東北證券策略分析師沈正陽。(來源：新浪財經 賈景濤攝)

　　新浪財經訊 東北證券于2011年7月2日在長春舉辦“東北證券2011年中期策略會”。與投資者共同探討下半年宏觀經濟形勢、政策走向，預測A股市場走勢以及投資熱點。新浪財經對本次策略會進行全程直播。東北證券策略分析師沈正陽在會上作東北證券下半年投資策略報告。他表示，我們的主要觀點和對下半年的判斷，持相對樂觀的觀點。經濟回落，是對應的，硬著陸至少短期而言是看不到的。我們覺得目前情況下，流動性的各項指標處于一個接近最緊的時候，未來會有趨緩的過程。

　　以下是沈正陽的講話實錄：

　　各位領導、各位投資者，大家中午好！我在這里向大家介紹一下東北證券2011年中期側率的主要觀點，我們的主要觀點和對下半年的判斷，我們持相對樂觀的觀點。理由有三點，第一點，經濟回落，是對應的，硬著陸至少短期而言是看不到的。第二點，股票市場，投資者會很關注流動性，我們覺得目前情況下，流動性的各項指標處于一個接近最緊的時候，未來會有趨緩的過程。第三點，有關估值和業績，目前而言，估值處于歷史的底部，而業績雖然增速有所回落，但還是會保持正的增長。以上三點，會對整個下半年的判斷形成相對樂觀的判斷形成支撐。第四，大家會更關注一點，下半年的市場運行態勢以及重點關注的板塊主線和個股。

　　第一點，金融危機以后，或者后金融危機時代以后，整個經濟的波動趨于短期化，我們不大能夠看一個短期的經濟回落而判斷經濟的硬著陸。這里簡單的用常用的所謂供求曲線來解釋一下未來經濟的判斷。我們回顧年初到現在，我們會發現整個經濟從9.8回到9.7，對應一季度的市場，我們看到整個市場是結構性的，主要是一些供給的受限，比方水泥、電力、受地震影響的板塊。二季度，股市無論是周期股還是非周期股都出現了回落，從這張圖形上可以大致對經濟運行形勢做一個分析。

　　總體而言，我們不大支持長期的兩位數的增長，未來的回落是必然的。但是，如何讓回落的速度或者轉型沒有成功之前，它的回落更平緩一點，這應該是政策所考量的。第二，從圖形上看，年初的點是什么狀態呢？去年一季度遭遇的是供給的或者供給體現向上方推動的狀態，這個點表現出物價往上走了，產出往下降了，供給受限的行業表現比較好。二季度，幾乎所有板塊都在回落，原因是什么？前期累積的貨幣緊縮產生了效果，加上國外一些不確定因素。最標志的事件，大宗商品的暴跌，對應的是需求曲線出現了回落。運行過程中，我們很擔心的一件事情，運行的回落是什么程度？如果回落8以下，可能就是市場定義的硬著陸。我們認為目前政策考量上，會平衡經濟或者經濟轉型的長期化，我們改善的長期化，和需求的短期做一個平衡。最理想的狀態是通過財政的產業投入，讓需求曲線微微往上推一點。同時，前期改善生產效率、供給體現的效果，產生一點作用，最終的結果，使這個箭頭打過去。最終經濟回落，但是對應的是物價微微有所下降。這是對下半年或者一段時間經濟運行用圖形展示。

　　我們看到6月下旬以后股市的回升，回升的過程是一些周期性的板塊比較好，原因就是預期這樣一種經濟需求的回升是一種可信的，這是市場的表現。我們簡單介紹一下對下半年經濟運行的判斷，我們覺得下半年經濟由一個慣性，在3季度會延續2季度的回落，大致在9月份以后會有所回升，這是通過前面的供求體現關系簡單做一個介紹。第二，物價整體而言大概在6月份CPI見一個高端，逐漸回落。

　　最主要解釋一下為什么經濟這種回落是一個適度的，剛剛只是從很簡單的供求曲線的圖示展示。我們預期外圍的經濟可能好于上半年，體現在兩點。第一，日本經濟的修復，如果上半年負增長，下半年會有正增長。第二，美國經濟包括美聯儲在內，下半年要比上半年好一點。基于這樣的判斷，我們覺得不大會出現2008年那種外需突然崩塌的情況。第二，我們很關注貨幣緊縮，會關注通貨膨脹。實事求是，前面專家介紹比較多了，我這里做的解釋可能和股市關聯度更高一點，我們覺得通脹整體而言，第一是由成本，第二是貨幣因素，整體而言，通脹的貨幣因素在弱化。為什么這么說？2004年、2007年的通脹對應的貨幣情況是什么樣的？就是圖形上紅色的前，和CPI的關系，這兩次都是M1從20-22左右大概回落半年，對應的CPI就對高點了，這次發現了一個奇怪的現象，2010年1月份見了最近幾年沒有見過的高點。高點回落的狀態，第二是從保守估計，金融危機之前，M1下降比較多。第二，從今年年初到去年年底，M1大概在22左右，回落6個月了。因此，按照前兩年的經驗，從M1增速角度判斷通脹，貨幣因素在削減。

　　第二，剛剛專家也討論了貨幣供應量和GDP的狀況。其實我們很擔憂的情況，我們的M2和GDP的比值在5月底是1.9倍，這是一個很高的數字。如果僅僅從這個數字看，我們會覺得貨幣的緊縮趨緩是搖搖無期的，6月份沒有加息，貨幣結構就已經開始了趨緩。原因是我們準備金率已經上調到21(5月份)，由于央行準備金率收攏以后，我們扣除準備金以后的存款和GDP的比值已經和2008年12月份大致持平。因為2008年12月份經歷了準備金率下調到15.52，得出一個結論，我們看到的，無論是M1的增速回落幅度和時間還是貨幣實際可貸的總量，都進入了一個相對合理的狀態。從這種角度看，我們覺得貨幣對于通脹的影響短期而言處于一個削減或者到了臨近拐彎的狀態。這種拐彎預示著貨幣政策取暖，不是180度轉彎。我們除了看到貨幣政策趨緩，我們看到了財政政策的出臺，我們看到了保障房的融資渠道，等等。從而使我們得出的結論，我們存在了避免經濟硬著陸的可能，第一貨幣政策趨緩，第二財政政策發力。

　　這樣的發力是否有現實基礎呢？我們覺得有現實基礎，萬事都要用錢。現在的資金來源，我們自籌的比例是歷史的高點。貸款的比例和預算的比例是一個低點，因此未來的看點或者是必然看得到的是國家財政以及信貸略微回升。為什么說經濟可以回升時候？還有余力。第二，回升的亮點不是民間大量資金的投放。這是有關于從固定資產資金來源的角度來看目前貸款的比例和預算類比例處于低位，未來有向上的余地。

　　第二，看信貸。從2009年到2011年，前五個月信貸余額，2009年信貸累積增長是4萬億，今年是3萬億，我們按照2001年7.5萬億，今年前五個月信貸比例最低，換句話說，信貸也存在下半年改善的可能。這樣，我相信從邏輯上，在這種漸進式改革情況下，政策是不大容忍經濟的硬著陸。第二，從現實角度看，無論貨幣政策存在了趨緩可能，因為通脹相對高位以及貨幣政策的弱化；第二，從現實的資金角度，也為經濟能夠實現軟著陸，所謂的硬著陸，我的定義就是在整個經濟沒有成功轉型的情況下，在生產效率沒有改善的情況下，把GDP的增速快速回落，大概認為8-10左右。低于8，是硬著陸。

　　我覺得今年下半年不大會見到這種狀況。這是對于經濟的判斷，也是對于市場前期跌破2700，大家那種心理上、認識上的擔憂的糾偏。我們覺得經濟硬著陸的概念不大。

　　第二點，介紹一下貨幣緊縮的情況。坦率地說，尤其中短期是流動性的狀況。首先，我們覺得目前的流動性狀況是很短的。不要簡單看銀行的存貸比，一直在66左右。我們看不出它特別的收縮或者投放。但是，如果考慮到最近十年來創記錄的準備金率的上調，把銀行存款扣掉準備金以后，我們會發現這部分資金，銀行的配置上已經很有局限性了。體現在銀行可貸資金比例上升到84%左右，也就是紅色線的顯示。這樣一個問題會體現在銀行已經把大部分錢扔到信貸里面了，但是同時，信貸還是很緊張。造成的結果，如果從資本市場上來看，我們就會發現整個今年上半年股市走的很低迷，第二，債券市場也走的很低迷，沒有出現以往的債市比較好的情況。比如2004、2008年都出現過股市不行，但是債市比較好的情況。其實，看圖形就可以看出來，銀行是有錢。但是，現在銀行壓根就沒錢。

　　目前的利率為什么會達到這么高？原因就是尤其準備金率提的比較高，導致的狀態。短期，貨幣資產達到8%以上，是比較高的狀態。我們對未來是有理由保持信心的。金融市場，最有效或者最具有永恒規律的就是均值的回歸，漲多了，它會回來，跌多了，也會往上走。價格層面上，簡單列舉了貨幣市場的利率，飆升到了歷史的高點，理由就是在于準備金率提的很高，銀行可利用資金很低了。

　　第二，我們愿意從定量角度看一下什么時候或者什么程度上面準備金率的政策會趨緩，我們已經看到了利率政策的趨緩，但是我們覺得股票市場而言，更多的是看量，而不是看價。而且從前面解釋，最關注的是準備金率什么時候進入觀察期。歷史上，從2004年以來，外匯占款對沖的角度來看準備金率什么時候到位，我們覺得歷史上曾經有兩次外匯占款達到80%以上。這個始點出現在2008年6月份和2010年5月份。我們知道2010年5月份沒有提準備金率，配合了地方債的發行，市場成了單邊的往上走的估值。2008年6月份提了準備金，后面出現了金融危機、地震等各種因素，出現了反復。我們覺得，同這張圖上得出結論，現在外匯占款75%左右，兩個月會達到80%上方。準備金率會處于觀察期。第二，進入觀察期以后，會對市場產生實質影響。有一種看法，可能覺得準備金率進入觀察期，只是時間上的爭議。但是進入觀察期以后，股票的表現會產生疑慮，比如一個人身上已經綁十根繩子綁緊了，再加不加沒有多大關系。我認為不是這樣，我們就像大江大河一樣，只是被一些化學品、污染干擾了，一些有毒的、不利的因素給我們干擾了，這樣的經濟體就像大江大河一樣，是有自凈能力的，只要政策增量不再加壓，就會產生作用。而不是被十根繩子捆綁了，加不加沒有關系一樣。

　　從顯現的指標看，如果不提高準備金率，隨著經濟發展、社會財富的積累，銀行的存款規模是往上走的，自然而然就會有新增的資金。這是我們第二大點。第二大點介紹的是，目前是流動性比較緊張的狀態，未來會有觀察，未來會使流動性出現改善。而這種改善不僅是形式上的改善，而是實實在在會對銀行的可貸資金、市場資金產生影響的，這種影響的原因在于我們的經濟的自我調整能力。五經濟還處于比較活躍的狀態。最終會對市場產生比較向好的影響。

　　有關估值和業績。我們目前的估值狀態，2700多點的估值水平應該比2300點的時候還低那么一丁點，滬深3000點測算的話，和歷史有5%的距離。大家只要知道這個結論，目前權重指數已經處于歷史底部。而事實上，如果我們拋開銀行股，非銀行股23倍的話，在圖形上，縱向上也處于相對的低位。但是投資者會有兩個問題：第一個問題，為什么市場在2700左右，估值水平和2300點就差不多持平了？但是為什么那個點沒有出現反彈？而后面才出現反彈？第二個問題，在今年3000點的時候，估值水平比目前小幅水平高，沒有出現特別的變動，而那個時候會跌？我先回答第一個問題，估值進入下坡以后，上升是要催化劑的，第一是2010年6月份沒有上調準備金率，貨幣政策的趨緩，第二，去年6月18號左右發行了地方債，所以市場會出現比較好的表現。而這次已經出現了第一個利好，就是地方債的發行，17號發行了財政發地方債，對應的是市場出現反彈。后面，我們等待的是第二個信號，準備金進入趨緩。大家如果關注，3000點的時候，大家也說不貴，為什么會不行呢？我們覺得看估值水平不僅僅要看整體的平均值，還要看它的分布，如果一個分布很不合理，或者大量的股票、小市值的股票估值很高的話，市場不合理，很難有運行。滬深3000成分估值來看，2008年最差的時候是86，如果2008年權重股是遍地黃金，我現在定義是“權重股是白銀時代”。第二，對所有A股，尤其經濟回落下，小股票估值受到了壓力。他們的合理估值或者比較低的估值是多少呢？45%左右。而2008年的時候是71%，如果拋開權重股的其他股，應該介于青銅時代和白銀時代，但絕對不是一堆廢銅爛鐵。

　　第三個要討論的話題，我回頭看，為什么對我們的估值水平會產生那么大的爭議？有時候覺得25倍也合理，30倍也合理，22倍也覺得貴，沒有一個準心，我們覺得考察歷史的經驗，股票市場的估值水平更多的放在大市場的比較中，他的經驗，以美國50年的經驗來看，他的估值水平是和十年期國債接近的狀態。股市的估值水平，放在大類資產里，是匹配的關系。中間出現的擾動，不是歷史場合里的常態。因為從1960年以來，美國標普的盈利規模在6.8左右。第二，我們看美國70年代中后期，它的業績增速是保持了15%左右的增長，但是它的估值在8倍左右，因為那個時候滯脹，估值水平壓的很低。相反，美國60年代中后期，盈利增速平均只是0上下，但是它的估值水平卻在15倍左右，原因是那個時候的利率水平沒有走的很高。我證明了一點，現在大家會擔心經濟回落、業績增速的回落，但不是絕對估值水平的常態，決定估值水平的應該看利率水平。而目前，我們的利率水平被估值水平所干擾。大家預期未來通脹是可控的。昨天晚上，我看是23.4倍。這是第一點，均值，現在是23.4倍，未來可能是23.5倍，未來可回復的狀態。

　　從2002年至今，非金融企業的PE水平低于國債十年期收益率倒數有過5次，2005、2008，最近也有。大致的規律，遲早會回到十年期收益率倒數的水平。再往上走，可有別的催化劑。平均時間在6個月左右。1、2個月可能會完成回落的過程。這是對估值的理解。

　　估值可以變來變去，比較多。但是放在中長期來看，還是可以找到準心的。短期的變動，只是投資者的心動或者心里認識的偏差，最終會被長期的大量資產所對沖、平衡掉。

　　第二，業績。大家對業績比較擔心，我們目前判斷，金融類的，大家可能會達成共識。2010年業績大概在25%左右。非金融類的業績，一季度在19%左右的水平。全年，悲觀的情況下，大概在8.5左右，應該在8上方保持正增長。有兩個佐證，第一個，分析師一致分析是8.5左右；第二個，人者心動，分析師也會情緒波動。但是考慮季度分布規律，一般而言，一季度業績大概小于四分之一，在24%的平均狀態。如果用這樣的方式來判斷，這是一個保守狀態，非金融企業在8.9%左右，正增長。對應的L1，應該在11%。我們的估值無論從分布角度還是絕對值角度，不是一個很貴的狀態；第二，存在修整狀態。

　　我們的業績并不會像我們想象的出現嚴重的負增長，還是會保持正的增長。業績保持一定的正增長，以及估值的向上修正，是我們有相對積極表現的，最簡單、最直接的兩個理由。這是有關估值的理由。

　　中期業績，由于上市公司的業績是季度公布的，而工業企業和央企是閱讀公布。我判斷中期業務是15%左右。

　　最后，我介紹一下有關市場運行和投資策略。

　　第一，我們覺得市場底部會經歷估值底、流動底。一旦流動性出現逆轉，會出現比較好的行情。比方2008年看到業績很差，但是股市已經起來了。我們覺得目前正在筑底的狀態，我們現在還沒有看到流動性的拐點，但是看到了趨緩的可能，主要是觀察準備金率。這是有關于底部的理論判斷。

　　第二，我們覺得2700點左右的估值水平已經反映了經濟軟著陸的預期，往下走，是悲觀預期和短期流動性緊張的共證。回顧年度策略，我們2750下方仍然屬于低估的狀態。合理的位置，2750-3050，大家可能會問3050怎么來的？現在的估值水平是23.4倍左右，會有向上修正可能會修正到25左右。我們的業績可能會達到8%左右的增長，會使我們的市場有向上的動力。

　　第三，市場整體水平是向上，尤其強調左側配置的情況。我們認為從去年開始到現在，都是一種大的平衡，是振動式的過程。單邊是不強調左側配置的，漲起來再買，也沒有什么問題的。但是目前而言，我們覺得大的是一種振蕩平衡式的狀態，所以我們會強調左側的配置。我們審慎的原因是短期還沒有看到流動性拐點的出現，也就是第二個積極信號還沒有出現。財政方面的積極已經看到，第二個還沒有看到。

　　下半年，我們會看到準備金率在貨幣政策的趨緩，而且這種趨緩必然會對市場產生積極的效果。

　　板塊或者操作上，我覺得第一個先價值、后成長。價值有周期性的價值，也有非周期價值。我們側重于周期。配置是這樣的序列：民生基建、設備制造。民生基建未來會看到保障房建設、水利建設、電力建設、區域建設、新興產業部分的推進。放在比較長的時空看，我們的設備投資只是在剛剛開始，還沒有到頂點，而且目前而言，從6月公布的5月數據已經出現了一些綠芽，設備也是值得關注的。中小板和創業板，最發型的股票估值比較低，不是很搶眼。尤其要關注那些操募的基金怎么用，如果積極，會比較好。

　　為什么會先價值、后成長？原因由于中小板的估值議價是建立在盈利增速比權重股高的狀態下。而短期看到的是一種經濟短周期回落的狀態。所以，我們在次序上是先價值、后成長。

　　設備類，以高端裝備為代表，他們的表現都還可以，但為什么從2、3月份開始設備股份走的比較慢呢？因為同比價差出現了回落。這種回落使得設備類受到擾動，但是規律上看，已經出現了綠芽，未來有望做出表現。目前，大部分的行業估值處于歷史估值中的低位，其中尤其一些中低板塊，估值都出現了回落。比較多的分布在周期板塊里。價值理先看偏周期類的，除了看到的財政投入的積極主線以外，還能看到估值的絕對水平以及估值和整個市場里非金融市場里估值議價的相對支撐。

　　成長股，部分次新股值得關注。2010年才開始出現新股的破發，以前都是沒有破發的。新股的發行市盈率出現了回落。第二，中小板和創業板還是自上而下結構性的規律。中小板和創業板投資者一定要關注市場規模。

　　最后介紹一下下半年的重點個股，包括保障房建材、煤炭、鐵路建設、機床類的、電網類的，還有受下半年日本經濟芯片產業、新材料、低估值的板塊。大致介紹到這里，謝謝大家！