量宇金融董事長、前渣打銀行中國區總裁陳凡(資料圖片)

　　由《新領軍》雜志社和新領軍者俱樂部共同主辦的“新領軍論壇教育行業峰會”于2011年7月1日-3日在北京舉行。上圖為量宇金融董事長、前渣打銀行中國區總裁陳凡。

　　以下為演講實錄：

　　陳凡：昨天我是臨時接到了這么一個革命的任務，說讓我跟大家交流一下關于中國教育的問題。回家之后我用了四個小時給大家做了一個PPT。我只是想用這個PPT向在座的嘉賓表達我的三個基本觀點，希望對在座的企業家、在座從事教育方面的投資或者是工作者有益)。因為我是做投資的，投資以外的事我也不太懂，我只能夠講一些關于投資的事，或者說這些觀點只代表我個人的觀點，我想會對發展到今天的教育行業有一些好處。

　　我的標題弄了一個特別具體的我知道的投資這塊跟教育有什么關系，我的標題特別具體，是關于投資跟教育之間的關系，叫做《私募股權價值投資中國的教育領軍企業》。大家可能注意到兩個字，“私募”。股權投資大家都知道，但什么是私募股權的價值投資這是我今天講的重點。

　　首先我們要知道為什么中國領軍企業要通過私募股權，需要一個私募股權的價值投資。其實這么多年來我們中國的教育企業應該來說相對歐美的教育企業特別是相對我們亞洲的教育企業，發展的非常非常得迅速，而且各種各樣的商業模式層出不窮，涌現出了一些非常不錯的企業。這些教育企業，體現了我們中國人在教育方面的智慧。我們國家是一個非常崇尚教育的國家，我國的文化和教育事業發展得非常快。

　　教育如何跟資本市場接軌，這是既古老又嶄新的課題。說實話盡管我們有很多所謂的教育方面的上市公司，也盡管在行業里面有50%以上資金是私募股權基金或者是VC基金投入到我們的教育企業。但是為什么教育企業需要私募股權投資呢？特別是需要私募股權的價值投資呢？我敢保證包括那些接受到了私募股權投資的這些企業家沒有幾個整明白的。

　　所以我在這里跟大家講一講私募股權投資到底能夠給企業家們帶來什么好處，你為什么需要它？我為什么提出這個問題，因為我們的基金正在路演，接近第一個階段尾聲。很多企業家問我一個問題，今天這么多私募股權基金都在滿大街地找項目、競價，這種情況下，為什么我們要做私募股權基金。比如說有一個企業，非常非常好，他跟我說上市的話，券商給我的IPO定價一把達到50塊錢，你給我投多少錢？我說給你投但該給10塊錢，他說有人給我30、25塊錢，你為什么給我10塊錢。我問他一條，假如說有一個人腦子上貼一個標簽私募股權，拿你十塊錢什么事都不干，然后到家之后就上市20塊錢，你為什么把50塊錢的東西賣給他20塊錢，要不然你跟他是親戚、感恩于他，要不然你的腦袋被門擠了。一般來說我們不應該這樣，私募股權不是搶錢的地方，是給別人干活的地方。干什么活，企業為什么需要私募股權，這是非常重要的。本質來講私募股權給你的錢不是錢，是一個資本的放大器，是因為我干活沒有辦法拿時間來計價和市場價值來定價。無法說我一天8塊錢或者是一小時8塊錢，我一天只有24小時，我掙的不是有數的錢。作為投資者給你一個不能定價的東西的時候，沒辦法，只好再讓他扔點錢，作為資本的放大器，將來去掙更多錢，這是私募的本質。不知道我說這話大家聽懂了嗎？比如說有一個律師跑您這來了，一小時要您500-1000美金，一個會計師到您這來了，做一個一次性掙100美金的審計。這都是有數的錢，三個月過去、半年過去，他走了，我們不掙有數的錢。作為資本家或者是作為投資者他到您這來給你干這幾件事是你自己拿錢買不來，比如他教你一個少林寺武功秘訣，教你一個東西讓你的企業長生不老，這時候你的東西從市場買不來，無法自我發出這個東西。無法定價，無法用小時定價，讓他投點錢占點股份，通過你企業的時間價值利潤增長，通過你的企業將來背后的差使他掙一個資本放大器的錢，這是私募股權投資的真諦。

　　我可以保證，現在新出來的私募股權基金經理，100個中有90個都不知道他自己在做什么，他們每天把一個明明具有消費壟斷權的私募股權基金做成一個大宗商品，每天競價，有些老板上來喝完酒直接給被投資企業拍板，我給你25塊錢，那家給我35塊錢，我給你32塊錢，這是屬于價值競爭戰，是大宗商品的特點，不是私募股權的特點。

　　我們為什么要私募股權基金呢？大家可以看一看，私募股權也分高端、中端、低端，高端私募股權幫助企業解決以下四個方面的問題，首先第一點其實它是幫助企業建造一個虛擬的資本。我們很多企業在他三維真實的空間里面做這個企業的時候無論是桌椅板凳，教材、師資也好，甚至你的教學方法也好這都是看得見、摸得著的東西。這些東西到了資本市場要經過虛擬，打造一個虛擬的新東方，這樣一個企業才有可能使被投資者接受。投資者買的不是你的桌椅板凳，不是你的教材，買的是你的函數特征。無論從市場方面、管理方面、財務方面構成一個虛擬企業，這個企業在資本市場是一塊磚一塊磚壘起來的。咱們拿新東方做例子，他在投資者心目中有標準，在你實在企業當中有誤差，我們把這個誤差做到最小，這時候你資本市場價值得到最大的實現，這是我們私募股權基金要做的事。具體地說就是，我們要給你做全面重組，包括商業模式，包括你的財務，包括你的法律，很多很多的東西，把一個不正規的企業完全打造成一個資本市場下的標準企業。

　　第二方面也是最重要的方面就是商業模式的升級，因為我剛才講了，其實我們價值投資，為什么叫價值投資？我們價值投資只投資那些具有商業專賣權的企業。也就是說，你如果沒有消費的壟斷權，你只是一個大宗商品，對一個私募股權投資特別是價值投資的私募股權投資我們就不能投。什么叫做價值投資私募股權呢？我給大家舉個例子，我經常講這么一個例子，你把三個不同杯子擱那，倒三個不同品牌的可樂，可口可樂、百事可樂、非常可樂，找一個人喝，都喝不出什么味道。市場上賣的價格是可口可樂1.5元，百事可樂1塊錢，非常可樂是5毛錢，大家就會買這個可口可樂。對不起經濟危機怎么變化都有定價權，對我這個企業的產品和服務有定價權，我想賣多少就賣多少，前提是發改委批準，在這樣情況下是發改委批準。我們實際上這點是非常專業的，你們去做一個企業，如果做一個教育企業，想吸引到非常高端的PE投資者，最重要一條就是你選擇這個行業可以產生商業專賣權，不然你就別玩。最后剩下的就是大宗商品的價格上的競爭和成本競爭，一點意義沒有。

　　第三我們實際上能夠給大家做到的私募股權是所謂基因的轉變，就像少林寺的修行和淡水魚變成咸水魚。我們做投資的時候沒有一個企業內部是沒有問題的，都有問題。我們最主要的作用就是我們進去，大家把你很多的問題解決了，我們教你學好，聽起來好像比較要命，學好對一個企業來說特別特別重要。如果你不懂得資本市場的規矩，那么你就有可能到資本市場摔跟頭。我們希望你們能在私募股權和公募股權的資本市場中靈活應對，創維兩個老板就蹲班房了，他到公募市場不知道這個對錯，知道也不太以為然，就踩紅線了，企業是好企業，企業家是好企業家，就是人都有犯錯的時候，我們給你機會讓你知道什么是好的，幫你把習慣改了，這點非常重要。什么是咸水魚變成淡水魚，就是你原來在你們家門口水坑子游，現在幫你到河里、江里、到資本市場大海，這就是淡水魚變咸水魚過程。這個過程當中我們會教你資本市場十八般武藝，當然這個過程是個很痛苦的過程，中間可能會出現很多問題。這是私募股權給大家帶來很重要的價值。

　　大家要說了這些東西要做多少年，我們17年前做私募股權就是這么教大家的。現在做著做著大家忘了， 95年我們做VC的時候，當時只有IDG比較老牌的VC在中國，我們做PE；97年的時候，中國PE基金也沒有多少家，可能也就20、30家，現在5000-10000家都出來了，大家回到原本看看私募股權到底給大家帶來什么價值。還有一個特別重要的價值就是引入現代公司治理機制，同時使得企業基業常青。因為理論來講一個企業它的壽命是無限的，不像人活到一定時候就差不多了。你必須有非常好的公司治理機制，不能一人說了算，這種東西也是大家非常重視的東西。私募股權基金可以給大家帶來這么多好的效應。

　　對于我們來說，我今天第二個問題想告訴大家，你如何去選擇一個私募股權基金，我給大家講一個所謂投資標準的問題。我們看企業的時候，實際上特別簡單。知名價值投資者一共有7個，也是在不斷演繹過程中，從最早創始人GreenHan到后來巴菲特，其實最終他們無非提煉了幾條特別簡單的標準。最早創始人提出第一條標準就是安全邊際的概念，不管多好的企業，我一定要有安全邊際才能進去。GreenHan認為只要是便宜，就一定能賺錢，實際上不是這樣的，只要是便宜，同時又是特別好的企業，你就一定能賺錢。巴菲特投紡織企業非常便宜進去，他投了一個大宗商品行業輸的非常慘，他組織第二條價值理論，不光價格便宜，一定要找到具有消費壟斷權的企業和行業去投。如果你找不到，意味著本來你想找到一個數學家，后來你找到一個會數數的驢，能從一數到十，永遠成不了數學家。我們說第二條中非常重要的觀點就是一定要具有商業專賣權和消費壟斷權的行業才可以投，兩條標準加在一起，不光企業要特別好，價格特別便宜。還有一條特別重要的標準，也是我們為此曾付出血的代價，就是雖然企業特別便宜，而且企業也特別具有消費壟斷權，但它必須是一個內在價值可以預測、可以持續、可以長期穩定地增長，這一條是非常重要的，尤其是在高科技企業、媒體企業、教育企業。假如說你企業的現金流不可預測，一會兒有一會兒沒的，或者說不能穩定持續的這么一個企業，你最后也得下來。

　　我們實際上有非常實實在在的案例跟大家證明這一點，這個企業非常好，也很便宜，最后他不可預測。他本來說的一個東西要出來，最后他沒出來，整個預測值就沒了，你就輸了，這種情況也是不行。當然增長是這個行業一個最基本的特點，假如說你投一個企業，這個行業不能夠增長你就徹底瞎了。當行業增長到一定的時候，你這個行業的增長性實際上可以打消你價格中的高價格。什么意思？你的價格高與低，安全邊際高與低跟你的增長性相關。有時候，你非常強調說，我一低腰，特別特別便宜的東西沒有了，因為他的增長性抬高了，這一段里面你可以支付高價格。這些東西是我們這些年提出來的，有些東西是共性的東西，管理投資必須是企業家非常誠實。

　　我們看看我們教育行業四個與價值投資主要相關的判斷點，第一點我們認為行業特征是非常非常明顯的。第一教育行業的增長是穩定地、是相對高地增長。第二點凡是具有消費壟斷權的行業都具有抗通脹特點，大家都知道，很多人都在關心我們經濟危機的問題，資本市場崩盤問題，但是我告訴大家一點，價值投資一個最美的地方，就是從來不考慮宏觀經濟。大家什么時候看到可口可樂經濟因為宏觀經濟導致他20%增長沒有，導致這個企業PE掉下來，當然沒有，雖然有時候會掉下來，但總的來說會非常穩定的。這是因為什么？因為他具有消費壟斷權，不會因為大宗商品變化，比如說期貨變化而導致了他品牌的衰敗。其實可口可樂公司發展到今天，他什么都不干了，只干一個事，干他品牌的經營，他連渠道都讓出去了。他在各個國家，一共134個國家開公司，實際上除了他品牌的管理，其他都是瞎扯。比如在中糧，中糧可樂，他把所有渠道都解決了，資本運作、品牌運作達到了最高境界。可口可樂、茅臺酒是可以抗通脹的，在教育行業也可以產生這樣的東西。

　　第三他是可持續，什么時候看到哈佛大學作為一個教育機構，經濟危機他學費降了，招不到學生，沒有這樣的情況。第二點教育行業是可以有定價權和消費壟斷權的，這一點是非常非常重要的。我們投資人絕對不要投兩類企業，一類是低成本競爭的，一類是打價格戰的。這些都屬于大宗商品戰，因為沒有別的東西，只能靠低成本競爭和價格戰。我們的成本比國外便宜多少，你隨著時間推移，最后還會下的。凡是重資產的行業，當他增長沒有的時候，他的通貨膨脹率會把他設備的更新，能夠幾倍甚至幾十倍增加，同時它的折舊會把他所有利潤吃沒了，變成負的。我們現在看到所謂的高增長，是因為我們在這個行業的高增長。但是有一天當這增長沒了的時候，凡是做重資產的行業都會跳樓的。這就是美國為什么汽車行業、飛機制造行業等很多重資產的行業都下來的原因。

　　另外特別是教育行業跟純粹高科技還不一樣，它的內在價值、銷售額、現金流以及其他的這些東西都可以預測的。這一點是非常重要的，他可以預測現金流，不會導致你上市的時候本來有什么東西要開，現金流進去，最后算了開不了下來了。教育是可持續的，把整個教育板塊分起來就是兩類，一類是大宗商品教育，一類是消費壟斷權教育，大宗商品教育是為生存而教育，消費壟斷權教育是提高你的核心競爭力的教育。為什么再教育和繼續教育非常厲害，原來有了普教，這是為了生存，生存了之后為了過好日子，掙更多錢，把教育升級，就是消費壟斷教育，是可以定價。大宗商品教育無法頂尖，我們投的就是具有消費壟斷性的教育。也就是我們說內在價值具有穩定性和長期性。

　　最后一點，好的教育企業一定是輕資產，低負債率、高增長，同時利潤率很高，現金流很豐富，當然還有其他的財務指標。這樣的教育企業其實基于什么？基于商業模式，商業模式是產生消費壟斷權最核心的東西。我們看到這些行業特征，其實可以看看我們下面一個專題，由于時間原因不跟大家多講了。

　　我們講的是什么？一個領軍企業怎么樣去選擇一個私募的投資者或者是私募股權的價值投資者？在私募投資里，現在大體分兩類，一類是私募投機者、一類是私募投資者。這兩類投資者他們的根本的區別是價值與價格的區別，增值服務的區別以及機構和基金經理個人的區別。什么叫做價值與價格的區別呢？他可以給你很高的價格，不給你很高的價值，這是投機者典型的特點。什么意思？比如說現在二級市場跌的一塌糊涂，只有20倍PE市盈率，對不起我給你30倍，為什么30倍？他假設將來這個市場還可能回來，然后我假設有一個比我還傻會給我50倍，這叫投機，就跟賭博一樣，就是投機。他沒有給你帶來價值。我前面講的是價值投資，他真正的價值的投資者是要給你帶來價值的。價值最核心體驗就是增值服務，機構和基金經理價值區別是什么？大家選擇一個私募股權基金的時候，千萬要記住你需要兩類東西，這兩類是互補不是互相排斥的。首先你需要好的機構品牌為了你的二級市場而做，為什么？因為二級市場會存在一個問題就是說傻子過街看街坊，找一個中心他就比較認這個，但是這里要說另外一條，如果家里非常有錢，給你嫁的基金經理是二傻，基金經理本身是合伙人，他進去是個傻子，你們生出來的孩子好不了。基金經理的作用非常重要，他必須給你干活帶來價值，否則他就是誰誰的兒子你也不能用。

　　價值投資總的來說分四個階段，第一個階段是挖掘價值，什么是挖掘價值，大家知道這么大屋子里堆滿了馬糞，作為挖掘價值，他穿著一個雨衣，拿著鏟子在沒有空調的屋子里干活，一年最少找到三塊黃金，這樣的投資就叫做挖掘價值。但是一旦挖掘了價值以后，他要做的是首先給企業干活，首先做人，然后他要給你提供價值，提供價值分兩個部分，第一部分他要給你做診斷，他把你整個面紗拉下來，把你的肝、心、肺做全面體檢，凈值調查，在這個過程當中會教你很多東西，會看到很多問題，做一個判斷，根據他發現的價值和這邊發現的問題，他衡量一下，第一這些問題能不能解決，第二他值得不值得為了你做這個事情，值的話做第三步，就是把你做一個全面的重組。從商業模式、財務、法律、行業、管理各方面把你做手術，把所有問題都清干干凈凈之后，這時候他的錢才可能到位。這個過程是我們給企業提供價值的第一步，非常非常重要。錢到位之后，這時候你就進入一個資本市場，私募股權的資本市場。在他投進去之后，他要做投資后的管理，但是投資后的管理，他就把他在前期交給你的所有本事一一陪著你練，他教你十八般武藝，你不一定全會，一點一點幫你練，非常痛苦。作為一個私募股權基金，有77個條款，其中有33個小股東條款把你綁的嚴嚴實實，原來長的像仙人掌，做完手術之后一點點怎么規范自己的行為，把好的習慣養成，才允許你上市，陪你走一段，等你完全掌握了資本市場運作，掌握了良好習慣的時候他就退出了，這就是第四個階段，我們不是雷鋒，投資者目的就是幫助他的投資者去收獲價值。

　　作為基金經理扮演的三個角色，就是投資之前對企業來說，是一個價值投資者，投進去之后他本身是你的合伙人，作為爹媽一起帶企業。他還有其他的角色針對LP，我就不說了。

　　這就是一個我們講在資本市場運作過程中你最需要做哪些事情，資本市場運作過程中你能夠幫助企業做哪些事情。我剛才跟大家講的我們其實最核心所謂增值服務就是兩條，一個就是幫助你打造基業常青的企業，第二就是幫你打造核心競爭力。為什么基業常青對企業非常非常重要，因為我們人都是會死的，當我們一個人辛辛苦苦創造一個品牌，比如說新東方老板俞敏洪，他也會變成85歲樣子，他一定會想接班人的問題，他不把他的公司治理機制引進去，不整成基業常青的企業，一旦創業家消失，這個企業一定會衰敗。我們要引入現代公司治理機制，這是我們私募股權的長項。

　　這是我們直接投資過程中四個實實在在的步驟，最后講一下我們量宇基金在中國以價值投資為理念的私募股權投資基金，第一點要考察管理團隊，第二考察它的戰略，第三考察他的體系，第四考察他以前做過什么。不要上來就說對不起，他給的價格貴就進去，那肯定下來。

　　謝謝大家，我今天就講到這里。