新浪財經訊 “融智評級-第三季度陽光私募基金論壇”于2011年9月24日在佛山舉行，上圖為上海數君投資有限公司總經理、投資決策委員會主席劉宏先生。

　　以下為演講實錄：

　　劉宏：各位下午好！非常感謝大家來聽我們產品的介紹，也感謝融智投資給我們提供這么好的交流機會。定向增發這個主題最近有點熱，甚至是過熱。我們關注第一步按照公司的流程是把這個的投資領域由對應的部門做分析，我們全部都做了研究，研究的結果發現正反兩個方面都非常突出，所謂的正面肯定是盈利的情況，反面當然是投資風險，大致的概念是這樣的。

　　現在定向做法是2006年5月份才開始有的，從那時候開始我們就開始滾動投資定向增發，大致的收益率是773.1%。我們說風險的一面也蠻大的，已經發行過定向增發的項目里面大概有600—700只的，跌破發行價的有30%，按照賠錢厲害的程度排在前十位的最少也虧了66%，定向增發是面向少數人發行的，這種情況下我們怎么樣來描述風險呢？你一億投下去有30%的概念拿不回這一個億，甚至連5000萬都拿不回來。作為投資機構我們自然會去想有好的一面和壞的一面，接下來我今天用40分鐘的時間跟大家回顧一下產品設計整體思路，介紹完以后大家對我們的產品就有了基本的了解。

　　首先簡單說一下定向增發，定向增發是指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的行為，目前規定要求發行對象不得超過10人，發行價不得低于公告前20個交易日市價的90%，發行股份12個月內(大股東認購的為36個月)不得轉讓。從定向增發規范化程度來看，目前發行制度已經相當嚴謹。2006年5月發布的《上市公司證券發行管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)建立了上市公司向特定對象非公開發行股票的制度。2007年9月，為規范上市公司非公開發行股票行為，證監會制定了《上市公司非公開發行股票實施細則》，非公開發行股票更加正規化。

　　從以上可以看出，定向增發股票存在以下幾個關鍵要素和特點：只有少數資金雄厚的機構或個人才能參與，其一個資產包一般需動用資金幾千萬甚至幾億元。價格打折，由于從公告日到發行開始日一般要經過3個月左右，所以，有的股票在發行時，其定價(底價)會比市價甚至低30%以上。

　　鎖定期12個月。

　　定向早發股票：艱巨績優勢、成長型和長線投資三重特性：

　　定向增發須經上市公司有可行性項目、主承銷商認同、證監會審核批準等要求和審批程序，多層把關。所以，實施定向增發的一般都是較優質的上市公司，——具備績優特點。

　　實施定向增發需要上市公司有好的可行性投資項目，能給公司未來業績帶來較大增長，因而對其未來股價也有較強的提振作用。所以，——具備成長性特點。

　　必須鎖定12個月，讓持有者真正地做到長線投資。正如我們在前言中所說的股票投資三大困境之一——我們都有一種教訓：并不是沒有買到好股票，而是沒有能堅持守住。定向增發鎖定12個月，讓我們不得不守住股票，——具備長線投資特點。

　　定向增發股票折扣發行一般比市價低10%—30%，讓持有者比市場上99%的投資者擁有了低價優勢。這就讓這一投資具有了天然的安全邊際，在績優、成長性的同時，進一步降低了其風險。

　　大家都在賺錢的時候，你賺得更多；大家都在虧錢的時候，你還沒虧呢；等到你有可能虧錢的時候，市場上所有的人都虧慘了。所以，和市場上99%的投資者相比，定向增發股票的“安全邊際”幾乎能讓你立于不敗之地。

　　但是，區區那點折扣，何以使得投資定向增發年均收益率接近翻倍呢？是不是除了折扣之外，定向增發股票還有其他的Alpha來源？

　　綜合來看，定向增發再融資的股票，即使沒有價格折扣，也是極佳的投資對象。這里有選擇定向增發股票的三大理由：1、股票含金量提高，上市公司在定向增發再融資之后，每股凈資產會有較大幅度提高；2、產能擴大，行業地位更加穩固或進一步提升；3、有優良的管理團隊和符合國家產業發展方向的投資項目。因為有證監會把關，所以，差的公司和不符合國家產業發展方向的項目，不可能獲得批準通過；

　　折扣到底有多大呢？我們可以看一個統計，折價率較高，2006年以來339次定向增發中有324次具有折價，且折價率較高，平均為25%。折價率隨時間變化較少，定向增發股份發行折扣區間一般是15%到30%之間。我們知道二級市場沒有這么明顯，股票越貴的時候越有人買，越便宜越沒有人買。在定向增發的時候我們可以看到2007年大牛市的時候，你這個股票不太貴的話要打折才買。在這個市場的投資人跟二級市場不一樣，比如說我們看到保險基金、社�；�金都在這里。

　　這里還列了很多數據，哪一年發的什么股票賺了多少錢。重要的是定向增發這個概念，年年跑贏大盤，甚至遠遠超越了大盤。我們來分析一下，定向增發不會被叫停的，我們總結了幾個理由我跟大家匯報一下，看下大家是否認同。1、隨著定向增發的規范化進程以及股市規模和功能的日益加強，從2007年開始，定向增發迎來了爆發式增長。從2007年到2010年，連續四年定向增發的發行家數年均超過60家，募集資金年均超過600億元；2、即使是股市處于明顯的下降通道中的2008年，定向增發家數也達到44家，可見，定向增發已經常規化，即使股市處于低迷狀態，仍會有大批公司會通過定向增發募集資金；3、五年間定向增發募資額達到A股市場募資總額的30%；4、可選擇行業審批定向增發項目；5、面向10個特定對象發行，與公眾隔離；

　　到目前為止我們發現了一個領域，在這個領域里面投資，買股票又打折，一致導致了表現在五年以內比大盤強10倍，我們知道歷史不代表未來，我們只能觀察歷史，也不錯。

　　事實證明，即使在大盤不好、定向增發股票虧損面比較大的時候，仍然有相當多的定向增發股票盈利，而且盈利比例不低。同樣，反之，即使在大多數定向增發股票都盈利的市況下，也有出現虧損的定向增發投資。所以，定向增發股票投資的風險源，第一是時機的選擇，第二是股票的選擇。

　　在1995年以后，出現了一些研究論文，這些論文大部分都是出自于歐盟高校金融系的教授，專門研究基金經理的表現，研究結果表現，研究對象也是歐美的基金經理，從長期來看，主要型的股票基金經理的平均業績顯著地輸給股票市場指數。這個是科研論文，相對來講是非常嚴肅的，并且我個人認為真正的研究對象的表現可能比論文揭示的還要差。這些文獻我讀了很多，這些教授采集數據都是從基金數據庫網站采集的，他們在研究的時候這些數據缺少了倒閉了的基金，倒閉的基金是更差的，如果都那來的話更慘，從長期來看意味著基金經理慢慢走下坡路，還有一個是平均的前提，什么意思呢？比如說有的基金經理確實非常厲害，幾十年都挺好的，但是這種人太少了，更同行一平均就不行了。既然說指數不如說投資指數，這樣就產生所謂投資化指數根本的原因。

　　目前國際上指數型基金投資規模已經高達10多萬億美元，遠遠超過主動型的投資基金規模。在中國，盡管還是新興市場，盡管還有大量投資者迷信所謂的“股神”，指數化投資的數量和規模也都在快速增長并極受追捧，中國已成為全球第二大指數化市場。

　　巴菲特在2008年時曾經說�！按蟛糠滞顿Y者，包括機構投資者和個人投資者，早晚會發現，最好的投資股票方法是購買管理費很低的指數基金。”

　　我們的邏輯從這開始，指數化投資可以非常輕松的拿到指數所覆蓋領域的平均回報，我們發現定向增發的平均回報比大盤高10倍。這樣的話我們是不是可以以指數化為基礎進行產品設計。既然指數化投資可以獲得市場的平均回報，在我們的腦子里面已經隱含著我們設計的定向增發指數，這個指數沒有人發布，是找指數公司定制這樣的指數，定一個指數非常簡單，一個指數一共四個要素：成份股、成份股權重、指數計算方法，成份股的調整規則，這樣我們定向增發指數可以很方向自己做出來。

　　但是，要真正做到擬合定向增發指數進行投資，則需要常年參與定向增發。我們知道，每一單定向增發股票，哪怕只是買一個資產包，也要動輒幾千萬甚至幾億元，所以，常年、每只都參與，就需要龐大的資金量，這幾乎是一個“不可能完成的任務”。私募基金的募集每次1到3億的募集規模比較靠譜，這顯然太少；即便能夠一次募集100億，也不行，因為定向增發項目是長年累月逐步發行的，一次性募集的資金投不出去只能大量長期閑置。

　　我們有一個體會，當發現一個好事不能完成的時候，一定要想方設法把它做成，為什么呢？因為它會沒有競爭，對你來說不能完成別人也沒有辦法完成，不可能完成的東西通過什么辦法才能夠做得出來呢？很簡單就是創新。創新是什么東西呢？創新就是腦筋急轉彎。其實很簡單，我們設立了一個主基金，主基金的投資人還不是我們通常意義所說的投資人，主基金投資人我們叫做子基金，我們現在已經在發第三期了，通過不同的銀行渠道、私募排排網這么優秀的渠道，每期基金募集的基金投進來了，既解決了指數化的投定向增發所需要大量資金的問題，又回避了一下此融資太多，造成大量資金長期閑置的問題。我們是一個以被動管理為基礎的基金，但是我們并不追求指數化的最終誤差正�；�的目標，我們還是要選項，這里面我們引入主動管理，在被動感覺的基礎之上，盡可能的提高收益。

　　說到這里大家馬上會有疑問，如果是二級市場投資的話，確確實實我們也不見得能夠增強的，但是這里是定向增發，定向增發可愛到什么程度呢？你居然可以找到幾個切入點，當這幾個切入點跟你事先定的規則能夠操作的時候你按照規則操作是一定是增強的。

　　募集資金的投向是需要公開披露的，這是監管規則的要求。我們通過募集資金投向的分析，舉兩個例子。一個就是發電企業募集資金用于購買母公司的另外四臺發電機組，在主營業務里面幾乎沒有任何風險，因為不是新建機組，這種風險是最小的。另外一個就是風險特別大的，就是募集資金用于產品研發的，我們代表我們的投資人回避這種項目。

　　指數化也說了，增強型也說了，交易結構簡單一提，黃的是主基金，白的是子基金，主基金是什么東西呢？主基金是信托當然可以不是信托，典型的就是信托。主基金熟悉PE的人一看就明白，這是一個標準版本的天津的PE基金，我們拿這個標準版天津的PE基金做主基金，為什么可以這樣干？PE基金募集基金并沒有拿這個錢到二級市場買股票，而是投到企業里獲得企業的股權，我們投的企業是已經上市的，他們投的是沒有上市的，也都是拿到企業的股份。二級市場是干什么的？對于標準的PE來講最典型的退出渠道就是在公司上市之前把股票退掉。

　　說到這里我們來看一下，子基金通過申購主基金獲得主基金的一定份額，任何一個子基金都不對應于投資了某個或某幾個定向增發的股票；子基金通過持有主基金的份額，間接持有了存續期內主基金中所有股票的組合，包括該子基金申購主基金之前主基金已經持有的股票，也包括其從主基金贖回之前主基金后續投資的股票；子基金的收益源自其申購和贖回主基金時主基金單位凈值的差異，即在申購日子基金按照主基金當日凈值申購主基金，在贖回日子基金按照主基金的當日凈值從主基金中贖回。

　　主基金的股指很簡單，我把結果告訴大家，通行規則：上市交易的股票市價估值，未上市的股票成本價估值；定向增發的股票：通常是折價發行，本身處于鎖定期不能交易，但標的公司同類股份在二級市場上交易(存在參考價格)；估值分析：發行時的折價，是對鎖定期內不能交易的補償，可均分到鎖定期內的每一天；

　　換一個說法，股票購買時的折扣被剝離出來，在鎖定期的365天內每過一天返回給它1/365，即已經度過的鎖定期天數對應的折扣金額返回給該股票的價值當中，而尚未度過的鎖定期天數所對應的折扣金額從該股票的二級市場價格中扣除，隨著其逐漸度過鎖定期，該扣除的折扣逐步返回給該股票的價值當中；某股票估值＝(二級市場價格－每股購買折扣)＋已經實現的折扣；已經實現的折扣＝度過的鎖定期天數×每天對應的折扣；每天對應的折扣＝每股購買時的折扣÷365天。

　　這個估值有什么好處呢？好處可大了。首先是公平，藍色的是必須實現的公平，各子基金的認購和贖回基礎是以市價計算的主基金凈值，所有資金的收益都是從認購日到贖回日主基金單位權益的變化；發行折價均分到鎖定期內的每一天，可由同一時段內所有的認購資金根據資金量和占用時間平均分配；任何人都無法通過申購贖回從主基金中套利，子基金無論先進入或后進入主基金都不會吃虧或賺便宜，子基金無論在大盤高點或低點進入主基金都不會侵占其他子基金的利益，也不會被侵占；

　　第二個好處是分散化，各子基金都能享受存續期內主基金認購的所有股票上漲帶來的收益；各子基金都能享受存續期內主基金認購的所有股票的發行折價；這樣一來，實現了分散化就達到了最初的目的。

　　第三個是凈值平穩。什么意思呢？我們這個基金跟開放式基金不同在哪了，申購的基金都是子基金層面的，都是上億的，買賣股票也通常都是上億的，各子基金的認購和贖回不會影響主基金凈值；認購定向增發股票和上市等事件也不會導致主基金凈值大幅波動；

　　大家看一下這個圖，黃顏色的是基金的真實表現，藍色的是定義的指數，灰色的是我們跟大盤做的對比，大家看一下(PPT)。我們也要強調一下歷史業績不代表未來收益。

　　其它的細節我就不展開了，我說一個事，對大家來說比較重要的。這是投資組合的一部分，看一個股票，安納達買的時候13.20，做這個表的市場家是25.59，我們對任何一個股票的估值在鎖定期之內都會低于市場價。這個組合里面的股票沒過了說定期對應的折扣都還沒算進來，換句話來說我們這個基金你買定向增發的基金依然有折扣。

　　我們再簡單看兩張表，現在業績不錯如何如何，但是這個東西說實話我們這個基金賺的折扣，畢竟有一點，你沒有任何一個子基金完成了15個月的投資，我們能否看到子基金完成15個月之后的我們只好等。我們這里做了一些合理的假設，假如主基金2009年1月1日起開始運行，并作如下基本假設：每隔15個交易日，就有一個子基金發行設立，每個子基金規模為1.5億元，子基金成立后申購主基金；只要時間和金額匹配，則所有定向增發項目都參與，單個項目的認購數量為總發行量的1/10 ；定向增發項目在12個月鎖定期滿后以解禁日收盤價變現；子基金均在15個月鎖定期滿后從主基金贖回；不考慮交易費用和業績提成，估值方法采用主基金現行估值方法；

　　PPT這里所列的數據并非本基金歷史業績，而是算術演算結果，而且歷史數據不代表未來收益。大家可以看一下。收益率情況，11個子基金已完成投資全過程，這些子基金全部盈利，平均收益率為113.78%，最高收益率為229.43%，最低收益率為68.91%�？癸L險能力，收益最低的兩個子基金均為進入主基金時市場處于09年高位，即便如此，仍然取得了70%左右的收益率。超額收益率情況，11個已完成投資全過程子基金，相對于大盤均有較好的超額收益，平均超額收益率為98.23%，最高為148.59%，最低為76.44%。體現了定向增發股票豐厚的Alpha。浮動收益率情況，剩余20個子基金盡管仍處于鎖定期，但按照主基金的最新凈值來看，都有程度不一的浮動盈利。平均浮動收益率30.83%，最高87.99%，最低0.84%，為剛剛進入主基金不到一個月的一個子基金。

　　這種情況并不是在所有的研發和正式交易過程中都可以看得到的，再強調一下這個仿真不是我們真實的歷史業績，是算出來的，即便是真實收益也不代表未來的業績。

　　好，謝謝大家！