長江證券宏觀策略部主管李冒余。（新浪財經 賈景濤 攝）

　　新浪財經訊長江證券于2011年11月24日在上海舉辦“長江證券2012年投資策略研討會暨上市公司交流會”。長江證券宏觀策略部主管李冒余在會上表示，我們認為明年經濟依然是一個前低后高的趨勢預測，經濟的低點在二季度的初期出現，前期更多是接近8的增速，全年減速到8.6左右的增速空間。

　　以下是李冒余講話實錄：

　　李冒余：各位嘉賓大家好。我的題目和大會的題目是一致的，這也反映了我們對未來宏觀分析的看法。我們目前面臨宏觀經濟的走勢實際上是處在過去十年以來的十字路口上。未來的宏觀經濟將進入一個新的時期，也就是他可能存在一個潛在生產率下降的時期。在這個時期通過其他國家，如日本、德國、美國等國家在潛在增長率下降的時期，我們總結了三大特征，一個是經濟增速下降，第二是體制性通脹上移的平臺，第三是政策思路發生轉變。從過去的貨幣調整思路轉向一個更寬的財政更緊的貨幣調控方式。我們對未來的五年中國增速，從中期來看將從10%的速度回落到8.5%左右的區間。主要的原因主要是基于我們對海外經濟的看法。

　　比如說美國的經濟，我們可以看到在80年代他在實現轉型的時候，整體經濟增速是從4.85%下降到3.45%，日本也有這樣的一個過程。第二點，我們從通脹的周期判斷來看，通脹中樞從1.8%上升到3%，通脹長期是處于低位的，但是在09年之后，通脹實際上在每一輪周期越走越高，通脹中樞從0 提升到2-3%的水平。同樣我們在其他國家的轉型周期我們也發現4-5年會有一個通脹中樞整體提高的規律。

　　第三，我們發現政策搭配將會發生變化，未來五年將更多運用財政政策，相反貨幣政策會保持從緊的態度。這是我們過去03年以來的政策搭配，大家可以看到，貨幣政策的基調基本上保持不變，在積極和穩健當中徘徊，而貨幣政策則不停的變換，證明過去十年，中國運用貨幣政策運用的更多。而我們看美國，美國在80年代轉型之前，他更多的使用貨幣政策調控，因此他的整個貨幣供給量的波動非常的頻繁。但是進入80年代之后，他的財政赤字和財政收入同比出現上升的狀態。具體來看，我們可以看到美國在70年代尼克松新政的時候，他更多是加大貨幣供給的方式來解決整個的政策方面，但是進入80年代之后，長期保持一個政策基調以緊縮政策為主，但是在財政政策上比如說財稅方案，政策補貼方面進行了創新。實際上這一點，我們對于在今年整個政府的施政方針當中也可以看的比較明白。09年以來，貨幣政策波動性不大，而財政政策出現了比較大的刺激的空間。

　　因此整體而言，對于明年的一個經濟，我們整體的看法是，我們認為明年經濟依然是一個前低后高的趨勢預測，經濟的低點在二季度的初期出現，前期更多是接近8的增速，全年減速到8.6左右的增速空間。

　　對于投資而言，我們認為房地產投資，目前的預期是下滑到16%左右的水平，考慮到房地產投資在整個投資占比在25%左右的水平，基建投資我們預期是下滑到30%左右，整體預測回收到22%的水平。

　　消費情況來看，全年的消費是前低后高的趨勢，我們預測2012年全年消費回升到18%左右。大家比較關注的通脹水平而言，我們認為目前的通脹從成分分析，更多還是來自于能源和食品的波動，我們預期食品供給價格高峰期應該在2012年一季度出現，能源的話，美元全年出現趨勢性的升值，大宗商品價格會出現趨勢性的回落。從這兩點來看，我們預期2012年的CPI波動，一季度將會出現持續的回落，CPI回落到3%左右，PPI在CPI附近波動的水平，隨后全年應該是呈現一個趨勢的波動。整體的漲幅會回落到3%-4%。也就是說明年整體通脹是走弱的。

　　對于明年的政策的基調，我剛剛也已經講到了，我們對貨幣政策看法是依然穩健，新增大概是在8萬億的水平。目前加息降息實現的可能性不大，存款準備金率會出現降調的水平，我們認為降調的時間點更多是在二季度初的位置。財政方面，我們認為財政支出在20%左右，稅制改革還會有進一步的突破，赤字會出現進一步的提高。

　　最后我們看一下整個出口，這是大家比較關心的。我們認為出口整體下降20%左右的空間，這一點的預期主要是基于我們對歐債危機在明年可能對于美國和歐洲區整個GDP的拉低效應預測的。這是我們對明年主要宏觀經濟數據的預測，我們認為明年的經濟形勢簡單來講，就是整個GDP在二季度觸底之后出現短暫的走穩。CPI應該是全年走弱的水平。我剛剛已經留下了兩個疑問。第一個就是明年我們對美元和中國通脹的外生性因素，做出了一個判斷。這個判斷來自于我們對美國經濟的看法，對美國經濟而言，這是我們對美國經濟和歐洲區經濟全年數據的預測，我們對明年美國經濟整體而言是回升的，但是在回升當中，主要的拉低經濟的是服務消費的同比貢獻度，而這其中的因素主要是來自于兩個，一個是住房和公共事業的消費，第二點是和金融服務的貢獻度。而我們知道，金融服務在這一段時間低迷，主要也是來自于它的住房抵押貸款問題沒有得到根本的解決。因此整體而言，對美國明年最大的危機是來自于房地產市場的低位的運行。我們預期他整體房地產壞賬率要回落到1%左右，真正的房屋信貸才會出現見底。在這樣的情況下，明年美國還會出現新一輪的量化寬松政策，根據伯南克在今年四次會議中講話的脈絡來看，他基本上都是針對房地產簫條方面。因此這個新的量化寬松的大頭應該是在房地產市場進行MBS購買的計劃，明年的政策更可能是局部的寬松，在貨幣政策上，針對房地產進行定向的貨幣供給的投放。對這一輪政策的評價，我們認為基本上只有一個短期效果，主要原因是現在美國整體通脹已經在相對接近他的境界線的水平，一旦進一步實施量化寬松政策，很有可能像今年的中國一樣，這筆錢沒有進入市場而是進入到他推升通脹這一塊上面去。我們預期明年美國整個的推行量化寬松的時間點應該是在明年一季度，因為下半年他要進行大選。也就是說明年整個量化寬松真正有效果的時間是在明年上半年，也就是1-2季度之間。而我們認為對于美國這一輪的量化寬松而言，最大的效果是體現在幣值方面。我們對照了一下之前80年代初拉美國家經濟危機和97年東南亞經濟危機。這兩輪經濟危機實際上和目前的歐債危機非常的相似，都是國家債務方面出現問題，而且一直沒有得到非常良好的解決，我們會發現，真正在這兩個經濟危機之間，美國政府實施貨幣寬松的話，美元反而是上漲的。可能看到這里，大家會有疑問，為什么歐債危機之后，美元反而是先下跌，最近才開始上漲。我們認為最主要的區別是在于這一輪美國的貨幣投放是遠遠高于歐洲的。歐洲這一輪的M1增速高于歐元區10%以上。而在歷史上，美國的M1增速往往是低于歐元區的投放的。這是釀成之前歐債危機美元下跌的最根本原因。而對于2012年，我們認為整個形勢會不同，一方面美國可以實施加大貨幣供給可能性是有限的，但是另一方面，歐洲明顯出現了加大貨幣供給。歐元區的M1和美元區的M1的利差走勢比例是出現了一個逆轉，這一點是最大的不同點。因此我們預測，美元可能會因為貨幣政策導致的貨幣供給量不同從而使美元出現一個上行的趨勢。如果說這樣的話，參照之前兩輪危機的影響，只要美元開始趨勢性上行，在危機時間段內，整體的大宗商品都是回落的。尤其是在拉美危機，雖然歐佩克進行了減產，依然沒有擋住大宗商品價格下行的腳步。這將有效的緩解國內通脹輸入性的因素。

　　我們再看一下歐洲，歐洲的問題，主要是對我們的出口影響。首先來看目前歐洲的債務危機是三個鏈條的傳播，目前已經傳播到第二個鏈條，希臘違約已經板上釘釘了，歐元區區體系受壓，其他國家已經出現苗頭。僅僅是希臘的問題對歐元區的影響并不的。歐洲債務危機最大的問題是無法通過經濟增速的加速來緩解債務危機。除了愛爾蘭其他的四個國家都是人口老齡化國家，這會直接傷害到未來養老金的支付問題。另外它的產業也是空心化的，除了愛爾蘭有一個高科技產業的出口，其他的產業都是中低端，這意味著他們要和發展中國家競爭，這一點他們肯定是沒有優勢的。因此整體而言，歐洲五國當中，除了愛爾蘭其他的四個國家都有比較大的問題，而且很難逃脫歐債危機的蔓延。那么2012年最有可能出現問題的是哪些國家呢？我們認為最可能出問題的就是葡萄牙，他的赤字控制是有問題的，到2011年年底，他的負債率將會上升21%，第二個國家是意大利，意大利的國債最主要的是對歐洲銀行業的風險敞口是非常大，只要簡單沖擊意大利國債，就會對歐洲整個銀行業形成沖擊，這一點是投機資本非常喜歡的。這兩個國家，在2012年出現問題的概率是最大的。如果說這兩個問題出現問題，我們簡單測算了一下，他對歐元區和美元區的沖擊，兩國違約會對中國出口在原來的基礎上下滑6.69%和11.55%個百分點。因此明年的出口起碼下降20%以上。

　　最后我們總結一下，這是我們對明年世界經濟三句話的總結，對中國經濟而言，我們的三句話是放慢步子，經濟增速會下滑，習慣通脹，通脹會逐步形成三波動，通脹不再是市場關注的問題。靠財政部靠票子，未來對貨幣流動性的關注也會進一步的下降，經濟生活當中影響經濟軌道的更多是表芯在政府的財政政策變化上。對美國經濟而言，我們總體的判斷是復蘇緩慢，他的房地產仍然是向下拉動的動力，美元是升值，從前兩次危機來看，只要美元升值，大宗商品的持續回落是難以避免的。對歐洲經濟而言，危機是中長期的，他并不是明年、后年就可以解決，他更可能是要用4-5年時間才可以真正的消化掉危機的沖擊。明年意大利和葡萄牙可能是明年的黑天鵝，對我國的影響出口下降兩成左右。我的宏觀報告到此結束。謝謝大家。