由金融時報社主辦的“2011下半年經(jīng)濟形勢分析和展望座談會”于2011年7月7日在北京舉行。新浪財經(jīng)全程報道本次會議。圖為銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家左小蕾(微博 專欄)。

　　左小蕾：7月1日公布的6月份PM150.9%，環(huán)比回落1.1%。6月份CPI預(yù)期增長6%，進一步加劇最近關(guān)于增長減速，通脹惡化，貨幣政策“超調(diào)”等焦點問題的關(guān)注。中國經(jīng)濟形勢究竟如何判斷？在充分對稱信息的情況下，我們認為中國經(jīng)濟增長是正常的，通貨膨脹是可控的，貨幣政策并未過度緊縮。雖然，國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)增長存在許多結(jié)構(gòu)性的問題需要推進改革，世界經(jīng)濟近期和未來都存在許多不確定因素需要密切關(guān)注，中國經(jīng)濟增長確有諸多遠慮但是沒有太大的近憂。

　　經(jīng)濟增長放緩與經(jīng)濟增長正常

　　中國經(jīng)濟的增長速度確實有所放緩。第一季度9.7%的增長，與前十年的平均兩位數(shù)以上的增長有明顯的放緩。PMI數(shù)據(jù)的回落，也顯示未來三個月到六個月，經(jīng)濟不會呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。但是放緩并等于不正常。如果以發(fā)改委計算的中國現(xiàn)階段潛在增長率作為標準，第一季度9.7%的增長正好在9.5%-10%的潛在增長率水平的區(qū)間內(nèi)，第二季度我估計在9.1%-9.3%，應(yīng)該是現(xiàn)階段最合適的增長水平，當然是正常的增長水平。雖然PMI有所回落，仍然是在50%的擴張的區(qū)域內(nèi)，PMI緩慢變化也完全不同于2008年11月份，驟降至38%的2005年指數(shù)建立以來的最低水平。

　　5月份工業(yè)增長值13.3比4月份下降0.1%，1-5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長14.0%，增速比1-4月份回落0.2個百分點。也是經(jīng)濟放緩的另一個擔心。參考剛剛公布的行業(yè)利潤數(shù)據(jù)，三個利潤下降的行業(yè)都是政策調(diào)整的重化工業(yè)范疇，與規(guī)模以上工業(yè)增加值對應(yīng)起來，規(guī)模以上工業(yè)增加值的下降與產(chǎn)能過剩節(jié)能減排的調(diào)整有關(guān)。從環(huán)比看，5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值還是增長的，增長水平1.03%。

　　從現(xiàn)行指標描述的形勢經(jīng)濟增長應(yīng)屬正常狀態(tài)。對全年的增長態(tài)勢從現(xiàn)行指標分析來看。1-5月份，固定資產(chǎn)投資同比增長25.8%，增速比1-4月份加快0.4個百分點。高于前十年23.8%的平均增長水平，應(yīng)該是投資需求旺盛的表現(xiàn)。春季廣交會出口企業(yè)的訂單顯示了正常的增長，今年出口增長顯然呈現(xiàn)穩(wěn)定態(tài)勢。1-5月份，社會消費品零售同比增長16.6%，增速比1-4月份加快0.1個百分點。從環(huán)比看，5月份社會消費品冷售總額增長1.28%。(1-5月的消費增長16.5%，低于同期增長(1.6%，)應(yīng)該與住房消費和汽車消費的下降有關(guān)。所以，16.5%的增長應(yīng)該屬于剛性消費，全年消費水平不會有進一步的調(diào)整，應(yīng)該能夠保持剛性消費水平上的平穩(wěn)增長。

　　“電荒”是在1-4月發(fā)電量增長11.7%的情況下出現(xiàn)的供應(yīng)不足，說明現(xiàn)在的“電荒”屬于增量需求所致。“用工荒”說明經(jīng)濟活動創(chuàng)造的就業(yè)機會超過勞動力供給。能源需求不斷增長和充分就業(yè)的形勢都顯示經(jīng)濟活動是相當活躍的。

　　不論從靜態(tài)現(xiàn)行指標還是動態(tài)現(xiàn)行指標的分析，都沒有理由說中國經(jīng)濟今年的經(jīng)濟增長將出現(xiàn)不正常的減速。

　　根據(jù)三大驅(qū)動力的分析對全年經(jīng)濟增長水平的判斷。投資增長超過去年24.4%，去年對GDP增長的貢獻是5.6%，今年應(yīng)該可以保持這個貢獻率。消費去年貢獻率是3.9%，今年因為汽車，家電下鄉(xiāng)等等，可能有所下降，但是個稅調(diào)整后光算可直接增加3百多億的消費，80%的工薪族零個稅對增長產(chǎn)生的乘數(shù)效應(yīng)可能在萬億以上，都可以部分補償消費貢獻的下降，我們估計在3.5%-3.6%左右的水平上。

　　進出口順差增長去年對GDP的貢獻是0.8%，今年考慮外需市場恢復(fù)不及預(yù)期，加上進口戰(zhàn)略的推進，我們保守的估計順差增長貢獻在0.4%-0.5%之間。今年全年中國經(jīng)濟增長在9.5%水平上下是可以預(yù)期的。而中國經(jīng)濟在低于前十年兩位數(shù)的潛在增長率水平增長仍然是全球最高增長率。

　　通貨膨脹較高與通脹形勢可控

　　今年5月份CPI增長5.5%，增加了通貨膨脹會進一步攀升的擔心。6月份預(yù)期CPI增長6%。如何認識目前的通脹形勢？首先，通貨膨脹是一個貨幣現(xiàn)象。2009年9.2%的經(jīng)濟增長，平均超過28%的貨幣供應(yīng)量增長，也就是說，每一塊錢的價值創(chuàng)造，對應(yīng)著流通中的3塊錢。經(jīng)濟最后平衡的結(jié)果，就是一塊錢的價值要賣出3塊錢，價格水平就上去，通貨就膨脹了。

　　錢多了顯然是通貨膨脹的根本原因，實證研究證明，發(fā)錢一般發(fā)生在經(jīng)濟低迷總需求不足的時候，但通脹一般發(fā)生在經(jīng)濟走出危機恢復(fù)平穩(wěn)增長以后，這就是為什么在去年地三季度，統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟連續(xù)4個季度保持平均水平上的增長，中國經(jīng)濟增長態(tài)勢已經(jīng)穩(wěn)定以后，央行立即動用貨幣工具調(diào)控通脹，政府把通脹管理放在今年宏觀調(diào)控的首要地位的原因，今年的通脹形勢變化印證這個決定顯然是正確的。

　　通脹還有輸入性壓力。今年第一季度外匯儲備增長超過1380億美元，其中順差298億，外商直接投資84億，也就是說近千億非貿(mào)易非直接投資的資本流入，大大加劇了國內(nèi)流動性過剩的貨幣環(huán)境，這也是存款準備金率每月上調(diào)一次的主要原因。實際從去年6月人民幣重新呈現(xiàn)升值態(tài)勢以后，外匯占款就呈現(xiàn)快速上漲的態(tài)勢。在人民幣升值的預(yù)期不斷強化下，資本快速流入態(tài)勢不會改變，相信存款準備金率隨之月度上調(diào)的操作也不會改變。美聯(lián)儲開始上調(diào)利率的時候，這個態(tài)勢可能會發(fā)生變化。

　　在美元的貨幣政策沒有轉(zhuǎn)變之前，國際大宗商品價上漲應(yīng)該是一個常態(tài)，投機行為利用一些經(jīng)濟數(shù)據(jù)和突發(fā)事件推動的價格波動也會不斷發(fā)生。原材料價格上漲的成本推動的輸入性影響，只能靠國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整來消化了。

　　至于通脹的一些其他的影響，比如自然災(zāi)害的影響。引用美國一位著名農(nóng)業(yè)經(jīng)濟學(xué)家說過的一句話，旱情對農(nóng)業(yè)的影響常常被高估，農(nóng)業(yè)并非看天成收入，人的能動性在其中大得可怕。實際上2005年以來，國內(nèi)幾乎年年旱災(zāi)水災(zāi)，但是連續(xù)七年糧食增產(chǎn)，只要政策到位，救災(zāi)得力，今年的大旱也未必一定導(dǎo)致糧食減產(chǎn)，未來糧價也未必會因為供給減少而上升。

　　夏糧豐收已成定局，相關(guān)部門通過經(jīng)濟和法律的手段對流動環(huán)節(jié)和市場秩序的管理，應(yīng)該可以有效遏制一些不合理推動價格上漲的因素。近期啟動的與通脹掛鉤的低收入群體的補貼機制，對提升全社會的通脹承受能力會起到作用。

　　我們認為，如果所有的政策都能夠到位，國際國內(nèi)不發(fā)生所謂“黑天鵝”事件，今年國內(nèi)的通脹應(yīng)該可以在5%的水平上。

　　貨幣政策“超調(diào)”與貨幣政策穩(wěn)健。貨幣政策連續(xù)上調(diào)存款準備金率，四次加息，過比政策“超調(diào)”和“緊縮”也成為焦點問題。我們認為貨幣政策并未“緊縮”。首先，銀行新增貸款沒有緊縮。第一季度銀行新增貸款2.2萬億，如果按照3，3，2，2的額度控制的原則，今年全年銀行新增貸款增長規(guī)模與去年不相上下。其次，第一季度銀行理財產(chǎn)品發(fā)行超過4萬億，其中至少25%甚至更多是屬于信貸產(chǎn)品。按照這樣的趨勢，今年通過銀行理財產(chǎn)品發(fā)放的銀行信貸一定會超過去年的2萬億。第三，第一季度的社會融資總額超過去年季度平均水平。去年社會融資總額14.27萬億，季度平超過3萬億。而且，社會融資總額的統(tǒng)計中，并未包含民間借貸情況。民間資金超過萬億，而且信貸活動非常活躍，資金周轉(zhuǎn)快過銀行信貸。我們估計，如果今年的社會融資總額，延續(xù)現(xiàn)在的銀行信貸略超50%，債權(quán)股權(quán)融資和其他融資占另外半壁江山的格局，加上民間至少過萬億的脫媒資金，今年全年的社會融資總額一定會超過去年的14.27萬億。這樣的融資規(guī)模，就算與2009年，2010年的非常態(tài)情況相比也不能說是“緊縮”吧。

　　貨幣政策實際是穩(wěn)健的。穩(wěn)健的貨幣政策目標是不僅要把流動性控制在合理水平，把通脹控制在可承受的水平上，而且要提供充分的流動性保證經(jīng)濟的平穩(wěn)增常的增長。我們注意到，第一季度的經(jīng)濟增長9.7%，CPI增長平均5%，經(jīng)濟平穩(wěn)運行的貨幣需求增長是9.7%+5%=14.7%。第一季度貨幣供應(yīng)量增長平均16.6%，超過經(jīng)濟平穩(wěn)運行所需要的貨幣需求增長1.9個百分點。貨幣政策是穩(wěn)健的，而不是緊縮的。

　　我們認為，中國經(jīng)濟增長速度適當放緩符合規(guī)律，通貨膨脹是可控的，貨幣政策是穩(wěn)健的，今年經(jīng)濟數(shù)據(jù)變化描述的經(jīng)濟態(tài)勢處在正常狀態(tài)。中國經(jīng)濟確實存在一些深層次的矛盾，需要大力推出一些改革的舉措，理順一些關(guān)系，以緩解中國經(jīng)濟持續(xù)增長之慮。

　　貨幣政策保持穩(wěn)健，既不是緊縮也不是寬松。

　　1)RRR是否繼續(xù)：M2第一季度16.6%，4月份15.5%，5月份15.1%，6月份應(yīng)該是15%以上的水平，上半年M2可能已經(jīng)實現(xiàn)16%的增長目標。下半年要維持這個16%的增長水平，還是要保持貨幣政策的穩(wěn)定。要月度觀察流動性的變化。流動性主要是兩方面：

　　1.外匯占款

　　2.信貸投放產(chǎn)生的乘數(shù)效應(yīng)

　　3.民間放貸的周轉(zhuǎn)速度(這個不好管理)

　　主要是前兩項。

　　2)在經(jīng)濟并未過熱的情況下，利率調(diào)整對通脹直接作用不大，可以減少負利率帶來的通脹心理預(yù)期。但是擴大利差加上加速升值，擴大了資本無法顯套利的受益，加大資本流入的壓力。而且沒有0.25個百分點的基準利率提升，也就合法提升了民間金融機構(gòu)的1%的貸款利率，進一步提升已經(jīng)超過24%的民間合法貸款利率，無疑推高其他非銀行金融機構(gòu)和非正規(guī)金融的貸款利率。要綜合考慮利弊。

　　3)中小企業(yè)

　　1.短期內(nèi)，從銀行信貸額度中專門劃出一個特別規(guī)模，支持堅持主營業(yè)務(wù)發(fā)展的，有定單的，存在短期資金周轉(zhuǎn)壓力的公司。對于多元化，特別是轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)，土地買賣，投資業(yè)為主營業(yè)務(wù)的公司，就要區(qū)別對待，有保有壓。

　　2.通過政府成立擔保公司，降低銀行信貸風險，推動銀行對中小企業(yè)貸款的動力。

　　3.擴大真正能夠為中小企業(yè)提供信貸的草根金融，小額信貸金融公司，民間銀行，社區(qū)銀行，要防止投資“投資”的民間信貸公司的發(fā)展趨勢，要防止社區(qū)銀行不斷跨地區(qū)擴張，沒有達到發(fā)展非正規(guī)進入的本來的目的，反而會把金融秩序更亂。

　　4.擴大資本市場的直接融資(產(chǎn)生銀行業(yè)務(wù)擴張的矛盾，資本市場地址寬容的觀念)

　　5.長期來說，成立臺灣那樣的中小企業(yè)銀行，沒有那樣的中小企業(yè)局，扶持有成長性的公司。成立政府投資基金，引導(dǎo)中小企業(yè)轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)型和轉(zhuǎn)行，投資新興行業(yè)的基金，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)政策的實施。

　　形勢變化，中小企業(yè)的發(fā)展也要變化，生生死死也是規(guī)律。特別是1千萬就業(yè)需求增長，其中700萬是大學(xué)生，勞動力成本，原材料成本，資金成本，土地資金成本都在提高的階段，中小企業(yè)的發(fā)展，已經(jīng)不能靠資金寬松來維持能夠解決問題的。中小企業(yè)不思變，自己不能發(fā)展，更不是大學(xué)生的就業(yè)的選擇。

　　1997年從泰國開始的危機，當時泰國與中國一樣，人均GDP超過3千美元，勞動力成本提升，但是轉(zhuǎn)型沒有同步，資金大量進入房地產(chǎn)，最后泡沫破滅，危機爆發(fā)，我們要警惕。

　　4.)房地產(chǎn)調(diào)控要長期化。銀行資金轉(zhuǎn)彎抹角的金融房地產(chǎn)是最大的調(diào)控障礙。

　　5.)保障性住房的開工率可以抵消商品房調(diào)控對經(jīng)濟的影響。政府平臺發(fā)債融資最好能在平臺本身統(tǒng)籌盈利和非盈利項目的還款安排。

　　6.)不要受經(jīng)濟下滑的影響放松銀根，不要為短期的矛盾而放松一些不要的改革。近憂不大，但是有遠慮。