在整體的小盤股的估值并不太高。和歷史向比他也處于不高的位置。現(xiàn)在比較高的原因不是因?yàn)樗�自身的估值而是因�(yàn)樗{(lán)籌非常低，所以導(dǎo)致他相對較高，他本身是不高的。市場上最后一次調(diào)整，一定是對正個(gè)盈利惡化所進(jìn)行的一次預(yù)期調(diào)整。只要我的盈利預(yù)期預(yù)期到了，市場就提前見底了。在什么樣的時(shí)間點(diǎn)他會調(diào)整到一個(gè)充分的位置呢？當(dāng)整體ROE出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長的時(shí)候，市場往往會進(jìn)行一個(gè)充分的預(yù)期調(diào)整。即使是盈利繼續(xù)下滑，也不會出現(xiàn)非常大的反映。今年中期我們做出的判斷是比較謹(jǐn)慎的，是因?yàn)闇愔衅趫?bào)表來看，剛剛進(jìn)入到第一次的負(fù)增長，所以我們比較謹(jǐn)慎。而到第四季度了一個(gè)第三個(gè)季度ROE負(fù)增長的階段，而且各種各樣的預(yù)期對悲觀預(yù)期有了比較大的反映，這個(gè)時(shí)候悲觀預(yù)期基本上已經(jīng)反映的差不多，而且有一些積極信號出現(xiàn)的時(shí)候，我們這里的機(jī)會會更多一些。所以我們現(xiàn)在在尋找一些機(jī)會。現(xiàn)在從預(yù)期來說，各大平臺也有一些盈利預(yù)期，那么怎么看呢？三季度出現(xiàn)之后，出現(xiàn)了一個(gè)比較大的調(diào)整，只是說調(diào)整幅度不夠，三季報(bào)的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)板增速比較低，只有16.7%，我認(rèn)為調(diào)整時(shí)間很重要，但是它的幅度是比較滯后的。預(yù)期調(diào)整之后，在這個(gè)位置是有機(jī)會的，那么怎么樣把握和選擇也是今天重要的問題。

　　一個(gè)是從產(chǎn)業(yè)的角度思考，另外是從公司盈利模式思考。從產(chǎn)業(yè)角度思考的話，如果說有朋友看我們的報(bào)告的話，就會知道我們所觀察和研究主要的方向，就是沿著ROE方向研究，我們觀察ROE水平的話，這里有一個(gè)很大的問題就是中游的機(jī)械設(shè)備行業(yè)，這幾年是持續(xù)快速上升的，而且在大的行業(yè)當(dāng)中他是處于最高的水平。有這么高的盈利水平一定會吸引更多的投資。這么幾年上升最快的是制造業(yè)的投資，尤其是在今年制造業(yè)投資出現(xiàn)了非常大的上升，而在2010年整個(gè)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資當(dāng)中，制造業(yè)是30%，而在第三季度已經(jīng)達(dá)到了35%，這一遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了機(jī)械和房地產(chǎn)的占比。他的帶動點(diǎn)就是對設(shè)備類的制造業(yè)，他是最大的概念。我們?nèi)ゲ鸱值脑挘�他可以劃分為三大行業(yè)，一個(gè)是材料類，偏中游一點(diǎn)的設(shè)備類和輕工消費(fèi)類。設(shè)備類遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其他兩大行業(yè)，成為制造業(yè)的第三大類板塊。通用設(shè)備指標(biāo)可以反映出整個(gè)制造業(yè)的走向，這么大的固定資產(chǎn)投資一定會形成比較大的產(chǎn)能，他的需求來自于三個(gè)方面，也就是中游的，一個(gè)是房地產(chǎn)的投資，一個(gè)是機(jī)械投資，還有一個(gè)制造業(yè)投資本身也是在消耗設(shè)備一塊的產(chǎn)能。但是這在三大領(lǐng)域當(dāng)中，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資關(guān)聯(lián)性是最高的，在明年的話有一個(gè)很大的問題，房地產(chǎn)投資增速會持續(xù)下滑，房地產(chǎn)本身的下滑也會帶來制造業(yè)投資的下滑，中游這一塊需求就會面臨兩個(gè)大幅度的下滑。就是房地產(chǎn)和制造業(yè)的兩大領(lǐng)域的下滑，中游就會面臨一定的困境。就是我這么大產(chǎn)能的投放，面臨需求的下滑，這樣我不敢說他多快，但是可以判斷他的盈利彈性可能不足，未來ROE水平就會調(diào)整。歷史上比較典型得就是鋼鐵行業(yè)，他在面臨大的產(chǎn)能擴(kuò)張，面臨宏觀調(diào)控，經(jīng)歷的過程就是產(chǎn)能利用率和銷售利潤率不斷的下滑，ROE不斷的下滑，指數(shù)上也是不斷的下滑。這個(gè)領(lǐng)域他的彈性是不足的。因?yàn)橹杏翁貏e是設(shè)備這一塊，他會影響到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)，中上游整體的彈性不足，這樣的話，選擇的方向的話，他的特征就是可能在彈性最大的領(lǐng)域更好，可能是在產(chǎn)業(yè)鏈上偏終端的，我可以選擇一些輔助的產(chǎn)業(yè)鏈，比如說消費(fèi)類，這里面的盈利彈性可能會更好一些。

　　整個(gè)市場的市值結(jié)構(gòu)非常不平衡。制造業(yè)當(dāng)中，偏中上游的，金屬、非金屬這樣的行業(yè)所占比重超過60%。但是偏消費(fèi)類的比重只有20%不到的權(quán)重。我們也將我們所研究的范圍，市場上處于100億以下的公司，他的市值做了一個(gè)劃分。這個(gè)領(lǐng)域當(dāng)中，在100億以下的當(dāng)中，有54%的比重還是對傳統(tǒng)的制造業(yè)、主產(chǎn)業(yè)鏈上的公司四占據(jù)著，這就不是我們首選的方向。在剩下的46%當(dāng)中才是我們所選擇的。這就是我講的產(chǎn)業(yè)鏈突圍的意義，可能是在產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中更偏終端一些，避免主產(chǎn)業(yè)鏈彈性不足的問題。

　　在我整個(gè)需求下滑的時(shí)候，還會面臨一個(gè)問題是什么呢？剛剛宏觀策略上也講到一個(gè)問題就是量和價(jià)的問題。他是一個(gè)永恒的主題，剛剛講到宏觀上出現(xiàn)量價(jià)的問題，就是價(jià)格下滑帶來需求提升，微觀上也是這樣的。從公司模式角度的思考，周轉(zhuǎn)率比較高的公司，他的對量的彈性是比較大的，他的業(yè)績彈性會不會比較大呢？從周轉(zhuǎn)率的角度，我們把所有當(dāng)年的公司，按照周轉(zhuǎn)率劃分，分為A-E五組，觀察他們03-06年的增長率的變化。03、04年是價(jià)格上漲的周期他沒有優(yōu)勢，06年是價(jià)格穩(wěn)定周期，他也沒有優(yōu)勢。只有在05年，出現(xiàn)一個(gè)高的彈性，價(jià)格下滑的階段，高周轉(zhuǎn)的公司會面臨一個(gè)比較大的業(yè)績彈性在里面。現(xiàn)在我們選擇公司就會從兩個(gè)角度展開。第一個(gè)是從產(chǎn)業(yè)鏈思維，就是偏終端的，第二是模式上周轉(zhuǎn)率更高的公司。從財(cái)務(wù)上分析，周轉(zhuǎn)率，上面是銷售收入，下面是周轉(zhuǎn)，什么樣的公司是高周轉(zhuǎn)公司呢？他可以分為兩大類，一個(gè)是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品生產(chǎn)的公司，比如說水泥、鋼鐵，另外一類的公司是渠道暢通的公司，他們都可以做的周轉(zhuǎn)率更高，現(xiàn)在我們更看好后一類的公司。

　　說到周轉(zhuǎn)率涉及到資產(chǎn)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對周轉(zhuǎn)率的影響是比較大的，如果說資產(chǎn)比較輕，周轉(zhuǎn)率會比較高，所以還是要找輕資產(chǎn)的公司。那么怎么樣去定義這一類公司呢？從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上劃分，兩大領(lǐng)域?qū)ξ矣绊懕容^大，一個(gè)是流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的比重，從A股來看，流動資產(chǎn)在總資產(chǎn)占比比較高的公司當(dāng)中，他的增長速度，包括估值上都是有更高優(yōu)勢的。另外一個(gè)，就是我在資產(chǎn)應(yīng)用上，還有一個(gè)方面影響我的周轉(zhuǎn)率，就是我的存貨和應(yīng)收這一款，從實(shí)證上的數(shù)據(jù)來看，這對我整個(gè)公司未來業(yè)績增長的情況影響不大這也是比較合理的，就是一個(gè)公司愿意把資產(chǎn)投入到存貨貨應(yīng)收當(dāng)中   ，說明它的需求非常好。所以我們在面臨輕資產(chǎn)的時(shí)候更重視它的流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是什么樣的。

　　在A股上我們也做了一個(gè)分布，也就是說什么樣的公司他可能算是一個(gè)輕資產(chǎn)公司呢？我們從流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重可以看到，60%算是一個(gè)分類點(diǎn)，如果說一個(gè)公司他的流動資產(chǎn)占比如果說是低于60%的話，我們很難稱之為輕資產(chǎn)的公司。這是選股的方向，有了這樣的方向之后，就是怎么樣沿著我們的思路尋找一些具體的標(biāo)的，我們的思考方向還是從盈利模式角度思考的。我們是打破行業(yè)的營業(yè)界限的。從公司屬性的角度去選擇。先選擇公司再選擇行業(yè)。盈利模式是我們的核心點(diǎn)也是沿著ROE去分析的，ROE有三個(gè)指標(biāo)，這三個(gè)指標(biāo)構(gòu)成了整個(gè)公司盈利模式上的基本模式。三個(gè)指標(biāo)當(dāng)中存在一定的動態(tài)平衡關(guān)系，我們將A股所有的上市公司銷售凈利率從高到低排列，分為六組的話就可以看出整個(gè)指標(biāo)的關(guān)系，銷售利潤率對ROE的影響是最明顯的，他基本上決定了整個(gè)ROE的變動趨勢，我的周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)是反響的，那么我要從凈利率到周轉(zhuǎn)率的思路去選擇，對凈利率而言，如果說他比較高，或多或少代表了它的盈利能力比較高。這至少意味著他存在一些壁壘在里面，我找到這些公司識別壁壘，如果說它的產(chǎn)能釋放之后，他的壁壘維持，他的業(yè)績增長保障程度更高。凈利率在整個(gè)A股上市公司當(dāng)中，15%可以作為高和低之間的劃分。所以沿著這個(gè)角度去選的話，我認(rèn)為要選擇15%以上的公司。如果說要縮小范圍的話，可能選擇20%以上的公司，可能他的效果會更好一點(diǎn)。毛利和凈利率之間的關(guān)系，他也會對公司發(fā)展模式有影響，對整個(gè)公司的估值也有比較大的影響。從數(shù)據(jù)上來看，就是費(fèi)用率對估值影響，我的財(cái)務(wù)費(fèi)用對估值有一個(gè)壓制的作用，我的銷售合管理費(fèi)用之間對估值影響更大的是管理費(fèi)用。我們分析樣本的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)一些公司，特別是研發(fā)型公司，它的股價(jià)是比較高的，另外這中間的差值這也代表了有多少可以轉(zhuǎn)化為凈利率的空間。

　　第二種模式是周轉(zhuǎn)型。這也是我們重點(diǎn)探討的一類公司，為什么剛剛講看好第二類公司，從供給來講，這一類公司發(fā)展是最好的，美國在戰(zhàn)后五六十年當(dāng)中，國內(nèi)的百強(qiáng)公司，這種渠道公司有兩家，只占2%，到2005年的時(shí)候，這一類公司他占到了20%。日本當(dāng)年也存在這樣的路徑。渠道通俗來講和商店差不多，商店模式也可以劃分為三種，他有低利商店，他是低利潤高增長的模式，中國現(xiàn)在很多都是這樣的模式。還類模式是他的周轉(zhuǎn)率低，但是他的利潤率是提升的，比如說美特斯邦威就是如此。第二類商店是處于兩端之間的，它的周轉(zhuǎn)率和凈利率可以得到提升，這就是專業(yè)化的產(chǎn)品，專業(yè)化的渠道，這一類公司我們比較看好他以后的權(quán)益空間。最后一種模式是周轉(zhuǎn)形的模式，對這一類模式還有一個(gè)特征，在擴(kuò)展階段存在一個(gè)收入和利潤增長不匹配的階段。它的模式究竟成功不成功，行不行，我的一個(gè)比較好的觀測指標(biāo)是觀測收入的特征，看它的收入特征是不是比較穩(wěn)定，是不是可以維持，而在這樣的階段，他會有一個(gè)為市場上提供一個(gè)比較好的選擇。一個(gè)公司要取得快速的發(fā)展，資金上一定要獲得保障，輕資產(chǎn)公司當(dāng)中有一個(gè)類金融公司，它的融資能力比較強(qiáng)，所以他的爆發(fā)性比較強(qiáng)，比如說房地產(chǎn)公司，工程公司，還有現(xiàn)在的電影公司。這一類公司可以通過負(fù)債，通過各種方式把資金規(guī)模做起來，我的增速可以做的非常快。但是這類公司有一個(gè)比較大的缺陷，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)可能會存在一點(diǎn)的問題，市場上會給予他一個(gè)在估值上有一個(gè)折價(jià)。而我們看整體的A股市場所有公司的估值和資產(chǎn)負(fù)債率的走勢來看，實(shí)際上我從  負(fù)債率從高到低的排列，估值越來越高，也就是說高負(fù)債的公司，我的估值是更低的。這一類公司就存在一個(gè)現(xiàn)象，我的高增長可能就換不來股價(jià)上比較好的表現(xiàn)。但是我們發(fā)現(xiàn)另外一種方式，實(shí)際上一個(gè)公司選擇融資有兩種方式，一個(gè)是產(chǎn)業(yè)內(nèi)融資是產(chǎn)業(yè)外融資，產(chǎn)業(yè)外是從銀行角度去融資，產(chǎn)業(yè)內(nèi)融資包括上下游，包括內(nèi)部的融資滿足我的需求。從內(nèi)部來說他對估值是沒有壓制的。他的意思是說，我們將所有的A股上市公司，從產(chǎn)業(yè)鏈上融資，就是我的預(yù)收帳款，加上應(yīng)付帳款占銷售的比重做一個(gè)排列的話，他們的估值差異并不明顯。我通過這樣的方式，我可以做到快速增長，這樣的話，對我的估值又沒有壓力，這一類估值我更愿意選擇這樣的公司。從這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)上就可以看出這個(gè)公司產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中所處的地位是什么樣的。我們選定方向之后再進(jìn)行研究，可能我的  成功率會更高一些。這是三種基本的模式。

　　沿著三個(gè)基本的模式，我們在選擇標(biāo)的的時(shí)候認(rèn)為這樣的公司有這樣的特征。這是具體公司的盈利預(yù)測。還有一個(gè)思路是從特定策略角度來看，我們今年做了非常多的研究，主要現(xiàn)在有兩個(gè)比較多的類型，一個(gè)是股權(quán)激勵(lì)，這兩年做的非常多，今年的數(shù)量已經(jīng)超過了前面五六年的總合，而且它的時(shí)間點(diǎn)，包括授予日對股票的影響還是比較關(guān)鍵的。包括我們也做了數(shù)據(jù)庫，專題報(bào)告。另外就是定向增發(fā)，我們也做了非常多的研究。

　　總體是這樣的選股思路。最后總結(jié)一席，我們對目前中小盤市場的判斷我們現(xiàn)在愿意去做一些選擇和布局，在選股方向上注意幾個(gè)方面，一個(gè)是偏的終端和輔產(chǎn)業(yè)鏈的公司，還有選擇高周轉(zhuǎn)，輕資產(chǎn)的公司，最后是大小非的問題，他們的預(yù)期沒有出現(xiàn)變化的時(shí)候，對整個(gè)市場還是有一定的壓制，而且風(fēng)險(xiǎn)比較大，我就講這么多謝謝大家。

　　(茶歇)

　　主持人：下半場我們將有四位行業(yè)分析師，首先我們有請鋼鐵行業(yè)的分析師劉元瑞介紹一下2012年鋼鐵行業(yè)的情況。

　　劉元瑞：各位來賓大家好，首先感謝公司給我這樣的機(jī)會。因?yàn)槲襾黹L江已經(jīng)四年了，這是我第一次在年度策略會當(dāng)中講這個(gè)行業(yè)。主要是因?yàn)殇撹F行業(yè)確實(shí)有很多時(shí)候沒有太多人關(guān)注。我們在每一次年度和年報(bào)、季報(bào)出臺的時(shí)候都會做一個(gè)統(tǒng)計(jì)的工作。最近我們統(tǒng)計(jì)到幾個(gè)主動型的基金是非常困難的事情。造成這樣的原因是因?yàn)殇撹F行業(yè)在過去幾年沒有顯著的機(jī)會，這個(gè)行業(yè)確實(shí)在表現(xiàn)上不太盡如人意。所以我們的題目是從持續(xù)停滯走向緩慢回歸。過去幾年里，雖然鋼鐵行業(yè)是典型的周期行業(yè)，但是他的盈利幾乎沒有波動，完全是處于停滯狀態(tài)，也就是說我們買了一個(gè)周期性行業(yè)，如果說這個(gè)行業(yè)沒有盈利波動，是非常困難的。2012年可能是一個(gè)緩慢回歸的過程，但是我們并沒有用復(fù)蘇的表述。因?yàn)閺恼麄�(gè)行業(yè)的盈利能力是否復(fù)蘇，2012年下這個(gè)結(jié)論還偏早。

　　整個(gè)報(bào)告分為四個(gè)部分，首先是行業(yè)為什么不掙錢。第二，為什么不掙錢的行業(yè)產(chǎn)生擴(kuò)張。第三，2012年在鋼鐵行業(yè)會發(fā)生什么樣的變化？第四是我們短期的投資建議。

　　第一個(gè)方面，鋼鐵行業(yè)在頭十年盈利還有一些波動，但是基本上還是在一個(gè)臺階上。但是這幾年盈利水平越來越低，如果說我們講到周期行業(yè)出現(xiàn)這樣的一個(gè)情況是不太正常的。因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)是需求導(dǎo)向的行業(yè)，所以鋼鐵價(jià)格是有顯著波動的，而且鋼價(jià)的波動幅度還不是很小，是一個(gè)很高的水平，實(shí)際上處于一個(gè)波動很寬的水平。但是我們看到第一張圖，我們的盈利能力一直在低谷，這是一個(gè)什么原因？這是我們列了所有鋼鐵行業(yè)的下游。我們發(fā)現(xiàn)在過去幾年里，鋼鐵的產(chǎn)量增速總是比不上所有下游行業(yè)增速，下游的都是以20%左右的速度在增長，但是鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量已經(jīng)下降的很快了，這樣的現(xiàn)在行業(yè)盈利水平下降的也非常快。我們把鋼鐵和水泥做了一個(gè)對比，因?yàn)樗�泥在今年一季度取得了比較大的行情，我們發(fā)現(xiàn)最近幾年水泥的ROE超過了鋼鐵，這一點(diǎn)在07年之前是沒有發(fā)生過的，而且處于持續(xù)上升的周期當(dāng)中，如果說我們把水泥定義為投資品的話，從這個(gè)角度來說，投資品的需求是非常不錯(cuò)的，為什么鋼鐵出現(xiàn)向下的局面。

　　第二，你發(fā)現(xiàn)鋼鐵收入和價(jià)格雖然波動，但是這個(gè)波動比不上水泥行業(yè)。就是他的收入和產(chǎn)量增幅比水泥都要慢。出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象核心的原因，第一條就是有關(guān)需求，鋼鐵不僅是內(nèi)需的問題，還有外需的問題，他作為一個(gè)全球貿(mào)易品，當(dāng)內(nèi)需足夠好的時(shí)候，但是因?yàn)橛型庑鑹褐频那闆r，會使得整個(gè)行業(yè)的需求未必會向你想想的那么好，而水泥行業(yè)則典型有銷售頒獎(jiǎng)。過去鋼鐵的牛市，雖然說在03、04、07年里，鋼鐵帶來顯著的超額回報(bào)，這個(gè)過程當(dāng)中，全球鋼鐵都是處于牛市，也就是說那個(gè)時(shí)候外需沒有來添亂的。而成本的話，是我們這個(gè)行業(yè)失去彈性的核心原因，水泥的漲價(jià)實(shí)際上有一大部分轉(zhuǎn)化到了他自己身上，但是鋼鐵的漲價(jià)有70%-80%被礦石拿走，而造成這個(gè)核心的原因是產(chǎn)能的問題。雖然說國內(nèi)的鋼鐵產(chǎn)能過剩已經(jīng)很久了。但是我的個(gè)人觀點(diǎn)，過去每年大家都會講，但是實(shí)際上并沒有過剩，真正的過剩是07年之后的事情，07年之前，鐵礦石價(jià)格也漲過，但是那個(gè)時(shí)候鋼鐵行業(yè)的利潤是上升的。所以我們以前做過很多的研究，像07年以前，寶鋼的ROE比萬科更高，造成這個(gè)原因是因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候你的價(jià)格可以向下傳導(dǎo)，而這個(gè)時(shí)候你無法傳導(dǎo)了。07年出現(xiàn)的局面是所有制造業(yè)都無法避免的。我們把水泥和鋼鐵做了比較，水泥的工業(yè)化比鋼鐵工業(yè)化更早，在鋼鐵前一輪周期走的過好了，吸引了產(chǎn)能的釋放，尤其在外需的影響下，他的表現(xiàn)不好。它的產(chǎn)能影響到鐵礦石的需求，也影響到鐵礦石的價(jià)格。這張表上詳細(xì)的列了鋼鐵這條產(chǎn)業(yè)鏈利潤情況，冶煉的利潤過去以來一直不太高，但是最近是最低的水平。原來上市公司之所以上市，是因?yàn)槟莻�(gè)時(shí)候礦石是一年一定價(jià)的。

　　第二個(gè)問題，為什么08年之后，這個(gè)行業(yè)已經(jīng)不掙錢了，但是他的產(chǎn)能持續(xù)的擴(kuò)張。2010年，這個(gè)時(shí)候行業(yè)不好，但是中小企業(yè)是在顯著減產(chǎn)的，大企業(yè)卻沒有。我們把最近的情況做了一個(gè)類比，之前他的增速都是大企業(yè)貢獻(xiàn)的。什么原因呢？2010年之前是由大企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的，因?yàn)榇笃髽I(yè)占了長協(xié)礦的利潤，雖然我們看行業(yè)的利潤率不怎么樣，但是他們的利潤還不錯(cuò)。中國國企投資形成產(chǎn)能非常快。現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)倒過來的問題，因?yàn)槲覀兊馁N礦石價(jià)格長協(xié)和先后沒有價(jià)差了，在這樣的情況下，中國小企業(yè)有了特有的優(yōu)勢，一方面體現(xiàn)在管理效率上，另一方面小企業(yè)有體制外掙錢的方式，比如說他們在增值稅上的和一些用工成本上的問題，包括環(huán)保上的支出，這個(gè)時(shí)候我們會發(fā)現(xiàn)，小企業(yè)現(xiàn)在成為了市場上成本較低的一方，而造成這樣的局面的時(shí)候，你會發(fā)現(xiàn)國企成本較高，所以國企先于民企虧損，而國企又不會隨便的減產(chǎn)，這就造成了，為什么鋼鐵持續(xù)不掙錢，產(chǎn)能擴(kuò)張卻持續(xù)較快的原因。

　　第三，2012年將面臨的情況。過去幾年里，我們給投資品的定義，我個(gè)人看這條線的話，我覺得中國投資品應(yīng)該是投資過熱的問題。無論是08還是09或者是10年都會面臨這樣的問題，今年也是這樣的情況。我們資本市場上有一個(gè)流行的觀點(diǎn)，大家認(rèn)為傳統(tǒng)行業(yè)看供給就可以了，實(shí)際上就是因?yàn)槲业男枨蟛恍枰�太�?dān)心。我們明年我們沒有辦法彌補(bǔ)投資品需求的下滑，造成這個(gè)的核心原因就是地產(chǎn)下滑造成的影響。當(dāng)然前面策略部講也許二季度會因?yàn)槠渌�政策的放松會�?dǎo)致我們重新走  09-10年老路，但是在這之前，我們沒有什么可以彌補(bǔ)地產(chǎn)投資下滑對投資品需求下降的影響。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的問題，未來幾年我們會持續(xù)的提，我們一旦提到這個(gè)事情，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也許比我們想象當(dāng)中好一些，但是資本市場對這一塊的興趣有多大，這可能是需要去仔細(xì)看待的。第二是供給的慣性，我們花了很大的精力把未來一年里會投放的高爐，以及我們默認(rèn)國家淘汰落后產(chǎn)能是有效的，而實(shí)際上我認(rèn)為國家是沒有太下工夫的。首先因?yàn)殇撹F在國民經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的地位，去年黑色金屬的銷售收入到了接近6萬億，直接把鋼價(jià)調(diào)整過高，對國民經(jīng)濟(jì)的傷害會鋼鐵行業(yè)自己掙錢要更壞。所以我認(rèn)為這方面國家沒有太下工夫。但是我們發(fā)現(xiàn)每年還會以一個(gè)這樣的速度增長，大概有10%不到的水平，這個(gè)水平是我們需求無法完全彌補(bǔ)的到的。

　　之所以我們把2012年定義為黎明前的黑暗，是因?yàn)槲覀兛吹揭恍┦锕猓�在未�?年，5%左右的增速是可以看到的。有人說鋼鐵行業(yè)投資價(jià)值不大了，但是他對相關(guān)產(chǎn)業(yè)影響很大，相信這條產(chǎn)業(yè)鏈上其他的行業(yè)可能會有相應(yīng)的考慮，因?yàn)檫@一塊的需求想大幅度的增長確實(shí)難度比較大。第二，我們發(fā)現(xiàn)國企確實(shí)不再擴(kuò)張了。這個(gè)研究下來我們看到一個(gè)情況，我們把上市公司所有的資本金開支計(jì)劃看一下，發(fā)現(xiàn)沒有太大的增長。而且發(fā)現(xiàn)單純和產(chǎn)能相關(guān)的開支也在下降，而這部分的開支一般鋼鐵企業(yè)都會開支到環(huán)保方面和提高生產(chǎn)效率方面。也就是說未來鋼鐵業(yè)做的最多的事情，應(yīng)該是在低盈利下的產(chǎn)能的投放放緩。但是同時(shí)把生產(chǎn)效率提高的這么一個(gè)過程。因此我個(gè)人是覺得在未來五年我們應(yīng)該可以看到鋼鐵行業(yè)有一些技術(shù)上的進(jìn)步。這樣的話，他可以彌補(bǔ)整個(gè)行業(yè)因?yàn)楫a(chǎn)量停滯增長所帶來的壓力問題。尤其是在其他領(lǐng)域，我們認(rèn)為可能有相應(yīng)的投資機(jī)會，因?yàn)殇撹F的收入還在，我們每次開鋼鐵會議的時(shí)候，都比券商里面談鋼鐵的人多得多。所以關(guān)于這些支出的話，不會有太大的負(fù)擔(dān)。關(guān)于礦石方面，長期看空沒有什么太大的問題。因?yàn)樗�的廢鋼是可以持續(xù)利用的，他是可再生資源。第二中國的鋼鐵一旦停止增長，世界上除了印度可以彌補(bǔ)，其他的區(qū)域再想快速增長有很大的難度。只是說礦石形成了今天壟斷的局面，所以我們沒有辦法斷定在2012年一定會出現(xiàn)這樣的問題。因?yàn)樗�始終是資源品，資源品最顯著的特征是他有先發(fā)優(yōu)勢，所以先有產(chǎn)能的這部分廠商永遠(yuǎn)比后進(jìn)入的廠商決策起來要容易的多。所以礦石價(jià)格下跌之后，現(xiàn)在我們這些礦石產(chǎn)能會不會出現(xiàn)顯著的回落，需要進(jìn)一步的跟蹤。但是任何辦法都無法改變供需的格局，就是礦石的盈利好了這么多年，他有的時(shí)候也要回落，而且鐵礦石行業(yè)是長周期行業(yè)，他一旦回落的話，這個(gè)趨勢也很難逆轉(zhuǎn)。這個(gè)時(shí)候我們可能會看到，鋼鐵行業(yè)會作為一個(gè)加工業(yè)正常的利潤，當(dāng)然他不會擠下游，他會把礦石利潤轉(zhuǎn)移到冶煉這個(gè)環(huán)節(jié)上來。

　　我們做過整個(gè)全球鐵礦石供需缺口，理論上來看，如果說沒有太大的變化，2013年4月可能會成為轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　最后一個(gè)部分，我們看了一下整個(gè)投資策略。首先我們看一下行業(yè)擴(kuò)張之后的表現(xiàn)。這是日本鋼鐵業(yè)見頂?shù)谋憩F(xiàn)，在73年出現(xiàn)見頂?shù)臅r(shí)候，這個(gè)行業(yè)是持續(xù)跑輸大盤的，但是73年之后，有一個(gè)非常明顯的增幅，這是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的整合。而且整個(gè)世界的鋼鐵產(chǎn)量也到了頂峰，在這樣的情況下，鋼鐵經(jīng)過整合之后，冶煉利潤重新有了恢復(fù)，這個(gè)行業(yè)取得了明顯的漲幅。如果說你再長期來看的話，這個(gè)行業(yè)接下來會持續(xù)跑輸大盤，比較困難的局面會在未來很長時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)。如果說我們可以抓到中國鋼鐵整合的機(jī)會的話，可能這是鋼鐵長期中一個(gè)非常重要的機(jī)會。

　　我們在短期的趨勢來看，我們覺得趨勢性上沒有太大的機(jī)會，但是從短期來看，這個(gè)行業(yè)也會和其他行業(yè)一樣，他有一個(gè)相對估值的問題，雖然說鋼鐵行業(yè)他雖然沒有漲，相對的PE并不是太便宜，顯不出有優(yōu)勢的地方。我們把鋼價(jià)和股價(jià)的變動趨勢我們這里做了一個(gè)比較。股價(jià)永遠(yuǎn)是領(lǐng)先于鋼價(jià)先見底的，因此大趨勢判斷是很難的。但是一旦逆轉(zhuǎn)之內(nèi)，在這個(gè)趨勢內(nèi)跑贏超額收益的話，是鋼價(jià)跑贏股價(jià)的。現(xiàn)在我們還是在下行趨勢當(dāng)中，在這個(gè)趨勢當(dāng)中，鋼價(jià)如果說沒有抬頭，應(yīng)該是跑不出超額收益的。如果說其他投資品漲上去之后，他會有一個(gè)相對收益的過程。我們出去路演的時(shí)候，有一些基金認(rèn)為這樣的短期也是需要的。我個(gè)人覺得不會害怕錯(cuò)過，我們沒有辦法從基本面上看到更領(lǐng)先的指標(biāo)，但是我們可以看到其他和投資品相關(guān)的行業(yè)，他明確的跑出超額收益，這個(gè)時(shí)候我們可以看鋼鐵行業(yè)的機(jī)會。

　　鋼鐵最近的減產(chǎn)最近是非常厲害的，這也是因?yàn)榻ㄖ�鋼材跌了很多。小企業(yè)是比較敏感的，距離今年高點(diǎn)已經(jīng)下降了17.54%的水平了。這是在過去是無法想象的，一般來說減產(chǎn)減這么多的話，可能就是經(jīng)濟(jì)出了大問題。這也說明我們2011年投資需求有多么的旺盛，這是典型的過熱。那個(gè)時(shí)候年化的時(shí)候，我們光生產(chǎn)能力每天可以達(dá)到7.2億噸，再有一些富余的話，產(chǎn)能超過7.5億噸。接下來有行業(yè)見好的現(xiàn)象的話，應(yīng)該是先從恢復(fù)產(chǎn)能利潤開始。拉動的是原材料的價(jià)格。我們覺得接下來更多會看到原材料的股票會比鋼鐵股票先行。只有我們的產(chǎn)能利用率恢復(fù)到100%，那可能是鋼鐵的一個(gè)機(jī)會。

　　最后是盈利預(yù)測，這個(gè)問題沒有太大的意義，因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)無論是鋼鐵還是礦石股，大家對這個(gè)板塊太理性了，他的估值基本上都是合理的，你會發(fā)現(xiàn)PE高的公司ROE高，PE低的公司，ROE也低。整個(gè)行業(yè)還是要以行業(yè)性的投資機(jī)會為主，也就是說這個(gè)行業(yè)更多的時(shí)候還是應(yīng)該體現(xiàn)在差別上。過去一年當(dāng)中，有一些企業(yè)漲的很多，這個(gè)可能更多是主題的投資，這是比較難以把握的，整體來說還是行業(yè)的機(jī)會比較重要的。

　　我就講到這里，謝謝大家。

　　主持人：接下來我們有請2012年度房地產(chǎn)行業(yè)投資策略蘇雪晶談一下房地產(chǎn)行業(yè)。

　　蘇雪晶：房地產(chǎn)行業(yè)是大家爭議最多的行業(yè)我們站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上起這樣一個(gè)題目是要有勇氣的。因?yàn)檫M(jìn)入到2011年以來整個(gè)中國的市場重歸到弱市場化的時(shí)代，進(jìn)入到全面調(diào)控的局面。在這樣的情況下。2011年全年房價(jià)出現(xiàn)了回落，特別是一線城市周邊的區(qū)域出現(xiàn)了快速的回落，但是股票在今年達(dá)到了一個(gè)平臺箱體整理的狀態(tài)。在這樣的狀態(tài)中我們有理由相信，2012年會有一些不同。第一部分，我們介紹新的均衡體系的形成。在新的均衡體系的過程當(dāng)中，我想強(qiáng)調(diào)的是政策方面的確定性的指導(dǎo)。在今年的多次國務(wù)院工作會議當(dāng)中表態(tài)，多層次住房體系的建立，我們認(rèn)為是未來中國房地產(chǎn)的一個(gè)明確的方向。在多層次住房體系當(dāng)中，高端遏制，低端保障是明顯的表象。高端遏制是今年年初對重慶和上海的房產(chǎn)稅的特點(diǎn)。進(jìn)入到2012年究竟是會選擇非市場化的限購、限貸政策，還是房產(chǎn)稅政策，這是對政府執(zhí)政能力的體下。對于低端有保障今年交出了滿意的答卷，我們統(tǒng)計(jì)了全國各地的新開工的保障房的完成情況。大家了解到這是一個(gè)非常精細(xì)的狀態(tài)。在9、10月份實(shí)際開工率以后完成了100%。我們判斷在2012年可能會出現(xiàn)保障房的立法。這將標(biāo)志著雙軌制的確立。國內(nèi)第一步由省級出臺的河北省住房保障辦法試行已經(jīng)正式的出現(xiàn)了，明年上半年各個(gè)省市都會出臺相關(guān)的辦法，這也為未來保障房的立法確定了非常好的基礎(chǔ)。

　　在高端有遏制，低端有保障多層次住房體系下，回歸到終端市場，應(yīng)該也會有所變化。在這樣的多層次住房體系的建立過程當(dāng)中，短期可能會出現(xiàn)暫時(shí)性的三方博弈的弱平衡。在近期的報(bào)道當(dāng)中大家看到，因?yàn)閮r(jià)格調(diào)整導(dǎo)致的砸羅盤的事件也出現(xiàn)了。這樣的事件不得不讓地方政府在土地出讓上也出現(xiàn)了一些退讓  。我們觀察到今年議價(jià)率出現(xiàn)了明顯的回落。特別是在近期，土地價(jià)格出現(xiàn)了大幅度的回落。地方政府愿意見到房價(jià)的調(diào)整，地方政府為了獲得一定量的資金來源，采取了折價(jià)出讓的措施，讓土地可以低端捕獲的方式出現(xiàn)，也就實(shí)現(xiàn)了三方的弱平衡。我們判斷在明年上半年，可能會持續(xù)在弱平衡的狀態(tài)當(dāng)中，隨著政策的變化來最終打破這樣的弱平衡。這是我的第一部分，就是新的均衡體系逐漸形成。

　　第二部分也是我們年度策略的一個(gè)核心觀點(diǎn)，就是我們認(rèn)為重歸市場化，站在目前的時(shí)點(diǎn)，仍然是必然選擇。在這樣判斷之前，我們先講幾個(gè)我們認(rèn)為對房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)調(diào)控的誤區(qū)。第一個(gè)誤區(qū)就是大搞住保障是不是一定等同于普惠制，我們的答案是不一定。像中國的國土面積以及財(cái)政收入來源以及規(guī)范運(yùn)作的情況來看，完全采用普惠制的方式目前是很難實(shí)現(xiàn)的。在沒有實(shí)現(xiàn)的情況下，我覺得特惠和中間型的財(cái)政支出在5%-10%，甚至是5%以下的水平我認(rèn)為是比較合理的狀態(tài)。在這樣的情況下，我們判斷新一輪政府投資保障性住房占財(cái)政比重比較高的局面將會發(fā)生在2011年，也就是說今年可能是關(guān)于政府投資占保障性住房比例的高點(diǎn)。

　　同時(shí)有很多媒體以及研究者對房地產(chǎn)是否是國民經(jīng)濟(jì)支柱的問題產(chǎn)生懷疑。我們也做了比較，無論是美國還是日本的情況，以及中國目前的地方財(cái)政和土地出讓金的情況來看，仍然是強(qiáng)調(diào)，老調(diào)重談的結(jié)論，就是房地產(chǎn)仍然是國民經(jīng)濟(jì)的支柱。經(jīng)過將近十幾年的商品房市場化的過程，實(shí)際上這誕生了大量的成績，我們看到了房地產(chǎn)投資占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資比重的一個(gè)大幅上升，我們也看到了人均住宅面積的提升，同時(shí)我們也看到了房地產(chǎn)相關(guān)稅收對財(cái)政的支持。這些都是商品房市場化的一個(gè)成績。因?yàn)槎唐趦r(jià)格不合理，完全抹煞市場化我認(rèn)為是不理智，也是不正確的。同時(shí)我們看本輪的調(diào)控方向性來看。房價(jià)的合理回落是未來的選擇，合理回落是否一定會出現(xiàn)所有城市的爆跌，甚至是中國房地產(chǎn)市場的一個(gè)崩潰，我認(rèn)為并不是中國經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)選擇。我們看到一線城市價(jià)格確實(shí)出現(xiàn)了回落，根據(jù)我們跟蹤的情況來看，10月份成交的環(huán)比價(jià)格依然向下走而且今年以來，整體的幅度，一線城市已經(jīng)出現(xiàn)了5%-10%的跌幅。明年上半年，如果說政策不改變的情況下，這個(gè)下跌的趨勢不會發(fā)生任何的改變。綜上所述，前面講到的一些市場上一些判斷來看。我們認(rèn)為回歸市場化是未來房地產(chǎn)發(fā)展的必然的選擇。新開工的低點(diǎn)在明年一季度就可以見到，對整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響在明年上半年就會影響到。所以我們判斷在目前來說，房地產(chǎn)行業(yè)仍然有比較大的空間。回歸市場化并不是房價(jià)的快速上漲，中國房地產(chǎn)13年的市場化過程當(dāng)中，從來也沒有脫離政府的合理引導(dǎo)。我們預(yù)期進(jìn)入到2012年，在政府引導(dǎo)方面，特別是調(diào)節(jié)市場供應(yīng)結(jié)構(gòu)，控制房價(jià)快速上漲，以及維護(hù)市場秩序和加強(qiáng)規(guī)范管理這四個(gè)方面會出臺新的政策。這些政策出臺之后，相對整個(gè)房地產(chǎn)市場，將會出現(xiàn)一個(gè)比較穩(wěn)定的積極的發(fā)展方向。剛剛講到為什么一定要回歸市場化，回歸市場化會出現(xiàn)什么樣的新的方向，新的需要我們關(guān)注的問題呢？我們收集了兩個(gè)觀點(diǎn)，第一個(gè)觀點(diǎn)，2012年匯率將是房地產(chǎn)研究當(dāng)中的一個(gè)重點(diǎn)，為什么是這樣的判斷。可能要結(jié)合我們2010年的核心判斷。當(dāng)時(shí)我們做出了明確的預(yù)期，特別是城市綜合體商業(yè)模式的出現(xiàn)，大量商業(yè)地產(chǎn)的繁榮，在2010年下半年已經(jīng)出現(xiàn)，2011年如果說熟悉市場情況的朋友可以了解到整體的商業(yè)地產(chǎn)應(yīng)該是處于繁榮的階段。在這樣的一個(gè)繁榮階段當(dāng)中，2012年將會面臨匯率對商業(yè)地產(chǎn)的影響。也就是大家熟知的投資邏輯，外資對商業(yè)地產(chǎn)的窺視，以及我們整個(gè)房地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域當(dāng)中，匯率將出現(xiàn)一個(gè)引導(dǎo)性的發(fā)展方向。我們也做了一個(gè)日本的國際比較，可能在明年整體匯率發(fā)生變化改革當(dāng)中，房地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格和成交量都會出現(xiàn)一個(gè)明確的變化。

　　另外我認(rèn)為在重歸市場化的過程當(dāng)中，杠桿化比例將會發(fā)生重大變化，我們將會重整市場普遍的現(xiàn)象。也就是在日本和整個(gè)東南亞國家當(dāng)中，中國運(yùn)用杠桿的比率仍然是比較低的水平。雖然目前是限制了杠桿，雖然是出現(xiàn)了對房地產(chǎn)行業(yè)的限貸。但是一旦回歸市場化，我們認(rèn)為杠桿比例可能會回歸到正常的市場的均值，我們會出現(xiàn)一定的上升。所以實(shí)際上無論是匯率還是杠桿變化，會和目前出現(xiàn)截然相反的走勢。所以我們提醒所有投資者對這方面的進(jìn)行把控。

　　第三方面談一下如果說回到市場化的話，未來方向的探討。住宅兩大方向性的特征現(xiàn)在已經(jīng)非常明顯了。第一個(gè)特征是發(fā)生在行業(yè)集中度上，我記得我入行以來的研究過程當(dāng)中，多次期待過行業(yè)龍頭市場份額不斷提高過程，終于在2011年體現(xiàn)。雖然在調(diào)控過程當(dāng)中，他們市場占有率有所提升，但是后來調(diào)控結(jié)束他們又重歸以前的情況。但是在2011年因?yàn)檫@一次調(diào)控徹底深入，行業(yè)集中度將會不斷的提升。現(xiàn)在一線開發(fā)商深入到二三線城市，將會取代過多的二三線城市的市場龍頭。將會面臨一個(gè)問題，可能在二級市場上的二三線房地產(chǎn)公司都會出現(xiàn)轉(zhuǎn)型。這也是大家看到的，可能房地產(chǎn)二三線的龍頭公司轉(zhuǎn)型的企業(yè)越來越多的現(xiàn)象。這是我們認(rèn)為住宅的調(diào)控過程當(dāng)中的第一個(gè)特征。

　　第二個(gè)方向我們認(rèn)為出現(xiàn)在細(xì)分市場上。根據(jù)我們監(jiān)測到的專門做豪宅和高檔住宅的企業(yè)的利潤走向，我們相信，進(jìn)入2012年改善型需求細(xì)分市場當(dāng)中會誕生一系列的企業(yè)，有一些企業(yè)在這樣的細(xì)分市場當(dāng)中成為龍頭企業(yè)，最中獲得高定價(jià)和高估值。

　　除了住房領(lǐng)域之外，我們再次強(qiáng)調(diào)一下商業(yè)地產(chǎn)的機(jī)會。去年年底，我們提示了今年以來的商業(yè)地產(chǎn)的基本面的變化。回過頭來看，2010年的租金和商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格都出現(xiàn)了快速的上漲。我們認(rèn)為2012年的趨勢的話，我們并不認(rèn)為會出現(xiàn)終結(jié)，只要商業(yè)地產(chǎn)政策不出現(xiàn)大的調(diào)整，整體的商業(yè)地產(chǎn)的持續(xù)繁榮是可以期待的。

　　新的方向我們認(rèn)為會發(fā)生在地產(chǎn)服務(wù)業(yè)和旅游地產(chǎn)商。今天也請到了關(guān)于地產(chǎn)服務(wù)業(yè)和旅游地產(chǎn)的企業(yè)，我們下午也可以和大家分享。

　　最后是大家比較關(guān)心明年整體股票的配置和公司的選擇。我們認(rèn)為按照限購政策時(shí)間表，以及整體對投資和新開工的判斷，我們認(rèn)為明年一季度是房地產(chǎn)投資股票上的一個(gè)重要的時(shí)間窗口，這一次的窗口會和08年有一定的不同。08年出現(xiàn)這樣的深幅調(diào)整我們相信不會出現(xiàn)在明年。所以明年上半年估值也不會像08年這樣迅猛和絢麗。可能是回歸到房地產(chǎn)的正常估值水平的機(jī)會。對公司的選擇我仍然是繼續(xù)推薦我們長期推薦的這幾個(gè)，對于商業(yè)地產(chǎn)來說，雖然說商業(yè)地產(chǎn)表現(xiàn)非常好，但是股票上并沒有反映出來，所以提醒各位可以關(guān)注這一類的公司。我們首選這三家企業(yè)，世茂、陸家嘴和國貿(mào)。大家下午也可以進(jìn)行交流。我們講到住宅領(lǐng)域的細(xì)分市場的代表，我們關(guān)注兩家公司。最后是我們長期跟蹤的一些公司的評級。謝謝大家。

　　主持人：謝謝蘇雪晶。在去年這個(gè)時(shí)候，他房地產(chǎn)報(bào)告也是重點(diǎn)推薦商業(yè)地產(chǎn)，在今年報(bào)告當(dāng)中，同樣也提到了商業(yè)地產(chǎn)。他給我們描繪的明年的房地產(chǎn)圖景應(yīng)該說也不是特別的悲觀。下面我們有請長江證券有色金屬首席分析師葛軍為我們介紹一下有色金屬行業(yè)明年的投資機(jī)會。

　　葛軍：大家好，我是長江證券有色金屬行業(yè)的葛軍。正如我們的題目金屬夢難續(xù)，材料緣可尋。我們總體思路是緊緊抓住政府投資一條線，實(shí)際上回顧過去幾年的金屬大牛市，以及十一五國家政府規(guī)劃。隨著2003年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的刺激，加上尤其是十一五時(shí)中國的城市化和工業(yè)化，使得全球金屬消費(fèi)出現(xiàn)了大幅度的增長。中國從2004年的全球金屬消費(fèi)15%，上升到2010年的40%。因此中國起到了重要的作用。目前站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們審視國家的十二五規(guī)劃，國家對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育，以及節(jié)能減排的投入是國家政府投資的重點(diǎn)領(lǐng)域。我們相信有色金屬行業(yè)的主要機(jī)會應(yīng)該就集中于此，具體來講，第一個(gè)對工業(yè)金屬價(jià)格將會略微下滑，流動性泡沫面臨逐步的擠出，邊際效應(yīng)也在遞減。因此我們認(rèn)為工業(yè)金屬弱勢振蕩并略有下滑。第二是貴金屬方面，我們認(rèn)為信用貨幣本位趨弱，未來黃金會略有上漲。

　　下面我們逐步來講。我們覺得工業(yè)金屬價(jià)格慢慢的越來越不能只由貨幣所影響的了。因?yàn)橹袊��?jīng)濟(jì)增速的下滑，可能會帶來基本金屬消費(fèi)增速的下滑。具體到銅，銅這一塊，最好的情況就在于他的全球供給集中度比較高，它的供應(yīng)比較偏緊。但是他未來面臨最大的問題是需求增速放緩，他帶來銅價(jià)未來的刺激因素有所減緩。那么實(shí)際上我們從另外一個(gè)角度，從成本的角度可以看到，目前銅的價(jià)格，相對他的邊際現(xiàn)金成本高出100%，現(xiàn)在銅礦企業(yè)非常的賺錢，我們想從說，成本的角度銅價(jià)又沒有支撐，所以我們認(rèn)為銅價(jià)相對來說比較偏弱。從2008年的金融危機(jī)我們發(fā)現(xiàn)也就是達(dá)到90%的成本線就見底了。鋁和銅情況不一樣，電解鋁最大問題是產(chǎn)能過剩，還有一個(gè)因素是中國電解鋁產(chǎn)業(yè)的成本在全球的電解鋁行業(yè)是最高的，這就不利于中國電解鋁行業(yè)的發(fā)展。前期鋁價(jià)格的下降我們發(fā)現(xiàn)中國鋁行業(yè)又回到成本線之下。我們覺得電解鋁行業(yè)未來應(yīng)該有210萬噸這樣的過剩。目前電解鋁價(jià)格下跌，使得目前鋁價(jià)格已經(jīng)跌至累計(jì)產(chǎn)量成本線的75%。鋁均價(jià)一般要達(dá)到50%的累計(jì)產(chǎn)能成本，也就是說全球有一半的電解鋁產(chǎn)業(yè)虧本的時(shí)候，彩繪有一定的提升。因此在這樣的情況下，雖然說中國的電解鋁企業(yè)比較難受，但是全球其他國家的電解鋁行業(yè)還有一定的微利，因此在這樣的情況下，鋁價(jià)格會維持弱勢，因?yàn)樗�已�?jīng)跌了75%，所以也不會再大幅度下跌。鋅也是如此，而且他的集中度不夠，目前最大的問題在于什么呢？他的鋁一樣，他目前的庫存消費(fèi)比非常高。大量的庫存將會壓制價(jià)格的上漲。從成本來說，他目前高于邊際現(xiàn)金成本。鎳也是如此，它的產(chǎn)量難以控制是因?yàn)?007年開始打破了供應(yīng)格局，這個(gè)格局的打破，使得整個(gè)供應(yīng)大量的增長。2012年鎳的產(chǎn)量還會大量的增長，他的增長取決于來自于鎳鐵產(chǎn)量的大幅度增長，他主要來自于鎳鐵目前在價(jià)格上還有利可圖。鎳礦價(jià)格的下滑，使得鎳鐵的生產(chǎn)成本下降，這也是一個(gè)鎳鐵有利可圖的重要的原因。所以我覺得鎳的價(jià)格基本沒戲，從成本角度來說，他高于邊際的現(xiàn)金成本。鎳的價(jià)格未來將長期圍繞鎳鐵生產(chǎn)成本波動。

　　黃金這一塊，說白了就是紙幣貶值帶來的通脹和避險(xiǎn)的需求。中國的黃金股票和國外的黃金股票，和金價(jià)和大盤，他到底是跟著哪一個(gè)走，通過我們的實(shí)證研究，國外這些黃金股票更多是跟著金價(jià)走，但是國內(nèi)的黃金股票，可能在跟著金價(jià)刺激下，也要考慮到A股的影響，對于金價(jià)的刺激是兩個(gè)因素，第一個(gè)是避險(xiǎn)，一個(gè)是通脹。在通脹的時(shí)候金價(jià)漲，黃金股票上漲，但是在避險(xiǎn)的時(shí)候，黃金漲，股票并不漲。這會影響到你黃金股票的表現(xiàn)。

　　從小金屬這一塊，我們還是繼續(xù)尋找中國優(yōu)勢資源定價(jià)權(quán)提升的一個(gè)思路。之前稀土就是這樣的想法，為什么是這樣的想法，比如說稀土憑什么漲，你的產(chǎn)量是全球98%，儲量是33%。鎢儲量是全球66%，產(chǎn)量81%，下游需求剛性，產(chǎn)量可以把握，你的產(chǎn)品展下游產(chǎn)品成本占比相對比較低。這也是價(jià)格可以上升的潛在因素。現(xiàn)在除了出口配額之外，你的超采很嚴(yán)重，這使得給國家未來政策提升帶來了一定的空間，也就是說你的政策一下去，嚴(yán)格控制出口配額，也會產(chǎn)生對供應(yīng)非常大的影響。因此我們明年比較看好鎢。當(dāng)然他沒有稀土那么強(qiáng)，因?yàn)樗�的產(chǎn)品需求剛性沒有稀土那么強(qiáng)。

　　在新材料這一塊，我們重點(diǎn)看好兩個(gè)，一個(gè)是鈦材，一個(gè)是高溫合金。這幾年我在做策略的時(shí)候，我一直在想有什么樣的行業(yè)未來會持續(xù)增加，我想就是軍費(fèi)的投入，尤其是中國這樣的經(jīng)濟(jì)成果是否可以保住，這涉及到中國的軍費(fèi)，海軍力量大幅度的增強(qiáng)。這一塊，為什么看好鈦材，鈦材是金屬當(dāng)中最好的產(chǎn)品，它的高強(qiáng)度，高性能他可以上天也可以入海，未來這個(gè)行業(yè)相對需求增長是大概率事件。把鈦需求分為三個(gè)，一個(gè)是軍工，一個(gè)是航空，一個(gè)是工業(yè)，工業(yè)鈦材今天已經(jīng)到了天上，航空鈦材已經(jīng)起飛，工業(yè)鈦材基本上已經(jīng)飛到了溝里面去了。工業(yè)鈦材不要出現(xiàn)太大的預(yù)期，更多要看軍工和航空鈦材。還有一個(gè)很有意思的就是高溫合金材料，他的良好的性能，使得這個(gè)產(chǎn)品成為航空發(fā)動機(jī)40%-60%的材料，他不僅用于飛機(jī)，還用于軍艦上。我相信高溫合金材料行業(yè)應(yīng)該會受益于國家大的投入和趨勢。

　　非晶代材這一塊，他在空載的時(shí)候，比硅鋼變壓器節(jié)能70%-80%，以上，這個(gè)東西相對還是比較有效的，這個(gè)原來都是日立金屬在生產(chǎn)，現(xiàn)在開始國產(chǎn)，相信這個(gè)事情已經(jīng)有了一定的眉目。建議大家對這個(gè)行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注。總體上來看一下我們的觀點(diǎn)，第一工業(yè)金屬并沒有太大的機(jī)會，但是作為有色當(dāng)中最有魅力的工業(yè)金屬的礦業(yè)股，如果說大家搏反彈只能是銅陵有色，第一他是反彈最好的品種，漲的時(shí)候他最先，跌的時(shí)候他比較堅(jiān)挺。第二黃金仍然有機(jī)會，第三，稀貴金屬比較看好鎢，節(jié)能降耗材和關(guān)鍵材料國產(chǎn)化比較看好高溫合金，鈦材和非晶代材。推薦鋼研高納，廈門鎢業(yè)，寶鈦股份。

　　主持人：接下來我們有請陳志堅(jiān)給我們談一下通信行業(yè)投資策略。

　　陳志堅(jiān)：我的演講標(biāo)題是流量經(jīng)營，基業(yè)常青之路。這個(gè)標(biāo)題有兩個(gè)含義。大家可能也注意到了在IT行業(yè)當(dāng)中，所有新的產(chǎn)業(yè)方向，新的盈利模式，他實(shí)際上都是構(gòu)建在寬帶網(wǎng)絡(luò)上的。我們想想網(wǎng)絡(luò)視頻，物聯(lián)網(wǎng)等等。也就是說流量經(jīng)營好壞，直接影響到了這個(gè)產(chǎn)業(yè)。第二，流量經(jīng)營好壞決定了子行業(yè)的經(jīng)營和命運(yùn)。我們展望2012年通信行業(yè)投資機(jī)會的時(shí)候，有兩件事情大家會密切關(guān)注。一個(gè)是國家有關(guān)部門在近期會出臺國家級的寬帶戰(zhàn)略。第二個(gè)是前期發(fā)改委對中國電信(微博)和中國連通在寬帶領(lǐng)域展開了反壟斷調(diào)查。這兩個(gè)事情的交集就是寬帶，寬帶就是解決流量的問題。

　　首先我們進(jìn)入第一個(gè)部分，電信運(yùn)營，從話務(wù)驅(qū)動到流量驅(qū)動。從這張圖可以看到，2011年連續(xù)三個(gè)季度，電信業(yè)務(wù)收入超出了GDP的增速，這也是2006年以來第一次出現(xiàn)的情況。我們對數(shù)據(jù)的拆解看的很清楚，之所以電信業(yè)務(wù)收入增速可以超過GDP增速，驅(qū)動力就在于數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的迅速增長。這個(gè)現(xiàn)象不僅是中國是這樣的，從北美和日本的數(shù)據(jù)也可以看的非常清楚。雖然說數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)在蓬勃  的增長過程當(dāng)中，但是他也醞釀著一個(gè)非常大的風(fēng)險(xiǎn)，就是量收不匹配的風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，也就是說來自數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入的增速他是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于數(shù)據(jù)流量本身增速的。這個(gè)話題引申出來就是所謂運(yùn)營商一直在提防的風(fēng)險(xiǎn)，就是管道化的風(fēng)險(xiǎn)。我們看到無論是廣告主還是終端，還是CP/SP都是要通過運(yùn)營商的，他都是有著管道化的風(fēng)險(xiǎn)的潛在威脅的，所以不僅是中國運(yùn)營商如坐針氈，北美的運(yùn)營商對這個(gè)事情尤其是對這個(gè)事情看的很大。他們進(jìn)行了這樣的一個(gè)網(wǎng)絡(luò)中立的戰(zhàn)斗。這是兩個(gè)北美最有代表性的運(yùn)營商，下面是谷歌和百度是最有代表性的網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容提供商。我們看到運(yùn)營商的增速是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)容商的。也就是說6年來，網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的境況是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容商的。所以這兩家公司就引發(fā)了一場網(wǎng)絡(luò)中立的戰(zhàn)斗。什么是網(wǎng)絡(luò)中立，他是美國聯(lián)邦通信委員會對網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商的強(qiáng)制規(guī)定，他不允許網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商對所有用戶不允許搞價(jià)格歧視。這就意味著以盈利為目的的谷歌資費(fèi)和圖書館這樣的公益性組織的資費(fèi)是一樣的。這對網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商來說他們感到非常的憤怒。這些數(shù)據(jù)是可以理解的，谷歌、百度你們的盈利巨額增長是因?yàn)閬碜杂谀愕臄?shù)據(jù)流量，而你的數(shù)據(jù)流量又耗費(fèi)了網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商大量的資源，那自然而然我就要廢除網(wǎng)絡(luò)中立，我要有自主選擇權(quán)，對留向個(gè)人的數(shù)據(jù)流量，我的費(fèi)用應(yīng)該提升。這樣的話，就把網(wǎng)絡(luò)中立廢除了。通過聯(lián)邦法庭一直鬧到國會，目前還沒有定論。關(guān)于這個(gè)事情怎么看呢？實(shí)際上關(guān)于網(wǎng)絡(luò)中立的討論，他從根本上來說是全球ICT產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值重構(gòu)。我們注意到像云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)當(dāng)然也包括網(wǎng)絡(luò)視頻，在這個(gè)趨勢當(dāng)中，IT技術(shù)新的盈利模式層出不窮，會導(dǎo)致什么樣的現(xiàn)象呢？整個(gè)全球社會財(cái)富會有越來越大的比重以數(shù)字化的形態(tài)出現(xiàn)。數(shù)字化的社會財(cái)富，他必須連結(jié)在寬帶網(wǎng)絡(luò)上。這意味著全球監(jiān)管當(dāng)局必須要制定一個(gè)合理的游戲規(guī)則，在這個(gè)游戲規(guī)則下，一定要使網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商有利可圖，而規(guī)則的制定，必須要能夠鼓勵(lì)推進(jìn)運(yùn)營商持續(xù)去做網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)容和網(wǎng)絡(luò)的完善。這樣的話才可以維系整個(gè)ICT產(chǎn)業(yè)的良性的長期發(fā)展。正因?yàn)橛辛诉@樣的預(yù)期，所以我們現(xiàn)在在中國，不僅是中國電信和中國聯(lián)通(微博)做寬帶升級，做寬帶信息高速公路，包括中國移動(微博)和光電系統(tǒng)在內(nèi)，他們也非常渴望提升在這個(gè)領(lǐng)域的話語權(quán)，反壟斷事件就是在這樣的情況下產(chǎn)生的。關(guān)于這個(gè)事情后續(xù)會出現(xiàn)什么樣的結(jié)果。這就取決于政府在寬帶領(lǐng)域的根本訴求，政府的訴求是什么？我認(rèn)為是兩點(diǎn)。第一他要加快推進(jìn)三網(wǎng)融合，第二他要實(shí)施國家發(fā)展戰(zhàn)略。很顯然參與的主體越多，越有利于政府實(shí)現(xiàn)這個(gè)訴求。所以我們認(rèn)為反壟斷事件最可能的結(jié)果就是中國移動集團(tuán)獲得固網(wǎng)寬帶的直營牌照。政府會加快建立國家級的網(wǎng)絡(luò)管理公司。

　　具體的流量經(jīng)營有什么樣的措施呢？首先是拓展通路，簡單理解就是寬帶升級，中國很多地方都提出了城市光纜計(jì)劃，就是這個(gè)環(huán)節(jié)。第二個(gè)環(huán)節(jié)是流量管控，就是運(yùn)營商一直強(qiáng)調(diào)的構(gòu)建智能化管道的意思。第三個(gè)環(huán)節(jié)是掌控終端。最明顯的例子就是中國電信大力推動的家庭網(wǎng)關(guān)計(jì)劃。通路的拓展和寬帶升級也是我們2012年電信運(yùn)營商投資的一個(gè)主要的方向。關(guān)于2012年電信運(yùn)營商的投資，或者是資本開支有兩個(gè)觀點(diǎn)非常的明確。首先第一，2012年中國三大電信運(yùn)營商將會創(chuàng)造出一個(gè)階段性高點(diǎn)。第二，這個(gè)增量的投資，我認(rèn)為主要是投向管道建設(shè)方面，就是寬帶方面。具體怎么做呢？無非是三個(gè)環(huán)節(jié)。首先是3G覆蓋率的進(jìn)一步提升，在通路的過程當(dāng)中，大家也看到隨著聯(lián)通用戶迅速增長，3G覆蓋也是勢在必行的。尤其重要的是明年光纖到戶會有超預(yù)期的發(fā)展。一個(gè)是運(yùn)營商的需求，第二政府的寬帶戰(zhàn)略也會對行業(yè)有積極的指導(dǎo)和支持。

　　第三個(gè)是城域網(wǎng)的概念。因?yàn)榻尤胭J款增加，自然會導(dǎo)致城域網(wǎng)不足，開發(fā)商會做這一塊的擴(kuò)容。在這個(gè)構(gòu)建的過程當(dāng)中，我們比較各種技術(shù)，我們認(rèn)為PTN技術(shù)將會起到非常關(guān)鍵性的主導(dǎo)性的作用。這是我們關(guān)于中國國內(nèi)運(yùn)營商投資的要點(diǎn)。

　　關(guān)于重點(diǎn)公司投資的選擇。首先是中國聯(lián)通，他的價(jià)值在于長期，長期的價(jià)值在于我們剛剛所分析的，在后續(xù)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程當(dāng)中，運(yùn)營商和內(nèi)容商在博弈過程當(dāng)中，他的話語權(quán)逐步的得到提升，聯(lián)通的短期價(jià)值在于他3G用戶的不斷增長。明年的寬帶上也會有很大的投資。自然而然我們的投資標(biāo)的選擇更加關(guān)注寬帶領(lǐng)域或者是寬帶制造公司。這里我們關(guān)注三個(gè)企業(yè)，首先是按照烽火通信，烽火通信是相關(guān)企業(yè)當(dāng)中收益彈性最大的公司。第二是中興通訊(微博)，我們注意到在海外市場的發(fā)展過程當(dāng)中，他難以避免的碰到一些事先難以預(yù)料到的風(fēng)險(xiǎn)，但是考核到綜合競爭力，他也應(yīng)該有不錯(cuò)的表現(xiàn)。第三是光迅科技，他是國內(nèi)做光器件最領(lǐng)先的企業(yè)。他會充分受益中國寬帶發(fā)展的進(jìn)程的。另外還有一個(gè)是信維通信主要產(chǎn)品是手機(jī)天線，國際一線的公司正在成為他的客戶在智能終端迅速增長的背景下，他的盈利是可以支撐的，我們認(rèn)為他明年也應(yīng)該有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

　　除了上述五個(gè)標(biāo)的之外，我們也密切關(guān)注中創(chuàng)信測。時(shí)間的關(guān)系我不做展開，謝謝大家。

　　主持人：感謝陳志堅(jiān)，現(xiàn)在有一個(gè)流行的說法是理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。在這樣的情況下，很多人會在虛擬空間里渡過生活的大多數(shù)的時(shí)光。從這個(gè)判斷來說，未來的通信行業(yè)機(jī)會還是比較大的。

　　到目前為止，上午的會議發(fā)現(xiàn)到此結(jié)束。