2011年10月20-21日，由中國服裝協會主辦的首屆中國服裝大會在北京召開。圖為國務院發展研究中心金融研究所副所長張承惠演講。(來源：新浪財經 任立殿攝)

　　2011年10月20-21日，由中國服裝協會主辦的首屆中國服裝大會在北京召開。新浪財經全程直播本次會議。圖為國務院發展研究中心金融研究所副所長張承惠演講。

　　張承惠：尊敬的各位來賓，大家下午好！很高興有這么一個機會能和服裝界、紡織界的朋友，大家在一個會場就金融形勢和貨幣政策的問題做一個交流。我想做一個引導性的發言，如果等一會兒大家有問題的話，我也很愿意在這里和大家做一個互動交流。根據主辦方的要求，我主要是對當前的經濟、金融形勢和下一步的貨幣政策的走向，談一點我個人的看法。

　　首先講一下當前的金融形勢，我們知道在去年為了應對四萬億的危機救助計劃在某種程度上帶來的通貨膨脹，我們中央銀行運用了一系列貨幣政策工具，對我們整個貨幣供給進行了調控。在2010年，中央銀行6次調整存款準備金率，這個存款準備金率和商業銀行的關系非常密切，2010年兩次調整存款利率，在2010年前9個月，我們6次調高存款準備金率，還有一次是擴大存款準備金率的計算的基數，三次調整利率，這些非常密集的帶有緊縮性的政策調整，到目前為止，收到了一個明顯的成效。到今年的9月末，我們廣義的貨幣供應量M2同比增速降到了13%，M2的高點出現在2009年的10月份，最高的增速將近30%。到9月份的增速降到了高點一半都不到。M19月份增長已經低于兩位數了，只有不到9%，M1增速在2010年1月份達到高點，接近40%，應該說M2在09年10月的29.74%和M12010年1月的38.96%這個增速，是2000年以來從來沒有過的速度，這么快的貨幣擴張速度是構造這一輪通貨膨脹的貨幣基礎，當然，造成這一輪通貨膨脹還有其他方面的因素，但是貨幣是其中非常重要的因素。

　　從2010年到今年，大半年過去了，在連續的緊縮政策的實施之下，應該說物價持續上升的勢頭得到了扭轉。8月份我們的CPI消費者的物價指數開始出現拐點，9月份CPI和PPI商品出廠的價格指數和消費者的價格指數都繼續走低，最小最低的幅度比較小，但是這個拐點確實出現了。應該說根據貨幣和物價之間的關系，我們帶過去的幾十年中會得到一個規律，根據這個規律我個人認為這個通貨膨脹周期中，CPI回落的趨勢已經比較明確了。

　　從這一張圖上，當然在座的各位有的嘉賓可能不是金融方面的專家，這張圖也許看得不是特別明白，但是從這張圖上可以看到，黑線和藍線是貨幣供應量的增長，在這一輪可以看到，在2008年下半年到2009年之間，是這一輪貨幣投放非常高的時期。貨幣供應量M1就是狹義的貨幣供應量和廣義的貨幣供應量增速都超過了2001年到2009年的速度，是很陡峭的上升曲線，無論是M1還是M2，都出現了持續快速下行的走勢，出現了這么一條曲線。根據貨幣供應量、貨幣增長的情況和通貨膨脹理念的關系，我還是重復剛才那一句話，我個人認為，在這一輪通貨膨脹周期中，物價回落的拐點已經比較確切，回落的態勢是確切無疑的。當然，我還要強調，目前中國通貨膨脹的壓力還是很大的，所以它有可能在一個比較高的位置，保持著一個比較高的水準，至少在近期之內，不太會回到我們這一輪通貨膨脹起來之前的低水平的物價。

　　從9月份的數據來看，貸款的情況應該說增長的速度也呈現連續回落的態勢，在今年1月份信貸的增長速度同比是增長了18.5%，到9月份這個數據回落到9.5%，我們怎么來看這么一條曲線呢？應該說，今年1月份到9月份的貸款增速和過去歷年平均增速相比，應該說在9月份的速度已經低于過去十年貸款的金融增速。

　　還有一個指標，如果說再扣除通貨膨脹的因素之后，貸款的增長速度已經接近前兩輪經濟周期的低谷水平，當然還沒有到2008年三、四月份資金最緊張得程度，但是已經向08年上半年資金極其緊張的程度靠攏，因此，我的判斷是實體經濟資金緊張得局面還在進一步的加劇。而且有可能在今年年底或者明年年初，會有一部分的企業或者說中小企業，或者說某個領域、某個行業，比如說房地產行業的企業，可能會出現資金斷裂。這個資金供給的情況非常之緊，緊張的程度基本上可以和08年上半年緊張程度相比了，在這種情況下，為什么到目前為止，資金斷裂情況沒有出現大面積的出現，雖然溫州出問題了，但是我相信它是局部的現象，主要是民間體制外支撐這一塊，實體經濟的投資需求。

　　下面這張圖給大家顯示了銀行流動性的情況，銀行間市場利率的走向，這是從08年開始的月度利率圖形，從這張圖形可以看到，在今年的9月份，利率現在又回升到3.7475的水平，比6月份的高點，同業拆借如果達到5%的利率這是很高很搞一個利率水平了。我們現在9月份比6月份最高點回落了1.23個百分點，但是總體上和過去相比，3.75%還是一個高位水平，說明銀行的流動性還是處于一種偏緊的狀態。

　　隨著緊縮政策的實施和內外部因素的變化，我們可以看到，目前有些問題還是比較突出的。一個問題就是資金的脫媒現象比較嚴重，很多錢被擠出了金融體系之外，影子銀行，最近也提出一個影子銀行的提法，影子銀行之間在這個市場上流動，而且和過去有所不同的一個情況，是上市公司、大型的國有企業開始成為影子銀行的主力，這是一個比較突出的問題。銀行由于受到貸款規模的限制，所以它往往通過理財產品，通過其他方式實現曲線放貸，這是最近一個時期以來比較突出的問題，就是資金脫媒，脫媒之后，有些事情不太好控制了，在媒體之外，本來是應該在金融中介體系之內運作，它都到體系之外了，所以會帶來相應的一些問題。

　　第二個問題，目前從總體上來看，盡管銀行間的流動性偏緊，但是應該說中國不缺錢，從宏觀上來看，流動性是寬松的，我們用數字來證明，M2/GDP比值是180%左右，08年底這個數字只有150%，顯然08年底我們知道，08年9月15日，在雷曼兄弟倒閉的沖擊下，中央銀行快速的放松了貨幣政策，在這種情況下，我們的流動性站GDP的比重高出很多，說明我們整體的形勢是很寬松的，但問題是實體經濟資金極其緊張，特別是中小企業融資難，融資困難的現象非常突出。這也是一個矛盾的現象，一方面中國不缺錢，否則哪有那么多的民間融資，是有錢才會做民間集資的工作。另一方面，中小企業沒有資金，嗷嗷待哺，這也是非常矛盾的情況，反應出中國體制和結構的情況。

　　民間融資資金鏈的斷裂，溫州出現了老板上高速，老板跑路的情況，中小企業債務危機情況現在已經開始逐步的暴露。我昨天半夜12點剛剛從內蒙的鄂爾多斯回來，也是專門調研鄂爾多斯民間融資的問題，這是講的中國金融的形勢。

　　我們下一步貨幣政策趨向來看，我們不能離開國際形勢，不能脫離開國際的背景，中國經過十年的發展，越來越深的融入了國際經濟，我們和國際經濟的結合越來越緊密，國際市場的風吹草動，對中國已經產生比較大的影響。

　　看一看國際國內經濟形勢，我們首先來看一下國際經濟的現狀和未來的走勢。第一個美國經濟，我們知道美國經濟的復蘇過程，從目前來看還是一個非常曲折的過程。它的就業增長停滯，和它的房地產市場，到目前都看不到明顯復蘇的前景，而這兩個指標是衡量美國經濟是不是真正走出衰退，走向復蘇的兩個最重要的指標。另外，歐債危機應該說現在大家達成共識，進入到“惡化期”，而且從一些小型的國家向重量級的國家蔓延，現在能夠救希臘的德國和法國，遲遲不愿意出手。相反，歐洲不約而同頂上了中國的利率，超過100%，高點達到170%，就是說大家都認為它是一定違約的，要不然怎么給這么高的利率，市場怎么會給出這么高的風險生存。但是德國和法國還是不愿意救助，因為它們可能更多是出于自保的考慮，如果說歐債危機繼續惡化的話，對中國的影響是很大。兩個渠道，一個是通過外需的影響，最近從我們最新的出口數據應該已經顯示出來。歐洲的進口急劇的縮緊，美國也有了比較大幅度的回彈，對中國的出口會有比較大的影響。在座服裝界的企業家可能也會有一些直接的感受。

　　還有一點，有可能引起金融市場的劇烈波動，我們現在的金融市場和國際金融市場中間，雖然有一道資本相互管制的堤壩在攔著，但是國際金融市場對中國金融市場是有影響的，不像以前可以完全隔絕國際金融市場的影響。

　　下面這張圖是一些發達國家和新型國家制造業PMI指數，PMI指數是采購經理人指數，被經濟學者認為，是一個能夠反映經濟發展經濟發展趨勢的現行指標。這個PMI指數如果超過50%，我們就認為這個經濟體在擴張，如果低于50%就認為這個經濟體在收縮。從這個指標來看，PMI指數從6、7、8這三個月的指數來看，大家可以看到高于50%是不多的，有些國家比如說美國，它曾經比較高，接近55%了，是挺好的擴張趨勢，但是7、8月又掉下來了，中國現在是50%的邊緣。印度雖然6月份情況比較好，但是7、8月份也在往下滑，俄羅斯是低于50%的，巴西離50分割線很遠的，因此從現行指數來看，全球的制造業的復蘇是非常緩慢的。在發達國家只有美國、日本和德國高于50的，歐元區普遍小于50，新興國家大多數下滑，造成國際經濟復蘇遲緩有一些因素，時間關系我就不展開了。

　　我講一下結論：

　　第一個結論就是全球經濟的不確定性是在增加。美國經濟什么時候能夠真正走向復蘇，歐洲怎么能夠擺脫債務危機，甚至擺脫滑向二次衰退越來越清晰的前景，這個不確定性是很大的。

　　第二個結論，歐洲債務危機的問題短期之內不可能完全解決，因為歐洲的債務危機和美國的債務危機不是一朝一夕形成的，冰凍三尺非一日之寒，我們解決這個問題需要很長的努力。

　　第三個結論，全球金融市場的波動還將持續。

　　第四個結論，全球經濟、貨幣政策面臨調整，美國出臺量化寬松的貨幣政策可能性一直在說，什么時候出來，在公開場合，美聯儲高官不可能對這個事情有確切的表態，但是只要它的經濟繼續走軟，出臺量化寬松貨幣政策的可能性會越來越大。另外歐洲貨幣政策的逆轉，因為我們知道在這次金融危機之后，歐洲很多的銀行開始加息，因為通貨膨脹起來了，但是現在歐洲很多銀行停止加息了，不排除歐洲經濟繼續下滑的話，減息也有可能，貨幣政策出現方向性的逆轉。

　　二、國內的情況也是這樣，9月份CPI在高位，回落的趨勢確定，但是保持比較高的水平上，我們的食品價格回落還是不穩定的，從種種的因素來判斷，中國的通貨膨脹壓力可能會在比較長的時期內存在，這是一個客觀的現實。

　　第二點就是經濟增長放緩，三季度已經出現了明顯的放緩。有專門做模型、預測的經濟研究者認為四季度的GDP會加速下滑。中國的PMI也在落，比50高一點。消費9月份增長17%，大體上是比較好看的數字，還是一個比較平穩的數字，出口是明顯放緩。投資在保障房投資支撐之下，今年投資應該說還是比較強勁受的，能夠保持在25%左右。這個圖形就不詳細解釋了，由于時間關系，另外，在座各位對這個圖可能也不很感興趣。

　　三、未來宏觀政策，主要是宏觀貨幣政策的走勢，對于貨幣政策的走勢應該說有兩種動對立的觀點，一種觀點認為已經收太緊了，經濟有可能硬著陸了，可能產生大面積企業資金連的斷掉，還有一種觀點認為現在通貨膨脹的壓力仍然很大，經濟出現了回調，但是回調是在合理的區間之內，因為中國種種內外因因素，都不支持中國像過去那樣高速回調，但只要在一定區間是可以承受的。

　　主流的觀點應該說經濟減速是一種過快的增長向正常的增速回歸，這種減速是可以接受的。對于企業來說，主流的觀念也認為企業沒有像媒體宣傳得那么嚴重，那么困難，因此宏觀政策隨著年底臨近，企業資金緊張得局面更加凸顯，經濟快速下行有一些苗頭和征兆了，有更多的經濟研究者認為我們要進行宏觀政策的轉向。但是到目前為止，大家認為貨幣兩難，很為難，叫緊不得也松不得，再緊已經不可能了，企業資金鏈已經繃得非常緊，也不應該再繼續緊下去，但是如果一旦放松，擔心的是通貨膨脹可能反彈，房地產的泡沫可能反彈，所以現在大家比較一致的看法是緊也緊不得、松也松不得，所以還是兩難的選擇。在短期之內，我個人認為宏觀政策的趨向，應該是以觀察為主。宏觀調控以穩為主，當然，并不表現在觀察期不會有任何的調整，因為一旦國際國內的環境、條件出現重大的變化，我相信我們的政策可能就會比我們原來說的以穩為主，就會有一個基調的轉變。

　　對于貨幣政策未來的走勢，我有幾點判斷，第一點短期的緊縮過程已經結束了，我們前面講過，不可能再緊了。但是貨幣條件偏緊這么一個局勢，這么一個形勢可能還會維持一段時間。有可能會采取一些結構性的調整或者我們所謂的定向寬松，比如說對于中小企業，比如說對某一些爆發了債務危機的少數地區，采取一些定向寬松的政策是有可能的。但是我個人認為，這種定向寬松往往不是我們貨幣調控部門和金融監管部門主動為之，而是被動為之。這是今年年底到明年年初，我們看不遠，明年上半年或者更遠，我相信基本上很多人都看不了那么遠。明年上半年取決于多種因素，如果國際環境持續惡化，而且中國通貨膨脹CPI指數再繼續比較理想的往下走，經濟快速的放緩，我相信政策整體方向是要調整的，可能調整的手段和方式一個是貸款規模限制，現在是嚴厲的行政性的管制，我們建議對銀行尤其中小銀行，取消中小銀行的貸款模式。

　　第二個存款準備金率，我個人始終認為21.5%存款準確金率，不可能長期維持，降低存款準備金率時間不會太久。

　　我想說的就是這些，謝謝大家！主持人看看有沒有一些問題。

　　問：我想了解一下美元和人民幣匯率兌匯的情況，這個形勢怎么看？

　　張承惠：這也是非常困難的問題，我們知道現在美國在打壓中國，調整人民幣匯率，應該說最近這幾個月人民幣匯率上升比較快，這里牽扯到政治因素了，我不太好回答這個問題，但是純經濟角度來看，我個人認為通過人民幣匯率手段緩解現在國際國內經濟失衡的狀況，應該是有效的手段。我個人主張人民幣匯率面向市場，由市場決定，不能說人民幣未來一定大幅度升值，也不能說它未來就不會貶值，其實人民幣現在在國際上已經出現了貶值的預期了，所以我認為更多的讓市場決定。未來的走勢，我覺得前9個月的走勢也反映了金融調控部門的一種取向，所以我只能回答這些，感謝大家，謝謝！