長江證券鋼鐵行業(yè)分析師劉元瑞。（新浪財(cái)經(jīng) 賈景濤 攝）

　　新浪財(cái)經(jīng)訊 長江證券于2011年11月24日在上海舉辦“長江證券2012年投資策略研討會暨上市公司交流會”。上圖為長江證券鋼鐵行業(yè)分析師劉元瑞。

　　以下為劉元瑞講話實(shí)錄：

　　劉元瑞：各位來賓大家好，首先感謝公司給我這樣的機(jī)會。因?yàn)槲襾黹L江已經(jīng)四年了，這是我第一次在年度策略會當(dāng)中講這個行業(yè)。主要是因?yàn)殇撹F行業(yè)確實(shí)有很多時候沒有太多人關(guān)注。我們在每一次年度和年報(bào)、季報(bào)出臺的時候都會做一個統(tǒng)計(jì)的工作。最近我們統(tǒng)計(jì)到幾個主動型的基金是非常困難的事情。造成這樣的原因是因?yàn)殇撹F行業(yè)在過去幾年沒有顯著的機(jī)會，這個行業(yè)確實(shí)在表現(xiàn)上不太盡如人意。所以我們的題目是從持續(xù)停滯走向緩慢回歸。過去幾年里，雖然鋼鐵行業(yè)是典型的周期行業(yè)，但是他的盈利幾乎沒有波動，完全是處于停滯狀態(tài)，也就是說我們買了一個周期性行業(yè)，如果說這個行業(yè)沒有盈利波動，是非常困難的。2012年可能是一個緩慢回歸的過程，但是我們并沒有用復(fù)蘇的表述。因?yàn)閺恼麄�行業(yè)的盈利能力是否復(fù)蘇，2012年下這個結(jié)論還偏早。

　　整個報(bào)告分為四個部分，首先是行業(yè)為什么不掙錢。第二，為什么不掙錢的行業(yè)產(chǎn)生擴(kuò)張。第三，2012年在鋼鐵行業(yè)會發(fā)生什么樣的變化？第四是我們短期的投資建議。

　　第一個方面，鋼鐵行業(yè)在頭十年盈利還有一些波動，但是基本上還是在一個臺階上。但是這幾年盈利水平越來越低，如果說我們講到周期行業(yè)出現(xiàn)這樣的一個情況是不太正常的。因?yàn)檫@個行業(yè)是需求導(dǎo)向的行業(yè)，所以鋼鐵價格是有顯著波動的，而且鋼價的波動幅度還不是很小，是一個很高的水平，實(shí)際上處于一個波動很寬的水平。但是我們看到第一張圖，我們的盈利能力一直在低谷，這是一個什么原因？這是我們列了所有鋼鐵行業(yè)的下游。我們發(fā)現(xiàn)在過去幾年里，鋼鐵的產(chǎn)量增速總是比不上所有下游行業(yè)增速，下游的都是以20%左右的速度在增長，但是鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量已經(jīng)下降的很快了，這樣的現(xiàn)在行業(yè)盈利水平下降的也非常快。我們把鋼鐵和水泥做了一個對比，因?yàn)樗�泥在今年一季度取得了比較大的行情，我們發(fā)現(xiàn)最近幾年水泥的ROE超過了鋼鐵，這一點(diǎn)在07年之前是沒有發(fā)生過的，而且處于持續(xù)上升的周期當(dāng)中，如果說我們把水泥定義為投資品的話，從這個角度來說，投資品的需求是非常不錯的，為什么鋼鐵出現(xiàn)向下的局面。

　　第二，你發(fā)現(xiàn)鋼鐵收入和價格雖然波動，但是這個波動比不上水泥行業(yè)。就是他的收入和產(chǎn)量增幅比水泥都要慢。出現(xiàn)這個現(xiàn)象核心的原因，第一條就是有關(guān)需求，鋼鐵不僅是內(nèi)需的問題，還有外需的問題，他作為一個全球貿(mào)易品，當(dāng)內(nèi)需足夠好的時候，但是因?yàn)橛型庑鑹褐频那闆r，會使得整個行業(yè)的需求未必會向你想想的那么好，而水泥行業(yè)則典型有銷售頒獎。過去鋼鐵的牛市，雖然說在03、04、07年里，鋼鐵帶來顯著的超額回報(bào)，這個過程當(dāng)中，全球鋼鐵都是處于牛市，也就是說那個時候外需沒有來添亂的。而成本的話，是我們這個行業(yè)失去彈性的核心原因，水泥的漲價實(shí)際上有一大部分轉(zhuǎn)化到了他自己身上，但是鋼鐵的漲價有70%-80%被礦石拿走，而造成這個核心的原因是產(chǎn)能的問題。雖然說國內(nèi)的鋼鐵產(chǎn)能過剩已經(jīng)很久了。但是我的個人觀點(diǎn)，過去每年大家都會講，但是實(shí)際上并沒有過剩，真正的過剩是07年之后的事情，07年之前，鐵礦石價格也漲過，但是那個時候鋼鐵行業(yè)的利潤是上升的。所以我們以前做過很多的研究，像07年以前，寶鋼的ROE比萬科更高，造成這個原因是因?yàn)檫@個時候你的價格可以向下傳導(dǎo)，而這個時候你無法傳導(dǎo)了。07年出現(xiàn)的局面是所有制造業(yè)都無法避免的。我們把水泥和鋼鐵做了比較，水泥的工業(yè)化比鋼鐵工業(yè)化更早，在鋼鐵前一輪周期走的過好了，吸引了產(chǎn)能的釋放，尤其在外需的影響下，他的表現(xiàn)不好。它的產(chǎn)能影響到鐵礦石的需求，也影響到鐵礦石的價格。這張表上詳細(xì)的列了鋼鐵這條產(chǎn)業(yè)鏈利潤情況，冶煉的利潤過去以來一直不太高，但是最近是最低的水平。原來上市公司之所以上市，是因?yàn)槟莻�時候礦石是一年一定價的。

　　第二個問題，為什么08年之后，這個行業(yè)已經(jīng)不掙錢了，但是他的產(chǎn)能持續(xù)的擴(kuò)張。2010年，這個時候行業(yè)不好，但是中小企業(yè)是在顯著減產(chǎn)的，大企業(yè)卻沒有。我們把最近的情況做了一個類比，之前他的增速都是大企業(yè)貢獻(xiàn)的。什么原因呢？2010年之前是由大企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的，因?yàn)榇笃髽I(yè)占了長協(xié)礦的利潤，雖然我們看行業(yè)的利潤率不怎么樣，但是他們的利潤還不錯。中國國企投資形成產(chǎn)能非常快。現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)一個倒過來的問題，因?yàn)槲覀兊馁N礦石價格長協(xié)和先后沒有價差了，在這樣的情況下，中國小企業(yè)有了特有的優(yōu)勢，一方面體現(xiàn)在管理效率上，另一方面小企業(yè)有體制外掙錢的方式，比如說他們在增值稅上的和一些用工成本上的問題，包括環(huán)保上的支出，這個時候我們會發(fā)現(xiàn)，小企業(yè)現(xiàn)在成為了市場上成本較低的一方，而造成這樣的局面的時候，你會發(fā)現(xiàn)國企成本較高，所以國企先于民企虧損，而國企又不會隨便的減產(chǎn)，這就造成了，為什么鋼鐵持續(xù)不掙錢，產(chǎn)能擴(kuò)張卻持續(xù)較快的原因。

　　第三，2012年將面臨的情況。過去幾年里，我們給投資品的定義，我個人看這條線的話，我覺得中國投資品應(yīng)該是投資過熱的問題。無論是08還是09或者是10年都會面臨這樣的問題，今年也是這樣的情況。我們資本市場上有一個流行的觀點(diǎn)，大家認(rèn)為傳統(tǒng)行業(yè)看供給就可以了，實(shí)際上就是因?yàn)槲业男枨蟛恍枰�太�?dān)心。我們明年我們沒有辦法彌補(bǔ)投資品需求的下滑，造成這個的核心原因就是地產(chǎn)下滑造成的影響。當(dāng)然前面策略部講也許二季度會因?yàn)槠渌�政策的放松會�?dǎo)致我們重新走 09-10年老路，但是在這之前，我們沒有什么可以彌補(bǔ)地產(chǎn)投資下滑對投資品需求下降的影響。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的問題，未來幾年我們會持續(xù)的提，我們一旦提到這個事情，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也許比我們想象當(dāng)中好一些，但是資本市場對這一塊的興趣有多大，這可能是需要去仔細(xì)看待的。第二是供給的慣性，我們花了很大的精力把未來一年里會投放的高爐，以及我們默認(rèn)國家淘汰落后產(chǎn)能是有效的，而實(shí)際上我認(rèn)為國家是沒有太下工夫的。首先因?yàn)殇撹F在國民經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的地位，去年黑色金屬的銷售收入到了接近6萬億，直接把鋼價調(diào)整過高，對國民經(jīng)濟(jì)的傷害會鋼鐵行業(yè)自己掙錢要更壞。所以我認(rèn)為這方面國家沒有太下工夫。但是我們發(fā)現(xiàn)每年還會以一個這樣的速度增長，大概有10%不到的水平，這個水平是我們需求無法完全彌補(bǔ)的到的。

　　之所以我們把2012年定義為黎明前的黑暗，是因?yàn)槲覀兛吹揭恍┦锕猓�在未�?年，5%左右的增速是可以看到的。有人說鋼鐵行業(yè)投資價值不大了，但是他對相關(guān)產(chǎn)業(yè)影響很大，相信這條產(chǎn)業(yè)鏈上其他的行業(yè)可能會有相應(yīng)的考慮，因?yàn)檫@一塊的需求想大幅度的增長確實(shí)難度比較大。第二，我們發(fā)現(xiàn)國企確實(shí)不再擴(kuò)張了。這個研究下來我們看到一個情況，我們把上市公司所有的資本金開支計(jì)劃看一下，發(fā)現(xiàn)沒有太大的增長。而且發(fā)現(xiàn)單純和產(chǎn)能相關(guān)的開支也在下降，而這部分的開支一般鋼鐵企業(yè)都會開支到環(huán)保方面和提高生產(chǎn)效率方面。也就是說未來鋼鐵業(yè)做的最多的事情，應(yīng)該是在低盈利下的產(chǎn)能的投放放緩。但是同時把生產(chǎn)效率提高的這么一個過程。因此我個人是覺得在未來五年我們應(yīng)該可以看到鋼鐵行業(yè)有一些技術(shù)上的進(jìn)步。這樣的話，他可以彌補(bǔ)整個行業(yè)因?yàn)楫a(chǎn)量停滯增長所帶來的壓力問題。尤其是在其他領(lǐng)域，我們認(rèn)為可能有相應(yīng)的投資機(jī)會，因?yàn)殇撹F的收入還在，我們每次開鋼鐵會議的時候，都比券商里面談鋼鐵的人多得多。所以關(guān)于這些支出的話，不會有太大的負(fù)擔(dān)。關(guān)于礦石方面，長期看空沒有什么太大的問題。因?yàn)樗�的廢鋼是可以持續(xù)利用的，他是可再生資源。第二中國的鋼鐵一旦停止增長，世界上除了印度可以彌補(bǔ)，其他的區(qū)域再想快速增長有很大的難度。只是說礦石形成了今天壟斷的局面，所以我們沒有辦法斷定在2012年一定會出現(xiàn)這樣的問題。因?yàn)樗�始終是資源品，資源品最顯著的特征是他有先發(fā)優(yōu)勢，所以先有產(chǎn)能的這部分廠商永遠(yuǎn)比后進(jìn)入的廠商決策起來要容易的多。所以礦石價格下跌之后，現(xiàn)在我們這些礦石產(chǎn)能會不會出現(xiàn)顯著的回落，需要進(jìn)一步的跟蹤。但是任何辦法都無法改變供需的格局，就是礦石的盈利好了這么多年，他有的時候也要回落，而且鐵礦石行業(yè)是長周期行業(yè)，他一旦回落的話，這個趨勢也很難逆轉(zhuǎn)。這個時候我們可能會看到，鋼鐵行業(yè)會作為一個加工業(yè)正常的利潤，當(dāng)然他不會擠下游，他會把礦石利潤轉(zhuǎn)移到冶煉這個環(huán)節(jié)上來。

　　我們做過整個全球鐵礦石供需缺口，理論上來看，如果說沒有太大的變化，2013年4月可能會成為轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　最后一個部分，我們看了一下整個投資策略。首先我們看一下行業(yè)擴(kuò)張之后的表現(xiàn)。這是日本鋼鐵業(yè)見頂?shù)谋憩F(xiàn)，在73年出現(xiàn)見頂?shù)臅r候，這個行業(yè)是持續(xù)跑輸大盤的，但是73年之后，有一個非常明顯的增幅，這是因?yàn)檫@個行業(yè)的整合。而且整個世界的鋼鐵產(chǎn)量也到了頂峰，在這樣的情況下，鋼鐵經(jīng)過整合之后，冶煉利潤重新有了恢復(fù)，這個行業(yè)取得了明顯的漲幅。如果說你再長期來看的話，這個行業(yè)接下來會持續(xù)跑輸大盤，比較困難的局面會在未來很長時間內(nèi)出現(xiàn)。如果說我們可以抓到中國鋼鐵整合的機(jī)會的話，可能這是鋼鐵長期中一個非常重要的機(jī)會。

　　我們在短期的趨勢來看，我們覺得趨勢性上沒有太大的機(jī)會，但是從短期來看，這個行業(yè)也會和其他行業(yè)一樣，他有一個相對估值的問題，雖然說鋼鐵行業(yè)他雖然沒有漲，相對的PE并不是太便宜，顯不出有優(yōu)勢的地方。我們把鋼價和股價的變動趨勢我們這里做了一個比較。股價永遠(yuǎn)是領(lǐng)先于鋼價先見底的，因此大趨勢判斷是很難的。但是一旦逆轉(zhuǎn)之內(nèi)，在這個趨勢內(nèi)跑贏超額收益的話，是鋼價跑贏股價的。現(xiàn)在我們還是在下行趨勢當(dāng)中，在這個趨勢當(dāng)中，鋼價如果說沒有抬頭，應(yīng)該是跑不出超額收益的。如果說其他投資品漲上去之后，他會有一個相對收益的過程。我們出去路演的時候，有一些基金認(rèn)為這樣的短期也是需要的。我個人覺得不會害怕錯過，我們沒有辦法從基本面上看到更領(lǐng)先的指標(biāo)，但是我們可以看到其他和投資品相關(guān)的行業(yè)，他明確的跑出超額收益，這個時候我們可以看鋼鐵行業(yè)的機(jī)會。

　　鋼鐵最近的減產(chǎn)最近是非常厲害的，這也是因?yàn)榻ㄖ�鋼材跌了很多。小企業(yè)是比較敏感的，距離今年高點(diǎn)已經(jīng)下降了17.54%的水平了。這是在過去是無法想象的，一般來說減產(chǎn)減這么多的話，可能就是經(jīng)濟(jì)出了大問題。這也說明我們2011年投資需求有多么的旺盛，這是典型的過熱。那個時候年化的時候，我們光生產(chǎn)能力每天可以達(dá)到7.2億噸，再有一些富余的話，產(chǎn)能超過7.5億噸。接下來有行業(yè)見好的現(xiàn)象的話，應(yīng)該是先從恢復(fù)產(chǎn)能利潤開始。拉動的是原材料的價格。我們覺得接下來更多會看到原材料的股票會比鋼鐵股票先行。只有我們的產(chǎn)能利用率恢復(fù)到100%，那可能是鋼鐵的一個機(jī)會。

　　最后是盈利預(yù)測，這個問題沒有太大的意義，因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)無論是鋼鐵還是礦石股，大家對這個板塊太理性了，他的估值基本上都是合理的，你會發(fā)現(xiàn)PE高的公司ROE高，PE低的公司，ROE也低。整個行業(yè)還是要以行業(yè)性的投資機(jī)會為主，也就是說這個行業(yè)更多的時候還是應(yīng)該體現(xiàn)在差別上。過去一年當(dāng)中，有一些企業(yè)漲的很多，這個可能更多是主題的投資，這是比較難以把握的，整體來說還是行業(yè)的機(jī)會比較重要的。

　　我就講到這里，謝謝大家。