新浪財經訊 東北證券于2011年7月2日在長春舉辦“東北證券2011年中期策略會”。與投資者共同探討下半年宏觀經濟形勢、政策走向，預測A股市場走勢以及投資熱點。新浪財經對本次策略會進行全程直播。

　　以下為策略會全程實錄：

　　中國資本市場第38屆季度高級研討會

　　暨東北證券2011年中期投資策略報告會

　　宏觀糾偏  產業糾偏  估值糾偏

　　主辦：東北證券股份有限公司  上海證券報社

　　媒體支持：新浪財經

　　時間：2011年7月2日

　　地點：長春國際會展中心二樓音樂廳

　　嘉賓名單：

　　賈  康  財政部財政科學經濟研究所所長

　　王國剛  中國社科院金融研究所所長

　　江連海  吉林省證監局局長

　　劉輔華  吉林省證監局副局長

　　王子軍  吉林省證監局副局長

　　徐建東  吉林省政府金融副主任

　　李冬紅  吉林省政府金融辦金融機構服務處處長

　　王慧群  吉林省財政廳副巡視員

　　王澤彩  吉林省財政廳辦公室副主任

　　范亞平  吉林省財政廳財政科學研究所所長

　　朱玉泉  新華社吉林分社副社長

　　殷占武  上海證券報社副總編輯

　　矯正中  東北證券股份有限公司董事長

　　唐治萍  東北證券股份有限公司監事長

　　楊樹財  東北證券股份有限公司總裁

　　何俊巖  東北證券股份有限公司副總裁

　　王安民  東北證券股份有限公司副總裁

　　李  春  東北證券股份有限公司合規總監

　　張宗新  東北證券股份有限公司上海證券研究咨詢分公司總經理

　　主持人：各位領導、各位來賓，大家早上好！我是今天的主持人，東北證券郭峰。今天我們來到了素有汽車城、電影城的長春，召開中國資本市場第38屆季度高級研討會基東北證券2011年中期投資策略報告會，本次報告會由東北證券股份有限公司和上海證券報社共同主辦。我們如何把握下半年的投資機會，今天就這些問題我們有幸邀請了公司高管和機構投資者與大家共同交流。首次請允許我介紹一下參加本次報告會的嘉賓和領導，今天我們特邀兩位著名專家，財政部財政科學研究所所長賈康(微博 專欄)先生，中國社科院金融研究所所長王國剛先生。吉林省證監局局長江連海先生，今天江局長率領全局領導參加會議，我們感到非常有幸。吉林省證監局副局長劉輔華、王子軍，吉林省政府金融辦副主任徐建東，吉林省金融服務處處長李冬紅，吉林省財政廳副巡視員王慧群，范亞平，朱玉泉，上海證券報社副主編殷占武，上海證券報主編市場部主編定用強先生，東北證券股份有限公司董事長矯正中、楊樹財、何俊巖，合規總監立春。我們歡迎這些領導的參與！

　　本次報告會的主要議程，首先是領導致詞，然后是專家發言。上午的最后一個報告是我們東北證券2011年下半年投資策略的發布會。下午我們有三個分會場，分別針對中國資本市場夏季研討會和兩個行業的交流主題會。下面有請公司領導東北證券有限公司總裁楊樹財先生為我們致詞！

　　楊樹財：尊敬的各位來賓，女士們、先生們，大家上午好！今天我們齊聚美麗的長春，共同論道經濟、資本和財富，首先讓我代表東北證券有限公司董事長矯正中向新老朋友的光臨表示熱烈的歡迎和衷心的感謝。同時也借此機會一直關心、支持和呵護公司發展的省委省政府、證監局、新聞媒體的朋友們表示誠摯的謝意！向一直以來給予我們信心、信任、關愛的廣大投資者表示由衷的感謝！

　　2011年已經過半年，國內國際宏觀經濟形勢依然不穩定，國內通脹依然高位運行，歐債高位運行的大宗商品價格使全球危機放緩的趨勢緩慢，而資本市場品軟不振，上半年不但沒有創出新高，反而創出八個月以來的新低，但我們相信中國資本市場依然強勁，技術升級、產業升級、消費升級、服務升級以及區域振興力量正在醞釀和積累。我們有理由相信中國經濟將繼續保持平穩較快增長，中國資本市場必將迎來穩定發展！

　　經過20年的發展，東北證券在全國形成較強優勢和品牌增長力。作為東北唯一一家綜合證券公司，我們有責任擔當起區域排頭兵，我們力爭用兩到三年時間，把上海研究公司發展成為業內具有較強影響力的研究機構。更好地為廣大投資者服務。同時，我們也將積極與外地機構合作，探討資本市場課題。為此，今天共邀業內同行把脈資本市場。我們有請財政部財政科學研究所所長賈康教授、中國社科院金融研究所所長王國剛先生。希望參會者積極交流心得，共同尋找財政的發展路徑，共享資本市場發展成果，最后祝愿大家在黨的春風沐浴下，工作順利、身體健康，恭喜發財，預祝本次報告會圓滿成功！

　　主持人：謝謝公司領導的支持。下面我們請上海證券報副總編輯殷占武先生致詞！

　　殷占武：各位嘉賓、各位朋友，大家上午好！這兩天是一個比較特殊的日子，昨天我們一起迎來了黨的90歲華誕，昨天從報社來的比較晚，全報社組織大家看《建黨偉業》，實實在在地講，從《建黨偉業》最初在湖上飄著一只小船，今天發展為8000萬的大黨，昨天非常巧合的，上海證券報迎來了自己20歲的生日。今天顯得這個會就顯得非常喜慶，難怪來了這么多人，這也是我們組織了30多屆研討會來的人比較多的一次。在這里請允許我代表上海證券報，代表我們的官為社長向與會嘉賓、各位朋友，表示熱烈的歡迎！

　　經過20年的努力，上海證券報已經和證券市場一道長大，我們發源于黃埔江邊，當年是4開的小報，現在已經變成初步具有多媒體的傳播方向，深受廣大讀者歡迎、具有市場影響力和話語權的主流財經大報。可以說，20年來，上海證券報既是資本市場的見證者和記錄者，也是市場的見證者，同時還是中國資本市場話語權的見證者，我們由微渺免得日益強大，見證了投資者的日益壯大，在此，我再次向在座的朋友、我們親愛的投資者、各位朋友，表示熱烈的歡迎和由衷的感謝！

　　說今天特殊，剛才楊總也基本講到了，就是有一條，現在正值半年的當口，宏觀經濟形勢和整個市場的各種因素進入了一個敏感期和選擇期，大家知道，今年以來，國內經濟形勢十分復雜，市場各種因素也比較復雜，市場現在顯得比較脆弱，處于一個相對低迷期。今天非常榮幸看到主辦方請來了王國剛先生、賈康先生，這些專家都是國內非常知名的、具有相當影響力的專家，我相信他們會在會上就大家關心的話題發表自己的真知灼見，同時今天還有來自機構的各位專家、各位朋友，也會與大家進行廣泛的交流。他們的精彩發言一定會給投資者提供非常好的具有相當有價值的投資參考。我相信在今天的會上，前來參加會議的投資者，一定會有所體悟、有所感知，有很大的收獲。

　　最后，請允許我向我們的合作伙伴，會議的承辦方，東北證券的領導和員工表示由衷的感謝。多年來，我們在舉行季度研討會的時候，得到了各方的支持，今天已經舉行了38屆，從2002年開始，已經開到40屆。40歲是一個不惑的年齡，慢慢成熟了，在此，我對市場各界多年來和我們一起走過，舉辦這么多屆的研討會，表示非常非常的高興，同時也表示歡迎！

　　最后，讓我們市場各界攜起手來，共同合作，爭取把這樣的研討會辦得一屆比屆好！

　　主持人：謝謝殷先生的致詞，下面有請本屆報告會的第一位嘉賓，財政部財政科學研究所所長賈康先生給我們做主題演講！大家歡迎！

　　賈康：謝謝主持人，大家好，我很高興能夠在今天這樣一個策略會上作為研究者向各位談一下自己就當前的宏觀經濟形勢和財政取向的看法，把這些匯報出來，也是希望得到大家的批評指正，在下面一個多小時的時間段，我想把自己的看法匯報一下，歡迎各位就你關心的問題寫成紙條遞給我，我盡量對大家最關心的問題做出回應，我們可以由討論、互動。如果大家的問題比較多，我會壓縮自己原來準備的問題，就大家最關心的問題一起研討。結束之前，如果在座的各位朋友覺得有必要，也可以直接口頭提問。

　　下面，我先把自己的基本看法向各位做一下匯報。談到當前宏觀形勢和宏觀調控政策，顯然是與資本市場經濟生活密切相關的問題。在資本市場投資、理財等等實際的具體管理和操作環節，顯然不能不先看一下宏觀的大勢。我們作為研究者也接觸過很多討論，實話實說，見仁見智，有不同的看法。這種討論，我認為是必要的，包括各種觀點的碰撞和交流。我首先對當前形勢做這樣一個基本判斷，我覺得年度中間近7月這樣一個時間點上，中國當前的經濟形勢，認為有比較高的不確定性和復雜性。如果我們作為研究者對于政策設計的管理層、管理部門、決策層提一些建議的話，我覺得應該強調更加注重通盤把握和審慎權衡之后，把當期或者短期、中長期問題更好的做銜接，力求形成有遠見的政策設計和決策。

　　當前確定的復雜性可以從四個角度看一下：

　　第一，中國現在人人談話的物價走勢，它代表CPI閱讀指標，已經到5.5，一般人預計到7月份公布的比6月份同比數據要高一些，但是很多人預計，今年下半年是不是和上半年相反，是不是要回落，這樣的聲音比較多，但同時我也看到有一些影響的研究者，包括宏觀研究者王健先生，他認為下半年的情況很難樂觀。他特別關注的是在物價走高的同時，中國經濟增長速度往下回落，是不是會出現所謂中國特色的滯脹，這些都是比較大的問題。回到物價本身，分析也會存在各個觀點，是不是可以簡單說，顯然中國物價往上走的勢頭，這個原因是來自多方面的，我們是不是可以把存在通脹的問題看成復合問題，大宗商品、原材料是我們不能左右，也有我們的用工成本提高的明顯的成本推動因素，我們看到的大量信息資料都在表明，無論沿海還是內地，我們的用工成本是越來越高。用工成本增高的正面效應、負面效應也值得做很多的研討，并不是簡單的中國喪失廉價勞動力、相對競爭優勢的問題。相對廉價的勞動力所謂的優勢必然要喪失的話，在這個過程中我們要爭取的是運用這種壓力，促使我們的企業升級換代，使千千萬萬的企業同時在貫徹科學發展觀要求的生產方式的轉變，從粗放型、集約型、可持續等等，我們為什么不能運用這種壓力，把我們的發展方式轉變呢？這是一個從正面角度考慮的問題。

　　但是光講成本推動，可能還不夠，我們還必須看到中國現在在全面開放，外貿依存度很高的情況下，結匯的壓力已經長期化，這種從基礎貨幣投放出去，必須以央票等等手段對沖流動性，對于我們的制約條件和物價的關系也是不可回避的。我們往往以很高的成本，用央票做對沖之后，仍然不能夠比較完全對沖掉流動性過剩的部分。現在有不少人強調中國的貨幣投放龍頭或者供應量存在問題等等，這些問題合在一起，并不一定表現為一個直線型的，使物價往上走的過程。雖然我們被告知經濟大沖擊的波段，一般人稱為后危機時代，但是后危機時代來臨代表的所謂相對高漲期，在中國的實際生活里一定還是波動式的在表現。如果上半年或者今年物價比較高，并不以為著它一直在走高。種種因素也造成在物價上升一段以后，有所回調。回調以后，可能再次回頭向上，形成較大的壓力。通過過去的經驗，只要從相對低迷期長到相對高漲期，總得延續3-5年，雖然沒有有效的模型方法來預測階段轉換，但是我們經驗的判斷還是有必要的。最大的可能性，今后3-5年是處于中國經濟的相對高漲期在運行，我們矛盾的主要方面更多的體現為通貨膨脹的壓力或者物價上漲的壓力。這是一個現在看起來撲朔迷離的、大家都在談論的帶有不確定性的經濟生活中的事情。

　　另外一個角度，前一段時間在很多媒體上有過非常重點安排的報道，中國的中小企業所面臨的困局，有的報道甚至說珠三角中小企業已經出現了倒閉潮，我也問了一些同志，在自己的信息范圍內做了一些考證，現在的現象似乎是中小企業倒閉潮言之過重了，但是中小企業普遍困難非常明顯，有人說很類似2008年兩防的階段上，中小企業當時碰到普遍的嚴重問題，言下之意，這個邏輯是說今年如果掌握不好，我們可能重演2008年的局面。但是真正的重演，2008年經濟直下，變成世界經濟的大危機，我們的情況，受到外部，如果中小企業在融資條件方面比較困難，市場主體層面已經感到普遍吃緊。外界又在談論希臘主權外部危機，又來一輪，像歐盟經濟體出現一輪經濟明顯走低，說得再嚴重一點，它在拉動美國、日本經濟體一起往下走，中國難以獨善其身。這個大前提放在這兒，現在看其發生的概率不是很高，但是我們又不得不防。

　　我們還得再觀察一段時間，如果中小企業的困難在經濟生活里有什么正面效應，它明顯帶有逼著我們這些企業自己想方設法升級換代。所謂苦練內功、提升核心競爭力，而且憑借市場的力量，淘汰其中的落后產能。中小企業注定大部分運行一段時間以后，就是自生自滅的，真正能夠成長下去的，5年、20面，面上說，這是極少數的。不斷涌現出的中小企業，給中國提供的就業機會、經濟支撐、各種發展因素，在草根創業、小規模創業階段里，這種醞釀，這個前期必然要有鋪墊等等，都是不可忽視的。它帶來的就業穩定，小企業的創新而帶來的提升，包括政府不得不考慮的稅費收入等等，都是一個觀點，這也是全局來看，我們還要進一步跟蹤它的發展態勢，把它聯系到全局，我覺得我們在三、四季度之間能夠做出清晰的判斷，一個重要的視角。

　　第三個比較牽動全局的事情，中國在這一輪經濟運轉過程中，矛盾更加凸顯，資源產品的價格機制，比價關系問題。多年不能理順煤電價格，今年前所未有的把矛盾升級了。電荒告急的局面，非常令人尷尬。作為研究者，非常痛心的局面是火電在放風，以很多的發電廠集體靜坐的方式，來表示他們的不滿，這就不是一個簡單的管理問題了，必須從正面強調這樣一個短期所謂電荒問題和中國長期發展中間始終沒有解決的深層次的問題有直接的聯系，我們最主要的能源產品價格形成機制和比價關系。我們要問為什么不能理論，這個硬骨頭怎么啃下來，這個問題不解決，我們的矛盾凸顯，對于黃金發展期的威脅是不是會進一步升級？再說得直率一點，這個機制不能理順，要找到對策，就必須觸及中國經濟社會和生活里非常敏感但是必須要找到解決方案的反過渡壟斷問題。像電力行業早有形成了所謂廠網分開的原則。但是現在就看不到一個稍微像樣一點的競價入網方式，這個機制要破除，這里隱藏著強大的既得利益的阻礙，怎么化解，這不是年度的問題，是從年度里看到的表面形式，要延伸到有沒有可能在中期的概念下，拿下資源產品價格形成機制，理順它和配套改革的攻堅任務。

　　還有一個重要角度，現實生活里，在原則上很確定，運行中間卻明顯隱藏著不確定性，在改進民生上，我們能做什么事情，能取得什么進展？大家都在談論，要使民生得到改善。從社會不同階層來說，都希望自己的收入更高一些。中國占一半以上的農村居民，他們的收入怎么提高？我們已經看到非常明顯的障礙，如果讓農副產品價格更多往上升一些，使中間環節參與的分配份額不要過高，不要讓好處都給中間環節拿走，得實惠的就是中國多數社會成員——農村居民的收入得到改進和提升。這本來是中國內在邏輯已經有所導向，只要環境允許，就應該把更多的潛力空間釋放出來，這樣一個利益分配的調整。但是，非常可惜，我們現在看到的是CPI升到4出頭的社會狀態，社會已經全面緊張，各方面已經非常不滿的拿物價說事。我們的決策層、管理層就必須表現出非常重視的態度和非常嚴厲的管理姿態，要嚴防物價繼續上升，80%的上升成分就是農產品價格上升的CPI指數。

　　所以，說到改進民生，回到最基本的問題，首先就碰到了這樣一個尷尬的兩難局面，又希望中國的社會成員增加勞動收入、增加自己的實惠；另外一方面，更多人有便捷條件增加農副產品價格，隨行就市往上走，希望就此來緩解社會矛盾，這就把民生的改進，實際又加入一個明顯的不確定性。決策方面對實際的掌握界限在哪里？我們到底在改進民生方面有多少實質性的推進？

　　還有現在很多人議論的，城市居民反映最強烈的是住房問題，而我們在框架上有明顯進步的是已經清晰形成了雙軌框架。最主要的表現是，保障房的事情總理管，商品房的事情總經理管。政府必須做好各個轄區土地開發的規劃、動態規劃，在此之下，把所有的功能區、所有的技術設施、所有的不同類型的住宅合理地做分布規劃之后，管規劃，保障房的管托底，加強管理，商品房管規則和稅收，這里政府應該順理成章往下發展的事情。現在看到的進展是，今年決策層非常明確的要求，1000萬套保障房，作為硬任務，下放到地方，今后幾年，3600萬套，馬上有人預算出，今年需要的至少是1.3-1.4萬億。怎么籌資？幾次開會都在談論。看起來是和民生相關的，但真正把好事做實、實事做好，貫徹下去，挑戰也非常明顯，我們必須在這里催生出一些PPP之下的新生機制，這1萬億讓政府大包大攬是不可能的，再讓財政怎么擴張，也不可能由政府把資金拿出來，安排下去的方式，解決這個問題。必須要尋找一個新的機制。我們對這個方面也有一些研究，明顯的是，在保障房政策里，我們看到了不確定性，我們應該努力發展機制，通過PBT、拼盤、政策性融資機制的打造、發展相關的種種事情，結合在一起，這種負面的不學習性才可能逐漸減少，讓正面的效應如愿的一步一步體現出來。

　　第四個視角，點到為止，可能還有其他很多復雜的問題。在民生概念下，隱含的概念是，大家都希望把日子過好，看得見、摸得著的短期利益，怎么得到更好的引導力量，能夠和人民群眾的根本利益、長遠利益權衡、銜接好？這樣一個挑戰，如果應對不好，有可能進一步的升級到現在我們所談論的中等收入陷井。中等收入陷井在前車之鑒方面，我們可以看看拉美，在這個方面走得很不順的經濟體。王健前面所說的物價指數還要往上走而經濟速度往下落，他畫了一條線，他說這條線應該在8%上。我在邏輯上認同他的思維方式，這個邏輯對于中國人來說，對于我們要解決重大經濟期，對于三步走的重大戰略來說，這個思維應該好好思考。如果大家都接受短期利益，實際是掏空了發展后勁。說起來，民生在改進，但是我們讓后勁撤空，下一步要看到的就是收入陷井。

　　我只是點到為止，談一些粗線條的思維要點。

　　再往下談談基本的財政政策框架和要點問題。如果要說今年財政政策的框架，中央的表述是非常清晰的，在貨幣合規穩健的情況下，財政必須積極，體現出擴張的特征。為什么在宏觀上要選取這樣一緊一松的搭配，我覺得從財政角度至少可以勾畫出四個理由。

　　第一，前面兩年多一點的時間，4萬億的政府項目投資，完全安排出去以后，其中有一些已經鞠躬，有一些正在抓緊建設過程，他帶來的后續資金投入方面，實際的資金需求必須得到一種力量去滿足。而前面的運行框架就是財政政策有區別對待的形成七大重點，4萬億里1.5萬億是交通基礎設施和電網建設，1萬億是地震災后重建。另外還有5大項，從2000多億到4000多億分別在保障房建設、生態環境保護、技術改造、教育醫療相關的硬件，等等，也包括新農村建設，這些帶有明顯的結構導向的政府項目重點投入，使4萬億的施工量完成下，后面跟著的資金投入，可以舉一個小例子說明一下。比如東北地區，前幾年在棚戶區改造有很多成功先例，這4萬億里有4000多億里仍然是從棚戶區做起的保障房建設，搬入以后必須要解決兩個問題，第一，他的社區乃至整個城市和新的保障房配套的集中供熱供暖很多需要升級換代，這是一筆可觀的收入，解決它，明顯的財政支持來自財政方。另一方面，這些新的條件完全升級換代，這些居民的收入無法支付取暖費，東北的取暖期在四、五個月，以前在棚戶區怎么辦？對付著，但是現在進入了集中供熱供暖的樓房，取暖費必須規范處理，怎么辦？財政必須籌措一筆錢，發取暖補助。4萬億后面的資金支持需要在財政政策能夠帶有一定擴張特色的時候，要把這種事情銜接好。

　　第二個財政政策，保證力度的角度，就要說到我們現在在民生方面還需要巨大資金，最明顯的是新醫改。決策層非常明確的說用三年左右時間建立全體城鄉醫療衛生體系。當時財政預算資金增加的投入是8500億以上，這8500億和4萬億基本沒有重合，是另外籌措，按現象的情況，已經投入了幾千億，再往前算，總量一定是1萬億元，比原來的計劃要高。實話實說，新醫改，不僅是資金籌措的問題，還有機制的問題，現在還存在很多困惑和難題。

　　第三個角度，中國的社會經過這么多年的發展，基礎設施方面，應該講已經有了幾輪的升級換代，交通方面已經看到了，七一之前，標志性的京滬高鐵開通，令人非常興奮。但另一方面，我們又看到，基礎設施等很多其他社會的支撐要素的瓶頸凸顯出來，可能對整個社會形成威脅了，還不說新建設里的病險水庫等。去年秋收，在首都公共交通體系出現了嚴重威脅，對外原來叫八達嶺高速現在叫做京藏高速，堵塞九天，震動全國，也成為全世界的談資。要解決交通大干道問題，除了啟動幾省聯合疏解之外，我看真正的治本之策必須有大手筆，趕快組織專家研究論證，在這個方向上，是不是要打通一條副線是建一條國道還是高速，還是建一條鐵路分流八大嶺高速上運煤的壓力，論證出來之后，通過可行性審批程序以后，形成增加有效供給的施工，盡快把威脅整個干道能否可持續運轉的問題解決了。不解決這個問題，我們可能在某種情況下突然又會看出前面的事情，為經濟生活的嚴重制約動不動又浮現出來。

　　再看北京市內，北京市內的公共交通體系被人形容為“首都變首堵”，怎么化解？只是強調行政手段為主的限購，通過搖號，限駛，通過單雙號，還要加上中心區停車費要翻跟頭往上升，取得了一些效果，但是不是體現了治本的高水平呢？方案本身沒有看出來。隨著經濟社會的發展，機動車一定是往上發展的，北京的機動車量遠遠低于紐約，但是為什么人家堵不死，但是為什么北京動不動就堵得全城癱瘓。我覺得非常簡單，北京要真正解決這個問題，必須下決心和時間賽跑，盡早建成像紐約、東京那樣的四通八達的地鐵網，這個事情非做不可。做這個事情，需要大量資源的投入，包括財政政策的支持，從這一個事情上，我們就可以看出，中國發展過程中的矛盾凸顯。包括我們之前認為已經有幾輪交通換代的交通基礎設施，在某種程度上，這個問題解決不好，就會出現非常嚴重的交通問題。有專家說，中國的道路發展已經遠遠超前，我覺得這個觀點斷然不能接受。更不用說有些地區“要想富、先修路”，先把路網修過去，就說北京。財政政策的支持僅僅全力還是不夠的，必須考慮更有效的像4號線一樣的拉動民間資金、境外的、香港資金一起做這個事情，才可能做得更好一點。

　　第四，財政政策為什么一定要保持擴張特征？和我們現在物價的結構性特征有密切關系。中國的物價問題，我在2007年的時候就有意識地看每個季度的CPI數據，2007年從第一季度到第四季度下來以后，CPI分析的結果高度一致，當時的印象就是：摸高8%的CPI指數里面，具體構成要素，第一大項是食品價格，食品價格占到八成左右，還有一成多一點是房價，統計一下主要是房租。這就占到90%以上。其他的占不到一成，10%的份額。到現在這幾個月，已經有幾個季度，從去年報出5.1%的CPI，現在又到5.5%，看到具體分析，和那個時候又高度一致。我們現在是75%-80%仍然是食品價格上漲造成的物價指數，10%-17%是房價因素。仍然是其他所有物品加起來，1成或者1成不到。它給我們的政策設計提出一個什么樣的基本啟示呢？貨幣政策必須適當抽緊的同時，財政政策必須趕快有針對性的發揮自己的功能，提高有效供給水平。按照財政部謝部長愿意用的術語，財政政策是點條控制，把自己的作用力施加到那個對象上。現在化解CPI的壓力，財政部要進一步運用自己的資金，給農民補貼，給種糧的農民、種農副產品的農民，給他們補貼，使糧食和農副產品的供給今后一個時期得到上升，增加有效供給，就使供需趨向平衡。

　　另外一個角度，財政已經在做的，支持現在可以調控的國家掌握的物資儲備，比如豬肉投入市場，平議物價，不是產生什么帳面收入，往往是政策性虧損。國家掌握的庫存投入市場，起到評議物價的作用，也就起到了維持全面的穩定，消解民眾的不滿，從經濟的意義上升到社會的意義。財政部必須要做這個事情，同樣要解決政策性補貼要運用財力。

　　再看住房，我前面已經說到了，我們的保障房在加快進行，有一個很清晰的，過去不清晰的而現在越來越清晰的公租房，公租房的對象就是在網絡、微博上最愿意發出的年輕白領。顯然，他們不是廉租房的供應對象，即使爭到商品房，很多人也說變成了房奴，很痛苦。最有效的應該是非常清晰的，管理上哪怕投入成本也要管理界限分明，能夠比較好的對應收入夾心層的沒有產權的公租房，但是公租房要整潔、體面，進去以后，居住者會避免原來租房市場上租了一個房子，房主每隔一段時間就要增長價格，他可以談婚論嫁，可以生孩子……這樣的供給出來以后，加上房地產新政，合在一起，非常健康的因素，這些收入夾心層，在自己職業生涯初期以政府的政策支持的公租房給他提供有效租房，使他住有所需，再加上其他調控措施，使閑置的房源進入租房市場，市場上的房租價格應該是穩步的，甚至是回調的，不會再造成CPI里往上沖的因子。這就是基本的關系。而財政就是在這里加快公租房、保障房的建設。

　　這些可能還沒有說全，但是至少說明了為什么財政政策要保持積極姿態、擴張性。有了這樣的積極姿態和擴張性，并不以為這這個格局就長此以往下去，現在中國已經進入經濟高漲期，至少延續3-5年，我們已經渡過上半年不確定的時期之后，今年下半年如果CPI能夠如愿的回調，我們應該加緊做一些改革的事情。另外，財政在保持基本框架前提下，審時度勢，掌握擴張的力度，沒有必要就不要再增加擴張方面的砝碼。而從邏輯上講，再往前，明年、后年應該說最大的可能性是財政政策自然而然進入所謂擴張的淡出的過程。這個淡出，按98年應對亞洲金融危機的過程之后，官方一開始肯定不做表態，是沒有任何宣布的。淡出就是一開始不聲不響，在不聲不響做淡出，把擴張壓力往下調減，到一定的時機，有可能官方把自己的態度比較明顯的向市場、向社會各界表達出來。那個時候就可以具體表現為財政政策的轉型問題。我個人感覺，當前不確定的困擾之下，我們談論往后演變的時間表，還為時尚早，我們不必討論往后的時間盡可能清晰的預測，我們更多的關注是今年下半年的演變，特別是6、7月一些物價的演變，我們還要做綜合分析，還要注意怎么把短期的調控和中長期調控好，綜合分析里，我自己觀察，這幾年有另外一個指數還是比較靈驗的，就是采購經濟人指數，PMI，這個指數表達的是業界普遍形成的對下一段景氣狀態的預期，我們已經看到中國制造業的采購經濟人指數連續幾個月是回調的，現在已經回調到臨界線往上一點，50多一點，最近的報告是回調1.6個點，這個事情要盯著看。從過去看，這個先行指數非常靈驗，從過去的經驗看，今年下半年經濟景氣要往回調。如果調的好，CPI整體上漲的壓力應該能夠得到緩解。如果能夠得到緩解，作為研究者，在今年改革要點里，資源稅的改革有沒有可能往前推進一步？今年下半年在新疆推出資源稅改革，5%的從降。前面提到煤電價格的理順需要下大決心，由于種種因素，勢在必行的資源稅改革因素，一定會觸及到既得利益。我們期待出現改革的時間窗口，這是從當下說到今年下半年的可能性之一。

　　再往更廣闊的視角說一說，我覺得還要提到各界都很關注的財政政策調控的稅收，它在基本的要領上應該怎么認識。如果要提煉幾個主題詞，我認為有這樣三個基本概念是可以作為主題詞提煉出來的。

　　第一，結構性減稅。從現在開始考慮，到“十二五”，中央已經有明確重點，首先考慮到營業稅改革或者增值稅擴圍，把增值稅替換營業稅，建筑、安裝、第三產業的市場主體減收實際稅收。促使這些主題傾向于小而全、大而全的發展。一旦把增值稅改革的擴圍推出，會促使他們自發地考慮專業化細分，考慮自己的生產經營里的升級換代，達到的效果一定是促使中國第三產業更好的發展。而第三產業的更好發展，直接關系到我們提振消費、擴大內需、增加民生的實惠。這樣一個結構性減稅，全局性意義已經得到勾畫，它是和我們通盤的發展戰略聯系在一起的，是關聯的經濟杠桿。

　　還有對于小企業，說的寬一點，中小企業方面的稅收優惠應該在今后得到比較堅定的貫徹。前面兩年多的時間，對于小企業所得稅的減半我個人認為應該得到延續，另外對于草根創業層面的活動，政府應該更開明的在稅收方面給予優惠。

　　還有一個結構性減稅的重點應該針對企業的研發創新活動，以及可以認定的新興產業，特別是戰略性新興產業相關的經濟活動，要給予結構性減稅，有針對興減稅的刺激和支持。在結構性減稅的概念下，還有一個概念，有增有減的稅制的優化調整。比較典型的是剛剛看到塵埃落定的個人所得稅的改革方案。

　　人大審批，今年9月1號實行的方案，它的框架其實和最開始的方案沒有區別，仍然是在工薪收入現行稅制規定范圍內做了一個小配套的優化。這個小配套至少三個因素，一個是起征點，一個是稅收由9級變成7級，還有一個稅制的調整。現在的方案是在原來的方案增加了兩個，下調到3%，另外一個是把原來的起征點2700提高到3500。應該高度評價最后方案審批通過的時候，這種回應民意的姿態，因為這是中國現在社會怎么處理不同利益訴求的博弈里一個社會代價最小的方式，就是讓大家充分盡可能表達自己的意愿，通過立法機關主持下的立法程序，綜合考慮各方面訴求以后尋求一個比較好的平衡點。稅收這種事情，簡單說，不是靠投票就能處理好的公共事務，都希望在這里保持自己既得利益的最大程度，同時要求政府把這個東西提供出來。作為研究者，從另外一個角度來說，我們也要看到，雖然有23萬多條網上反映的意見，但是結構上是嚴重不平衡的。說它是民意，但是是一部分的人的民意，主要來自北京、上海等大城市，如果把其他意見合在一起，更多的農村居民不發生。不發生的原因是什么？除了自己不能上網，信息不夠，更主要的是他們覺得這個事情和他們沒有聯系。農村居民不需要交個人所得稅，農民工這些人的收入一般都在起征點之下，也不碰到個稅起征點問題。所以，發出聲音的是在網上最活躍的這些人。這種民意，順應它是有必要的，最后這一點也是比較好的，在種種條件下，積極做出順應民意的內容。實際還是一個小配套，配套就是在稅收方面有降有升，降的是被個人所得稅覆蓋的群體的低端，按現在測算下來，個人所得稅調整到3500，加上其他的，三險一金、五險一金，由原來方案的12%進一步收縮到6%左右，但這是中國個人所得稅發展過程中必然要有的過渡。同時，提高了納稅人高端的稅負，原來無差一點，月收入190000元，現在差一點上升到接近30000元。這符合個人所得稅在分配調節所謂的支付能力原則的，但是現在只涉及到了工薪收入，讓高端人承擔稅負，進入國家預算盤子，反過來用來改變低收入人群的境遇，這種有減有收的稅負，今后一段時間在中國是不可避免的。把現在的分類變成分類與綜合結合，讓真正的富人更多承擔稅負，發揮這個功能對于中國社會的意義是不言而喻的，所以我們不能簡單說中國實行的平稅率，過去也叫做單一稅制，都是指一個事情，俄羅斯按照13%，其他轉軌經濟體不同的比例實行的單一稅率的個人所得稅，我認為在中國是明顯的不適合國情的。我們已經意識到中國分配領域里最突出的矛盾是收入差距在拉大，兩極分化，怎么可能把唯一表現為抽回補數的稅收不用呢？在鄧小平的先富、后富的基本邏輯下，我覺得可以明確地說，不能照搬。雖然現在還有聲音說，俄羅斯的稅制有多少好處，但是和中國的情況不一樣，俄羅斯就是為了轉軌中間，財政急速滑坡，把錢收回來，但并不以為著他們矛盾的解決。俄羅斯也有很多人在主張俄羅斯的個人所得稅制怎么收。

　　還有一個主題詞，結構性增稅。我前面說的資源稅就是結構性憎稅。道理何在？就是通過經濟杠桿，使初期產品更精貴，逼著千千萬萬的制造業廠家更珍惜地使用資源產品，而不是像原來的粗放式的使用資源產品，一直推導到消費品，這個稅負表現出來的無非就是比較多的含有資源產品的價格也要往上升，比如水更貴了，大家更注意節約用水，電更貴了，大家更注意節約用電，這個經濟杠桿的作用在中國來說是長效的，是和市場內恰的，是我們非常看中的。如果從這個角度說，政府就是要找到實際，把改革往前推。同時，在企業競爭中間，少數企業破產出局，在政策設計里要充分體現。不能讓大多數企業過不去，少數企業淘汰出去的就是大家應該淘汰的落后產能，不能適應升級換代的要求，經過努力以后，仍然不行，就要被兼并重組，被破產清算。出局的時候，我們要靠政府的救助，穩定這些人員，讓他們再就業、找到生活保障。最終消費品價格上漲以后，政府及時適度地提高低保標準，讓低收入人群的生活水平不下降。實際是增稅，，但是符合科學發展觀。

　　其他，比如房地產保有環節的增收，上海實驗的年復一年通過不動產價格平衡稅的增收，代表的也是直接稅，是房產稅的重要門類，對于優化中國以后的收入格局意義，必須給予肯定，當然難度很大。觸動既得利益，必須找上海、重慶這樣的地方，先行先試，以后穩妥了，再擴大覆蓋面。而且這種增稅必須給全社會吃定心丸。在操作中間，必須早早讓大家知道，社會成員第一套或者人均標準之下的住房，是不能被這個稅覆蓋的，不要弄得人人自為。另外，中國的第二套房有給自己買商業保險的意義，我也認可，這是符合調節的原理和支付能力原則的。這些事情都應該更開明的討論。在中國現在要走向自己的全面的科學發展的重要歷史機遇期，任何公眾關心的政策事情都不可能像過去那樣靠英明的決策繼續貫徹去解決問題。要充分考慮民眾的意愿，實行現代民主理財、法制理財框架下的規范的公共選擇。所以，我前面說到的結構性減稅和稅負有減有升以及結構性增稅，都是密切關注到公共資源的問題，以后應該更加透明的吸收民意的經驗，把相關信息披露以后，做更符合現代民主法制精神的規范公共選擇的全套程序，就是通過這種社會代價最小的博弈過程，來尋求把短期利益和長期利益最好的含橫和銜接的優化方案。

　　這些想法是在宏觀經濟形勢和宏觀政策框架背景下策動到財政方面，自己的要點。時間到了，我沒有接到大家的條子。

　　主持人：我們難得請專家過來交流，中間的茶歇時間就省下了，把時間留給回答問題。

　　賈康：第一個問題，個稅起征點達到3500元……如果3萬元以下的社會成員降低稅負群體，越是低端自己增加的收入，用于消費的可能越高。這是恩格爾系數。如果成為富豪，基本不會擴張消費，因為他的消費在過去已經基本得到滿足了。所以，3萬元的稅負往下調整，帶點無關痛癢的性質。最大就是千元級，月收入在萬元以上，不會在乎稅負的影響，他仍會按照自己的意愿去消費。總體來說，這樣一個稅收改革的結果一定是對中國消費有一定促進作用，但是促進作用，實話實說，不會太大。影響到的人群是中國工薪階層里本來收縮到28%里，現在又增加上來的10%幾。就是影響這樣人，落到起征點之下，得到自己收入的增量，絕對數是不高的，從幾十塊錢到一百塊錢。上面的人解決的就是幾百元或者接近千元，現在上調了，也就是這樣的刺激力度。中國還需要其他的配套措施一起來做。

　　下半年經濟有沒有硬著陸的風險？如果出現滯脹格局，您認為政策有什么變化？硬著陸，就是經濟掉下來，一下不可收拾，這種情況幾乎不可能出現。我認為現在也不是沒有能力避免過快下滑。我前面提到北京的地鐵建設，2008年底、2009年初，一些企業惶惶不可終日的時候，有的企業問我，政府還能做什么？我被問急了，我說如果政府覺得真有必要，新農村建設，在中國主要一線城市加快建設地鐵，這件事就夠我們干的了。中國完全有能力防范硬著陸，我們有鋼鐵、有水泥，把建設做好。滯脹，成本，用工成本、拖累等，比如一味提高福利水平，調高味道，造成這兩個增長變化因素拖到了活力不行，而物價上去了。這是另外一個角度的問題了。

　　預計全年CPI高點在哪個月？我看到的信息，CPI高點應該在6月、7月表現出來，最大可能性是往下走，我沒有做直接分析，這是說的比較多的觀點。

　　中國的宏觀形勢效果這些年并不好，您怎么評價？直率地說，并不是因為我在政府研究所，要為政府說話，客觀地講，90年代以后，中國的宏觀調控水平提高了。93年、94年，實現了軟著陸。98年以后，過去從來沒有使用的擴張手段下決心使用了，就是實行積極的財政政策，印發國債，不惜代價的抵御沖擊，這一輪，我們借助上一次的經驗，做得更果斷，2008年10月，宣布財政政策轉型，4萬億安排出去，用兩年把格林斯潘說的百年一遇的危機抗擊過去了，這些都是正面的。問題有沒有？問題成堆，但是瑕不掩瑜，中國整體的宏觀經濟形勢是上升，而不是下降。我們要看到問題后面的深層機制問題，經濟轉軌已經處理不好，宏觀經濟水平提升一定會受到限制，我們要把短期矛盾和中長期制約中國老百姓實際幸福不斷上升的三步走戰略處理好，宏觀經濟還有很多挑戰，我覺得從管理和技術角度來說，不應該悲觀。真正憂慮的是我們啃硬骨頭有沒有往前推進。

　　耽誤大家很多時間，不當之處請大家批評執政。

　　主持人：剛才賈康教授給我們做了非常精彩的匯報，我們再次用熱烈的掌聲感謝賈康教授。下面有請本屆報告會第二次匯報嘉賓中國社科院金融研究所所長王國剛先生，大家鼓掌歡迎！

　　王國剛：首先感謝東北證券、上海證券報以及會議其他的參辦方提供的機會，和大家做交流。在交流過程中，大家有任何問題，可以隨時發文。因為時間非常有限，所以我講的也簡短些。中國的經濟現在十分復雜，不確定性也十分多，可考慮的問題方方面面。造成這種復雜情況，以及造成這樣一種不確定性，有多方面的原因。有的是經濟、社會、生活中現實存在的，各種目標本來之間是相互矛盾的，要在之間權衡，比較困難。也有的是什么？我們經濟發展到這樣一個水平，所呈現出來的，但是其中也包含了我們再認識方面的一系列問題。我看了這個標題，“宏觀糾偏、產業糾偏、估值糾偏”，下面問“什么偏”？究竟是現實中偏了還是認識中偏了，還是政策偏了，還是制度偏了？不知道。

　　講到偏，就得有正。正的是什么？說說看。我們就說一說。比如說中國的GDP增長率，我想大家都清楚，“十一五”期間，按照規劃定的增長率是7.5%，按照實現狀態的增長率是11.2%。下面問，誰偏了？是11.2正常還是7.5為正常？同樣概念，我們也可以看到，我們現在“十二五”規劃定的是7%，而現在的GDP第一季度走的是9.7，去年10.3，現在問大家一句話，在這個背景下，中國的GDP是究竟是太高了還是太低了？比如說有人在這個過程中談到了中國軟著陸、硬著陸的話題，我們就問一個簡單的問題，知道著陸是怎么來的嗎？軟著陸、硬著陸的話題是從1993年的時候來的，當時經濟過河。著陸在現實生活中是一個形象詞，是天上和地下，天上是扎實的，地上相對來說是虛的。如果問中國經濟著陸，我們就要問著到哪個陸？隨便你講什么，陸是什么？7%嗎？這里你發現頭腦意見分歧，大得很，自己頭腦中還沒有準形。中國經濟多少是多少還不清楚的情況下，個人就有各樣的說法。如果我們再回頭看一看，從1980年到2010年，30年中國的經濟GDP是多少呢？9.8，這是平均年增長率。它是不是可以作為標準呢？在這里面就有了許許多多的討論。而這許多的討論涉及一個最基本的問題，政策的主方向往哪走？比如到今天，有人覺得中國經濟太緊了，有的認為中國經濟依然處于高位運行，甚至有著過熱的可能。在這樣一個問題下，怎么辦呢？我們討論這些問題，可能需要找準形，找基本點。如果基本點不找，大家都還在這樣一個你說太高、我說太低的情況下討論問題，恐怕誰也說不清什么。

　　你要糾偏，先糾自己的偏。你拿出證明來，中國的經濟增長率正常應該是多少？你的根據是什么，然后再講其他的。同樣，最近這一陣，關于滯脹。滯脹這個詞從哪來的？上個世紀70年代初，美國的經濟增長率低于1%，由石油危機導致美國物價普遍上漲，出現嚴重通貨膨脹，在這個情況下，美國延續了十多年。中國經濟現在還在9%以上，甚至或者在10%運行，這叫停滯，我們換一句話說，如果它不停滯，該是多少？滯脹就說不清楚了，我們一會兒再說它，這是很奇怪的。第一季度9.7，中國經濟停滯了，全世界誰能相信這句話？加上一個“中國式”的，你給我證明出來中國式的和美國式的差別在什么地方？當時這個詞是美國出來的，停滯是9.7%或者10%，不停滯該是多少？

　　所以，在這里面仍然是認識。公說公有理，婆說婆有理，大家攪在一團，使情況變得復雜。既然講到滯脹，我們就往下講。講什么？講關于物價問題。這又是我們發生的一個非常有意思的現象。我為什么要講非常有意思的現象呢？因為從去年物價上漲，中央的說法就是物件。所以，去年11月份給出的一個最基本的提法叫消費價格總水平。大家可以看，這是國務院的名稱。穩定消費價格總水平，物價上漲，等等，用的都是這類詞。但是，這類詞到了我們媒體的嘴中，到了一部分經濟學家嘴中，到了一些金融機構(包括證券公司)就成了通脹，用來表述的詞，幾乎在這個層面上用的都叫通脹。如果通貨膨脹只是用來描述物價上漲的一個概念，隨便怎么用，無關緊要。非常可惜的是，我們幾乎百分之百的人用到“通脹”這個詞，都去找貨幣政策。

　　我為什么講矛盾？你們想想看，這頭告訴你是通脹，治理通脹的辦法就是緊縮貨幣，要實行從緊的貨幣政策，那頭告訴你資金太緊了，要放松。你究竟要干什么？既然主張通脹這個詞找了貨幣政策，要求實行從緊的貨幣政策，認為貨幣發行太多了，就別怪資金太緊了。不是嗎？既然認為資金太緊了，你就別叫通脹，究竟兩個要什么？我們就順便提一下，剛才有人給賈所長提的問題，賈所長讓我回答，“中國的貨幣太多了，比美國發的多。”我想說，如果在座的不是停留在貨幣這樣一個簡單的概念上，稍微做一點分析，你們可能就會明白一個簡單的道理，現在大家所講的所謂的“貨幣”，講的是M2，是中國做貨幣統計中的一個口徑，我們把當中的概念簡單和大家說一下。我們這樣一個口徑，M0是什么？M0是央行發行的人民幣鈔票，大家口袋中的所有鈔票、銀行能夠拿出來的鈔票，都是屬于M0范疇。M0加上企業的活期存款叫做M1，M1加上準貨幣叫做M2，準貨幣主要構成有三項：企業定期存款、城鄉居民儲蓄存款、財政存款。由此明白一個最簡單的道理，M2減去M0，剩下的部分全部是存款。

　　按照2011年5月底的數字，M2的總數76萬億，后面的小數不算了。央行發行的M04.9萬億，我們算它5萬億，也就是說，M2和M0之間的差是71萬億，全部由存款構成。下面問大家一句話，當你手下有一筆資金，別管2萬元、10萬元還是100萬元，你到市場上買東西，會造成物價上漲還是物價下跌？你把這部分錢存入銀行，物價是漲還是跌？你告訴我一個簡單的結論。很簡單，是不是？你不去買東西，就抑制了物價上漲。錢沒花掉，怎么導致那個事情發生？有人說，中國的M2大于GDP，美國的M2小于GDP，說句實在話，這里是一堆的經濟學常識都不知道的說法，今天沒有時間做細致論證，我只給大家講一兩條。

　　先講一條最基本的經濟學原理，和貨幣相對應的是什么？GDP的構成有三條：在經濟學上最簡單的是商品。生產資料轉移過來的加上勞動力成本，再加利潤。什么商品交易所需要的貨幣只需要勞動力成本和利潤所形成的價格？而不需要把原來生產資料轉移過來的部分進行交易，哪個商品是這個狀態？沒有這種商品。連這種常識都不懂，還討論什么GDP和貨幣，且不講美國的M2和中國的M2完全不是一碼事，就像美國的CPI和中國的CPI也不是一回事。

　　第二件事，中國什么時候開始了M2大于GDP？1995年。1995年之前，中國的M2都小于GDP，那么我問，中國1995年之前有通貨膨脹嗎？(注意，我說的是通貨膨脹，不是物價上漲)。87、89年發生什么事，92、93年發生什么事，都想得到嗎？那個時候M2都小于GDP，所以，這都是常識性問題。把這些常識性問題視而不見，拿著今天這樣的話來說，簡單了，就像我們講M2和M0的差別，中國要降低M2很簡單，無非兩條，一條是讓中國城鄉居民收入減少，或者讓企業的存款減少，行得通嗎？這里為什么有這樣的差別？大家都知道貿易順差，我們把外匯拿回來。我們是不是也把外匯送給人家了？沒有，那叫捐贈。外匯到哪去了？到銀行存款了，M2增加了，中國是貿易順差，美國是貿易逆差。美國儲蓄率多低，這樣一個完全不同的事也可以做直接對比，說一些莫名其妙的問題，到底是我們的問題還是事實問題？

　　我們還是回到物價上漲。物價上面，剛才賈所長已經做了一些論證。我們也可以簡單地看一下物價的情況。大家可以看到物價走勢，下面是一個粉紅色的線，CPI本世紀有過三輪的高漲，04、08、去年和今年，粉紅色這條線，這是非食品類，中國的CPI有八大類，其中有七類是非食品類。這七類，從1998年到今年5月份，月計算，沒有超過3%，真正超過的是上面的黃線。黃線就是食品類。大家可以看，由于它的高漲，引起了CPI的上升。食品類中，究竟什么引起了上漲？04年是糧食，07、08主要是豬肉，目前這一輪從去年主要是瓜果，今年又有新的因素。這些都是農產品，是不是？由此需要一個最簡單的概念給大家，我們不是都喜歡用CPI來說事嗎？按照西方國家，美國等等，人家的CPI是什么含義？是不含食品的。中國如果按照他們的概念，不含食品類、非食品類，從1998年到今天，根本沒有超過13%，根本不存在通貨膨脹。所以，我們簡單的把人家的概念搬過來，加上中國的東西就開始炒作，炒什么？遠的不說，就講今年的事。我想大家都知道今年的事，5月份之前，南方一片旱情，洞庭湖、鄱陽湖都見底了，住在城里的人可能沒有感受。所有見底的地方，那些養魚、養蝦的農民都虧本了，血本都光了。幾天下來，一輪暴雨，種瓜、種菜的農民又血本都光了。那就是物價上漲。什么意思？要動的不是貨幣政策，是財政政策。趕緊給農民財政補貼，讓他們有自救能力。而一批人在叫通脹，要糾偏先糾這些，關心一下農民，別自己還沒搞清楚，喊一堆莫名其妙的話出來，政策上都不清了。不是嗎？你們覺得嗎？

　　所以，我們到處在用這樣一些概念，既然用這些概念，就別怪資金收緊了。你自相矛盾，自己邏輯都不清楚。這是一輪物價上漲，大家可以看一下，這是去年11月19號國務院發的，穩定消費價格總水平通知，一共有16條通知，大家想看具體問題，上網查。里面沒有一條是貨幣政策，這16條是行政政策加行政措施。為什么？不是通貨膨脹，別拿這個東西說道理。關心一下究竟是什么事，要論證一下，不要亂開方子。有人說物價問題就是貨幣現象，我是贊成這句話的。為什么？這塊手表70塊錢是貨幣，50塊錢是貨幣，30塊錢也是貨幣，這就是物價。但是物價變動不一定是貨幣政策，別把這兩個搞混。社會現象一定是人的現象，我覺得這個沒有問題。但是，泥石流不一定是人造成的，可以是自然災害造成的，別以為地球上所有的事件都是人造成的，地震也不是人造成的，所以，別把這些事搞混了，是什么問題講什么問題。

　　那么，關于物價，還得講一句話。在工業化和城鎮化進程中，農產品價格、資源類產品價格上漲是不以人的意志為轉移的。所以，從這個意義來講，我們需要告訴大家，這些價格今后還得漲。我們的任務不是不讓這些價格漲，不是讓這些價格穩定不變。而是讓它每年漲的幅度能夠限制在人們所能承受的范圍，漲是必然的。有人覺得這不對，不對，問問看，一個簡單的道理，有多少人知道工業品的價格和農產品價格在構成上的差別？我們工業品的價格構成，像剛才所講，有生產資料轉移過來的部分，有勞動力成本還有利潤，但是中國的農產品價格沒有利潤，只有前兩部分構成。這是我們在上個世紀50年代，為了支持工業發展，讓農民所付出的代價，而這個代價簡稱叫做工農業產品價格的差。

　　我們使工業利潤顯示的比較大，人們愿意投資工業。今天，我們講，當某種農產品，比如糧食、豬肉、蛋、雞，農民不干了，豬養的少了，雞養的少了，不是指農民的利潤沒了，是指農民連勞動力成本都不能保證，他們才不干了。為什么今天工業資本下不到農業中？城市資本下不到農村？金融進不了山里？一個很重要的原因，資本要追求利潤，可是農產品沒有利潤。金融的服務是同利潤中分得收益的，可是它沒有利潤。真要解決中國三農的問題，必須理順農產品的價格，理順價格中一個非常重要的問題就是，農產品中必須包含利潤，可是我們今天也沒有達到這個地步。這就是為什么中國的農產品價格得漲，這事得搞清，但是漲農產品價格不是膨脹，就是物價上漲，資源類的我就不多說了，剛才賈所長已經講了很多。

　　當我們講價格的時候，很多人在講通脹，利用這些詞，緊接著一些話不說了。究竟大家的收入增長了沒有？所以在問，對價格漲了，對生活有影響了，是不是這樣？是這樣，對于消費者，我也是這樣說話。但是作為一個研究，我們需要客觀分析。分析什么？今年的經濟增長率和去年的經濟增長率。無論城市居民可支配增長率還是農村居民可支配增長率，這不足以反映全部事情，可以反映全部事情的有很多，城鄉居民儲蓄存款到了今年的5月份已經是32萬億，它的余額是這么多，我們講的是它的變化。

　　我們一年新增儲蓄存款突破1萬億，是1989年，1949年中華人民共和國成立，到1989年，我們用了40年的時間，新增儲蓄存款突破1000億。我們沒有走過新增存款突破3萬億，一下子跳到4萬億，是2008年。2005-2008年又是3年。以至于中國現在城鄉居民32萬億按照匯率折算，我們大概是5萬億的儲蓄存款，計入所謂的M2中。把美國的加上的歐洲國家歐元區的國家所有的儲蓄存款，還沒有我們多呢。這就是一些人講的所謂中國M2太大，那就是大家少收入，多花，你們干嗎？如果大家把錢都拿出去花，我告訴大家，這個價格真飛了。這是什么招數，不清楚。

　　在這個過程中，因為我們是做貨幣政策、金融研究的，我們就簡單講一講金融的事。重要的是講一講貨幣政策。大家都知道貨幣政策今年實行的是穩健的貨幣政策，在此之前，1998-2007年，在這段時間里實行的是穩健的貨幣政策。中間又分了兩個階段，1998-2003年叫穩健貨幣政策，2004-2007年，穩健的貨幣政策后面加上一句話，取向是適度從緊的貨幣政策。2008實行的是適度從緊的貨幣政策，2009年實行的是適度寬松的貨幣政策。這要告訴大家一個簡單的事，在實行穩健的貨幣政策之前，我們之前沒有實行過穩健的貨幣政策，所以我們不知道穩健的貨幣政策是什么。所以，這期間我們在探索。2008年，我們實行從緊的貨幣政策，之前我們沒有實行過從緊的貨幣政策，我們也在探索。2009年，我們實行的是適度寬松的貨幣政策，我們之前也沒有實行過，所以我們也是在探索。所以，中國的貨幣政策是一個不斷探索的過程，當然這就需要完善，這是主題法。今年實行穩健的貨幣政策，比適度寬松肯定是有所收緊，相當于你原來在進行跑步，速度相對比較快，現在是正常的走路，正常走路的速度和跑步相比，當然是有所減慢，但是，他不是散步，不是在路上多踱方步。所以有人說今年是緊縮的貨幣政策，我說不是，只是比適度寬松的緊縮。這是提法上的說法，具體的一會兒再說。

　　作為貨幣的工具主要有五個：一個是貨幣發行量，M0。下來是提高法律準備金率，提高發行央行債券，這是貨幣政策的工具。許多人就拿這些貨幣政策工具做文章。這些文章我們隨便舉，今年1-6月份，我們提高了6次法定準備金率，我們媒體做文章，一般是按照每次來做，好些人的理解也是這樣理解的，比如說6月20號提高了一次法定準備金率，提高0.5個百分點，鎖定資金，大致是3500億-3600億，通過央行鎖定資金3500億、3600億，由此表明的是緊縮。有人往下再算，還有貨幣成出，乘5，鎖定18000億資金。你們覺得這種算法成立嗎？問一個最簡單的，這一輪提高法定準備金率，法定準備金率的總水平是多少？是21.5。如果按照21.5來計算，央行要鎖定的法定準備金就不是3600，應該是多少？14萬億。先把這個數理清楚，而不是3600億的事。如果果真鎖定了14萬億的法定準備金，再乘一個貨幣乘數，有人說4，有人說5。按照4來算的話，也是60萬億。中國現在貸款余額50多萬億。什么意思？如果果真有這個效應，中國別講今天，從2004年以來就沒有貸款，貸款早就收官了。所以，先別算小數，算算大數，大家如果有興趣，去查一下，如果果真央行收了14萬億的法定準備金，擱在哪？教科書上是這么說的，通過提高法定準備金，資金就收到央行手上，由此表明緊縮。教科書說到此為止。這句話給人們另外一個想象，這個錢收到央行手上就人間蒸發了，不見了。許多人的理解也是這樣。但是現實不是，既然把錢收去了，對金融機構是負債，在帳上可以表現出來。大家找找看，大家可以到央行的資產負債表上找。

　　我想，只要是做公司的，做金融的，大家都知道資產負債表上的第一個因素叫什么？叫貨幣資產。在中國的直接含義主要是指人民幣資產。到央行的資產負債表上看看，第一個科目有貨幣資產嗎？有人民幣資產嗎？沒有。錢到哪去了？14萬億，細算還不止14萬億。第一個科目是國外資產，分三類，第一類叫外匯資產。外匯資產從哪來的？從商業銀行來。怎么來的？拿錢來的。拿什么錢買的？提高法定準備金率，購買的。央行是這頭提高法定準備金率，那一手下去，還給你，把外匯資產買了。所以，對商業銀行運行來講，人民幣資金有沒有減少？沒有減少。這根本就不是在緊縮，就是這樣一個調整所需要的。因此，只要中國還在不斷地流入外匯資產，外匯不斷流入中國，央行不斷對沖，其結果一定是法定準備金率不斷提高，由于對商業銀行系統并沒有導致人民幣緊張，所以提高法定準備金率無上限，只是一種帳上的計算方式而已。而我們一些人大叫，緊縮了。緊縮什么？因為教科書沒講明白，只講了一半，我們就跟著說了。如果果真如此，2007年中國提高準備金率，可是2007年中國的經濟增長是最高的。根本就不需要出兩個防止的政策了。對沖外匯帳款，其他都不是大事物，由于法定準備金率的提高，對沖外匯帳款還不夠。為什么不夠？給大家講一個最簡單的概念，今年5月份，在央行帳上，外匯資產是23萬億，但是各家商業銀行交給人民銀行的資金，今年5月份是14.3萬億，和23萬億相距甚遠。對沖的第二個機制是發行央行債券，所以，發行央行債券也是這個事。我們一些人就在發行央行債券上做文章了，比如這個星期發了500億的央行債券，那邊就在講，央行收緊銀根了。講的很簡單，央行債券的余額是多少？4萬多億。如果按照這4萬多億都是一年期的，當然還有三個月、六個月期的，如果平均每個月都是一樣的，每個月發行的債券就是正常的。

　　央行為什么要對沖外匯債款？如果不對沖，這些外匯就在商業銀行。數額大了，商業銀行還運轉嗎？就不收這部分存款。所有的外貿企業乃至個人，有外匯的存到商業銀行，一律不收。結果是什么？就是中國外貿企業倒掉，工人下崗。這對國民經濟造成多大的沖擊。這是為了國民經濟正常運行所必須有的機制。因此，只要要解決外匯帳款問題，就必須提高準備金率，發行央行債券。在從緊的貨幣政策下這樣做，在從松的貨幣政策也這么做。

　　有人講央行提高存貸款基準利率呢？這事又搞糊涂了。不是要糾偏嗎。利是一個價格還是一個體系？比如中國利率是一個價格還是一個體系？至少中國的利率體系有五個方面構成，央行利率體系，存貸款利率體系，外幣的存貸款利率體系，證券發行市場利率市場和證券交易市場的利率體系。現在，你講的是哪一個？難道這五個的任何一個都是提高利率、收緊銀根嗎？你們覺得呢？這事就不一樣了。問大家一句更明確的話，誰提高了誰的利率，收緊了誰對誰的銀根？往下走，能走的清楚嗎？這句話的本來含義，是指中央銀行提高了中央銀行的利率，收緊了中央銀行對商業銀行的銀根。美聯儲開會，決定提高聯邦基金利率0.25，聯邦基金利率就是央行的利率。央行到美聯儲借錢，成本高了。所以，收緊了美聯儲，為美國商業銀行提高，反過來也是如此。我們不是提高人民銀行利率。問一下，商業銀行利率提高，是收緊銀根嗎？我們隨便舉其中一兩個情況。

　　比如說存款利率提高了，他的效益是什么？存款利率提高，就是讓大家把錢更多的存到銀行。一方面資金成本高了，我該怎么辦？貸款出去了。有收緊銀根的作用嗎？沒有。有擴張銀根的作用。不是嗎？不是貸款出去了嗎。這怎么是收緊的概念呢？有人說利率提高了，借款就少了，從銀行申請貸款的抽動就少了。我說只有在一個條件下成立，什么條件？把企業所有的成本都退除，有做過企業的都可以問，問一下銀行的貸款利率提高一個百分點，有可能導致企業經營總成本提高1個百分點，有沒有這個可能性？如果有這個可能性，只有一條，你的企業所有成本是由貸款利率構成的。

　　第二，如果提高一個百分點會導致你的一筆款不要了，那么只有兩種情況可供選擇。第一種，你的企業已經到了虧損邊緣，以至于1%的利潤都沒有；第二，如果我把1%的利潤付給你，企業就虧了，所以干脆這筆錢也不要了，這種企業，銀行要知道，早就不給你貸款了。

　　所以，別說1個百分點，我們下面提0.25，4個0.25才有1個百分點，1個百分點尚無此效應，0.25更不會有這個效應，沒有那樣嚴重。

　　有了這樣的背景，才有另外一個事。作為貨幣政策工具，央行票據、公開市場業務等等，這是貨幣政策工具。但是，中國在現實過程中又實行了另一個有效，不屬于貨幣工具，這就是對新增貸款的行政管制。名醫上的概念比較好說，窗口指導。而且這種對新增貸款行政管制現在采取的方法遠遠超過了計劃經濟時期的信貸經濟。因為現在有電子化，速度快，過去沒有這個東西。如果我們假定前面提高法定準備金率，都有緊縮效應，還要用新增貸款的行政管制干什么？根本就不需要用這個事。因為前面這個，在這方面不用了，所以要用這個事情。這是沒辦法的辦法。對中國的信貸真正管作用的是新增貸款的行政管制，剩下的都不起作用。相當于全民都問，豬肉價格漲了，提高利率，利率提高了，豬就長肉了嗎？你們覺得嗎？告訴你們，利率提高了，豬不漲肉，還掉肉。為什么？因為如果飼料大戶有貸款了，利率提高了，飼料價格就得升，養豬戶的成本就更高了，就更不愿意養了。如果豬肉價格上不去，他也不養豬。所以，正好把這個病給治歪了。那個發燒，不是感冒，是非典，你給他喝了那么多感冒沖劑，什么事也不管。信貸的行政管制，我們從2007年11月就開始了，2007年，6次提高貸款利率，是中國歷史上最頻度的，可是沒起作用，那個時候物價CPI也在漲，在這個背景下，GDP也在漲，沒辦法了，2007年11月份開始下狠手段對新增手段采取行政管制。2009放開，今年還是這樣。今年資金走的還比較怪，怪在哪？給大家講一個簡單數據，也許你們看到，但是也許有的人看到了，沒想到。今年一月份的數據出來了是這樣講的，1月份新增貸款1萬多億，但是同時，1月份企業存款減少13000億，這就很奇怪，在于如果新增貸款1萬億，假定都轉為企業活期存款，應該是企業活期存款增加1萬億，可是企業活期存款減少了13000億，企業就不可能增加貸款1萬億，二者之間里外里的關系搞不清。這就是當時公布的數據。終于把這個數據終于弄明白了，因為今年一月份統計口徑調整。財務公司、信托公司、金融租賃公司等等，不在統計范疇。今年把他們納入統計范疇，今年他們貸款1萬億，這就有了1萬億新增貸款。

　　到了今年5月份，貸款余額是多少？2.7萬億。我們做一個簡單對比，2010年1-3月份，貸款余額是2.6萬億。如果再往前走，2009年第一季度貸款是4.7萬億，你就知道關系到數字的變化。由于口徑調整增加了1萬億，所以今年實際上新放出去的也就1.7萬億。因此，在這方面，沒有意義。但是，在另一方面，資金又顯得非常充裕，今年1-5月份，銀行理財產品發生額5.8萬億，遠遠大于前面全年數，這塊又顯得非常活躍，這才有今年的情況。，比往年都復雜。一方面是因為各種的統計口徑在調整。另一方面，我們各項政策在探索。原來講今年可能新增貸款7萬億，但是從剛才講的1-5月份如果按原口徑計算只有1.7萬億，需不需要這么多。對于中國的貨幣政策等等的一些事，講到這兒，仍然是那句話，要糾偏，先把頭腦中的那些偏先糾了，不然在那些偏都存在的情況下，不知道誰偏誰。可能糾的結果，越糾越偏。

　　這里提了幾個問題，我簡單回答一下。中國外匯儲備增長很快，已經達到3萬億，貨幣政策在具體實施上，力度不足，或者延緩了人民幣增值幅度？這個判斷是有問題的，貨幣政策為什么要實現國際收支基本平衡？這些事得弄清。換句話來講，如果中國外匯增長太快，最基本的就是中國的外匯順差。你說外匯順差不要，就兩條路，減少出口，廠家怎么辦？功能怎么辦？給個方法，站著說話不腰疼，那邊可能幾十萬廠家要倒掉，可能上千萬工人要下崗，干不干？第二個，讓人家大量進口，把我們的廠家打掉，結果也是一樣。所以，過于簡單判斷，我們要在這個上面實現平衡，說我們力度不足，是中國的利益嗎？

　　匯率政策未來走向，從政策角度來講，我們依然實行的是有管理的。至于外匯管理體制改革，中國的外匯通過借貸調整。上半年國家對上游產業干預較少，是否造成價格體制的失衡？為什么不清楚講的是什么，因為市場價格失衡講的是什么含義，不清楚。當我們討論某一種商品的時候，很少有討論這種商品價格形成機制和那種商品價格形成有沒有均衡關系，如果沒有均衡關系，又談何失衡關系。市場服務價格、福利價格，不在市場中形成，所以，不見得所有價格都在市場中形成。或者我們簡單問一下，有多少人知道市場上有多少個斷層，分別是什么稱呼。有一個完全的競爭市場，緊接著，第二個是什么？壟斷性市場。第三個，寡頭壟斷市場。第四個，完全壟斷市場。現在一些人的頭腦中，但凡有壟斷市場，好象所有的都是壟斷市場，根本不是那回事。所以很難談得上市場形成機制的失衡。

　　中國最有希望的產業是什么？說句實在話，我不清楚。因為我不做產業研究。但是中國最有希望的是什么？中國的居民消費調整。什么叫做居民的消費調整？我們的吃、穿、用，2000年的時候基本形成。所以溫飽型小康基本實現。吃穿不愁。我們從1998年，日用消費者5%以上已經過剩，由此引起一堆的產業過剩。在這個點上，中國已經邁上了新的道路，消費結構調整。往哪調？一講起消費就是吃、穿、用。那個空間不大，2009年，我們搞了家電下鄉，但是2009年消費在GDP中的比重從2008年48.6%降到了48%，還下降。剛才講到居民儲蓄存款32萬億，干什么？其中相當大的部分，準備消費結構升級。消在哪？居住、醫療、保健、通訊、教育、文化、娛樂、體育，這些包括在其中。而這些方面，中國從北京、上海，一直到鄉鎮都一直嚴重短缺，短缺才是產品增長的空間。一種產品過剩，就沒有增長的空間了。在這種背景下，中國真要解決問題，順應消費結構調整，迅速的擴張城鎮化，發展城鎮，這是中國發展方式轉變的必然要求和必然結果。

　　還有一個問題，怎么看民間高利貸現象。高利貸在中國不是什么好事，要逼死人命的。這是貶義的。如果你用的詞是民間高利貸，必須打擊。如果你用的詞是民間金融，是另一說，其中有些是合理的，但是，它是不合法的，不合法的原因是沒有法去管它，這是中國概念。因為中國人的法制觀念和西方有區別，西方人法律上沒有規定這個是禁止的，做了是合法的，只有禁止的，做了是違法的。所以，在中國是不合法的，在中國是不違法的。高利貸不是什么好事。

　　現在政府融資平臺，新項目等等，這個話題講起來太長了。關于政府融資平臺，我講還是不講？講起來十幾分鐘、二十分鐘能講清楚就不錯了。簡單講幾句，我第一個關心的不是政府融資平臺，我關心的是他們所建的項目是該建的還是不該建的。如果那個項目是不該建的，趕緊取消，免得浪費國民財富。如果那個項目是該建的，下面才有第二個事，該誰建。如果那個項目是完全商業性的項目，由商業性運作。如果那個項目是工業性的，不該由地方政府建，由哪個主體建？先把項目弄清楚，然后才能弄清楚第二個，地方政府融資平臺的含義是什么？是指地方財政還是指地方政府運用于建設項目的公司、機構？還是地方政府能夠管控的所有的地方國有企業？不清楚。在所有這些事不清楚的條件下，討論一個不清楚的事情，真是一個問題。舉個簡單例子，這個例子我想大家恐怕都看到了，前幾天，國家審計署出了一個關于地方性債務的報告。花了好大的工夫，4萬多人，持續了一年多時間，最后查出10萬多億。里面追溯的歷史還不是2008年，在這之前就有嘗試。我不清楚。這10萬多億是屬于地方財政的債務還是地方政府的債務？因為現在的收入有財政預算類收入，有政府收入，政府收入的口徑大于財政收入，還是屬于地方國有資產的債務，究竟是什么，我不清楚。假設是地方財政的，這么長時間沒有糾它？第二，銀行那么多審貸的機制，嚴格又嚴格，多少輪的完善，怎么會完善到這個水平出來？所以，不清楚。由于概念不清，我們就沒法把握里面的實際含義。政府的不同部門對這些概念的把握，也不同。才有了地方政府融資平臺的債務究竟是多大，我所看到的，最小的是4萬億，最大的還有13萬億，中間還有10萬億，我就沒有詳細做回答。實在對不起，這里的事講不清。

　　謝謝大家！

　　主持人：感謝王所長給我們做了精彩的報告，再次感謝！時間有限，下面進入到上午報告會的第三個主題，東北證券2001年下半年投資側率報告，由我們策略分析師沈正陽做報告。大家歡迎！

　　沈正陽：各位領導、各位投資者，大家中午好！我在這里向大家介紹一下東北證券2011年中期側率的主要觀點，我們的主要觀點和對下半年的判斷，我們持相對樂觀的觀點。理由有三點，第一點，經濟回落，是對應的，硬著陸至少短期而言是看不到的。第二點，股票市場，投資者會很關注流動性，我們覺得目前情況下，流動性的各項指標處于一個接近最緊的時候，未來會有趨緩的過程。第三點，有關估值和業績，目前而言，估值處于歷史的底部，而業績雖然增速有所回落，但還是會保持正的增長。以上三點，會對整個下半年的判斷形成相對樂觀的判斷形成支撐。第四，大家會更關注一點，下半年的市場運行態勢以及重點關注的板塊主線和個股。

　　第一點，金融危機以后，或者后金融危機時代以后，整個經濟的波動趨于短期化，我們不大能夠看一個短期的經濟回落而判斷經濟的硬著陸。這里簡單的用常用的所謂供求曲線來解釋一下未來經濟的判斷。我們回顧年初到現在，我們會發現整個經濟從9.8回到9.7，對應一季度的市場，我們看到整個市場是結構性的，主要是一些供給的受限，比方水泥、電力、受地震影響的板塊。二季度，股市無論是周期股還是非周期股都出現了回落，從這張圖形上可以大致對經濟運行形勢做一個分析。

　　總體而言，我們不大支持長期的兩位數的增長，未來的回落是必然的。但是，如何讓回落的速度或者轉型沒有成功之前，它的回落更平緩一點，這應該是政策所考量的。第二，從圖形上看，年初的點是什么狀態呢？去年一季度遭遇的是供給的或者供給體現向上方推動的狀態，這個點表現出物價往上走了，產出往下降了，供給受限的行業表現比較好。二季度，幾乎所有板塊都在回落，原因是什么？前期累積的貨幣緊縮產生了效果，加上國外一些不確定因素。最標志的事件，大宗商品的暴跌，對應的是需求曲線出現了回落。運行過程中，我們很擔心的一件事情，運行的回落是什么程度？如果回落8以下，可能就是市場定義的硬著陸。我們認為目前政策考量上，會平衡經濟或者經濟轉型的長期化，我們改善的長期化，和需求的短期做一個平衡。最理想的狀態是通過財政的產業投入，讓需求曲線微微往上推一點。同時，前期改善生產效率、供給體現的效果，產生一點作用，最終的結果，使這個箭頭打過去。最終經濟回落，但是對應的是物價微微有所下降。這是對下半年或者一段時間經濟運行用圖形展示。

　　我們看到6月下旬以后股市的回升，回升的過程是一些周期性的板塊比較好，原因就是預期這樣一種經濟需求的回升是一種可信的，這是市場的表現。我們簡單介紹一下對下半年經濟運行的判斷，我們覺得下半年經濟由一個慣性，在3季度會延續2季度的回落，大致在9月份以后會有所回升，這是通過前面的供求體現關系簡單做一個介紹。第二，物價整體而言大概在6月份CPI見一個高端，逐漸回落。

　　最主要解釋一下為什么經濟這種回落是一個適度的，剛剛只是從很簡單的供求曲線的圖示展示。我們預期外圍的經濟可能好于上半年，體現在兩點。第一，日本經濟的修復，如果上半年負增長，下半年會有正增長。第二，美國經濟包括美聯儲在內，下半年要比上半年好一點。基于這樣的判斷，我們覺得不大會出現2008年那種外需突然崩塌的情況。第二，我們很關注貨幣緊縮，會關注通貨膨脹。實事求是，前面專家介紹比較多了，我這里做的解釋可能和股市關聯度更高一點，我們覺得通脹整體而言，第一是由成本，第二是貨幣因素，整體而言，通脹的貨幣因素在弱化。為什么這么說？2004年、2007年的通脹對應的貨幣情況是什么樣的？就是圖形上紅色的前，和CPI的關系，這兩次都是M1從20-22左右大概回落半年，對應的CPI就對高點了，這次發現了一個奇怪的現象，2010年1月份見了最近幾年沒有見過的高點。高點回落的狀態，第二是從保守估計，金融危機之前，M1下降比較多。第二，從今年年初到去年年底，M1大概在22左右，回落6個月了。因此，按照前兩年的經驗，從M1增速角度判斷通脹，貨幣因素在削減。

　　第二，剛剛專家也討論了貨幣供應量和GDP的狀況。其實我們很擔憂的情況，我們的M2和GDP的比值在5月底是1.9倍，這是一個很高的數字。如果僅僅從這個數字看，我們會覺得貨幣的緊縮趨緩是搖搖無期的，6月份沒有加息，貨幣結構就已經開始了趨緩。原因是我們準備金率已經上調到21(5月份)，由于央行準備金率收攏以后，我們扣除準備金以后的存款和GDP的比值已經和2008年12月份大致持平。因為2008年12月份經歷了準備金率下調到15.52，得出一個結論，我們看到的，無論是M1的增速回落幅度和時間還是貨幣實際可貸的總量，都進入了一個相對合理的狀態。從這種角度看，我們覺得貨幣對于通脹的影響短期而言處于一個削減或者到了臨近拐彎的狀態。這種拐彎預示著貨幣政策取暖，不是180度轉彎。我們除了看到貨幣政策趨緩，我們看到了財政政策的出臺，我們看到了保障房的融資渠道，等等。從而使我們得出的結論，我們存在了避免經濟硬著陸的可能，第一貨幣政策趨緩，第二財政政策發力。

　　這樣的發力是否有現實基礎呢？我們覺得有現實基礎，萬事都要用錢。現在的資金來源，我們自籌的比例是歷史的高點。貸款的比例和預算的比例是一個低點，因此未來的看點或者是必然看得到的是國家財政以及信貸略微回升。為什么說經濟可以回升時候？還有余力。第二，回升的亮點不是民間大量資金的投放。這是有關于從固定資產資金來源的角度來看目前貸款的比例和預算類比例處于低位，未來有向上的余地。

　　第二，看信貸。從2009年到2011年，前五個月信貸余額，2009年信貸累積增長是4萬億，今年是3萬億，我們按照2001年7.5萬億，今年前五個月信貸比例最低，換句話說，信貸也存在下半年改善的可能。這樣，我相信從邏輯上，在這種漸進式改革情況下，政策是不大容忍經濟的硬著陸。第二，從現實角度看，無論貨幣政策存在了趨緩可能，因為通脹相對高位以及貨幣政策的弱化；第二，從現實的資金角度，也為經濟能夠實現軟著陸，所謂的硬著陸，我的定義就是在整個經濟沒有成功轉型的情況下，在生產效率沒有改善的情況下，把GDP的增速快速回落，大概認為8-10左右。低于8，是硬著陸。

　　我覺得今年下半年不大會見到這種狀況。這是對于經濟的判斷，也是對于市場前期跌破2700，大家那種心理上、認識上的擔憂的糾偏。我們覺得經濟硬著陸的概念不大。

　　第二點，介紹一下貨幣緊縮的情況。坦率地說，尤其中短期是流動性的狀況。首先，我們覺得目前的流動性狀況是很短的。不要簡單看銀行的存貸比，一直在66左右。我們看不出它特別的收縮或者投放。但是，如果考慮到最近十年來創記錄的準備金率的上調，把銀行存款扣掉準備金以后，我們會發現這部分資金，銀行的配置上已經很有局限性了。體現在銀行可貸資金比例上升到84%左右，也就是紅色線的顯示。這樣一個問題會體現在銀行已經把大部分錢扔到信貸里面了，但是同時，信貸還是很緊張。造成的結果，如果從資本市場上來看，我們就會發現整個今年上半年股市走的很低迷，第二，債券市場也走的很低迷，沒有出現以往的債市比較好的情況。比如2004、2008年都出現過股市不行，但是債市比較好的情況。其實，看圖形就可以看出來，銀行是有錢。但是，現在銀行壓根就沒錢。

　　目前的利率為什么會達到這么高？原因就是尤其準備金率提的比較高，導致的狀態。短期，貨幣資產達到8%以上，是比較高的狀態。我們對未來是有理由保持信心的。金融市場，最有效或者最具有永恒規律的就是均值的回歸，漲多了，它會回來，跌多了，也會往上走。價格層面上，簡單列舉了貨幣市場的利率，飆升到了歷史的高點，理由就是在于準備金率提的很高，銀行可利用資金很低了。

　　第二，我們愿意從定量角度看一下什么時候或者什么程度上面準備金率的政策會趨緩，我們已經看到了利率政策的趨緩，但是我們覺得股票市場而言，更多的是看量，而不是看價。而且從前面解釋，最關注的是準備金率什么時候進入觀察期。歷史上，從2004年以來，外匯占款對沖的角度來看準備金率什么時候到位，我們覺得歷史上曾經有兩次外匯占款達到80%以上。這個始點出現在2008年6月份和2010年5月份。我們知道2010年5月份沒有提準備金率，配合了地方債的發行，市場成了單邊的往上走的估值。2008年6月份提了準備金，后面出現了金融危機、地震等各種因素，出現了反復。我們覺得，同這張圖上得出結論，現在外匯占款75%左右，兩個月會達到80%上方。準備金率會處于觀察期。第二，進入觀察期以后，會對市場產生實質影響。有一種看法，可能覺得準備金率進入觀察期，只是時間上的爭議。但是進入觀察期以后，股票的表現會產生疑慮，比如一個人身上已經綁十根繩子綁緊了，再加不加沒有多大關系。我認為不是這樣，我們就像大江大河一樣，只是被一些化學品、污染干擾了，一些有毒的、不利的因素給我們干擾了，這樣的經濟體就像大江大河一樣，是有自凈能力的，只要政策增量不再加壓，就會產生作用。而不是被十根繩子捆綁了，加不加沒有關系一樣。

　　從顯現的指標看，如果不提高準備金率，隨著經濟發展、社會財富的積累，銀行的存款規模是往上走的，自然而然就會有新增的資金。這是我們第二大點。第二大點介紹的是，目前是流動性比較緊張的狀態，未來會有觀察，未來會使流動性出現改善。而這種改善不僅是形式上的改善，而是實實在在會對銀行的可貸資金、市場資金產生影響的，這種影響的原因在于我們的經濟的自我調整能力。五經濟還處于比較活躍的狀態。最終會對市場產生比較向好的影響。

　　有關估值和業績。我們目前的估值狀態，2700多點的估值水平應該比2300點的時候還低那么一丁點，滬深3000點測算的話，和歷史有5%的距離。大家只要知道這個結論，目前權重指數已經處于歷史底部。而事實上，如果我們拋開銀行股，非銀行股23倍的話，在圖形上，縱向上也處于相對的低位。但是投資者會有兩個問題：第一個問題，為什么市場在2700左右，估值水平和2300點就差不多持平了？但是為什么那個點沒有出現反彈？而后面才出現反彈？第二個問題，在今年3000點的時候，估值水平比目前小幅水平高，沒有出現特別的變動，而那個時候會跌？我先回答第一個問題，估值進入下坡以后，上升是要催化劑的，第一是2010年6月份沒有上調準備金率，貨幣政策的趨緩，第二，去年6月18號左右發行了地方債，所以市場會出現比較好的表現。而這次已經出現了第一個利好，就是地方債的發行，17號發行了財政發地方債，對應的是市場出現反彈。后面，我們等待的是第二個信號，準備金進入趨緩。大家如果關注，3000點的時候，大家也說不貴，為什么會不行呢？我們覺得看估值水平不僅僅要看整體的平均值，還要看它的分布，如果一個分布很不合理，或者大量的股票、小市值的股票估值很高的話，市場不合理，很難有運行。滬深3000成分估值來看，2008年最差的時候是86，如果2008年權重股是遍地黃金，我現在定義是“權重股是白銀時代”。第二，對所有A股，尤其經濟回落下，小股票估值受到了壓力。他們的合理估值或者比較低的估值是多少呢？45%左右。而2008年的時候是71%，如果拋開權重股的其他股，應該介于青銅時代和白銀時代，但絕對不是一堆廢銅爛鐵。

　　第三個要討論的話題，我回頭看，為什么對我們的估值水平會產生那么大的爭議？有時候覺得25倍也合理，30倍也合理，22倍也覺得貴，沒有一個準心，我們覺得考察歷史的經驗，股票市場的估值水平更多的放在大市場的比較中，他的經驗，以美國50年的經驗來看，他的估值水平是和十年期國債接近的狀態。股市的估值水平，放在大類資產里，是匹配的關系。中間出現的擾動，不是歷史場合里的常態。因為從1960年以來，美國標普的盈利規模在6.8左右。第二，我們看美國70年代中后期，它的業績增速是保持了15%左右的增長，但是它的估值在8倍左右，因為那個時候滯脹，估值水平壓的很低。相反，美國60年代中后期，盈利增速平均只是0上下，但是它的估值水平卻在15倍左右，原因是那個時候的利率水平沒有走的很高。我證明了一點，現在大家會擔心經濟回落、業績增速的回落，但不是絕對估值水平的常態，決定估值水平的應該看利率水平。而目前，我們的利率水平被估值水平所干擾。大家預期未來通脹是可控的。昨天晚上，我看是23.4倍。這是第一點，均值，現在是23.4倍，未來可能是23.5倍，未來可回復的狀態。

　　從2002年至今，非金融企業的PE水平低于國債十年期收益率倒數有過5次，2005、2008，最近也有。大致的規律，遲早會回到十年期收益率倒數的水平。再往上走，可有別的催化劑。平均時間在6個月左右。1、2個月可能會完成回落的過程。這是對估值的理解。

　　估值可以變來變去，比較多。但是放在中長期來看，還是可以找到準心的。短期的變動，只是投資者的心動或者心里認識的偏差，最終會被長期的大量資產所對沖、平衡掉。

　　第二，業績。大家對業績比較擔心，我們目前判斷，金融類的，大家可能會達成共識。2010年業績大概在25%左右。非金融類的業績，一季度在19%左右的水平。全年，悲觀的情況下，大概在8.5左右，應該在8上方保持正增長。有兩個佐證，第一個，分析師一致分析是8.5左右；第二個，人者心動，分析師也會情緒波動。但是考慮季度分布規律，一般而言，一季度業績大概小于四分之一，在24%的平均狀態。如果用這樣的方式來判斷，這是一個保守狀態，非金融企業在8.9%左右，正增長。對應的L1，應該在11%。我們的估值無論從分布角度還是絕對值角度，不是一個很貴的狀態；第二，存在修整狀態。

　　我們的業績并不會像我們想象的出現嚴重的負增長，還是會保持正的增長。業績保持一定的正增長，以及估值的向上修正，是我們有相對積極表現的，最簡單、最直接的兩個理由。這是有關估值的理由。

　　中期業績，由于上市公司的業績是季度公布的，而工業企業和央企是閱讀公布。我判斷中期業務是15%左右。

　　最后，我介紹一下有關市場運行和投資策略。

　　第一，我們覺得市場底部會經歷估值底、流動底。一旦流動性出現逆轉，會出現比較好的行情。比方2008年看到業績很差，但是股市已經起來了。我們覺得目前正在筑底的狀態，我們現在還沒有看到流動性的拐點，但是看到了趨緩的可能，主要是觀察準備金率。這是有關于底部的理論判斷。

　　第二，我們覺得2700點左右的估值水平已經反映了經濟軟著陸的預期，往下走，是悲觀預期和短期流動性緊張的共證。回顧年度策略，我們2750下方仍然屬于低估的狀態。合理的位置，2750-3050，大家可能會問3050怎么來的？現在的估值水平是23.4倍左右，會有向上修正可能會修正到25左右。我們的業績可能會達到8%左右的增長，會使我們的市場有向上的動力。

　　第三，市場整體水平是向上，尤其強調左側配置的情況。我們認為從去年開始到現在，都是一種大的平衡，是振動式的過程。單邊是不強調左側配置的，漲起來再買，也沒有什么問題的。但是目前而言，我們覺得大的是一種振蕩平衡式的狀態，所以我們會強調左側的配置。我們審慎的原因是短期還沒有看到流動性拐點的出現，也就是第二個積極信號還沒有出現。財政方面的積極已經看到，第二個還沒有看到。

　　下半年，我們會看到準備金率在貨幣政策的趨緩，而且這種趨緩必然會對市場產生積極的效果。

　　板塊或者操作上，我覺得第一個先價值、后成長。價值有周期性的價值，也有非周期價值。我們側重于周期。配置是這樣的序列：民生基建、設備制造。民生基建未來會看到保障房建設、水利建設、電力建設、區域建設、新興產業部分的推進。放在比較長的時空看，我們的設備投資只是在剛剛開始，還沒有到頂點，而且目前而言，從6月公布的5月數據已經出現了一些綠芽，設備也是值得關注的。中小板和創業板，最發型的股票估值比較低，不是很搶眼。尤其要關注那些操募的基金怎么用，如果積極，會比較好。

　　為什么會先價值、后成長？原因由于中小板的估值議價是建立在盈利增速比權重股高的狀態下。而短期看到的是一種經濟短周期回落的狀態。所以，我們在次序上是先價值、后成長。

　　設備類，以高端裝備為代表，他們的表現都還可以，但為什么從2、3月份開始設備股份走的比較慢呢？因為同比價差出現了回落。這種回落使得設備類受到擾動，但是規律上看，已經出現了綠芽，未來有望做出表現。目前，大部分的行業估值處于歷史估值中的低位，其中尤其一些中低板塊，估值都出現了回落。比較多的分布在周期板塊里。價值理先看偏周期類的，除了看到的財政投入的積極主線以外，還能看到估值的絕對水平以及估值和整個市場里非金融市場里估值議價的相對支撐。

　　成長股，部分次新股值得關注。2010年才開始出現新股的破發，以前都是沒有破發的。新股的發行市盈率出現了回落。第二，中小板和創業板還是自上而下結構性的規律。中小板和創業板投資者一定要關注市場規模。

　　最后介紹一下下半年的重點個股，包括保障房建材、煤炭、鐵路建設、機床類的、電網類的，還有受下半年日本經濟芯片產業、新材料、低估值的板塊。大致介紹到這里，謝謝大家！

　　主持人：謝謝沈正陽發布的東北證券下半年策略報告，非常詳盡，希望能給投資者帶來收益。我介紹一下下午分會場的安排，下午三個分會場在一樓，內容：一是上正報主辦的第八屆夏季高級研討會，邀請到了業內高級的券商機構，第二，研究分公司有兩個行業的分組討論，周期性行業和成長性行業。今天上午的會議到此結束，謝謝大家！

　　中國資本市場第38屆季度高級研討會

　　時間：2011年7月2日下午

　　地點：長春國際會展中心一樓8號會議室

　　丁永強：各位嘉賓、各位同業，下午好！上午我們聽了兩位經濟學家和東北證券的策略報告，非常精彩。下午是各個券商研究所的專家來進一步的對市場進行分析，今天來了大概20多位機構的專家和領導，因為時間關系，可能大家發言的時候也要控制一下時間，最好控制在10分鐘以內。另外，是一個機構如果有兩位代表同時出席，先讓一位代表發言，后邊如果有時間的話，我們再接著補充觀點。最后最好能留點時間達到互動、討論。時間基本安排到4點半準時結束。

　　下午抓緊時間進行研討。

　　桂浩明(專欄)：這次東北證券搞活動，聽了之后，覺得很受啟發。上周我們在貴陽也搞了類似活動，觀點，媒體報道也很多了。我不再重復。最近我們關注的一個重要問題，我也建議大家，如果大家有時間的話，可以閱讀一下最近發的一個有關于市場資金流動性方面的報道。我覺得今年的市場變化，大家分析的視角可以各自不同，但是有一個問題可能是繞不過去的。什么問題？我們應該多關心貨幣市場的價格，或者引申一點，關于貨幣市場以貨幣現金為理財對象的產品對股票市場的影響。

　　記得取得四季度，我們在郴州開會，當時我就比較謹慎，因為那個時候發現兩個現象：一個現象是市場的資金利率開始不斷的回升，盡管那時候剛升了一次息，但是回購利率利率以及銀行利率在不斷往上，這種利率的往上客觀上反映了一個問題，利率是資金的價格，整個市場資金偏緊。這種偏緊會不會對市場產生影響？但是一定會對股市產生緊縮效應。這種效應在今年一季度表現的非常明顯。當時一個2663，有一次下挫，時間點在一月中下旬。半個月已經7000多億出去了，眼看要突破了。那天一個標志性就是交易所的回購利率，7700，不考慮時間計算期的效應，這是第一次，非常明顯。這以后我們看到一個大幅的脈動現象，每一次調整準備金率，股票過兩天一定是大跌的。單純看股票看不清，看回購利率就看出來的，再遠一點，看項目利率，馬上就看出來了。包括這次，6月份也是這樣。利率影響對股市影響越來越多。大家通過回購猜資金、做股票，后來回購利率和新股發行正相關。但是中石油以后，就沒再發生。我印象中比較深的是2009年發新股的時候，當時三鑫藥業，因為要新的制度出來，會有多少申購資金，看看回購沒有反應。現在呈現一個截然相反的反應，逆相關的關系。這當中我們得到一個結論，目前的情況下，回購利率高潮的時候，收購新股已經很低，回購就成為替代的無風險收益的產品。

　　與此同時，我們還發現第二個現象。一個完善的資本市場，兩個輪子，股票一個，債券一個。上交所當時搞起來的時候，8個股票交易，十幾個債券交易，債券交易長期占據主導。但很不幸3.27事件以后，國債開始退潮，深市基本沒有什么國債交易，上市沒有什么交易，因為它不具有代表性。證券公司主動放棄了債券，放棄了固定收益，去年開始，銀行開始大體向股市進攻。今年已經6萬多。證券公司三怕：第一，以前怕客戶談傭金；第二，怕客戶轉戶；第三，怕錢轉到銀行買理財產品。股票市場誰有把握，讓你有百分之多少的收益。恐怕沒有。

　　所以，我們放棄債券的時候，債券的需求被銀行奪去了。有的協會也開玩笑說，我們大力發展公募基金，需想到私募基金對公募形成很大沖擊。我們大力發展股票的時候，債券起來了。

　　這些說明一個問題，我們現在處于一個什么環境呢？第一，缺乏資金。因為利率高起以后，要做股票，無風險收益率高，我一直講聲息不升息不重要。既然的那頭的收益在5%、6%，6月30號，溫州銀行6000萬，當場返18萬，活期利息另給。這種情況下，一定需要足夠的補償，應該在10%以上。現在即便是水平最高的，倒沖的，號稱大半年，年收益沒有超過6%，這還是上半年的情況下。這種情況下，我們如果不能達到，股市就缺乏財富效應。第二，大量資金流出去了，要返回來不是那么容易的事情。財富效應在貨幣市場的體現，我們在一個流動性中，就想通過這個描述股市中出現的問題。

　　談到今年下半年的市場，我們首先是這樣的觀點。第一，持續的宏觀調控大家都覺得隨著通脹的高位，進空可能會慢慢回落，我們研究所對6月份的判斷，認為到6.5。我們也查了一下，去年1-6月份在6.2。并且7月份仍然可能在6左右。這和上午賈康講的也差不多，可能這個通脹還會維持一段時間，所以我們覺得上一次總理在金融時報上發文章，出口轉內銷，信貸供應基本回歸正常，這當然是一個好消息，但是通脹還沒有回歸正常，還是處于比較高。盡管如此，我們還認為，畢竟已經看到了下調的希望。這種情況下，總體上宏觀調控下半年同下半年相比，節奏會，但是趨勢不會變。21.5，有人說22會頂，恐怕還會往上走。調高準備金率是立竿見影的事情。從物價角度看，只有通過收縮供應來解決，恐怕還會有提高準備金率的事情。

　　第二，上市公司的業績，盡管從上半年看還不錯，但是現行指標很差，匯豐50.1，國家規定是50.9，匯豐50.1，很客觀地反映了中小企業的狀況。浙江的民營企業不缺錢，我們了解的情況不一樣，后來他們告訴我，統計上是會不缺欠，比如一家企業需要2000萬的流動資金，但是1000萬借不到。怎么辦？還有的銀行企業缺了1000萬，借了你1000萬。只能600萬給你用。在社科院的調查中，這個企業還是有錢的。是不是全面，我不知道，但是從寧波到溫州一批企業，我發現了這樣的狀況。這種狀況，既然到了經濟出現比較明顯的下滑的時候，從以往來看，到了50左右，下滑很厲害，這個時候，恐怕會引發相應的政策調控。即便政策調控沒有改變，但是預期會有。

　　第三，股市總體處于比較低的位置。我們這次是三個糾偏，我說還可以加一個股價糾偏，確實是處于比較低的位置，這也決定了松動的預期，不一定馬上實現；第二，通脹有回落的預期。在這種情況下，市場會比上半年走的好一點。上半年走的比較被動，下半年希望好，但是希望不高。很多人看了我們的研究報告，500點，覺得很振奮，后來一查，出口轉內銷的影響，和我們的報告沒有直接太大的關系。我也提醒大家，我們的報告是左側投資，我們不認為現在2610已經到了最低點。指標體系，也就看到3000點的位置，并不是特別高。總體還是持謹慎態度。

　　另外，從我們最近對行業或者其他各方面的判斷研究風險來看，總的感覺，為什么講龍頭為上？如果真有這種機會的話，恐怕還是一些相對估值水平不是很高的品種。除了銀行以外，銀行業是主要受到了最近利空比較多一點，受到了暫時的影響。保障性住房可能會帶來一定機會，總的來看，對下半年，我們認為有機會，但不是很大。最主要的一個意見，我認為在資金鏈沒有明顯松動的大的背景下，可能股市還是會在一個相對比較弱勢的環境重運行，即便500點漲幅，也就在20%以內，并不是很大。和去年的高點相比，還是有距離的。但是，我們在市場中，因為必須尊重這個市場的實際情況，我們現在一直講，最主要的參照兩個，一個是觀察，因為通脹這個數據，有時候很客觀。我們更觀察下半年更政策的變動，第二，觀察利率的變化。客觀上，利率對市場的影響太大了。

　　我已經超時間了，簡單匯報一下我的基本想法。

　　李大霄(微博 專欄)：我的題目是“自1664點的小牛在2610點重生”。我的總體觀點和思路是這樣的：整個市場演變太長時間，我不講它，講高點。第一點在這里，6124需要淡泊，1664需要勇氣，3000點需要堅持，這是我的總體觀點。

　　現在的時間點，從2610點，不要跟1664點相比，1664點我認為是百年難遇的投資機會，我們在座的這輩子可能都建不到這一點了，因為1664點可以說是極其大的危機下打下的一個低點。和哪一點比呢？我們和2319點相比是高了300個點，但是估值水平就比2319點還要低。這是我證明堅決看好市場的一個重要因素。

　　基本面的情況略過去，上午有很多人講過了。但是我想強調：第一點，糧食，今年是旱災或者澇災，今年的夏糧還是豐收的，從這個角度看，我們有可能保持八年豐收。第二，產能還是過剩的，貨幣因素在今年下半年會起作用。

　　這個是20年來整個估值水平的走勢圖，為什么我相對保持樂觀呢？整個的估值水平其實是逐級向下的。也就是說，我們現在的基礎是非常牢固的，到現在為止，我們的市場運行是越來越扎實。從整個市場的細分來看，我認為今年上半年提出“抓大放小”，下半年提出一個觀點“抓大不放小”，既抓大，小的也可以搞。中國現在三個指數在全球市場的排行，還是在全球市場之內，而不是之外。我們從整個估值水平來看，是在一個可以投資的區域里。我們再從一個市場的外部因素來看，為什么最近會漲呢？這條線已經回到一個可以漲的地方了。這樣一個判斷，我們從融資額的判斷，從大小非來看，同志們，看到這些可怕的柱子在現在的狀態已經是縮小了。也就是說，從柱子大小非可怕的角度看，現在已經回到不可怕的地方了，甚至說可以湖綠的狀態了。這是從大小非的角度。我們再從流通市值占總市值的比例來看，紅色部分已經逐漸蠶食掉大部分的空間了。現在可以比較有把握的說，現在離全流通的市場已經非常接近了。我們再從上市公司的股東增持和減持來看，我的觀點是這樣，增持的股票在逐漸增加，減持的股票也不少，我們留意增持的公司，俗話說，跟著大股東走，吃喝啥都有，特別是跟著國家隊走，吃喝更有。

　　我推薦兩本書給在座的投資者，一本叫做《超越人性》，一本是《投資戰略》，請大家參考。只是給初學者有用。我向在座各位傳遞一個觀點，對投資一定要抱有正面態度，股市雖然會回落，雖然有時候會出現股災，但是不要對股市失去信心，長遠而言，股市始終是要回升的，只有樂觀的投資人才會在股市中勝出。這是我比較欣賞的名言。

　　2007年，投資人是這樣的盛況。去銀行排隊，不是到證券公司，到證券公司排隊的時候，股票市場就見頂了，現在是到銀行買理財產品。我推測，理財產品也就見頂了。當出現債券市場要抽簽買債券基金的時候，債券市場就見頂了，也就是當時我拼命反對大家去QD的原因，因為買QD是要抽簽的。從這個角度看，我認為股票市場見底了。特別是在國家需要的時候，我們選擇挺身而出還是落荒而逃，這是每個投資人不同的選擇。這個選擇是區別非常大的分野，我建議是前者，而不是后者。

　　周到：李大霄講的非常好。我覺得李大霄在會議結束以后，應該到會務組交2萬塊錢，廣告費，兩本書。一直想來，對上證報的新老朋友還是有感情的。我的觀點可能和桂浩明、李大霄比較接近，我現在做業務過程中，發現一個問題，擴容的壓力還是非常大。我們現在進行多層次資本市場的建設，如果A股市場算個寶塔，我們這個寶塔正好是反的，主板市場最大，大概1400家公司；中小板500多家；創業板200多家，新三板80多家。如果正常的是反過來。平均每天新上市公司增加1.4家，這等于是0.9十月份以來出現的現象，擴容的壓力非常大。今年新三板還會增加，目前政府對推動新三板這一點，政策支持力度也是空前的，市場門檻比較低。我估計推動新三板以后，可能也會成為市場的關注點。我們完善市場A股上市公司的市場結構的任務可能會非常漫長，將來肯定是主板上市公司最少。從比例上看，如果是各個層次都比較匹配的話，我初步估算了一下，A股主板市場是1400家的話，中小板應該在1萬家左右，創業板在4萬家左右，新三板更多，這樣就比較匹配。

　　這種擴容的壓力是長期存在的，再加上以后要推出的國際板，國際板可能比較少，可能很長時間就幾十家、上百家左右。

　　另外一個方面，從民間借的資金看，說明民間資金還是非常缺的。現在是黑色利率，60億以上，什么都不用干。如果投資股票也好，做實業也好，都達不到這個水平，要不然去販毒，但是60、70還是有人借的。這種情形不改變的話，人家來炒股票，就有點不值當。如果貨幣供應量一充足，面臨另外一個問題，通脹如何克服這些矛盾，我們還有待觀察。從上市公司業績這一塊看，去年創了新高，今年上證報的報告看，今年半年又會創新高，應該沒有什么問題。關鍵是現在的擴充規模能不能有相應的資金量跟上。短期內，至少在可以看見的未來幾個月，如果資金供應跟不上的話，最終咱們漲一點，漲不多，長期看的話，我是比較贊成大霄的觀點。從各種指標看，都處于底部區域，包括大小非，將來這些問題就沒了。股改改過去了，將來的大小非就是增量部分了。

　　綜合前面兩位的發言，短期內會有漲幅，長期看，我覺得大霄說的沒問題，現在就是牛市中的反復。我很難說花多少時間就能漲起來，也可能下半年漲起來了，比如貨幣供應增大了，漲起來，也有可能，現在還看不出來。

　　王明德(國都證券)：前面都是比較樂觀，我的看法和他們正好相反。最好券商的策略會開的比較多，綜合比較一下，大家的觀點，看多，除了常規的思路以外，一個最有代表性的思路，假設中國進入滯脹階段。比較美國80年代，當時也是滯脹時期，但是股市走的很好，通過供給學派等一系列宏觀調控。但是大家忽略了一點，當時美國之所以能走出大的行情，主要是產業上有很多亮點，當時的信息技術、通訊技術、互聯網技術，一個接一個的技術升級。假設現在中國也進入滯脹周期，也套用美國的模式，我們也類似于供給學派當時的主張。但是我們靠什么？我們僅僅靠新能源、所謂的初期投資，沒有技術進步，兩個階段、兩個國家不具有可比性。這是我看到的觀點里比較有新意的，在邏輯上貌似有可比性，但是深層來看，是很有限的。

　　中國面臨的困境顯而易見得多，改革開放30年來，現在一個大的背景，要進入經濟轉型期，之所以股市這么低迷，還是對轉型不確定的原因，未來幾年都是觀察期。經濟轉型是很漫長的過程，不是一兩年就能看到結果。轉型靠什么？當年日本在經濟危機很快就轉型了，靠的是技術。這次日本地震，我們發現日本的實力比我們強得多，最核心的技術都在日本手里，以汽車為例，只占汽車5%、6%的零配件，中國處于很底端。消費也要達到一定規模，但是我們的消費比例實際還是在下降，社會商品零售總額去年是扣除通脹因素，增速下降，今年還下降，連續兩年下降。如果收入結構調整仍然遙遙無期的話，整個轉型短期內看不到希望。很多地方我們可能分析不到，但是市場一定是正確的，低迷有低迷的道理，因為市場有這么多聰明人云集，但是我對大霄他們的信息還是持很肯定的態度，但是如果客觀分析下來，確實面臨的問題還是比較多。我覺得在長期低迷的形勢下，將來股市是長期的低估值、高波動。現在看不到太多的估值可以大幅提升的因素。大的方向上，不確定的東西還是很多。

　　在這種背景下，我覺得指望市場出現一波大的牛市，像歷史上的翻倍或者連續翻倍，幾乎沒有可能。對中國來說，上午我也提到了，有很大的不確定性，如果地方融資平臺繼續發酵的話，10萬億地方融資，銀行業5年的利潤，三年以后還能低估值嗎？當然，我們不是沒有對策，如果政府調控得當，我們也可能突破困局。

　　股市講究預期，上午王國剛老師講的觀點，我也很贊成，滯脹，停滯在什么地方，但是股市講的是預期，如果今年9點幾，明年8點幾，這種可能性非常大，現在股市就是朝著這個預期發展。我覺得未來長期的低估值、高波動是最可能出現的情況。低估值是由宏觀大形勢決定的，高波動是由機構決定的，到了關鍵時刻，也會有大量的套利盤涌進來。這是我個人的觀點，我的同事張翔也會把策略說一下，可能比我的詳細。

　　袁立(華安證券)：對下半年的行情還是持謹慎態度。下半年總體上不確定的因素還是比較大的，從目前的形勢看，早上的兩位專家說的很透徹，沒有必要做評價了。但是我感覺在未來的情況下，CPI持續上升的預期對大家的影響還是比較明顯的；另外一個，對下半年GDP增速下滑的擔憂。這兩個交織在一起，在這個過程中也在考驗著我們對政策調控的能力。證券研究這個過程，最怕的是預期不確定性，這也導致目前投資者缺乏一致性的方向選擇。在近一段時間里，在下半年也很難改變。

　　目前的宏觀背景是調結構。在這個過程中，肯定在這個背景之下有很多不確定性因素就會產生。剛才幾位談到低估值，長期可能是一種常態，現在的估值水平建立在中國經濟發展的模式，前30年的經濟增長主要是一種粗放的形式，在量的增長過程中，大型的國有企業主要是靠規模的經濟來帶動了效應的增長。如果接下來的經濟結構調整背景下，產能可能在一定程度上不會像前些年爆發式的增長。這種情況下，管理的績效又不是很高的情況下，它的低估值就會長期的顯現出來。我們關注的是公司和行業未來的發展前景，它的預期成長型，這就會導致在一定時期內，我們的資本市場、公司的估值長期會處在一個相對低估值的水平。

　　對下年的市場預期，我們認為下半年相對看好的是三季度的行情，經過上半年在黑暗中探索，這個過程中也進行了比較大交換，下半年情況下，從目前政策預期不確定的因素背景下，市場層面還有很多不確定的因素曾經。在這個過程中，三季度可能會利用中報的機會，可能還有一些市場可以感受到一些亮點做波段性的行情。未來形成大的行情的機會并不大。在這個過程中，我們的晚點是三季度可能預期相對好一些，總體來講，今年結構性的機會比較多。

　　黃琳(東吳證券)：今天非常高興來到東北證券的盛會，見到這么多專家。剛才聽了前面幾位專家的演講，我的收獲非常大。我簡單談一下我們東吳證券對行情的判斷。從行情的觀點，和剛才袁總的觀點比較相似。我覺得我們所關注宏觀更多一些，所以我從宏觀的角度，從估值的角度，談一談對行情的預測。我覺得今年從宏觀角度看，今年上半年的情況大家都很了解，情況已經過去了，總結為“烏云壓城城欲摧”，幾乎找不到市場的利好消息，上半年幾乎在重重壓力下，走出了讓大家感覺很悲哀的行情。但是我們感到下半年開始，這樣的情況開始逐漸轉機，有一種否極泰來的感覺，但不會那么鮮明、那么大的沖擊。但是大家感覺樂觀的情緒在慢慢凝結。下半年，云開霧散，但是太陽還沒有出來。從我們了解的國際國內的宏觀來看，國際上面，歐債危機是壓制整個全球復蘇的很重要的掣肘。美國的復蘇也在進程，QE3推出的可能性不大，美元也在反彈，大宗商品價格在上升，也平抑了石油價格上漲。

　　從國內來看，國內的通貨膨脹雖然節節攀高，6月份，我們預測還是在6以上，過去我們預測CPI的數據和國家統計局的數據是完全一樣的。下半年的通貨膨脹水平我們認為還會在高位運行，會回落，但是回落的幅度不是很大。但是在回落，這也是一個積極信號。在這種回落的情況下，貨幣緊縮的預期也在減弱。我們認為三季度頻率和力度都會減弱，4季度政策處于觀察期。這樣的情況下，市場的樂觀情緒在慢慢累積，所以，市場是最聰明的，對各種信息最敏感的就是市場。

　　從估值講，現在是最低的估值了，已經跌破上證2319點的估值，中小盤也是一樣，整體估值34倍，也低于2008年的36倍。整個市場已經接近底部，我們認為下半年整體情況，市場估值接近底部，在流動性壓力比較大、通脹沒有完全控制的情況下，我們認為反彈的高度是存在的，產生流失的概率是比較小的，但是會給整個市場帶來比較好的交易機會。

　　盧宗輝：我個人的觀點。中國經濟下半年還是滯脹，不會好到哪里去。經濟增長的三個馬車是在降的，指望一下子提上去，很難。從投資來講，1-5月份，投資品價格上漲，實際增長是17.7%。投資是增長的。從進出口來看，因為美國和歐洲還在底部徘徊，還是比較疲軟的，指望進出口拉動中國經濟增長，可能性不大。所以，中國還是靠投資撐著。上半年，投資增長那么多，經濟還是下滑的，投資的邊際效應只是在遞減。最大的亮點，下半年，我覺得是保障房建設。地方政府負債10萬個億，保障房建設的利潤率是很低的，建設周期不得調價。大家比一下，現在的通脹率多高？比一下，搞保障房的利潤多少？保障房對經濟拉動的作用到底多大？這還是值得大家考慮的。所以，經濟下半年的增長還是滯脹。

　　中國的通脹因素很多，有自身的因素，有國外拉動的，食品價格已經達到最高點，而食品價格已經向非食品價格蔓延。現在是6.1%-6.4%，勞動力成本一直在漲，還有國內的旱災、水災，食品供應肯定減少。

　　最主要的是低利率，就意味著貨幣政策其實沒有改。因為輸入性的通脹，包括石油。貨幣在增長，我估計還會上去，所以下半年通脹回來的話，還是高位的。現在資金面很緊張，國家緊縮的很厲害，江浙一帶的很多中小企業都倒了。下半年貨幣政策不會再緊了，不少不會升級，但是指望它退出來，可能一下子還退不出來，因為通脹在那壓著。7月份可能會有反彈。我估計根據2010年大跌的情況，我算了一下，2010年4月15日3100點到6月份，兩個月時間跌了19%。今年大跌從4月19號3000多點跌到6月19號跌了10%。兩次跌的時間和運行軌跡是很相似的，基本上時間都差不多，經濟增長速度的變化，2010年1季度增長11.9%，今年1季度增長9.7，二季度可能會增長9.5%，增長速度比去年下降，根據這個推的話，現在的股市應該是階段性底部。這個調整，目標可能會到2300左右。

　　投資策略，我覺得“十二五”經濟增長方式轉變就兩個，一個是外出口轉內出口。另一個消費板塊、戰略性新興產業、保障方建設、建材板塊。

　　秦耀林：我主要講一下我們公司總體的判斷，我再根據自己了解的信息，補充三個小點的內容。

　　首先，從我們公司的角度說，我們認為6月份通脹應該達到一個頂點，現在的信貸緊縮環境已經到了最差的時候。預計下半年還會有一些緊縮政策，會比上半年低很多。所以，整個市場的流動性會稍微好一點。另外，我們認為市場的消費需求也是比較好的。上半年企業業績增長可能還會比較好，而且現在股市已經跌到相對的低點，所以我們認為下半年股市行情還是相對比較樂觀的。

　　我主要補充三點：第一，結合我們公司的一些優勢講一下銀行貸款方面，6月份，銀行貸款還是收的比較緊的。至少建行至少放貸是比較少的。上半年放貸少的一個很大原因是銀行把很大業務放在理財產品上，因為商業銀行都意識到未來逆差肯定要不斷縮窄的，貸款規模控制也比較嚴。所以要實行業績增長必須通過理財或者其他中間業務收入，來持續實現銀行的業務增長。

　　這里給大家介紹幾個信息，上半年發的比較大，但是大部分是短期的，比如七天，主要應付存貸，臨時性的一些理財，流量比較大，當時存量并沒有特別大。而且，最近銀監會對理財產品開始清理，大家前段時間可能看到關于理財產品銷售的規范。去年底說到要把銀信合作的產品分期入表，下半年銀行可能會把一些理財產品的規模納入到表內去。但是我們估計這塊對銀行的貸款影響不會太大。因為銀監會的規定相對還是比較靈活的。下半年理財產品的發行可能會受到一定影響，因為銀監會對原來理財的模式進行了限制，或者要求納入表內進行核算。

　　第二點，地方政府平臺方面，我們認為現在的地方政府平臺的規模還是相對可控的。而且，據我們了解，地方政府平臺，很多的貸款有比較充足的資產抵押，2009年上半年開始，各個銀行已經開始收緊地方政府平臺的貸款了。而且對這些抵押平臺要求非常高，當做普通的貸款來做，即使有一些屬于公益性的業務，但是這種業務本身就屬于利用中央財力或者地方財力來承擔的任務。所以，這些風險也不是特別大。

　　我們也關注上海披露的平臺，流貸轉變為固貸，我們認為是對的。一些國有企業為了取得利率，會要求把貸款按照流貸來貸，因為比固定資產要低，期限短，利率會比較低。但是，這可能違反了銀監會的規定，所以銀監會把它規范一下，正常業務，并沒有暴露出什么風險。但是，原來的可能屬于需要地方財政來兜底的問題。

　　第三，我們比較關注新興產業。今年上半年，“十二五”規劃已經提出來要點發展新興產業。最近開始，陸續會出臺戰略新興產業的“十二五”規劃，還有七個領域的規劃、48個行業的規劃，會在下半年出臺。我們認為這會帶來利好的消息。新興產業這塊，中央也是花了比較大的力氣，銀行方面也對這些產業的支持力度比較大，因為房地產貸款被限制以后，銀行貸款需要找出路，他們也會慢慢加大這方面投入，未來這些行業會相對比較樂觀一些。

　　陳一博：很有幸借東北證券給的機會和各位同行做一下交流。剛才關于下半年的宏觀策略市場，各位同行也說了很多，我重點說幾點和大家的觀點不太一樣的地方。

　　總體對下年的判斷是謹慎樂觀，緊縮政策可能出現調整的情況下，下半年有結構性的行情。謹慎的依據有三點：

　　第一，下半年市場風險不在于通脹，而在于政策面怎么治理通脹，會不會出現政策調控的失當，已經政策失當的風險有多高。我們看整個通脹，這一輪通脹的成因和2004年、2008年是不一樣的，當時的兩輪主要是需求拉動、經濟過熱。而這一次通脹的主要成因并不是需求拉動和經濟過熱，但是管理層開出的治理通脹的藥方和上兩次基本一樣，通過緊縮貨幣和信貸，盡管上午肯定王國剛老師給的國務院16條措施沒有說貨幣的事情，但事實上我們看央行操作的動作來看，他是這么做的。包括總理講話，里面第一條就是貨幣基礎，也就是說，我們認為這種緊縮貨幣和信貸治理方式，通過抑制總需求，需求拉動通脹，但對于現在的通脹的作用有多大，事實上，我們認為可能并不是對癥下藥的藥方。因為全球都在通脹，更多是國際現象，出口出去商品，也輸出通脹，進口商品也進口通脹，我們拿CPI非食品價格做一下疊加，高度一致，PPI基本和CPI走的，基本上非食品的物價上漲都是傳導因素，是輸入進來的，食品的因素比較復雜，但不否認很多是由農產品的生產周期導致的。比如現在的豬肉價格上漲，我們之前做過一個專門的研究，行業內的專家也是有共識的，現在這一輪通脹能不能通過緊縮信貸壓下去，我們認為很難。實際央行是這么做的。增長已經開始放緩，但通脹還有很多的不確定性。一致預期是見底回落，但每次預期都是和翹尾因素來的。

　　下一步看政策面怎么動。如果繼續通過緊縮信貸，控制新增信貸規模治理信貸，最后恐怕還會讓資本市場很受傷。抑制所有的信貸緊縮，肯定影響增量流動性，不會影響存量流動性。2009年，貨幣放出去，要想緊，緊的只是增量資金，會影響實體經濟對資金的需求。但是要想讓2009年多投的信貸再被實體經濟吸納，作用機制是比較復雜的，現在看是兩個。一個是通過PE轉回實體經濟，第二通過民間擔保機構轉回去，這是兩個途徑，但是負面作用非常大。

　　所以，對于下半年的判斷，因為沒法去猜測政策，只能說政策調控適當是最大的風險。第二，我們持謹慎態度的，下半年盈利增速下行是基本可以看得很清楚的事情。一季度，全部盈利增速24%，但是剔除銀行之后，可能只有15%。下半年LE的關系做了測算，逐步回落，全年算總帳。全部A股盈利只有15%多一點。剔除銀行之后，可能只有10%左右，或者10%以下。通過信貸緊縮以后，銀行實際出清的貸款利率是很高的，有人說是銀行金融資本把實體利潤拿走，拿總量盈利增速看，再拿自上而下的預期來比，中季報還有不少的盈利空間，這也是下半年盈利的風險點。

　　第三，各位同仁說現在是低估值，我們不認同這個觀點。現在拿總量看，15%不到，非常低，和前兩次歷史低點差不多。但是市場結構和以前有很大不一樣。現在四大銀行，中石油、中石化，差不多占全國A股的一半。這些估值，都比2319低很多。把這些東西拿下去，把石油、石化二級行業拿下去，其他行業的估值水平大概在23、24倍的樣子，和1614高很多，1614的時候也就是12倍左右，但是和當時的情況不一樣，當時是硬著陸，很多行業是虧損的。就估值來說事的話，肯定不是低估值，也不是估值底，也就是估值合理。用這個判斷市場下行空間，是靠不住的。估值最主要的是結構分化，各個行業之間的估值分布差異非常大。所以，一個是盈利預期太高的小行業，下調的空間還是有的。

　　這三點就是我們對下半年市場持謹慎態度的依據。我們覺得管理層的宏觀調控水平每次都有提高，現在來看，到7月中旬，定調下半年經濟政策，合理情況下，應該有所調整，在調整的前提下，3、4季度應該有結構行情。但也不排除還是按步就班地緊縮。這樣，三季度恐怕就不樂觀了。但就算調整下半年，也就是結構性行情，這是大家的一個共識，不具備牛市的基礎。沒有盈利的大幅擴張，也沒有大幅度的流動擴張。

　　具體投資主線，一個看整個行業分布里估值中等和中等以下的行業，我覺得最主要的是看盈利，盈利兌現多少，40%多，肯定是兌現不了。至于銀行，是另外一個情況，不說了。我們總的觀點是謹慎樂觀，如果出現調整，有結構性行情。謝謝大家。

　　孫立平(專欄)：大家好，我是來自華泰證券研究所的。我看前面的專家已經談了，我就簡單說一下我的觀點。我們對市場的觀點和剛才前一位介紹的差不多，基本是謹慎樂觀的走勢。但我們不是說的是整個下半年，是三季度謹慎樂觀的情況。整個市場的因素，多半是好壞參半，不是為了上漲而單方面找好的因素。整個企業的盈利還是不錯的，我們預計20%的盈利水平上升還是可以達到的。另外一個是估值水平，整體看估值水平不高，但整個中小板包括創業板的估值水平還是相對來說比較高的，新股發行的小板塊已經接近20倍。

　　另外，整個銀行或者大的板塊，這個會議上，討論時間也很長，一直在說估值位于低位，我們覺得估值限制下降的空間，但不影響整個上升的行情。從目前市場走勢的情況看，市場決定力量還是在宏觀的判斷上。我們提出謹慎的理由，整個CPI中間還是有不確定性，我們看到大家對CPI做出了一致性預測，都是CPI會走低。這個預測已經反映在走勢上，特別是總理講話以后，基本把預期體現出來了。總理提出5%，也放寬了對整個通脹的容忍程度。但我們覺得，像CPI6月份要在7月份才能看得到，7月中旬看到的只是一個高點，是不是能驗證到CPI往下走，可能要到8月中旬。也就是市場出來以后，還有很多的空倉期，也有很多分歧出現。目前，豬肉價格起很大作用。生豬價格的波動性沒有那么陡，中間還有很多的不確定性。在CPI上既有樂觀、也有謹慎的原因。

　　政策，我們覺得比較明確的，整個政策加大縮緊的情況會逐步停止。反映出來的，比如PMI走勢的急劇下滑。總理也提出來今年是8%的目標能夠達到，雖然現在是百分之九點幾的水平，好象8%的目標很遙遠，但是會引起管理層進一步的關注。我們也注意到，尤其一些領導人講話中，也提出來，如果CPI能夠維持穩定的話，政策的加大力度相對來說就會停止。

　　另外一個，資金。資金還會非常緊張，都顯示出市場不會出現大的放松，政策不會加大收緊，但是收緊還會維持下去。所以，資金鏈還會比較緊張。但是另外一點，被動性調整政策可能不會繼續推出。

　　綜合來看，整個市場在3季度，在7月、8月還是會維持一個緩慢的振蕩、緩慢向上的走勢，但不會出現大級別的行情，特別是大股票，由于資金鏈缺乏，不大可能走出大的反彈。

　　在整個投資策略上，我們一直堅持保障房有明確投資的方向的板塊和個股。比如建筑、建材，本身就是一個低估值板塊，加上有資金的投入，應該會有一定的表現。另外一個，剛才說了是謹慎樂觀、振蕩的走勢，所以我們覺得每次振蕩的時候，概念股都會比較活躍，這次我們也看到了，比如像軍工、電池等其他概念的報出來，這中間會出現短線的交易機會，這也是我們覺得風險承擔力比較高的投資者可以關注的。

　　胡瑞麗(長江證券)：很高興東北證券給我們提供一個和各位請教的機會。

　　對于整個下半年，我們的觀點是涅磐重生。對下半年，我們是相對樂觀的情況。我們覺得會看到比現在高很多的點位，有一個前提，我們判斷是有涅磐的過程。源于我們長江證券的分析過程，目前整個經濟是處在滯脹的后期，處在衰退的前期。這個判斷，我們覺得目前的宏觀經濟可能在3季度末、4季度初有一個見地的過程。一般的資本市場可能會對經濟有一個反映，7月底、8月初市場會有比較好的表現，有一個探底回升的過程。對于3季度行情，我們看的是探底之后的緩慢回升過程，我簡要一下分析的思路。

　　首先，如果從宏觀周期來講，我們選取三個指標，比如工業增加值，CPI、M1來看，我們把2010年整個經濟分成四個周期，分為復蘇階段、繁榮階段、滯脹前期和滯脹后期以及衰退前期和衰退后期，從目前三個指標來看，我們正處在滯脹后期、衰退前期，這樣一個判斷，我們覺得衰退的過程參照歷史經驗來看，也是非常快的，大概在3-4個月，快速下降的過程。對于宏觀周期上看，我們覺得目前會有快速小幅的經濟下滑過程，這也是有助于解決到目前的價格因素。我在后面的盈利周期會講到為什么會是這樣的觀點。

　　這也為下半年的行情有一個起點。

　　第二個，庫存周期。如果通過公布的庫存數據和工業增加值數據，可以把庫存分為四個階段：被動補庫存的階段；主動去庫存的階段；被動去庫存的階段；主動去庫存的階段。對我們前期的判斷做一個補充。5月份的庫存數據也是這一波周期來的第一次下滑，特別是前五個占比比較大的行業中，化學原料、交易設備，這兩個行業的庫存出現明顯下滑。還有比如石油產業鏈的行業，現在正處于被動補庫存的階段，這是對應滯脹的階段，他們對經濟反映相對之后。隨著經濟的發展，這些行業也會慢慢進入主動去庫存的階段。整個周期，也會進入到庫存的階段。

　　前面的討論，歷史的情況，去庫存的階段，PPI、CPI水平會快速下滑。PPI和食品、工業增加值有一個明顯的關系，下滑的過程中，工業增加值回落的點位在2個百分點左右。現在的工業增加值是13.3%，回落兩個點，我們認為會到11%的水平。這個回落過程中也加劇了價格水平的解決問題。

　　第三，通過盈利的周期，通過前期周期分析來看，如果PPI超過了2.5%的水平，會帶來整個市場需求下降，從而帶來盈利進入下降周期。目前來市盈利正在處于下降周期過程中，如果在主動去庫存的情況下，PPI水平下降也有利于盈利水平的見底回升過程。

　　第四，政策周期。大家覺得對政策周期不好琢磨，如果通過貨幣政策、財政政策、經濟劃分，政策有明顯的跟隨作用，寬財政、緊貨幣主要針對與滯脹的政策。現在的政策也說明了滯脹過程中，它有逐漸的財政政策和貨幣寬松的轉換，帶來了財政政策和貨幣政策寬松內生增長里的情況。從四個周期來看，目前對經濟的判斷是前期有一個小的涅磐過程。這個涅磐過程主要抑制了市場的價格因素，CPI、PPI，解決房價因素。這個因素解決之后，后來是一個緩慢回升過程，不是一個V型，但是是一個緩慢上升的過程。

　　談到政策，前面講到可能會快速去庫存過程，去年3季度也是快速去庫存的過程，但是去年叫做夭折，因為經濟下滑，放松了政策。今年的判斷，政府會不會干預？我們更傾向于政府不會干預，因為去年的干預導致了通脹壓力的加大。第二，從財政政策來講，雖然沒有主動的財政緊縮，但數據上看，比如上海、重慶今年土地出讓收入大概只有去年的2成，財政就會面臨被動的收縮過程。從這個方面看，財政政策會保持到目前的狀態，而且現在經濟來看，大企業受到的影響是比小企業要小的，政府關注更多的還是大企業的利潤變化。所以，我們覺得這三個方面來看，財政政策目前來說不會馬上有大的放松或者改變去庫存，導致去庫存的夭折。在這個邏輯下，我們認為這一輪經濟下滑也有支撐，而且目前公布的數據，都出現了下滑過程，而且觸及了50的警戒線。這也驗證了經濟涅磐的過程。后面等待的是重生的鳳凰的到來。對于后面的行業配置，第一關注到的是金融屬性的行業，在這個過程中，主要看好的是券商保險，根據歷史周期，我們看到反轉問題的話，金融板塊有比較好的表現。第二，前期的周期性行業，比如房地產、汽車行業，當然汽車行業的時間點，我們要好好把握一下。從2月份汽車進入調整期，但是中報數據出來，可能對庶汽車行業有一定的壓力，這個時間點可能稍微往后看一點。第三，中小板的企業，無法從整個行業尋求估值之稱的篩選。

　　這就是我們長江證券下半年的觀點，請各位領導、各位同仁多多指教。

　　羅文波：非常高興來到長春，我的閱歷最淺，和大家做一個交流。剛才各位前輩講的，讓我收益頗豐。我的觀點和剛才長江證券的觀點非常像，也是去庫存分析。我們認為指標選擇是有缺陷的，工業增加值包括產生比，如果和去庫存利潤相對的話，我們認為工業企業的累積利潤可能更好一點。可能把周期框架放大了，但是從長周期來講是準確的。我們周期的判斷和長江證券差不多，2010年以來大概經歷了三個周期，這次剛剛開始。第三次庫存2008年-2009年的1月份，這次周期開始是2011年5月份。我們看了前三個去庫存的規律，看到政策的緩和2008年強烈的大幅度下滑和2009年政策的強勢回歸，基本上把所有的20世紀以來的宏觀強度全部放進去。我們進行了總結，考慮三次主動去庫存周期的話，平均周期在7個月，而且我們發現，如果中斷需求受到外部沖擊比較大的話，去庫存力度快而短，如果政策放緩或者猶豫不決，去庫存會長而慢，影響會小一點。如果去年5月份開始去庫存的話，這次對周期的判斷，如果考慮和2008年是一樣的，重大需求非常激烈的話，2010年10月份工業企業的累積利潤能夠見地。如果考慮到和三次主動去庫存的均值是一樣的，可能會落到第四季度。但是去庫存周期完了以后，我們又考慮了被動去庫存。但是，我們在被動去庫存里決定了明年上半年企業的盈利情況，決定了股票市場的估值水平。我們驚奇地發現，三次去庫存水平里，只有2002年是9個月，其他是7個月，是非常均勻的。

　　這樣推理，工業企業的利潤累積增幅在明年上半年，不會有大幅度的增加。今年第4季度減弱以后，明年有小幅度的上升。我們又把影響庫存的終端需求，投資、出口和消費納入到框架里面去了。我們把整個宏觀邏輯放到里面考慮，我們發現可能要比市場預期稍微悲觀，短期來講，從投資、消費、進出口都發現不了下半年有積極的因素，除非我們觀察到一個非常明確的政策變化。

　　另外想補充的是保障房情況。我去基金的時候，他們非常樂觀，但我實在找不到樂觀的理由。0.6、0.7的系數，可能是8000億、9000億，如果政府配套資金只占20%，下半年成交量上不去的話，開發商的熱情沒有那么高，保障性為跳板的動力就不像我們想象的那么強烈。而且我們發現，上半年的固定資產投資里房地產投資主要由于商品房帶動的，但是5月份，商品房的累積增速已經出現拐點。如果商品房和保障房銜接不好，下半年的投資可能會出現問題。

　　從投資另外一個角度看，制造業投資的增速。今年制造業在百分之十幾。通過我個人的經歷來講，2010年尤其是2011年，投資大幅增速，受到2010年全球經濟擴張的情況下，企業后置和被動的投資行為，如果成立的話，我們認為2012年上半年或者下半年，終端需求跟不上，可能會產生一個再次去庫存的過程。在上年我們看不到機會，除非政策方面有重大調整，但是政策是最終看到的，如果我們在市場上研究，各個行業都會有信號放出來。

　　這是我們對今年下半年以及明年上半年工業企業的總的情況的總結。既然利潤的情況是這樣，我們對策略觀點也是這樣，還是謹慎樂觀，關注結構性機會。區域性的機會，至少目前我們沒有發現到。

　　王劍：剛才聽了各位老師和專家對市場的看法，有一種聲音還是比較趨同的，對于今年下半年的政策方面有一些微調，我們對市場的判斷來講，目前的市場還是保持相對的謹慎。因為市場出現反轉的機會還是不具備的。因為從今年開始，市場上半年的走勢，運行環境內憂外患，用這四個字可以解釋影響因素。下半年，這些環境性的因素其實并沒有得到有效的改變。從市場的資金流動性壓力來看，現在整個市場形成一種剛性，大家可以在上半年運行的特征中看到，不管是通脹水平上漲的情況以及經濟滯脹態勢，影響是形成這種剛性。如果穿越這種剛性，更多是需要市場的認同。大家可以看到中小企業，他們的現金流非常困難，從先進流情況，達到2008年最嚴重的情況。市場的增量資金涌入情況，資金流量并沒有形成有效性。大家可以看到大盤在最近觸底2600點展開反彈，成交量從700億放大到1000億，但是整個市場還是以存量資金為主。

　　另外，我們可以從資金分布來看，講到估值水平。剛才講到估值水平達到歷史新低，但是歷史結構來看，估值水平底部的態勢，構成的估值低，相對來講形成這樣的條件。變量來看，目前還不具備這樣的表現。下半年，如果出現大幅度上漲或者反轉行情各方面因素應該最主要來自于政策變化的變量。上半年出現剛性之后，對于市場調控的手段在慢慢微調。前期預測的加息都沒有出來，實際上市場對于后期政策的變化只能說是微調，因為總理在講話中也講到保持今年5%，同前面老師的判斷，6月份CPI仍然會出現高起的情況，下半年CPI仍然在高位徘徊，如果控制在5%，前期的有效手段管理層不會有大的變化。如果沒有大的變化，就不具備激活市戳的因素存在。從整個市場目前的情況來看，有資金驅動、有價值驅動，甚至還有政策驅動三個方面的因素。從資金驅動來講，大家明顯感到趨同的聲音非常大。目前來講，不光集中在銀行間，我們看到產業資本，剛剛老師也講到產業資本的減持，增持也好，資金的流出還是大的。剛才也講到資金的需求，現在是比較迫切的，有些產業資本在目前的運營情況下，有一些被動性的減持，再加上主動減持，對市場的充資作用還是比較大的。基本的功能不可能喪失，從弱勢市場中，資金的流動影響作用對市場的影響還是比較大的。所以，綜合整個市場所謂的估值角度、資金角度、政策角度也好，我們認為下半年具備所謂的大行情的可能性不大。另外，從市場的判斷來說，由于在6月份、7月份的所謂市場的糾結，通貨膨脹和市場的矛盾，使管理層的調控手段有一些微調，使市場在保證真空狀態中得到運行。市場會產生結構性的機會，但是上漲的幅度也不會太大，我們估計3000點左右就差不多了。向下也不排除是一個底，可能會擊破2610點，我個人認為大盤的底部在2500點左右。這是我個人對整個市場的看法。謝謝大家。

　　李劍峰：我們的觀點是樂觀偏謹慎。我們把下半年的市場分兩個階段，前期偏于樂觀，后面偏于謹慎。對于前面過渡悲觀的修整，引領市場走出行情。上半年比上半年相對優化的貨幣環境，起到推波助瀾的作用。但是從貨幣政策的基調來看，偏緊的基調不會改變。經濟增長的重心會下移，為市場的估值水平肯定會產生影響，有可能產生修復行情的高度。

　　我們在做中期策略的時候，首先想到的第一個問題，上半年影響上半年因素是什么第一是對經濟膨脹和緊縮的擔憂，第二個，包括通脹、經濟著陸、下滑的疊加。我們從這基礎方面入手進行疊加。后面可能會出現逐漸緩慢的回落，而且4季度回落的速度可能比3季度要快，主要的理由，前期貨幣政策緊縮，后面會產生影響，我們一致認為通貨膨脹就是一種貨幣現象，這是不可否認的。從2010年初開始的貨幣緊縮不可能對后來通脹產生影響。隨著國際大宗商品價格的回落，不會產生影響。在后期，通常壓力會減弱的，不回答幅度減弱，這是我們的一個基本判斷。從通脹角度看，后面的貨幣政策，我們認為應該會出現一定的調控的停止。但是基調上，還維持偏緊。而且從目前的情況看，百分之15點幾的M2增速和16%的年度調控木，總體來看，即便緊縮也不會有太大的空間了。這樣判斷，我們判斷政策沒有繼續出現大幅緊縮的可能性。

　　考慮經濟增長，M1的增速大概會領先于工業增加值大概3個季度左右。從2010年開始，貨幣政策緊縮也會使工業增加值下滑的一個原因，而不單單是主動調控的原因，基于保增長，后面的貨幣政策，調控的空間其實并不大。對于經濟硬著陸的擔憂，我們認為經濟會出現平穩著陸而不是硬著陸，從80年代中期到現在，20多年的中國經濟史上，硬著陸，第一次出現在1989年-1990年，主要由于內部經濟改革失敗，包括1989年的特殊事件，目前這兩個因素在現在出現的可能性微乎其微；98年的經濟硬著陸，完全是由于外需影響的。目前的情況也不是太差，至少從供需缺口角度看，供需保持平穩，已經結束了供給大于需求不斷擴大的過程。從數據分析看，領先于GDP變化的，我們認為后期經濟硬著陸的擔憂是過度了。經濟仍然會維持平穩的過程。全年不會出現單邊的大幅下滑。

　　從需求來看，我們認為投資仍然是保增長的重要力量。但對投入來看，前期大家比較擔心的是投資目前的20%增速能不能維持，其中一個重要理由，整個貨幣和信貸緊縮的情況下，會不會對投資產生負面影響，從數據看，中長期貸款其實和投資者的投資沒有正相關性。你從這個角度考慮問題，顯得有點片面。新增固定資產的投資增速和總的增速有一定領先，至少從前期，整個新建的固定資產投資增速出現小幅回升的過程，基本可以保證目前25%的投資增速，可以維持到年底。從這個角度講，經濟環境后面不會太差。前期的負面預期可能太過于負面了，隨著后面的月度數據公布，會出現一個修整過程。

　　從估值來看，我們認為無論從縱向比較還是從市場的估值分布比較，包括東北證券做的比較來看，目前的確比較低。但我們想說的是，整個經濟的重心可能在“十二五”期間是逐步下移的，對整個市場的估值產生影響。A股存在全流通，也會為估值產生影響。

　　從短期看，市場擔心國際版的推出會對估值有影響。橫向看，全球來看，也不貴，比較合理，但是心理層面的影響我們不能忽視。未來的估值中心會出現一定的小幅下移過程。這是我們認為估值中心的小幅下移會對投資產生壓制。觸底、修復和振蕩，特別是4季度。

　　在行業配置方面，我們建議兩句話，“低估值為剛，尋找確定性。”從低估值尋找確定性的行業，一個是業績增長確定性。

　　張翔(國都證券)：我們覺得影響市場走勢的本質因素還是應該看宏觀經濟的情況。目前看到的情況是中國經濟已經進入轉型的階段。大家對目前經濟的現實應該都意識到了，過去的經濟高增長動力逐步喪失，這就是我們看到的這些年大家討論的人口紅利、出口紅利、房地產紅利、資源紅利等等因素，逐步消耗，在這個背景下，我們觀察未來中長期經濟增長的動力確實存在很多不確定性。通脹，未來面臨成本上升的問題，像人口紅利帶來的勞動力成本的上升，還有資源紅利帶來的資源上升、農產品價格上升，過去低通脹的因素已經消除了。未來面臨適度略高的通脹。上午可以看到兩位國家的部門專家，很有意思的是，他們都提到一點，包括賈康老師提到，如果通脹壓力緩和，他們希望提資源稅。王國剛老師提到讓農產品漲漲價，提高農民的收入。這些都反映出一個問題，長期累積的問題都需要解決。長期的農產品價格的上漲，包括資源成本、環境成本的提高，對未來的經濟，我們預測出現偏低的情況。

　　動力的逐步消退，出口的情況，未來加大進口的力度，盡量減少貿易順差，帶來進出口的削減。對出口的角度，對經濟的拉動，未來是逐步減弱的。消費方面，也需要很大力度的改革。

　　所以，對目前的情況，我們覺得要想釋放經濟增長的動力，確實需要重大的改革，目前談到比較多的設計。而不是簡單的對目前政策的修修補補，開局之年，大家提到比較多的就是改善收入制度，從目前的個稅改革，對舊有制度很小的修補，而沒有看到更加深層次的改革。未來面臨的一個問題，很多問題需要重大的改革，我們在過去經濟靠獲取增量的發展來推動增長，未來我們面臨的是對存量的利益或者存量進行重新分配，這正是我們目前看到的改革的難點所在。未來如果要推動經濟動力，在物流成本需要削減物流部門的利益，包括加大收入分配改革，我們可能從壟斷國企那里削減他們的利潤，等等，改革受到很大的問題。從這個情況看，我們也看到，作為一個龐大的經濟體，更愿意有一個路徑的依賴。如果在出口方面遇到困境，我們更愿意有投資的增長，希望有政府拉動投資，而以投資拉動經濟的重要特征，就意味著未來的財富分配依然是投向國有部門的。而從國有部門來看，比較清楚的結局，效率的低下，效率的上升。未來的缺失肯定會下去，經濟增長肯定不會出現硬著陸問題。

　　總體上，我們認為經濟的總體特征，高增長、低通脹的時代已經過去，高增長回歸到適度的較高增長，通脹進入略微偏高的水平。

　　回到下半年市場，我們應該首先看到的是資金鏈。資金鏈也是一個非常重要的因素，特別是中短期的影響是非常顯著的。作為A股市場，如果目前可以看到A股市場提供的率，和去年6月比，利差還是偏大的。

　　資金鏈，實體經濟對A股市場的資金爭奪戰。表現在很多方面，包括A股市場不斷融資，這個趨勢很難改變，這不僅僅因為中央確定的方向，更是因為在當前很多層面，比如銀行體系，融資在下降的。  所以，未來融資的重任還是會落到A股上面。

　　未來融資的情況不會出現顯著的改善。從業績方面，我們還是認為下半年GDP的單季度的增速整體還是逐季回落的。這是大的趨勢。未來保障房的建設，提供了一個對沖作用，但對于保障房的問題，我們也依然看到它面臨的一個問題是地方政府資金鏈的問題。當然目前看還有望得到緩解。但是我們認為土地供應這一塊，還是很難保證的。但不管怎么說，我們相信地方政府作為政治任務推行的話，可能下半年700萬套達不到，即便達到400萬套、500萬套，也能起到很大的作用。經濟的減速對企業的盈利帶來比較不好的影響。我們未來的預期存在下調的可能性。

　　估值大家談的也比較多，目前的估值水平都在和歷史水平做比較，在我們看來，考慮市場的變遷，簡單的和過去做比較，已經沒有太大的意義。對于目前的估值分析，一定要區分開來，把銀行和非銀行的板塊，銀行是非常特殊的板塊，也是未來需要關注的領域。銀行在戶深占到18%的比重，而目前只有7.4倍，在大家來看是非常低的。正是銀行股的估值使A股看起來很低。未來重大的問題還是地方融資平臺的問題，對于目前地方債務也是眾說紛紜，之前說10萬億。但不管怎么說，我覺得未來需要面臨的問題是債務的清理問題。之前的傳聞，未來需要銀行參與到債務損失中來，我相信不是空穴來風，未來還有某種形式來解決。未來一兩年內，統計數據已經清晰地顯示出來，地方政府償債的高峰期，未來可能會出現這樣那樣的問題。我們會看到地方政府出來這個問題，不會引起大的風險，但至少在這個問題徹底清理之前，作為主流的市場，不會給銀行過高的估值。所以，我們對銀行板塊持謹慎的判斷，上行的動力比較有限，如果將整個A股市場結構剖分開，分為銀行和非銀行，A股提升的動力比較有限。我們綜合判斷，下半年的盈利略低于預期的情況，而且銀行匯間歇性的報告出來個別的事件，整個A股市場上行空間不會超過上半年的高點，大概在3600點附近。

　　對于3季度，整體比較謹慎樂觀。主要在于政策面的寬松。好幾次都是A股市場的反彈，作為PMI反彈的指標，背后透露出來的因素，大家預測PMI指數大幅回落或者見地之前，A股市場就會預期到政策的放松。我們認為這和去年6月底非常一致，50點的中位數回落，未來必然會迎來政策的松動。面來6月份高起的通脹，面臨一次加息，未來就不會有更多的加息了。未來的加息，會考慮地方銀行承載的壓力。在存款準備金率，也會趨于謹慎，我們認為下半年是先揚后抑的行情。

　　重點還是關注保障房以及可能出現的水利、建設所能帶來的對于低估值股的拉動，包括建材等行業都會有估值修復的空間。但是4季度之后，我們認為由于經濟缺乏明確方向，還會迎來振蕩的走勢。在4季度走勢中，更需要關注消費、挖掘新興產業的機會。謝謝。

　　高上：大家下午好！感謝東北證券給我們提供的交流平臺。市場運行到現在的狀況，經過一周多的反彈，剛被激發的激情，聽了下午的介紹，大家更多的發言都是謹慎、樂觀，作為我自己來看，我感覺市場在走一個大底，當然這個底的時間可能在一兩年形成，還是比較長的時間。從過去十年中，從2001年2245到6124再回到今天的2759點，整個市場的漲幅只有20%多。我想深陷股市的股民，每個投資者看到這個悲慘的局面，心里都在流血。如果把錢存在銀行，收益遠不止在20%左右的收益。回頭看中國股市究竟出了什么問題？我想每個從業者都應該認真思考這個問題。我自己看過去的中國股市主要是兩個問題。第一是全流通的問題，股權分置問題最早的提出是98年，到2008年全面解禁，橫跨了10年，其中2001年的2245已經維持國有減持。到2008年6124又是全面解禁，從當前看，解禁股越來越少，當然我的觀點是：解禁并不等于減持。這個傷害是一直存在的。大家最近注意到IPO的速度加速了，供給在擴大，我想真正影響市場的供給還是在全流通這個問題。

　　第二個問題，估值問題。表面上看上市公司治理問題包含市場投期問題使得估值問題顯得非常嚴峻，其實估值還沒有根本的落地。這個地究竟在什么地方？產業資本、實體經濟已經給我們做了很好的參照。隨著國際板下半年的推出，這是一個標桿，為市場的估值受眾是一個困擾。從6124，60倍的市盈率到目前14倍左右的市盈率，這也是市場矯正的過程。包括今年的創業板跌幅達到30%，也是市場對矯正股的過程。新股IPO市盈率在60倍，目前，美成科技已經跌到18倍。一、二級市場長期形成的一種暴利，一期市場形成的暴利，一、二期市場沒有接軌的，也是隨著估值問題的逐漸落底，開始接軌。

　　另外，我想談一下A股市場的投資環境已經發生了劇變。隨著去年4月16號股指期貨推出之外，提供了做空基質。通過交易，就能獲得收益。對單邊市場已經形成了巨大沖擊。可能市場中多數人都沒有意識到這個問題。簡單從圖形看，4月16號是去年的一個高點。在這之前，因為大家都在判斷股指期貨推出之后對市場有怎樣的影響，拿了臺灣的數據、香港的數據、美國的數據，多數的觀點都認為股指期貨對現貨市場沒有影響，或者影響不大。但實際的情況，影響是非常大的。現在短線看，股指期貨每天有一兩分鐘的提前量，對現貨有一個牽引。更重要的影響，對目前機構的投資，短線頻繁的操作，加劇了這種狀態。過去的一年里，基金換種率越來越高，可能大家想象不來，每天的這種交易，包含每個小時，包括基金在內，都在判斷市場的運行方向。這里首當其沖的是歸功于股指期貨的推出。

　　我們判斷未來1-2年市場形成一個大底，回頭看2005年的大底，到2007年筑底之后，2001-2005年，5年的周期，市場筑底，2007-2012年也有5年的時間，整個市場的重心在下移。A股筑底的標志，我個人認為可能有這樣三個方面：一方面，國際板推出。十年前我們就談，A股什么時候股指到底。國際板是一個重要標志也是一個里程碑。第二，政策放松，加息周期結束，經濟投資拉動進入新一輪上升階段。第三，2012年政府平穩換屆。我想任何一屆政府的換屆之前都存在一個經濟的翹尾因素，和新一輪經濟重新啟動的預期。我覺得這三個方面，國際板的推出、政策的放松、政府的平穩緩解，可能筑成A股的大底。目前來說，A股的估值，盡管我們看到14倍市盈率和2005年還不具備可比性。2005真正的市盈率也就在8、9倍，所以A股成功筑底的話，這三個方面的原因。以上是我的觀點，謝謝大家！

　　向威達：首先感謝上證報和東北證券給我們提供了這樣一個交流的平臺，我估計輪到我說的時候，大家的耐心也已經開見底了，我就盡量簡要地說。很多觀點其實大家已經說過了，我也很贊成。從上個星期四到現在，市場在2400點展開反彈，很多機構變得比較樂觀了，投資者的信心也確實在恢復。怎么看這個反彈？我個人和長城證券研究的觀點，這個反彈可能意味著2600點左右，剛才有的同行已經說過了，階段性的低點，3季度。可能這波反彈上去，我們感覺還會下來，同中長期，這個底部能支持多久？有很多不確定性。下半年的行情和未來一兩年的行情，我覺得主要還是取決于大家剛才說到的因素。比如第一，通脹什么時候見底回落；第二，美國經濟、歐洲經濟，美元走勢和未來國際商品價格的走勢；第三，國內經濟什么時候見底；第四，下半年政策會不會放松；第五，股指是不是已經見底了。

　　先說一下通脹的問題，我覺得下半年通脹的走勢一方面可能取決于國內因素。從國內因素，最直接的就是糧價、肉價，還有一些比較長遠的趨勢，比如電價，今天上午賈康也提了這個。過去多少年，電價已經沒有解決，政府一定在找機會提升電價。包括剛才同行講的資源稅改革。還有更長遠的因素，土地成本、人口勞動力成本、環境成本，這些因素都使未來中國CPI的指數居高難下。所以按照長城證券研究所的測算，7月份在6左右，9月份可能明顯地回到5%左右。12月份，我們測算是3.5，但是我個人感覺未來一兩年這個通脹的形勢都比較復雜。美國經濟、歐洲經濟的債務問題、商品價格的影響，從目前情況看，歐洲的債務還是非常復雜，美國經濟的復蘇非常緩慢，一方面美國的經濟指標特別是一些先行指標(房地產、就業)非常不好；另一方面，美國的商品價格開始上升。在這個情況下，美國經濟左右兩難。

　　所以，我判斷未來一段時期，美國政策是無所作為的。這種情況下，美國政府當然有一個很聰明的辦法，大家上個星期已經看到，通過國際能源署宣布釋放6.4萬桶，相當于每天2萬桶，對油價的打擊是非常明顯的。也有人問這過后怎么辦？按照我們了解的數據，這次動用的6000萬桶的石油儲備，只相當于25國石油儲備的百分之一點幾。如果美國政府想繼續動用石油戰略儲備打壓油價的話，效果會是非常明顯的。美國政府為什么會選擇這個時候出臺這個措施？很顯然，4月份物價上漲非常快，另一方面，馬上要假期出游的時候，旅游會加大，如果油價上漲，對旅游會打擊，對消費也會產生影響。油價在國際商品價格里的影響是很大的，大家已經看到，最近國際農產品價格在急劇振蕩回落。除了油價因素，也和俄羅斯烏克蘭宣布糧食出口有很大關系，去年夏天俄羅斯、烏克蘭、哈薩克斯坦，糧食大面積減產，俄羅斯去年減產三分之一，今年他們開始放開糧食出口，對當前糧價影響很大。

　　我們判斷未來中國的通脹主要還是取決于國內的因素，國際商品價格，包括美元的情況，很可能在現在的低位，因為前一段時間有人預測美元可能會有大幅度上升，我個人對這個觀點保留。美元指數在70-90之間，可能會持續振蕩很長時間，尋找弱勢平衡。國際商品價格也形成弱勢情況。未來國內的通脹可能主要不是取決于輸入性因素，而是取決于中長期因素，包括剛才大霄PPT講的糧食豐收，但是連續兩年的天氣異常，可能會對糧價形成極大的沖擊。而且前幾年的大蒜、綠豆小品種的炒作，也會對糧價形成沖擊。

　　大家現在最關心的，經濟會怎么走，投資、出口、消費，我不多說了。按照長城證券研究所，環比，3季度就回升了。目前，我們認為貨幣政策，剛才有的同行已經提到了，至多是一個微調，一方面經濟在持續平穩增長，中央政府沒有必要擔心貨幣緊縮對經濟的影響，另一方面，通脹對貨幣影響很大。即使6、7月份通脹見底回落的話，貨幣經濟也不會明顯放松。從更長期看，過去2008-2010年，全球狂飆式的貨幣擴張，我覺得會導致未來共同的問題，就是貨幣回籠。這個過程可能會比較艱難，持續時間比較長，中間可能會反復，但是大的方向、大的趨勢是不期而會改變的。在這種情況下，要想指望未來的貨幣明顯放松，也不現實。從經濟的角度看，今年以來，剛才也提到，PMI工業增加值都在平穩回落，從更長期20年的數據，無論是GDP還是工業增加值，從90年代中期以后，國家的GDP的增長或者工業增加值的增長，都變得越來越平穩。時間限制，數據不展開了。但是，在平穩過程中，有一個回落的趨勢。這個趨勢實際也是和其他國家看過的，一樣在重復，日本、美國、英國，長期資本的回報率都在持續，中國看來也很難避免這個趨勢。而且從貨幣上看，我們很難想象像日本2001到2004年，M2是負增長，尤其2001年非常夸張，M2達到17%。這種情況下，再指望中國的貨幣再回到以前，是不可能。盡管今年M2回到15.1%，這和過去15年是平均數，M1回到12.7%，也在第一位，但是無論月度還是年度數據，我們過去都有比這低的數據。現在M1的12.7%也遠遠沒有見底，討論到估值，大家都說估值低，估值低就是物價上漲的理由嗎？也不見得。盡管現在滬深300已經在綠色底位，但是深圳中小板特別是創業板都還有很大的差距。

　　比如銀行，不算不考慮地方政府債務問題，也不考慮會不會擴充，銀行的業績就取決于兩個方面的因素，一個是信貸擴張，一個息差擴張，現在是它最美好的時刻，最美好的時刻已經過去了，我們還能指望現在比它更好嗎？現在的估值盡管不考慮地方政府債務，未來的股指也只能會越來越好。

　　同樣的情況也發生在第三個國家，煤炭國。資源類，無論煤炭還是金屬、地產、銀行，銀行過去30年最美好的擴張，已經過去了。資源類的股票，所以，從這個意義上講，我覺得無論是股票、金融資本還是產業資本，未來的投資回報率都可能在平穩的過程。希望在操作上，更多的是波段的操作。

　　郭峰：上證報道會好幾次沒參加了，這次作為東道主身份總算參加了，前幾期有沖突。上證報每個季度召開論壇，每個季度也是我們券商最忙的時候，服務也好、講課也好，總有沖突。但是看到很好的現象，看到新老朋友，而且大部分是新鮮血液，這反映出資本市場在延續，希望越辦越好。

　　剛才大家都討論了很多市場的觀點。說到在長春，我們作為東道主的身份舉辦，又使我想起上一屆的情況。5年半以前，我們東北證券也是和上證報舉辦，2006年的年度策略，在1月初，我們也是在長春召開。2005年的熊市剛剛起來，那時的市場環境，大家好象還沉浸在熊市的觀點中，那時候分歧比較多，有看800點、有看600點的，年初的時候在1200、1300左右，大家預測2006年行情就在1600、1800，誰知道2006年最終漲了130%，2007年漲了96%。現在這個時期，大家剛剛經歷了6月份股市的探底，剛才很多嘉賓也談到了，確實我們看到的是一些負面因素制約的情況，包括政策面、宏觀面、企業的盈利狀況，大家談的都比較透徹。我先把我的觀點探明一下。上午大家都聽了東北證券研究所的觀點，對底部做了論證，2700點，我們認為是比較合理的位置。我個人認為，下半年要比上半年的行情樂觀。

　　誰也不知道下半年會不會出現黑天鵝事件。作為策略，大家在每個季度都會做一些修整，會根據實際情況最后判斷。為什么會得出這個觀點？從以下幾個方面我們來探討一下：

　　一是制約近期行情的糾結的問題，大家剛才探討比較多的是通脹。上半年，所有的政策面、市場擔心的問題都圍繞通脹來運行。包括上午兩位專家都談了這個問題。我談一下我對通脹的認識，剛才大家談了一部分，但是沒有談透，沒有做出明確的判斷，我不知道能不能給大家帶來一些觀點。首先，通脹，我們不可能上半年、下半年做出明確的判斷，這其實很難做出一個明確的判斷。去年，我們判斷通脹什么時候探底，我們說7月份，但是實際一直延續到年底。影響通脹的因素是不是在發生變化？剛才向總談到的油價，給我很多啟發。影響通脹：一個是在流動性，一個是輸入性，第三是糧食價格、食品價格。早上王國剛教授談到我們的CPI和美國到底有沒有可比性？只要統計局公布這個趨勢，不能因為不具可比性，就忽視這個數字。我們還是要正視公布的情況。

　　影響通脹的三大因素，第一個是貨幣流動性方面。確實我們已經看到，在慢慢改善。上午我們的策略已經做出判斷。M1見底回落超過20%之后，CPI也在6個月之后，這在過去十年都是有統計論證的。事實上大家也看到了，M1、M2的增速確實在回落，總理也表態，我們的貨幣已經回到可控范圍內，這個信號是明確的。

　　第二個因素，油價。我們最近注意到油價出現持續波動。說到油價，給大家講一個故事。這兩天大家關注前貨幣基金主席因為指控作假，被撤銷了。大家想，油價有沒有陰謀？似乎存在這個情況。美國以前是不愿意拋售石油的，美國是作為最大的石油儲備國，他想盡辦法就是以儲油為主。他為什么要拋售石油？前一周我剛剛看到一個報道，中國的戰略儲備油庫大概建造完成，公告說我們準備了充足的戰略儲備油，之前的成本都在100美元以上。裝滿以后，宣布拋售戰略儲備油。從美國自身的利益，他也不會拋售的。利比亞反對派政府，要推翻馬扎菲，美國買利比亞的石油，如果他買的很便宜，只有一半的價格，拋向國際市場，賺多少？這當中肯定有他的利益因素。

　　說到這兒又使我們想起，當初2008年危機的時候，中國已經有很多外匯儲備，我們一直說外匯儲備怎么用，怎么投資好，怎么賺錢。2008年金融危機爆發，油價從147跌到35塊，我們為什么不能買點石油儲備，那個時候我們的政府在做什么？恰恰拿了2000億美元成立了中投公司，買了一塊黑石，虧了一半出來。那個時候并沒有說在國際大宗商品進口這種資源。那個時候有一個原因是制約的，一個是兩大石油公司在這之前已經囤積了大量的高價石油，這之后，為什么國際油價暴跌，開車的人都知道，我們的零售油價并沒有跌。由此同時，美國人在干什么？拉油輪，買低價的石油，到美國倒進他的油田。所以，我覺得油價方面，我們要有全局的利益，不是討論某個國家的利益。如果按照目前國際能源組織的做法，油價回落的確實，可能會持續一段時間，這對我們緩解輸入型壓力，是有利的。唯一糾結的就是食品價格，糧食、豬肉，但是我想豬肉還是有周期的，可能是短期的壓力，隨著時間的推移，應該會有消化。但是歸根結蒂，還是要回到農業問題。從整個通脹的三大因素來看，前兩個因素慢慢向好的方面發展。得出一個結論，下半年，大家對通脹的壓力不要有太大的悲觀。

　　具體實際上，通脹還是決定于政策的取向。這使我想起最近溫總理在英國考察的時候表態，通脹，原來我們定的目標是4%，仔細算一算，4%肯定不可能完成，上半年5.3%，下半年除非跌到2.7，才能完成4%。大家看明白這是一個不可能完成的任務，但是如果政府不改變這個容忍度，會導致什么結果？因為我們的貨幣政策始終按照政府的調控目標來完成的。如果沒有修整預期，要指望貨幣政策放松，是不可能的，甚至貨幣政策會冒著調控過渡的風險。問題是如果政府改變了預期，溫總理告訴你通脹容忍度放松到5%，不僅是告訴貨幣投資者，告訴到央行，貨幣政策調控的力度。大家一直猜測貨幣政策什么時候出現拐點，什么時候放松，只要政府確定了容忍度的放松，就沒有必要這么緊。雖然早上王國剛貨幣政策對通脹沒有效果，但實際上今年每次央行提高準備金率，第一句話總是說為了防止通脹預期，我們要……一系列的貨幣政策都是以控制通脹為出發點的，如果政府把通脹容忍度提高的話，就意味著央行調控壓力會減輕。這也是我們指望的拐點什么時候出現，只要政府下了決心，慢慢我們就會感受到。端午節前，大家期待的加息一直沒有兌現，下半年就會看到。政府對通脹容忍度的改變，背后的含義就是對貨幣政策的看法。

　　說到股市，其實又說到一個現象，今年大家看到出現一個新名詞，旱澇急轉，洞庭湖見底了，但是一個禮拜，又出現澇災。股市下半年會不會也出現這種旱澇急轉。一旦預期發生變化的話，可能我們對下半年的判斷可以偏向于樂觀。至少我們認為2700點以下，2600點中期底部，可能性是比較大的。至于大家討論的估值比較充分了，我就展開了。我們的策略報告中也有很多論證。主要是談下半年的論證，我覺得下半年和上半年比，中國股市的發展過程，有人其實一直懷疑中國股市是否反映宏觀經濟，實際上，中國股市大部分時間和政策聯系是比較緊密的，所以，股市反映政策預期是比較明顯的。理解了這個關系以后，你就不要說股市會不會反映宏觀經濟。對股市的趨勢進行判斷，可能更合理一些。這是我的觀點，謝謝大家！

　　張宗新：這里非常感謝兄弟券商的同仁來到長春參加研討會。經過一下午的討論，我看到各個研究機構對下半年宏觀經濟、股市的認識，大的方向，個別的不同，但是大的方向基本達成共識，首先是樂觀，第二是經濟在下半年觸細回升，同時物價沖高回落，政策的放松，市場底部的出現，首先是不悲觀。

　　所以，通過這次研討會，我感到達到通過交流的碰撞，收獲很大，我個人是收獲很大的，在這里非常感謝上證報給大家提供這次交流平臺的機會。

　　最后，由于會議是和季度報告會一起舉辦，也是異地舉辦，如果其中存在招待不周的地方，希望兄弟券商多多包含。再次感謝券商，感謝上證報！

　　丁永強：前次的會議，大家都舉手表決，對下季度的看法，我覺得也蠻好。這次大家也舉舉手，看看大家對第三季度的看法，總體分三種：偏多一點，偏空一點，偏平。認為偏多一點的，舉手，有14位。認為偏空一點的，3位。認為偏平的，1位。大部分認為是偏多的。

　　經過上半年連續的下跌，市場也是久旱盼甘霖，下面下半年市場出現比較好的行情。由于時間關系，今天的研討會進行到這里。今天各位專家都發表了比較精彩的演講，而且這里有了十多家機構把各自的觀點都逐一亮相，對于我們判斷第1季度的宏觀形勢、市場走向有非常大的幫助。在此，我代表上海證券報、代表東北證券兩個主辦方對各位嘉賓的參與再次表示感謝！

　　另外，我也代表上海證券報對東北證券張所長郭峰還有會務組的成員為本次會議的成功舉辦做出的努力表示感謝！

　　中國資本市場第38屆季度高級研討會暨2011年東北證券中期策略報告會到此結束！