日信證券研究員陳一博。（來源：新浪財經 賈景濤攝）

　　新浪財經訊 東北證券于2011年7月2日在長春舉辦“東北證券2011年中期策略會”。與投資者共同探討下半年宏觀經濟形勢、政策走向，預測A股市場走勢以及投資熱點。新浪財經對本次策略會進行全程直播。日信證券研究員陳一博在下午的資本市場高級研討會上表示，到7月中旬，定調下半年經濟政策，合理情況下，應該有所調整，在調整的前提下，3、4季度應該有結構行情。但也不排除還是按步就班地緊縮。這樣，三季度恐怕就不樂觀了。

　　以下是陳一博的講話實錄：

　　很有幸借東北證券給的機會和各位同行做一下交流。剛才關于下半年的宏觀策略市場，各位同行也說了很多，我重點說幾點和大家的觀點不太一樣的地方。

　　總體對下年的判斷是謹慎樂觀，緊縮政策可能出現調整的情況下，下半年有結構性的行情。謹慎的依據有三點：

　　第一，下半年市場風險不在于通脹，而在于政策面怎么治理通脹，會不會出現政策調控的失當，已經政策失當的風險有多高。我們看整個通脹，這一輪通脹的成因和2004年、2008年是不一樣的，當時的兩輪主要是需求拉動、經濟過熱。而這一次通脹的主要成因并不是需求拉動和經濟過熱，但是管理層開出的治理通脹的藥方和上兩次基本一樣，通過緊縮貨幣和信貸，盡管上午肯定王國剛老師給的國務院16條措施沒有說貨幣的事情，但事實上我們看央行操作的動作來看，他是這么做的。包括總理講話，里面第一條就是貨幣基礎，也就是說，我們認為這種緊縮貨幣和信貸治理方式，通過抑制總需求，需求拉動通脹，但對于現在的通脹的作用有多大，事實上，我們認為可能并不是對癥下藥的藥方。因為全球都在通脹，更多是國際現象，出口出去商品，也輸出通脹，進口商品也進口通脹，我們拿CPI非食品價格做一下疊加，高度一致，PPI基本和CPI走的，基本上非食品的物價上漲都是傳導因素，是輸入進來的，食品的因素比較復雜，但不否認很多是由農產品的生產周期導致的。比如現在的豬肉價格上漲，我們之前做過一個專門的研究，行業內的專家也是有共識的，現在這一輪通脹能不能通過緊縮信貸壓下去，我們認為很難。實際央行是這么做的。增長已經開始放緩，但通脹還有很多的不確定性。一致預期是見底回落，但每次預期都是和翹尾因素來的。

　　下一步看政策面怎么動。如果繼續通過緊縮信貸，控制新增信貸規模治理信貸，最后恐怕還會讓資本市場很受傷。抑制所有的信貸緊縮，肯定影響增量流動性，不會影響存量流動性。2009年，貨幣放出去，要想緊，緊的只是增量資金，會影響實體經濟對資金的需求。但是要想讓2009年多投的信貸再被實體經濟吸納，作用機制是比較復雜的，現在看是兩個。一個是通過PE轉回實體經濟，第二通過民間擔保機構轉回去，這是兩個途徑，但是負面作用非常大。

　　所以，對于下半年的判斷，因為沒法去猜測政策，只能說政策調控適當是最大的風險。第二，我們持謹慎態度的，下半年盈利增速下行是基本可以看得很清楚的事情。一季度，全部盈利增速24%，但是剔除銀行之后，可能只有15%。下半年LE的關系做了測算，逐步回落，全年算總帳。全部A股盈利只有15%多一點。剔除銀行之后，可能只有10%左右，或者10%以下。通過信貸緊縮以后，銀行實際出清的貸款利率是很高的，有人說是銀行金融資本把實體利潤拿走，拿總量盈利增速看，再拿自上而下的預期來比，中季報還有不少的盈利空間，這也是下半年盈利的風險點。

　　第三，各位同仁說現在是低估值，我們不認同這個觀點。現在拿總量看，15%不到，非常低，和前兩次歷史低點差不多。但是市場結構和以前有很大不一樣。現在四大銀行，中石油、中石化，差不多占全國A股的一半。這些估值，都比2319低很多。把這些東西拿下去，把石油、石化二級行業拿下去，其他行業的估值水平大概在23、24倍的樣子，和1614高很多，1614的時候也就是12倍左右，但是和當時的情況不一樣，當時是硬著陸，很多行業是虧損的。就估值來說事的話，肯定不是低估值，也不是估值底，也就是估值合理。用這個判斷市場下行空間，是靠不住的。估值最主要的是結構分化，各個行業之間的估值分布差異非常大。所以，一個是盈利預期太高的小行業，下調的空間還是有的。

　　這三點就是我們對下半年市場持謹慎態度的依據。我們覺得管理層的宏觀調控水平每次都有提高，現在來看，到7月中旬，定調下半年經濟政策，合理情況下，應該有所調整，在調整的前提下，3、4季度應該有結構行情。但也不排除還是按步就班地緊縮。這樣，三季度恐怕就不樂觀了。但就算調整下半年，也就是結構性行情，這是大家的一個共識，不具備牛市的基礎。沒有盈利的大幅擴張，也沒有大幅度的流動擴張。

　　具體投資主線，一個看整個行業分布里估值中等和中等以下的行業，我覺得最主要的是看盈利，盈利兌現多少，40%多，肯定是兌現不了。至于銀行，是另外一個情況，不說了。我們總的觀點是謹慎樂觀，如果出現調整，有結構性行情。謝謝大家。