“SAIF-CAFR金融名家講堂年度盛會——《全球-中國：經濟風險與投資策略》”于2011年7月26日在上海召開。上圖為RGE公司創始人兼董事局主席努里爾-魯比尼。

　　以下為演講實錄：

　　努里爾-魯比尼：女士們、先生們，非常榮幸來到這里，感謝您非常熱情的介紹。感謝SAIF和CAFR組織這樣棒的活動，有這么多出色的客人，感謝贊助這次活動的金融機構。我定期來中國，今年已經來了兩次了。每次來中國，都很開心，因為可以了解很多中國的情況，我們看看中國經濟、世界經濟怎么走，跟大家分享很多的觀點。我覺得上海是個最有趣的地方，而且是金融機構云集的地方，而且這里也是金融研究的一個中心，所以感謝SAIF和CAFR你們出色的工作。

　　今天我想跟大家分享一下我對全球經濟的展望。在世界不同地區，會有一些什么樣的經濟走向，等一下我會回答各位的問題，我會留一點時間回答各位問題。

　　怎樣描述現在的全球經濟呢？一個杯子一半滿，一半不滿，這是描述全球經濟的一個方法。有一些好的事情在發生，同時還有很多下行的風險。因此，我們要有一個非�，F實的考慮，全球經濟我們要看正面方面和負面的方面，下行風險在哪里，上行趨勢會如何。

　　全球金融報告從今年開始，就有很多壞消息。金融市場和全球經濟都有很多的壞消息。過去幾個月，是壞消息主導。首先，今年全球的股市走向都不好，我們很擔心大宗商品價格的上升和全球的通脹。中東國家發生了一些風波，這個帶來很多地緣政治的風險，同時造成了油價飆升，因為利比亞石油供應出現了問題。日本出現了嚴重的地震，除了喪失幾萬人的生命之外，還有全球經濟活動的放緩，這主要是因為日本的地震造成了全球供應鏈的干擾。很多日本生產的零部件供應暫停，造成了全球供應鏈的干擾，很多生產不得不暫停。然后就是歐洲的一些國家發生了主權債務危機。去年希臘發生了債務危機，必須由歐盟來救市。然后愛爾蘭又出了問題，又需要救市。今年葡萄牙又不行了，又需要歐洲央行救市。最近，希臘又出現了一個問題，他們的A方案不奏效，他們需要更多的錢支持。除了希臘之外，過去幾周連意大利、西班牙這樣的國家都經歷了很大的金融壓力，利率在上升，政府債務上升。在歐洲，他們推出了一個新的救市方案，要防止債務危機擴散。除此之外，還有很多世界經濟的壞消息。美國經濟放緩正在出現，每個人都明白，美國的預算不足非常的糟糕，國會爭吵不休，到底開支能減多少，現在債務上限又在吵，民主黨、共和黨沒有辦法達成一致。還有一個風險出現在市場上，就是潛在的美國國債的技術違約，這會帶來非常嚴重的后果，也會影響美國自己債務狀況。

　　新興國家的市場。本來也是經濟增長很強勁，但也有一些過熱的擔心。通貨膨脹，還有一個擔心，國家政策制訂者追不上這個動向，通脹可能失控，將來沒辦法只能夠緊縮，緊縮以后就會造成“硬著陸”的風險。

　　最近市場經濟活動，市場有一些調整，有了一些緩慢的復蘇，但金融市場、股票市場、債券市場為什么能夠這么有活力？盡管有這么多的“黑天鵝”事件，這么多的沖擊，還能夠這么活躍、堅強，為什么到目前為止金融市場能這么有活力、能復蘇呢？這是因為除了全球市場的負面因素，畢竟有一些正面方向。這些正面方面是哪些呢？

　　首先，有五大因素，是非常正面的，關于全球經濟。雖然前面有那么多的負面新聞。

　　首先，經濟正在復蘇，因為我們經歷了一個非常嚴重的全球金融危機。2009年中期就開始復蘇了。現在的復蘇，GDP已經在擴張，已經在很多國家超過了危機前的GDP水平。現在的增長率在新興市場更加強勁，在發達體比較弱，但不管怎么說，經濟在復蘇。很幸運，我們已經從非常嚴重的經濟危機和金融危機走出來了。

　　第二個全球經濟利好，是有一些風險，一年前我們擔心的那些風險，比如通縮、無序的歐元區的問題，并沒有發生。對于這些所有國家的自由化，他們實際上會面臨一個問題，就是他們的經濟會面臨更大的問題。

　　第三個關鍵因素，對于全球經濟而言，就是這些發達國家而言，他們會面臨一個利益上的損失，在歐洲、德國、日本這些所有新興的國家而言，實際上他們這些公司業績都不錯，他們利用危機機會降低自己的成本。當然，這個過程會造成很大的傷痛。比如說，就業率。但因為成本的降低，所以這些公司現在變得生產率很高，利潤也得到了提高。在每個季度，他們的利潤都得到了提高。所有的公司，他們的現金收入都以萬億級來計算。所以全球經濟復蘇里，他們完全可以利用自己手中更多的現金來進行更多的投資，然后采取更多的行動和交易。

　　當然，有一些反彈的問題。第一，我們必須要問的是有這么多現金的話，為什么過去幾個月我們還要談資本的支出這么高？第二，所有這些公司如果能夠花費更高，這種情況下發達國家的增長更低還是新興國家增長更高？所有這些公司的帳戶盈余里，都有很多現金的情況下，他們實際上仍然會面臨其他的風險和問題。比如說，這些公司他們在現金收入的時候，會面臨必須要跟政府收支進行對比的情況。所以，至少我們在經濟里有一個行業，就是所有這些公司他們都可以有更多的現金來支出。

　　第四個積極因素，是經濟危機以及貿易國他們國家里面經濟的提升。所有這些新興國家里面，增長率是5%到8%。而發達國家只有2%大3%的年增長率。未來十年之內，全球GDP增長實際上會由新興國家形成。這個現象實際是結構性的。對于新興市場而言，并不僅僅只是有關中國、印度或者是其他的亞洲國家。同時，還有其他的新興國家，還有許多關于新興國家比如拉美國家的增長成功故事，甚至在南部的非洲都還有一些國家實際已經從貧困的困境里走出來，開始進行發展。

　　所有困難之外，我們必須看到不同的石油資源、資金資源都可以用于增長我們的經濟，特別是中東以及其他的新興國家。所以新興國家的金融、貨幣影響力將會變得越來越強。他們將會成為下一屆全球經濟增長的引擎。這不僅僅只是包括歐洲、日本，目前我們知道中國已經成為全球第二大經濟體，在絕對的GDP值上。所以全球經濟水平上新興市場會越來越重要。對于新興國家而言，能夠影響到他們在政治領域的影響力，也就意味著他們在政治領域的影響力會越來越大。

　　對于7國集團，實際已經過時了。現在全球經濟中心已經不再是7國，而是20國集團，包括10個發達國家、10個新的發展中國家。在全球經濟、金融以及貨幣里，我們必須把所有主要的參與者邀請到一起，包括中國、印度、巴西等等，包括所有新興國家和新興市場。因此，新興國家經濟實力的上升，對全球的影響是非常巨大的。

　　這樣的積極因素之外，在2009年的春季，還有另外一些值得我們驚訝的事情，就是全球股市市場的崩盤。2009年特別是債券的價格，在全球有了很大的上升。這是積極的因素。因為如果通脹越多，我們就可以在經濟活動里獲得更多積極的因素。我們進入到了這樣一個圈子里面去，變成更多通脹、更多經濟活動，經濟活動反過來又促進通脹的產生。

　　如果我們考慮收支盈余，他們是否會重新產生的時候，這些收支帳戶實際上在很大情況下會遇到，如果債太多、儲蓄不夠。考慮到資產，資產價格不停的通脹，這樣的情況下去杠桿化就沒有辦法使得我們能有足夠的儲蓄去進行消費。

　　所有這些，都是主要的因素。今年頭六個月所發生的事情，全球金融市場實際有所反彈，將會在下半年變得不再那么反彈。有幾個原因。第一，美國增長率、歐洲、日本、英國以及其他發達國家的增長率將會下降。這個下降會導致其他國家的增長率下降。其他的更為樂觀的人會認為臨時性的支出減少，會幫助這些國家獲得。但還有一些更基本的原因，就是這些發達國家他們的增長率已經下降了。第二個原因，就是我們意識到還有一個更基本的原因，就是歐元區的周邊國家他們沒有辦法在非常短的時間內解決他們的債務危機。所有歐元區的這些問題以及最近一段時間在美國國會里面的政治上的斗爭，有關市場、美國在政治上是不是能夠解決他的財政問題，所以市場變得越來越擔心，全球的經濟發達國家、歐元區以及美國的財政狀況是否可持續，以及技術上的一些信用違約。

　　所有這些，都是市場應該擔心的地方。

　　我已經跟諸位表達了這些積極的因素。接下來，我想跟各位講一下消極的因素，有可能會發生問題的因素。

　　首先，大多數的發達國家里，未來幾年之內，有可能他們的發展態勢不足，并不是一個V型的復蘇。發達國家而言，歐洲、日本這些國家出現的經濟復蘇是貧血的。這些發達國家的經濟這么虛弱呢？經濟虛弱的原因，并不是由于傳統的經濟衰退，而是由于金融危機的原因。特別是在企業部門以及政府部門，你必須減少債務，必須要儲存更多，然后要減少你的支出，這樣子才能使經濟得以復蘇。所以復蘇是非常虛弱的。美國目前的就業率特別低，在歐洲、日本情況也是一樣的。經濟問題、社會問題、政治問題都會顯現出來。

　　第二個消極因素，主權債務的風險。主權債務的風險，10到15年前，經濟危機實際是在新興市場發生的。從墨西哥到東亞到土耳其、巴西、阿根廷這些新興國家。對于全球經濟危機的一個悖論而言，所有債務人的國家，他們實際上已經由過去的債務人變成了現在的債權人，發達國家成為債務人，他們向新興市場借債，成為了債務人。所以這種情況下，出現大量的公共債務，在大部分發達國家都發生。

　　這些國家債權市場，有越來越多的人擔心這些國家主權是不是可持續的，愛爾蘭、西班牙等歐元市場是不是得以持續。對于美國、英國、日本，我們不能忘記在預算赤字里，實際上他們有高過10%的GDP方面的預算赤字。IMF預期再過幾年，愛爾蘭的期貨市場以及發達國家將會超過他們GDP的100%，而不是現在的70%。而且已經有許多國家超過了他們GDP里面的100%，比如日本、意大利等等。所以這些主權債務的風險已經變得越來越高，特別是發達國家而言。

　　除了這些官方數據之外，還有一個隱含的數據，是人口老齡化。在發達國家人口的老齡化會帶來社會保障、養老金以及各個方面的問題，還有老齡化人口的醫療問題，也會很重大。對于所有公共債務而言，實際都是一個潛在的增長因素。所以對于政府債務而言，他們的債務只會增加而不會減少。對于許多發達國家而言，這將是未來幾年一個非常重要的問題。

　　第三個風險，歐元區的周邊國家，比如葡萄牙、愛爾蘭、意大利、西班牙甚至還有比利時、法國，有可能也會困難。在歐元區的周邊國家里，有些問題是很顯著的。并不是預算的赤字或者是公共債務的增長，還有其他的幾個問題。第二個問題就是他們共同面對的他們的銀行系統非常脆弱，有一些房地產市場高發達的市場，比如西班牙、愛爾蘭，銀行系統非常脆弱。因為這些國家里銀行系統的風險已經變成了主權的風險。這個主權風險會把銀行的問題社會化，轉接到公共債務里面去。主權債務也會變成銀行的風險，因為他們也會把所有債務通過銀行來進行轉接。因為很多銀行持有政府的債務，因此要復蘇這些銀行就得清理整個系統。這些國家面臨的第三個問題，是有很多的外債，不只是公共領域的債務，還有私營機構的外國債務、銀行債務、家庭債務、企業債務。這些國家面臨的四大問題，使他們已經失去了競爭性。

　　這些國家10年前，就已經在失去他們的出口市場。土耳其因為人口是勞動密集型的，價值比較低，生產紡織品、服裝和其他勞動密集型的產品，比較適合在新興國家生產，比西班牙、葡萄牙更有優勢，而且這些國家的工資增長非常快，赤字越來越高，失去了競爭性。而且歐元一直在升值。

　　第五個問題，是所有國家增長非常緩慢。無論是希臘、意大利，還有葡萄牙，他們的經濟增長都非常的緩慢。而且失業率高居不下，還在繼續增長。這是歐元區面臨的問題。歐元區必須恢復增長、恢復競爭性，不能用私營的、公營的赤字解決問題，必須做清理，必須做財務的去杠桿。因為這些都是慢性的問題，在另外的情況下這是不可完成的使命。有些國家的金融系統已經資不償債。在很長一段時間里，像希臘、葡萄牙、愛爾蘭這樣的國家的公共領域債務太高，銀行的問題太大。上周歐元區也意識到希臘是資不償債，非常有序的債務重組是非常必要的。要重組這些債務，在技術上操作起來非常困難。

　　希臘這些小國家還比較小，有足夠資源可以幫助他們，但如果這樣的債務危機擴大到意大利、西班牙，意大利、西班牙是房間中的“大象”，他們太大了，不能救他們。如果他們失去了舉債能力，歐元區系統性的債務問題擴散就會非常嚴重。上個禮拜，我認為歐元區正在向正確的方向走，比過去做得好。但我們不能忘記歐元區邊遠國家的問題還會持續很多年。上周的解決方案，只是一個部分的解決方案，需要做很多的事情，在銀行、在公營領域方面要做很多的事情。這是我們很擔憂的。

　　第四個關于全球經濟的擔憂，是美國。在短期美國經濟增長還行，但增長并不是很好。去年只有2.8%的增長率。潛在增長率應該是3%，所以這個增長率是低于長期的趨勢線的。今年在2%之下。有些樂觀主義者說，這是一個短期的狀況，因為石油的問題，歐洲的問題，日本的問題，還有中東的問題，這些問題解決之后，會超過長期的趨勢線，到今年下半年就會有3.5%、4%的增長。但我比較悲觀，我認為美國下半年的經濟增長和明年的經濟增長，應該還是上半年這個水平，非常平庸的水平。為什么這么說呢？我有好幾個理由。

　　首先，過去幾個季度消費增長還行，但并不是因為工資的增長，而是美國的可支付收入受到了政府的補助、政府減稅的刺激。我們通過公用領域增加的債務解決私人債務高居不下的問題。當政府總有一天必須削減開支、削減轉移付款，加稅的時候，美國家庭的可支配收入會減少，減少私營的消費、減少需求。這個問題，將來會更加嚴重。我們把未來的增長，現在就提前的透支了。美國的第二個問題，勞動力市場仍然非常疲軟。由于很多原因，現在公司沒有雇傭新的勞動力，現在失業率仍然高居不下，就沒有足夠的勞動力收入，沒有足夠的消費者信心，也就意味著消費的疲軟。因此，也就意味著薄弱的GDP的增長。美國的第三個問題，美國如果有一個領域已經是深探底了，那就是房產市場。因為現在供大于求，價格還在往下走，所以在美國很多家庭會失去他們的房產，因為他們付不起抵押貸款。房地產業還是低迷不下。美國的第四個問題，是高油價。高油價在減緩美國經濟的復蘇。這是一個負面的因素。不僅對美國，對其他國家也是這樣，歐洲、日本、新興國家都依賴于石油，他們是石油的進口國。第五個問題，州政府債務高居不下。不是說他們馬上就會違約，但他們會降低開支，加稅。這個就會讓美國財政狀況更糟糕。第六個問題，美國市場集中度太高�，F在有一個不能持續的財政赤字。如果什么都不做，長期的利率一定會上升，使得經濟復蘇乏力。另外一方面，如果我們太快的降低開支，太快的加稅，就會有一個財政方面的很大問題。如果降低開支，增稅，也會減緩經濟復蘇、經濟增長的步伐。這第六個問題非常嚴重。

　　所以我相信，美國經濟增長今年會繼續疲軟，而且明年也會繼續疲軟。這不會是一個非常軟的受到外界沖擊的狀況，而是一個長期的、慣性的問題，因為美國公營領域、私營領域債務太高，去杠桿的過程非常痛苦，而且需要很多年的時間。

　　對全球經濟的第五大擔憂，新興國家經濟體現在經濟增長非常快，但是，也是他們的脆弱性之一。因為很多經濟體，我們從亞洲開始，長期的趨勢線太高，就是經濟過熱。由于這個原因通貨膨脹而且信貸增長太快，并且已經出現了資產泡沫，從房地產到股市到大宗商品都出現了泡沫。資產的泡沫和產品服務的通脹，都是新興市場的很多政策造成的。因為他們沒有足夠的緊縮，利率太低。因此，實際的利率是負的，就造成了新興經濟體的過熱和信貸擴張以及通貨膨脹。這些經濟體卻不愿意讓他們的貨幣升值。貨幣升值會有一個好處來對抗通貨膨脹。如果經濟過熱非常嚴重，通貨膨脹失去控制，政策深必須來緊縮，緊縮會造成經濟增長放緩和“硬著陸”，這比人們期待的情況會更嚴重。新興經濟體非常強勁，但這是一個悖論，因為有一個非常大的脆弱性和“硬著陸”風險，這也是政策的風險。

　　對全球經濟的第六大擔憂，是關于中國。在短期來說，中國能夠保持高增長率，今年、明年中國經濟增長還會超過8%。中國也會用很多的工具，一些非市場化的行政的工具和手段來控制通貨膨脹。所以我并不擔心中國2011年或者2012年出現“硬著陸”。但我對中國的擔憂，是中期的一個很嚴重的問題，也就是說，中國明年政府換屆之后，會發生什么情況？

　　我關于中國的觀點如下：傳統的中國的模式，是出口導向的增長和工業化�；�于一個非常疲軟的貨幣。但從2009年開始，出口下滑，由于全球金融危機，出口崩潰了。中國能保持高的經濟增長，在2009年達到8%，雖然有出口的崩潰，并不是因為增加了內需、消費，而是因為巨大的固定資產投資，今天已經接近GDP的50%。巨大的固定資產基礎建設的投資以及商業、住宅的房地產投資、非常便宜的信貸、國有銀行向國有企業提供非常廉價的信貸，雇傭更多的人，生產更多，增加產能，雖然在很多行業已經出現了產能過剩的問題。

　　我對中國的擔憂是如此：中國的增長模式是基于出口，巨大的固定資產投資，高儲蓄率、低消費，消費只占了GDP35%、36%。這是一個不可持續的模式。我是這樣看的：沒有一個經濟體能有如此的生產率，每年都把GDP的50%用于再投資，投資新的資本性投資，到最后會有三個大問題：第一個問題，不斷增加的銀行的不良貸款，因為很多投資項目尤其是基礎建設的投資項目，現金回報非常低，邊際盈利很低。第二個，除了不良貸款，你還會有很巨大的公營領域的債務。中國的學者和我的同事已經做了很多這方面的研究。如今中國公營領域債務已經接近GDP的80%。對于鐵道部門以及其他的部門，實際上政府公共部門會出現很多的債務，出現呆帳以及政府債務上升，還有產能過剩、房地產過熱以及商業房地產、制造業里面的產能過剩，將會使得中國經濟“硬著陸”。

　　因此，中國需要做的，應該儲蓄更少、支出更多、能夠把GDP里占的比例縮減下來，能夠使得人們消費更多。

　　我們現在的問題是，中國是否能夠成功實現這樣一個轉型？從需求變成一個提供方？能夠使他足夠快，能夠避免經濟“硬著陸”？特別是在未來一年半里面，在2013年上半年，在中國銀行以及政府的債權方面，已經產能過剩，證券市場的波動等等，經濟方面的增長下降等等，這些都值得我們討論。中國是不是能避免“硬著陸”，通過經濟上的重組，通過消費者更多的消費？中國面臨這樣一個問題，就是向高消費的經濟的轉型，特別是私人市場以及私企部門里面，都要進行這樣的轉變。我的觀點是中國將會遇到這些問題。

　　我的第六個關于全球經濟的關注，是在中東。中東發生的混亂，非常重要。即使他們沒有變得更糟，也使得全球油價上升�，F在已經變成了接近120美金一桶。高油價使得我們通脹已經這么高，在這個情況下，對于所有的國家來講，影響都將是巨大的，他將會使得他們的通脹變得更加糟糕，而且他們的稅收、消費稅、收入稅等都有可能受到影響。這意味著對于新興市場而言，他們必須要保持增長的時候，還要控制通脹�？刂仆�脹，有可能變成他們貨幣政策里更糟糕的一個點。

　　對發達國家我擔心的不是通脹，而是商品市場。他們并不能很大的提高商品價格。目前失業率這么高，勞工市場疲軟，在發達國家有可能通脹的壓力并不是太高，而是在房地產市場的嚴重通縮。所有這些因素加起來，很有可能會導致這些發達國家里面通脹的壓力會有所提高。通脹的壓力如果提高的話，那么政策的制訂者就應該有所作為。

　　第二個全球經濟關注的點，是經濟不足以及赤字。中國、日本是盈余國家，經常賬戶上有盈余。很有可能會造成貨幣戰爭，貨幣戰爭最后將會造成貿易戰。如果要重新平衡這種不平衡的全球經濟，我們并不能以貨幣兌換的比率進行，我們必須使得那些赤字國家減少公共債務，更多的儲蓄，對盈余國家而言像中國、德國、日本必須儲存更少、消費更多，并且利用貨幣兌換使得全球經濟回到可持續的水平之上。

　　最后一個風險，就是我們已經沒有有效的政策工具了。最近發達國家的疲軟，并不是由于他們政策不夠，而是還存在這樣一個風險，就是債權在市場上的風險已經大大提高。過去幾年里，經濟一旦下滑，債權市場以及金融市場上面，都會進行一系列的反應，對政策進行反彈，特別是對財政政策以及金融體系而言。如果把利率降至0，提供寬松的貨幣，提供貨幣流動性，我們在財政方面已經做出了很多的財政支持，在發達國家已經超過GDP的10%。我們可以減少資源救市來幫助銀行渡過難關。所有財政方面的支出，以及所有這些政策方面的工具，我們都已經使用過了。

　　然而，今天我們面臨的一個問題是政策工具已經遠遠不夠了。因為財政這一方面，每個發達國家里面，財政上都出現了緊縮，特別是歐元區。在英國甚至在美國、聯邦國家、州國家之間，都會產生財政緊縮。財政上的緊縮再加上經濟危機，在短期之內如果他們能提高稅收、減少支出，很有可能會降低經濟的增長，會導致第二次金融危機。

　　在貨幣政策方面，又如何呢？歐盟的中央銀行、英國中央銀行他們已經把貨幣利率降了5個百分基本點�；�于目前的情況而言，量化寬松貨幣第三波不太可能。因為目前的通脹已經非常嚴重，而且在政治上已經非常難以推另一輪量化寬松貨幣。對政府而言，如果要降低他們的債務，必須幫助自己的銀行系統來減少自身的麻煩和問題。所以對他們的問題和金融體系而言，我們要面對的一個問題是財政上面的緊縮，貨幣政策上要進行緊縮。我們還沒有能力來救市。所有這些政策，都導致緊縮。這樣帶來的一個問題是經濟上面的減弱。在經濟上面的一個疲軟，將導致我們可能用到的政策工具越來越少。

　　政策工具越來越少，會帶來什么樣的后果呢？對美國、歐盟、日本而言，將會面臨更嚴重的經濟下滑。市場是沒有辦法自救的。所以，我們在政策上，是沒有辦法對市場進行另一次拯救的。

　　我最后的一個觀察，是目前我們所處的時代，是流動性太強，浮動性太強，還有許多不確定性。在傳統而言，市場經濟以及金融、財政方面的風險也有。但目前我們面臨的風險，遠遠超過傳統面臨的風險，比如地緣政治風險、政治風險、其他的管制風險。所以仍然會有很多不確定性。想一想這些“黑天鵝”效應，所有這些商品方面的沖擊，日本地震、歐元區債權危機以及美國的財政危機、以及全球經濟的關注，所有這些的消極和積極因素，就像我剛才在演講里所討論到的，很有可能會造成債務杠桿過多。所以，在新興國家市場里面，他們還有可能有更多的債。

　　在目前這個世界里，因為全球化，沒有一個國家是一個孤島。所有國家都要緊緊聯系在一起，人力資本、金融資本、資源等等方面，沒有一個國家是一個孤島。甚至一個小國，像希臘，都可能對全球經濟產生全球性的沖擊和影響。對歐元區、對美國的影響、甚至中國經濟的影響，都有可能產生。所以沒有一個國家是孤立的。在大家相互依賴、相互依存的全球化時代，我們的金融市場將會變得越來越脆弱。的確，有許多反對、正面的意見我們都需要傾聽。但全球經濟層面上，風險已經變得越來越多，而且這些債務市場、期權市場都已經出現了相當多的波動，過去兩年之內，已經有越來越多的烏云，我們看不到到底最終所有貨幣政策將我們引至何方。所有這些不確定性、風險，將會一直伴隨著我們。這些去杠桿化，這種疼痛會一直持續，特別是在發達國家。所有這些，全球經濟目前的情況是非常疲軟，全球金融市場也是非常疲軟。因此，有積極，也有消極，有好的，有壞的，但是我們必須要看到我們的浮動性、我們的流動性，我們的風險在很長一段時間內將會持續存在。對于所有這些商業以及投資者而言，政策制訂者而言，這些都是嚴重的問題。

　　我今天的演講就到這里。謝謝大家。

　　以下為問答實錄：

　　主持人 張春：謝謝努里爾。魯比尼先生精彩的演講。他在演講中，講到了六到七個強大的風險�？雌饋�，不像是完全的“末日”，也是夠黑暗的�，F在是提問時間。

　　提問：我的問題是關于白宮和國會的談判，關于美國債務上限的提升。如果雙方不能達成一致，評級機構就會下調美國的國債，這個情況會怎么樣？能不能給我們假象一下？

　　努里爾-魯比尼：現在只有8天的截止時間了�？赡苓�有更多的幾天。我的觀點是，他們肯定會達成一致的，會達成妥協。國會、總統、民主黨、共和黨會達成妥協，做一些財政上的調整，做一些未來的承諾。我不覺得美國真的會違約他的國債。這個是災難性的一個后果。對于美國自己的利率、評級，對于公營的借債以及他的儲備貨幣的地位，都會有影響。如果到了8月2號沒有達成一致，這個市場一塌糊涂，他們一定會幾天之內達成妥協。我舉個例子，在金融危機期間，美國政府提出一個TAT項目，就是7000億美元救市，來救美國銀行。當這個項目在美國國會去投票的時候，第一次投票是反對的，但幾分鐘之內，道瓊斯指數下跌了700點，市場的沖擊使得兩方面兩天之后又重新投票，就通過了。我的觀點就是這樣，要么達成一致，8月2號之前達成一致。如果達不成一致，市場恐慌，美國中長期利率上升，股票下跌，雙方會達成妥協，因為市場會發信號，我們不能容忍。 美國違約，這怎么能容忍？要么是達成一致，要么是市場紀律逼著他們達成一致。我的期望是他們達成一致。如果美國提高了債務上限，但也不能解決他長期的財務問題和預算的赤字，因為美國現在的預算是不能持續的，最后評級機構或者是債券市場的警覺者他們會懲罰美國的。所以我的觀點不是債務上限的問題，而是美國的政治系統是否能達成一致，解決美國長期的財政的問題。要么解決，在解決的情況下我們長期的利率繼續保持低。如果解決不了，那么評級機構或者是債券市場的警覺者會逼著政府采取行動，逼著雙方妥協。

　　提問：之前我待在美國，2008年發生了金融危機，我覺得還是待在中國為妙。但聽了你的發言，給了我10個大的擔憂。我很擔憂，我知道您給政府提很多咨詢建議，關于宏觀經濟，給他們很好的建議，但是，我想問您一個個人的問題，如果我有500萬美元，我投到哪里好？到哪里住好？

　　努里爾-魯比尼：未雨綢繆去投資，去儲蓄，是很重要的。但問題是怎么樣能拿到高回報，相對的安全�，F在的世界充滿了不確定性，無論是股票市場還是債券市場，還有信用市場，都有那么大的不確定性。大家得有一個長期的觀點，你的資產組合要多元化，要有各種不同的資產組合，各個地區分散，你應該有點股票，有點固定收益，有點投到發達國家，有點投在新興市場，有點投在大宗商品，越分散越好。這對長期可以給你一個比較安全的高回報，而不是像短期那么集中。在未來幾個月，我的觀點是會有一些不確定性，全球經濟是軟著陸還是開始一個更加大的風險階段，我們現在處在不確定的迷霧中，有些樂觀者說經濟會復蘇，市場會復蘇，但是，一些悲觀主義者，像我，就會擔心假如不是兩次探底，也是市場出現深度回調和更緩慢的增長。這是一個技術的討論。我覺得現在還是安全的好，而不是要以后后悔。我們現在要安全，要有好的流動性。如果事情變糟了，你不會有那么大的損失。萬一我錯了，市場會很繁榮，股票市場上漲，你還有時間去買股票，不著急的。也可能你進去市場的時間晚了點，但沒關系，你還是能享受高回報。所以充滿不確定、市場波動很大的時候，你要有防御性的戰略，謹慎為妙。更好的是安全，而不要后悔莫及。等這些不確定性過去了，有一個明確的方向再行動不遲。

　　提問：您個人的觀點，多大程度上您認為中國的債務會怎么樣？政府債會怎么樣？您跟我們講了，您覺得國內的消費很重要，而不要去追求固定資產的投資，我的問題是，您有什么樣的建議呢？給我們政府？怎么樣刺激內需、消費呢？第二個問題，如果我們沒有辦法刺激消費，我們單純減少固定資產投資，這會不會造成“硬著陸”？

　　努里爾-魯比尼：中央政府債務是GDP的17%，但我跟同事們做的研究、其他學者做的研究認為，公營領域債務，像省級的債務可能是20%到27%的GDP，還有很多債務是隱含的。如果基建投資發生了麻煩，政府隱含的擔保會不會出問題，能不能支付，現在基礎設施顯然是過度投資了。如果銀行不給他們貸款，省政府或者SPV會有問題。中央政府沒有問題，只能救市，救這些省政府。中央政府得埋單。因此我們的估計是雖然中央政府的債務只有GDP的17%，你把所有其他的公營領域債務加起來，包括省政府的債務等，可能會接近80%。

　　關于如何降低固定資產投資，提高消費，為什么覺得這個問題要解決？一方面，是要有一個社保。20年工資的增長低于勞動生產率的提高，等于勞動力的收入轉變成了企業的利潤，第二點是中國的匯率，就是進口貨太貴，最后是儲蓄的回報是負的，還有國企可以低于通脹率來借債，等于是拿到了補貼，所以現在的匯率政策、工資政策、利率政策都造成了收入從家庭轉向企業。這些企業有盈利，自然會有更多的資本性支出。如果讓中國人更多的消費，我們把收入從企業轉到個人，要從企業利潤變成勞動者的工資，他們才會有信心去消費。因此需要一系列的經濟政策償付于民，轉移財富，還得做其他的政策，比方說金融市場的解放和開放，更多的消費信用，允許人們可以借債消費�，F在的這種服務非常少。因此，有很多原因解釋中國人為什么拼命存錢不花錢。我覺得要進行一系列的經濟政策，才能把從固定資產的投資轉向消費。如果這個轉移不發生，我的擔心是有一天你沒有項目可以去投資了。那這個固定資產投資占到GDP的比例會下降，這時候經濟會放緩。如果不是“硬著陸”，也會放緩。

　　提問：我是SW研究領域的研究員，我的問題是有關美國的貨幣政策。我們認為，到2013年可能量化貨幣寬松政策會出來。您認為呢？

　　努里爾-魯比尼：我同意你的觀點，就是美聯儲會增加利率。目前的利率是0，有可能到2012年末，我同意你的觀點，在2013年的時候他們會增加利率，因為目前的經濟仍然疲軟，而且再杠桿化以及目前的通脹仍然比較低，所以貨幣政策可能會更加寬松。第三輪量化寬松貨幣不可能，因為目前經濟還比較疲軟，還有其他一些因素，在年末或者明年年初美聯儲很有可能會進行另外一輪量化寬松。目前不太可能。因為目前通脹比較低，但也在上升。去年夏天期貨、證券市場增發了20%。今年的證券市場沒有增發這么多。所以我們必須要考慮的因素是QE1和QE2。目前的貨幣實際上并不會引發那么大的通脹，也不會有那么大的政治壓力，要美聯儲去進行另外一輪的量化寬松貨幣。我們也不認為量化寬松貨幣太遲。因為目前的市場上，我們可以看到其他的委員會成員，有不同的原因，我們不太可能會擁有第三波量化寬松貨幣。特別是第一波、第二波之后。如果通脹壓力繼續上升，而且隱含的是如果股市有大波動有可能進行第三波的QE。QE的產生，不太可能有太大的影響。

　　提問：歐盟已經成立了12年，歐元在過去12年您覺得表現如何？您覺得它成功嗎？您覺得歐元的未來如何？

　　努里爾-魯比尼：我的觀點，它僅僅是部分成功了。因為目前它有很多問題。特別是在歐元區目前跡象表明，貨幣政策并不是非常的樂觀。發展的一個方向是一個統一的貨幣政策。很有可能存在的風險是這個統一的貨幣政策將會破裂。它成功是在于他們成功進行了聯合，但這使得貨幣政策變得疲軟。除非歐盟在未來三五年朝更相反的方向移動。比如像希臘這樣的國家，他們有可能會認為沒有辦法從歐元區里獲得更多利益，他們就會退出。現在歐元存在的問題，使他們必須漸進、慢慢前進，必須在目前的情況之下做出更多的支出。這并不是一個穩定的平衡狀態。即使歐盟是朝著更大的國家財政和經濟以及政策方面的統一，如果他們不向這個方向移動的話，目前的問題就有可能導致歐元區的解體。而且這必須要求那些弱國進行經濟上的重組。這些弱小的國家所產生的影響，對于整個歐元來講將會是非常負面的。歐元如果要避免從懸崖上掉下去，就必須法、德這些軸心國做出更多的努力。

　　提問：我是來自中國經濟周刊的記者。過去20年有太多經濟學家預測中國經濟的危機，甚至有些人認為會出現崩潰的情況。為什么他們沒有猜對，而您能夠猜對中國未來經濟的走向？如果正如您所說，中國未來經濟可能會出現危機，您覺得那些泡沫會怎樣破？從哪些領域破？它們會呈現怎樣一種途徑呢？目前的債務即使如您所說比較高，占GDP80%，但跟歐美國家相比，這樣的債務水平仍然是偏低的，說明政府還是有能力用他的政策去刺激經濟的。

　　努里爾-魯比尼：接下來我們會有一個更為詳細的討論，關于中國未來幾年內如何進行應對。如果中國有一個“硬著陸”，那中國是不是會避免“硬著陸”？我的觀點是，他取決于中國政府是不是能夠有所作為，能夠推進改革，能夠重新平衡全球的經濟，而且重新平衡他目前的投資、消費以及經濟結構、發展方式以及對于經濟的供需等等。

　　對中國經濟我認為用投資項目的重復的問題。比如目前的高速列車、高速公路、新的機場，所有這些都是重復的投資項目。就變成了投資上過度了，變成了基礎設施方面的一個泡沫。在房地產市場，在醫療方面，在其他的國家部分，還有高端的住宅市場，商業的住宅也有過度的情況。最后還有一個情況，很多是過度投資。許多制造業也是過度投資。這樣的情況下經濟危機可能出現，因為產能過剩，供給大于需求。所以，并不是只有一個領域在中國出現過度投資的情況，許多領域、許多行業都出現了這樣的情況。這種情況下，就會導致銀行呆帳，導致政府債券上升。我同意中國仍然有財政資源，但目前所有資源實際都深刻隱含了一些經濟結構上的問題。最終這些問題都有可能造成經濟的衰退。所以中國必須重新平衡他的經濟，來避免“硬著陸”，避免將來很有可能出現的經濟下滑以及經濟危機。