“SAIF-CAFR金融名家講堂年度盛會——《全球·中國：經濟風險與投資策略》”于2011年7月26日在上海召開。上圖為RGE公司創始人兼董事局主席努里爾-魯比尼。(圖片來源：新浪財經 周一歡 攝)

　　“SAIF-CAFR金融名家講堂年度盛會——《全球·中國：經濟風險與投資策略》”于2011年7月26日在上海召開。上圖為RGE公司創始人兼董事局主席努里爾-魯比尼。

　　以下為演講實錄：

　　努里爾-魯比尼：首先，大多數的發達國家里，未來幾年之內，有可能他們的發展態勢不足，并不是一個V型的復蘇。發達國家而言，歐洲、日本這些國家出現的經濟復蘇是貧血的。這些發達國家的經濟這么虛弱呢？經濟虛弱的原因，并不是由于傳統的經濟衰退，而是由于金融危機的原因。特別是在企業部門以及政府部門，你必須減少債務，必須要儲存更多，然后要減少你的支出，這樣子才能使經濟得以復蘇。所以復蘇是非常虛弱的。美國目前的就業率特別低，在歐洲、日本情況也是一樣的。經濟問題、社會問題、政治問題都會顯現出來。

　　第二個消極因素，主權債務的風險。主權債務的風險，10到15年前，經濟危機實際是在新興市場發生的。從墨西哥到東亞到土耳其、巴西、阿根廷這些新興國家。對于全球經濟危機的一個悖論而言，所有債務人的國家，他們實際上已經由過去的債務人變成了現在的債權人，發達國家成為債務人，他們向新興市場借債，成為了債務人。所以這種情況下，出現大量的公共債務，在大部分發達國家都發生。

　　這些國家債權市場，有越來越多的人擔心這些國家主權是不是可持續的，愛爾蘭、西班牙等歐元市場是不是得以持續。對于美國、英國、日本，我們不能忘記在預算赤字里，實際上他們有高過10%的GDP方面的預算赤字。IMF預期再過幾年，愛爾蘭的期貨市場以及發達國家將會超過他們GDP的100%，而不是現在的70%。而且已經有許多國家超過了他們GDP里面的100%，比如日本、意大利等等。所以這些主權債務的風險已經變得越來越高，特別是發達國家而言。

　　除了這些官方數據之外，還有一個隱含的數據，是人口老齡化。在發達國家人口的老齡化會帶來社會保障、養老金以及各個方面的問題，還有老齡化人口的醫療問題，也會很重大。對于所有公共債務而言，實際都是一個潛在的增長因素。所以對于政府債務而言，他們的債務只會增加而不會減少。對于許多發達國家而言，這將是未來幾年一個非常重要的問題。

　　第三個風險，歐元區的周邊國家，比如葡萄牙、愛爾蘭、意大利、西班牙甚至還有比利時、法國，有可能也會困難。在歐元區的周邊國家里，有些問題是很顯著的。并不是預算的赤字或者是公共債務的增長，還有其他的幾個問題。第二個問題就是他們共同面對的他們的銀行系統非常脆弱，有一些房地產市場高發達的市場，比如西班牙、愛爾蘭，銀行系統非常脆弱。因為這些國家里銀行系統的風險已經變成了主權的風險。這個主權風險會把銀行的問題社會化，轉接到公共債務里面去。主權債務也會變成銀行的風險，因為他們也會把所有債務通過銀行來進行轉接。因為很多銀行持有政府的債務，因此要復蘇這些銀行就得清理整個系統。這些國家面臨的第三個問題，是有很多的外債，不只是公共領域的債務，還有私營機構的外國債務、銀行債務、家庭債務、企業債務。這些國家面臨的四大問題，使他們已經失去了競爭性。

　　這些國家10年前，就已經在失去他們的出口市場。土耳其因為人口是勞動密集型的，價值比較低，生產紡織品、服裝和其他勞動密集型的產品，比較適合在新興國家生產，比西班牙、葡萄牙更有優勢，而且這些國家的工資增長非常快，赤字越來越高，失去了競爭性。而且歐元一直在升值。

　　第五個問題，是所有國家增長非常緩慢。無論是希臘、意大利，還有葡萄牙，他們的經濟增長都非常的緩慢。而且失業率高居不下，還在繼續增長。這是歐元區面臨的問題。歐元區必須恢復增長、恢復競爭性，不能用私營的、公營的赤字解決問題，必須做清理，必須做財務的去杠桿。因為這些都是慢性的問題，在另外的情況下這是不可完成的使命。有些國家的金融系統已經資不償債。在很長一段時間里，像希臘、葡萄牙、愛爾蘭這樣的國家的公共領域債務太高，銀行的問題太大。上周歐元區也意識到希臘是資不償債，非常有序的債務重組是非常必要的。要重組這些債務，在技術上操作起來非常困難。

　　希臘這些小國家還比較小，有足夠資源可以幫助他們，但如果這樣的債務危機擴大到意大利、西班牙，意大利、西班牙是房間中的“大象”，他們太大了，不能救他們。如果他們失去了舉債能力，歐元區系統性的債務問題擴散就會非常嚴重。上個禮拜，我認為歐元區正在向正確的方向走，比過去做得好。但我們不能忘記歐元區邊遠國家的問題還會持續很多年。上周的解決方案，只是一個部分的解決方案，需要做很多的事情，在銀行、在公營領域方面要做很多的事情。這是我們很擔憂的。

　　第四個關于全球經濟的擔憂，是美國。在短期美國經濟增長還行，但增長并不是很好。去年只有2.8%的增長率。潛在增長率應該是3%，所以這個增長率是低于長期的趨勢線的。今年在2%之下。有些樂觀主義者說，這是一個短期的狀況，因為石油的問題，歐洲的問題，日本的問題，還有中東的問題，這些問題解決之后，會超過長期的趨勢線，到今年下半年就會有3.5%、4%的增長。但我比較悲觀，我認為美國下半年的經濟增長和明年的經濟增長，應該還是上半年這個水平，非常平庸的水平。為什么這么說呢？我有好幾個理由。

　　首先，過去幾個季度消費增長還行，但并不是因為工資的增長，而是美國的可支付收入受到了政府的補助、政府減稅的刺激。我們通過公用領域增加的債務解決私人債務高居不下的問題。當政府總有一天必須削減開支、削減轉移付款，加稅的時候，美國家庭的可支配收入會減少，減少私營的消費、減少需求。這個問題，將來會更加嚴重。我們把未來的增長，現在就提前的透支了。美國的第二個問題，勞動力市場仍然非常疲軟。由于很多原因，現在公司沒有雇傭新的勞動力，現在失業率仍然高居不下，就沒有足夠的勞動力收入，沒有足夠的消費者信心，也就意味著消費的疲軟。因此，也就意味著薄弱的GDP的增長。美國的第三個問題，美國如果有一個領域已經是深探底了，那就是房產市場。因為現在供大于求，價格還在往下走，所以在美國很多家庭會失去他們的房產，因為他們付不起抵押貸款。房地產業還是低迷不下。美國的第四個問題，是高油價。高油價在減緩美國經濟的復蘇。這是一個負面的因素。不僅對美國，對其他國家也是這樣，歐洲、日本、新興國家都依賴于石油，他們是石油的進口國。第五個問題，州政府債務高居不下。不是說他們馬上就會違約，但他們會降低開支，加稅。這個就會讓美國財政狀況更糟糕。第六個問題，美國市場集中度太高。現在有一個不能持續的財政赤字。如果什么都不做，長期的利率一定會上升，使得經濟復蘇乏力。另外一方面，如果我們太快的降低開支，太快的加稅，就會有一個財政方面的很大問題。如果降低開支，增稅，也會減緩經濟復蘇、經濟增長的步伐。這第六個問題非常嚴重。

　　所以我相信，美國經濟增長今年會繼續疲軟，而且明年也會繼續疲軟。這不會是一個非常軟的受到外界沖擊的狀況，而是一個長期的、慣性的問題，因為美國公營領域、私營領域債務太高，去杠桿的過程非常痛苦，而且需要很多年的時間。

　　對全球經濟的第五大擔憂，新興國家經濟體現在經濟增長非常快，但是，也是他們的脆弱性之一。因為很多經濟體，我們從亞洲開始，長期的趨勢線太高，就是經濟過熱。由于這個原因通貨膨脹而且信貸增長太快，并且已經出現了資產泡沫，從房地產到股市到大宗商品都出現了泡沫。資產的泡沫和產品服務的通脹，都是新興市場的很多政策造成的。因為他們沒有足夠的緊縮，利率太低。因此，實際的利率是負的，就造成了新興經濟體的過熱和信貸擴張以及通貨膨脹。這些經濟體卻不愿意讓他們的貨幣升值。貨幣升值會有一個好處來對抗通貨膨脹。如果經濟過熱非常嚴重，通貨膨脹失去控制，政策深必須來緊縮，緊縮會造成經濟增長放緩和“硬著陸”，這比人們期待的情況會更嚴重。新興經濟體非常強勁，但這是一個悖論，因為有一個非常大的脆弱性和“硬著陸”風險，這也是政策的風險。

　　對全球經濟的第六大擔憂，是關于中國。在短期來說，中國能夠保持高增長率，今年、明年中國經濟增長還會超過8%。中國也會用很多的工具，一些非市場化的行政的工具和手段來控制通貨膨脹。所以我并不擔心中國2011年或者2012年出現“硬著陸”。但我對中國的擔憂，是中期的一個很嚴重的問題，也就是說，中國明年政府換屆之后，會發生什么情況？

　　我關于中國的觀點如下：傳統的中國的模式，是出口導向的增長和工業化。基于一個非常疲軟的貨幣。但從2009年開始，出口下滑，由于全球金融危機，出口崩潰了。中國能保持高的經濟增長，在2009年達到8%，雖然有出口的崩潰，并不是因為增加了內需、消費，而是因為巨大的固定資產投資，今天已經接近GDP的50%。巨大的固定資產基礎建設的投資以及商業、住宅的房地產投資、非常便宜的信貸、國有銀行向國有企業提供非常廉價的信貸，雇傭更多的人，生產更多，增加產能，雖然在很多行業已經出現了產能過剩的問題。

　　我對中國的擔憂是如此：中國的增長模式是基于出口，巨大的固定資產投資，高儲蓄率、低消費，消費只占了GDP35%、36%。這是一個不可持續的模式。我是這樣看的：沒有一個經濟體能有如此的生產率，每年都把GDP的50%用于再投資，投資新的資本性投資，到最后會有三個大問題：第一個問題，不斷增加的銀行的不良貸款，因為很多投資項目尤其是基礎建設的投資項目，現金回報非常低，邊際盈利很低。第二個，除了不良貸款，你還會有很巨大的公營領域的債務。中國的學者和我的同事已經做了很多這方面的研究。如今中國公營領域債務已經接近GDP的80%。對于鐵道部門以及其他的部門，實際上政府公共部門會出現很多的債務，出現呆帳以及政府債務上升，還有產能過剩、房地產過熱以及商業房地產、制造業里面的產能過剩，將會使得中國經濟“硬著陸”。

　　因此，中國需要做的，應該儲蓄更少、支出更多、能夠把GDP里占的比例縮減下來，能夠使得人們消費更多。

　　我們現在的問題是，中國是否能夠成功實現這樣一個轉型？從需求變成一個提供方？能夠使他足夠快，能夠避免經濟“硬著陸”？特別是在未來一年半里面，在2013年上半年，在中國銀行以及政府的債權方面，已經產能過剩，證券市場的波動等等，經濟方面的增長下降等等，這些都值得我們討論。中國是不是能避免“硬著陸”，通過經濟上的重組，通過消費者更多的消費？中國面臨這樣一個問題，就是向高消費的經濟的轉型，特別是私人市場以及私企部門里面，都要進行這樣的轉變。我的觀點是中國將會遇到這些問題。