長江證券策略分析師陳開偉。（新浪財經 賈景濤 攝）

　　新浪財經訊 長江證券于2011年11月24日在上海舉辦“長江證券2012年投資策略研討會暨上市公司交流會”。長江證券策略分析師陳開偉在會上表示，我們對目前中小盤市場的判斷我們現在愿意去做一些選擇和布局，在選股方向上注意幾個方面，一個是偏的終端和輔產業鏈的公司，還有選擇高周轉，輕資產的公司，最后是大小非的問題，他們的預期沒有出現變化的時候，對整個市場還是有一定的壓制，而且風險比較大。

　　以下是陳開偉講話實錄：

　　陳開偉：非常高興和各位朋友匯報一下我們對中小公司的選股思路。今天我主要探討產業突圍和模式為王的角度。就是從產業和盈利模式角度怎么樣選擇一些投資標的。其實作為投資而言，最關心的問題就是判斷他的股價，他的趨勢，這個趨勢可以拆分為兩個方面，一個是按照估值一個是盈利。這里面又可以劃分為宏觀和微觀。我們的研究路線主要是上面的兩條路徑。第一個是基于盈利模式展開的思考，這個模式我們首先是去判斷這個公司是怎么樣賺錢的，他的盈利模式是什么？然后再考慮他所處的行業和空間是怎么樣的。另外一個思路是結合A股市場上特有的特色，從企業家的思路，從市場規則，從行為模式去判斷出一條特定的策略。這兩個路徑有什么樣的好處呢？他可以展開跨行業研究。這樣的話就可以把不同的屬性和行業的公司，總一個鏈條上拿下來，這樣的話對整個公司的理解就會更加深刻，這是對行業研究不同的方向。這是今年中期以來重點研究的問題。現在的基本框架方面已經成形，這是我們今后的一個方向。這也可以說是我們自己研究的一個特色。今年中小盤跑輸了大盤股。在目前的時間點上，目前我們的小盤股的機會還是可以去布局一些的。

　　從估值上來看，現在整體的小盤股的估值并不太高。和歷史向比他也處于不高的位置。現在比較高的原因不是因為他自身的估值而是因為藍籌非常低，所以導致他相對較高，他本身是不高的。市場上最后一次調整，一定是對正個盈利惡化所進行的一次預期調整。只要我的盈利預期預期到了，市場就提前見底了。在什么樣的時間點他會調整到一個充分的位置呢？當整體ROE出現連續三個月負增長的時候，市場往往會進行一個充分的預期調整。即使是盈利繼續下滑，也不會出現非常大的反映。今年中期我們做出的判斷是比較謹慎的，是因為湊中期報表來看，剛剛進入到第一次的負增長，所以我們比較謹慎。而到第四季度了一個第三個季度ROE負增長的階段，而且各種各樣的預期對悲觀預期有了比較大的反映，這個時候悲觀預期基本上已經反映的差不多，而且有一些積極信號出現的時候，我們這里的機會會更多一些。所以我們現在在尋找一些機會。現在從預期來說，各大平臺也有一些盈利預期，那么怎么看呢？三季度出現之后，出現了一個比較大的調整，只是說調整幅度不夠，三季報的時候，創業板增速比較低，只有16.7%，我認為調整時間很重要，但是它的幅度是比較滯后的。預期調整之后，在這個位置是有機會的，那么怎么樣把握和選擇也是今天重要的問題。

　　一個是從產業的角度思考，另外是從公司盈利模式思考。從產業角度思考的話，如果說有朋友看我們的報告的話，就會知道我們所觀察和研究主要的方向，就是沿著ROE方向研究，我們觀察ROE水平的話，這里有一個很大的問題就是中游的機械設備行業，這幾年是持續快速上升的，而且在大的行業當中他是處于最高的水平。有這么高的盈利水平一定會吸引更多的投資。這么幾年上升最快的是制造業的投資，尤其是在今年制造業投資出現了非常大的上升，而在2010年整個城鎮固定資產投資當中，制造業是30%，而在第三季度已經達到了35%，這一遠遠超過了機械和房地產的占比。他的帶動點就是對設備類的制造業，他是最大的概念。我們去拆分的話，他可以劃分為三大行業，一個是材料類，偏中游一點的設備類和輕工消費類。設備類遠遠超過了其他兩大行業，成為制造業的第三大類板塊。通用設備指標可以反映出整個制造業的走向，這么大的固定資產投資一定會形成比較大的產能，他的需求來自于三個方面，也就是中游的，一個是房地產的投資，一個是機械投資，還有一個制造業投資本身也是在消耗設備一塊的產能。但是這在三大領域當中，房地產和制造業投資關聯性是最高的，在明年的話有一個很大的問題，房地產投資增速會持續下滑，房地產本身的下滑也會帶來制造業投資的下滑，中游這一塊需求就會面臨兩個大幅度的下滑。就是房地產和制造業的兩大領域的下滑，中游就會面臨一定的困境。就是我這么大產能的投放，面臨需求的下滑，這樣我不敢說他多快，但是可以判斷他的盈利彈性可能不足，未來ROE水平就會調整。歷史上比較典型得就是鋼鐵行業，他在面臨大的產能擴張，面臨宏觀調控，經歷的過程就是產能利用率和銷售利潤率不斷的下滑，ROE不斷的下滑，指數上也是不斷的下滑。這個領域他的彈性是不足的。因為中游特別是設備這一塊，他會影響到整個產業鏈的傳導，中上游整體的彈性不足，這樣的話，選擇的方向的話，他的特征就是可能在彈性最大的領域更好，可能是在產業鏈上偏終端的，我可以選擇一些輔助的產業鏈，比如說消費類，這里面的盈利彈性可能會更好一些。

　　整個市場的市值結構非常不平衡。制造業當中，偏中上游的，金屬、非金屬這樣的行業所占比重超過60%。但是偏消費類的比重只有20%不到的權重。我們也將我們所研究的范圍，市場上處于100億以下的公司，他的市值做了一個劃分。這個領域當中，在100億以下的當中，有54%的比重還是對傳統的制造業、主產業鏈上的公司四占據著，這就不是我們首選的方向。在剩下的46%當中才是我們所選擇的。這就是我講的產業鏈突圍的意義，可能是在產業鏈當中更偏終端一些，避免主產業鏈彈性不足的問題。

　　在我整個需求下滑的時候，還會面臨一個問題是什么呢？剛剛宏觀策略上也講到一個問題就是量和價的問題。他是一個永恒的主題，剛剛講到宏觀上出現量價的問題，就是價格下滑帶來需求提升，微觀上也是這樣的。從公司模式角度的思考，周轉率比較高的公司，他的對量的彈性是比較大的，他的業績彈性會不會比較大呢？從周轉率的角度，我們把所有當年的公司，按照周轉率劃分，分為A-E五組，觀察他們03-06年的增長率的變化。03、04年是價格上漲的周期他沒有優勢，06年是價格穩定周期，他也沒有優勢。只有在05年，出現一個高的彈性，價格下滑的階段，高周轉的公司會面臨一個比較大的業績彈性在里面。現在我們選擇公司就會從兩個角度展開。第一個是從產業鏈思維，就是偏終端的，第二是模式上周轉率更高的公司。從財務上分析，周轉率，上面是銷售收入，下面是周轉，什么樣的公司是高周轉公司呢？他可以分為兩大類，一個是標準化產品生產的公司，比如說水泥、鋼鐵，另外一類的公司是渠道暢通的公司，他們都可以做的周轉率更高，現在我們更看好后一類的公司。

　　說到周轉率涉及到資產，資產結構對周轉率的影響是比較大的，如果說資產比較輕，周轉率會比較高，所以還是要找輕資產的公司。那么怎么樣去定義這一類公司呢？從資產結構上劃分，兩大領域對我影響比較大，一個是流動資產和固定資產的比重，從A股來看，流動資產在總資產占比比較高的公司當中，他的增長速度，包括估值上都是有更高優勢的。另外一個，就是我在資產應用上，還有一個方面影響我的周轉率，就是我的存貨和應收這一款，從實證上的數據來看，這對我整個公司未來業績增長的情況影響不大這也是比較合理的，就是一個公司愿意把資產投入到存貨貨應收當中  ，說明它的需求非常好。所以我們在面臨輕資產的時候更重視它的流動資產結構是什么樣的。

　　在A股上我們也做了一個分布，也就是說什么樣的公司他可能算是一個輕資產公司呢？我們從流動資產占總資產的比重可以看到，60%算是一個分類點，如果說一個公司他的流動資產占比如果說是低于60%的話，我們很難稱之為輕資產的公司。這是選股的方向，有了這樣的方向之后，就是怎么樣沿著我們的思路尋找一些具體的標的，我們的思考方向還是從盈利模式角度思考的。我們是打破行業的營業界限的。從公司屬性的角度去選擇。先選擇公司再選擇行業。盈利模式是我們的核心點也是沿著ROE去分析的，ROE有三個指標，這三個指標構成了整個公司盈利模式上的基本模式。三個指標當中存在一定的動態平衡關系，我們將A股所有的上市公司銷售凈利率從高到低排列，分為六組的話就可以看出整個指標的關系，銷售利潤率對ROE的影響是最明顯的，他基本上決定了整個ROE的變動趨勢，我的周轉率和權益乘數是反響的，那么我要從凈利率到周轉率的思路去選擇，對凈利率而言，如果說他比較高，或多或少代表了它的盈利能力比較高。這至少意味著他存在一些壁壘在里面，我找到這些公司識別壁壘，如果說它的產能釋放之后，他的壁壘維持，他的業績增長保障程度更高。凈利率在整個A股上市公司當中，15%可以作為高和低之間的劃分。所以沿著這個角度去選的話，我認為要選擇15%以上的公司。如果說要縮小范圍的話，可能選擇20%以上的公司，可能他的效果會更好一點。毛利和凈利率之間的關系，他也會對公司發展模式有影響，對整個公司的估值也有比較大的影響。從數據上來看，就是費用率對估值影響，我的財務費用對估值有一個壓制的作用，我的銷售合管理費用之間對估值影響更大的是管理費用。我們分析樣本的時候，我們發現一些公司，特別是研發型公司，它的股價是比較高的，另外這中間的差值這也代表了有多少可以轉化為凈利率的空間。

　　第二種模式是周轉型。這也是我們重點探討的一類公司，為什么剛剛講看好第二類公司，從供給來講，這一類公司發展是最好的，美國在戰后五六十年當中，國內的百強公司，這種渠道公司有兩家，只占2%，到2005年的時候，這一類公司他占到了20%。日本當年也存在這樣的路徑。渠道通俗來講和商店差不多，商店模式也可以劃分為三種，他有低利商店，他是低利潤高增長的模式，中國現在很多都是這樣的模式。還類模式是他的周轉率低，但是他的利潤率是提升的，比如說美特斯邦威就是如此。第二類商店是處于兩端之間的，它的周轉率和凈利率可以得到提升，這就是專業化的產品，專業化的渠道，這一類公司我們比較看好他以后的權益空間。最后一種模式是周轉形的模式，對這一類模式還有一個特征，在擴展階段存在一個收入和利潤增長不匹配的階段。它的模式究竟成功不成功，行不行，我的一個比較好的觀測指標是觀測收入的特征，看它的收入特征是不是比較穩定，是不是可以維持，而在這樣的階段，他會有一個為市場上提供一個比較好的選擇。一個公司要取得快速的發展，資金上一定要獲得保障，輕資產公司當中有一個類金融公司，它的融資能力比較強，所以他的爆發性比較強，比如說房地產公司，工程公司，還有現在的電影公司。這一類公司可以通過負債，通過各種方式把資金規模做起來，我的增速可以做的非常快。但是這類公司有一個比較大的缺陷，一個是風險可能會存在一點的問題，市場上會給予他一個在估值上有一個折價。而我們看整體的A股市場所有公司的估值和資產負債率的走勢來看，實際上我從 負債率從高到低的排列，估值越來越高，也就是說高負債的公司，我的估值是更低的。這一類公司就存在一個現象，我的高增長可能就換不來股價上比較好的表現。但是我們發現另外一種方式，實際上一個公司選擇融資有兩種方式，一個是產業內融資是產業外融資，產業外是從銀行角度去融資，產業內融資包括上下游，包括內部的融資滿足我的需求。從內部來說他對估值是沒有壓制的。他的意思是說，我們將所有的A股上市公司，從產業鏈上融資，就是我的預收帳款，加上應付帳款占銷售的比重做一個排列的話，他們的估值差異并不明顯。我通過這樣的方式，我可以做到快速增長，這樣的話，對我的估值又沒有壓力，這一類估值我更愿意選擇這樣的公司。從這個財務指標上就可以看出這個公司產業鏈當中所處的地位是什么樣的。我們選定方向之后再進行研究，可能我的 成功率會更高一些。這是三種基本的模式。

　　沿著三個基本的模式，我們在選擇標的的時候認為這樣的公司有這樣的特征。這是具體公司的盈利預測。還有一個思路是從特定策略角度來看，我們今年做了非常多的研究，主要現在有兩個比較多的類型，一個是股權激勵，這兩年做的非常多，今年的數量已經超過了前面五六年的總合，而且它的時間點，包括授予日對股票的影響還是比較關鍵的。包括我們也做了數據庫，專題報告。另外就是定向增發，我們也做了非常多的研究。

　　總體是這樣的選股思路。最后總結一席，我們對目前中小盤市場的判斷我們現在愿意去做一些選擇和布局，在選股方向上注意幾個方面，一個是偏的終端和輔產業鏈的公司，還有選擇高周轉，輕資產的公司，最后是大小非的問題，他們的預期沒有出現變化的時候，對整個市場還是有一定的壓制，而且風險比較大，我就講這么多謝謝大家。