“第七屆北京國際金融博覽會”于2011年11月3日-6日在北京舉行。上圖為北京高華證券執(zhí)行董事、中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇。(圖片來源：新浪財(cái)經(jīng) 梁斌 攝)

　　新浪財(cái)經(jīng)訊 “第七屆北京國際金融博覽會”于2011年11月3日-6日在北京舉行。上圖為北京高華證券執(zhí)行董事、中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇。

　　以下為演講實(shí)錄：

　　宋宇：大家早上好。我今天講的一個(gè)主要信息就是中國政府在過去半年里面經(jīng)過一段時(shí)間比較強(qiáng)有力的政策緊縮以后，應(yīng)該已經(jīng)對政策出現(xiàn)了一個(gè)調(diào)整的情況，這個(gè)調(diào)整應(yīng)該是在上個(gè)月25號以總理的講話為標(biāo)志開始的。

　　總理剛開始是在和地方官員座談的時(shí)候表示政策需要進(jìn)行微調(diào)，之后的國務(wù)院常務(wù)會議也再一次重申了一樣的信息。政策語調(diào)的轉(zhuǎn)變本身很重要，但是更重要的還是實(shí)際政策的轉(zhuǎn)變。在政策的執(zhí)行上我們在那個(gè)時(shí)候以來，看到央行在公開市場操作方面已經(jīng)開始有一個(gè)凈注入資金。銀行間的市場利率也有一個(gè)比較明顯的下降。最近商業(yè)銀行方面也有一些信息顯示，對信貸額度的控制和前一段相比也有所減弱，9月份對信貸額度的控制其實(shí)是相當(dāng)嚴(yán)格的。在財(cái)政政策方面上個(gè)月也宣布了減稅，從這個(gè)月開始對增值稅、營業(yè)稅起征點(diǎn)的提高，這兩方面看起來不管是財(cái)政政策還是貨幣政策，都已經(jīng)朝著更寬松的方向發(fā)展。

　　10月的數(shù)據(jù)本身可能對這個(gè)變化的表現(xiàn)還不是特別的明顯，主要的原因就是因?yàn)檫@個(gè)政策轉(zhuǎn)變發(fā)生在10月比較晚的時(shí)候。在這種情況下政策對數(shù)據(jù)的影響需要更長的一段時(shí)間才能反映出來，但是11、12月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就會應(yīng)該有一個(gè)比較明顯的影響。政策變化大背景是說在過去這段時(shí)間，政策緊縮的主要原因是通脹比較高。通貨膨脹在過去一段時(shí)間內(nèi)已發(fā)生了明顯的下降趨勢，相對于市場比較樂觀的估計(jì)還要快一些，那么緊縮的重要原因就沒有了。

　　通脹下降有兩個(gè)原因，一是國內(nèi)政策調(diào)整，壓制總需求的情況，國內(nèi)需求下降比較快，二是外需下降得比較快，9月份出口同比下降了七個(gè)百分點(diǎn)。在此之前的幾個(gè)月，出口環(huán)比增長已有比較明顯的下降。除了這兩個(gè)根本面因素，豬肉價(jià)格回歸正常的趨勢也帶來了正面的貢獻(xiàn)，從4月到7月這段時(shí)間，豬肉上升幅度非常大，我們認(rèn)為也有其宏觀和貨幣基礎(chǔ)。

　　但宏觀和貨幣基礎(chǔ)沒有支撐其上漲到同比70%的高位，豬肉一旦發(fā)生快速上漲，養(yǎng)豬戶可能有囤豬行為，這樣就降低了短期市場的需求。在整體通常預(yù)期發(fā)生變化，特別是對豬肉供給預(yù)期發(fā)生變化，囤豬戶開始提前售豬。去年末、今年初物價(jià)處于高速增長的水平，這不是中國宏觀調(diào)控的主要原因，如果沒有通脹政府不會進(jìn)行緊縮。

　　經(jīng)過半年的緊縮以后，高速增長的情況得到了顯著改善，PMI已經(jīng)到了50%，有人認(rèn)為這到了臨界點(diǎn)。我們不這樣認(rèn)為，中國的數(shù)據(jù)和發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)含義是不一樣的，5%的GDP對中國和發(fā)達(dá)國家的含義也是不一樣的。

　　去年下半年政策導(dǎo)致即期不斷上升，今年8月份以及未來幾個(gè)月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比增長都應(yīng)該出現(xiàn)明顯的下降趨勢，特別重要的是出口增長。因?yàn)榍耙欢螘r(shí)間政府覺得不擔(dān)心下降是因?yàn)檎J(rèn)為下降是主動調(diào)整，而一旦發(fā)生外需下降可控性就低得多。而且08年我們都學(xué)到一課，外需迅速下降時(shí)，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊很大。在這種情況下出現(xiàn)政策調(diào)整是非常正常的事。

　　我們對下一步政策預(yù)期、貸款額度限制傾向于變得更為寬松。到底要變得多寬松，要根據(jù)外需以及外匯流入變化的情況而定，也就是說外匯流入如果降得比較多，同時(shí)外需下降比較厲害，但這兩個(gè)因素是相關(guān)聯(lián)的，又不是完全一樣的。除了出口貿(mào)易相關(guān)的流入以外，還有其他的外匯流入。在全球經(jīng)濟(jì)比較弱的態(tài)勢下有一個(gè)傾向，真實(shí)的貿(mào)易下降，其他的外匯流入也下降，這給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體帶來的流動性就傾向于下降。

　　最近準(zhǔn)備金率是否會下調(diào)？我們的基本觀點(diǎn)是要看外匯流入的情況，如果外匯流入保持在9月份2000多億的水平，現(xiàn)在看起來還沒必要下調(diào)存款準(zhǔn)備金，如果下一步下降得比較多，如08年末下降到1000多億的水平，就需要給銀行供給更多的流動性。準(zhǔn)備金率有很大的作用，準(zhǔn)備金率一調(diào)整，第二天就會登到頭版頭條，公開市場操作即使動作很大，也不為變成單獨(dú)的新聞，只能是金融性新聞。在這種情況下政府希不希望發(fā)出一個(gè)明確的放松信號這個(gè)影響是很大的。

　　如果在外需下降比較平緩，通脹保持在比較高的情況下，我們覺得政府發(fā)出這樣明確的放松信號的可能性相對比較小一些。利率也應(yīng)該保持在這樣的水平。明年有可能下調(diào)，今年雖然有下調(diào)的傾向，通脹水平還比較高，一年期存款利率比同期CPI低，在這種情況下如果下調(diào)，負(fù)利率會變得更嚴(yán)重。但真實(shí)利率計(jì)算一直有很大的問題，我們一直強(qiáng)調(diào)真實(shí)利率計(jì)算一定要看明年這個(gè)時(shí)候的預(yù)期通脹，現(xiàn)在看來明年的預(yù)期通脹應(yīng)該在3.5以下，從根本上講，沒有嚴(yán)重的負(fù)利率的問題。但從普遍思維的觀點(diǎn)角度來講，會有這方面的考慮。

　　最后我們認(rèn)為利率升值會繼續(xù)，但升值的幅度要減少，主要是對出口的沖擊會比較大。此外，財(cái)政政策也可能繼續(xù)保持一個(gè)相對比較積極的態(tài)勢。因?yàn)榭傮w來說財(cái)政政策今年以來收入相對支出還是比較寬裕的，在這種情況下有能力而且在經(jīng)濟(jì)下降的情況下也有意愿讓它保持經(jīng)濟(jì)比較寬松的態(tài)勢。

　　唯一一個(gè)重大的例外可能就是房地產(chǎn)的調(diào)控，我們認(rèn)為會繼續(xù)持續(xù)下去。如果有明顯的放松，會發(fā)生明顯的房價(jià)反彈，這是政府不希望看到的。講了這么多對投資者而言，直接的影響和結(jié)論是對中國內(nèi)需特別是固定資產(chǎn)投資相關(guān)的資產(chǎn)比較樂觀。從宏觀的角度看，可以簡單想成外需和內(nèi)需，特別是固定資產(chǎn)投資之間是翹翹板的關(guān)系，外需一旦下降，為保證總體經(jīng)濟(jì)的相對穩(wěn)定，政府會用手中掌握的資源刺激經(jīng)濟(jì)。在內(nèi)需里，相對于消費(fèi)來說，投資的可控性應(yīng)該是更好的。

　　也就是說政府給老百姓發(fā)了錢，老百姓花不花、花多少都有不確定性，但政府肯定會花。明年GDP預(yù)期8.6%的增長和3.1%的CPI，看起來這個(gè)組合不是特別好，因?yàn)?.6%的平均增長比過去這些年的平均水平低得多，主要原因改變?nèi)绻�環(huán)比沒發(fā)生明顯的變化。明年年初一開始就是八出頭的GDP增長，雖然年內(nèi)會逐漸恢復(fù)，但年平均水平相對比較低。我們對明年4季度的出口GDP環(huán)比預(yù)測還是9.3%。3.1%的CPI比市場樂觀得多，這主要反映了我們的觀點(diǎn)。

　　在過去這段時(shí)間內(nèi)中國的CPI和整體通脹都偏高，但這是因?yàn)橹芷谛缘脑�因，我們認(rèn)為不存在CPI中軸提高長期存在的問題。即使中國潛在增長能力下降，中國政府能做出也會做出選擇，接受更低的增長，而不是把增長的實(shí)際水平持續(xù)保持在潛在增長水平以上。那種情況下我們會得到的通貨膨脹不是高一點(diǎn)而穩(wěn)定的通貨膨脹，而是不斷加速的通貨膨脹，這種結(jié)果是政府不能接受的。

　　總結(jié)一下，我們對中國經(jīng)濟(jì)還是保持比較樂觀的態(tài)度，過去一年低增長，高通脹讓我們經(jīng)歷了比較痛苦的時(shí)期，但隨著通脹的下降，痛苦的時(shí)間已經(jīng)過去了，下一步從宏觀的角度看，我們還是比較樂觀的。