“融智評級-第二季度陽光私募基金論壇”于2011年6月25日在深舉行，上圖為上海簡適投資管理事務所執行事務合伙人、總經理、投資總監楊典。(圖片來源：新浪財經 梁斌 攝)

　　新浪財經訊 “融智評級-第二季度陽光私募基金論壇”于2011年6月25日在深舉行，上圖為上海簡適投資管理事務所執行事務合伙人、總經理、投資總監楊典。

　　以下為演講實錄：

　　楊典： 各位領導、各位朋友，大家好！按照剛才融智投資的流派分類，作為資產管理人，既有投資收益目標又有投資風險控制的情況下如何控制風險？這個風險既有上行風險，又有下行風險，要控制風險，作出收益平衡，這是我們經常做的事情。我的PPT在四天以前完成，趕著做出來，四天以前完成這個PPT的時候還心懷忐忑，因為我在猜底部，事實上那時候市場很悲觀，正好在這邊演講和大家交流的時候，市場走了一個來回了，好像心里底氣足一點。我們的情緒跟隨市場的波動進行起伏，作為聰明的投資者，應該通過短期波動看到更大的趨勢。

　　估值底確定了，把我們的分析框架融合到大家所關心的問題，估值底、政策底和市場底，這里最確定的是估值底，為此我作出了一些不同口徑的分析，從這張圖上看全球股市一些有代表性股市的估值，上證指數和標普、納斯達克，我們低于它們，低的空間是10%，我們比法國、德國、歐洲股市要高一點，和英國相比也高出12%，甚至對我們的離岸市場，比香港還要低。光是估值低一點點不能說明問題，股市是宏觀經濟的一部分，因此我們放在更大的宏觀框架里面看，沒有那么復雜，這張表格是幾個比較權威的機構的預測，這些機構對我剛才所說的幾個有代表意義的市場宏觀經濟的預測水平是什么樣的？美國、日本、歐元區經濟增長的思路，按照這些機構的預測，就在2%—2.8%，最低的是日本1.1，中國的GDP增長速度是上述這些美國、日本、歐元區、英國GDP增長速度的2—7倍，但是我們股票的估值水平甚至比他們還低，從這個角度講，在當前的宏觀背景放在全球的視野看，對A股不用太悲觀，這表明對我們所選參照系來講是高了還是低了。再看我們自己的估值水平，這張圖反映了現在的市盈率走勢圖，紅線是歷史上的市盈率水平，我把它更新到最新的，市盈率水平在歷史上是低點，和08年的低點已經非常相當了，和歷史上有同樣市盈率水平的，除了08年，還出現在94年，大家知道08年出現了百年未遇的經濟危機，在這種情況下，市盈率可以低到如此的地步，如果現在不假定，在未來一段時間再發生類似的經濟危機，市盈率要跌破當時的水平了，不發生經濟危機情況下市盈率的底部。有人要問94年是怎么回事？這也很好理解，如果跟蹤過94年宏觀經濟的情況，一個是通貨膨脹率有20%多，再一個現象是利率高起，20多的通貨膨脹率和百分之十幾的存款利率。

　　在這里順便提一下，我說到的估值底，我這里用的是上證指數，如果用上證50、滬深300都是沒有問題的，但是把它擴大到更大的話，可能就會有問題，整個市場的估值從全局的估值和局部的估值有很大的差異，一會兒我會講這個問題。這張圖可以告訴我們更多的信息，首先是我剛才強調的，當前估值底是確定的，第二個信息，我們是基本面的投資，有基本的準則或者基本的信仰，相信上市公司的股票的中長期股價變動是由上市公司盈利的變動推動的，也就是說從中長期的角度來講，上市公司的盈利如果有一定浮動的增長，比如增長20%，正常來講它的股價應該增長20%。根據這個基本的假定，假定在當前這個點位進入市場，需要判斷未來的收益率，假定市盈率不變，這張表格上列出了上市公司利率增長的概念，如果GDP保持在8%左右的水平，假定上市公司凈利潤增長水平達到20%，這是保守的假定。預期2011年的凈利潤會增長20%，也許這個預期可能偏高，下修到15%，沒有問題，更關鍵的是明年呢？后年呢？按照正常的分析，8%左右的GDP增長，上市公司20%的凈利潤增長，這是比較中性的假設，如果這個假設變成現實，現在你買入指數基金，上證指數、滬深300，捂者不動，會給你帶來44%的回報。如果真的發生這樣的情況，其實這個情況已經暗含了很多假定在里面，宏觀經濟大致的格局沒有什么劇烈的波動，比如剛才說8%左右的宏觀經濟增長，流動性如果不出現大的問題，市盈率會不會永遠停留在現在12倍左右的水平？很顯然不可能，歷史上這么低的市盈率水平是非常短暫的，市場情況下市盈率水平會向均值回顧，A股的均值很有意思，有30接近40倍的均值，要再回到40倍不再可能，為什么中國GDP增加這么多，中國股票投資收益率這么低呢？那是因為過去的市盈率太高了，在高估值的市場里面不能取得很好的回報，這是很自然的現象，可以解釋A股投資長期收益率為什么這么低，因為過去市場被炒的太高。剛才說到20%的凈利潤增長預期是機構投資者比較認同的，如果大家使用PE的概念，20倍的市盈率會成為大家覺得合理的。也可以使用市場利率的倒數推導合理的市盈率，十年期國債的收益率還不到4%，上浮一點到5，對應的市盈率也是20倍。按照宏觀經濟環境如果穩定增長，A股市盈率可以往20倍的均值回顧，未來2、3年做傻瓜式的投資，都可以獲得100%的收益。繼續往下跌的空間不是很大，這是確定的，如果宏觀經濟流動性有穩定的演變，在演變的宏觀經濟背景下，2、3年的收益率有可能在中性情況達到100%，什么叫樂觀情況？一種是泡沫，我們不去討論泡沫，我們講另外一種更可能的樂觀市盈率，比如選擇到很好的公司，你選擇到一個上市公司平均政府可能不止20%，可能有40%，而且估值還不過高，也許只有15倍，對應40%的增長，這樣下來你的收益率可能就不是100%，可能是150%甚至更高。所謂估值底，其實告訴我們很多信息，除了告訴我們當前市場下跌空間比較有限以外，還告訴我們未來預期的收益率可能會超出大家的想象。

　　我和08年做了對比，我們現在的市盈率水平，不論用哪個指標，都是比市場在08年時候的市盈率還要低，但是估值底真的有那么確定？百分之百準確嗎？其實估值底里面有很不確定的一面，就是小盤股估值的問題，這張圖反映小盤股相對大盤股，小盤股市盈率相對大盤股來講，經歷了小盤股連續三個季度的暴跌以后，小盤股相對大盤股的溢價沒有明顯的縮減，其實小盤股去年炒的很高，很容易看得到的現實，去年年中就提示小盤股泡沫，不斷把小盤股推升到上百倍市盈率的地步，市場真的給了面子，過去三個月的時間，小盤股普遍跌了20%以上，下跌之后我們驚訝的發現小盤股的市盈率相對大盤股來講溢價還沒有減少，這是很有意思的現象，我們分析原因，是因為當前在中國由于各種各樣的原因，全社會的利潤向國有經濟部門集中，表現在股票市場上就是大盤藍籌股增長速度高于中小板，中小板高于創業板，這不一定是合理的，中小板、創業板往往代表新興產業和民營經濟，驚訝的發現大盤股的增長水平高于中小板和創業板，所以使得小盤股相對估值的壓力，我指的是相對的估值壓力并目前減少。如果從中長期的視角來看待這個市場，相信一個基本的準則，所有在證券市場上所有風格的資產或者所有行業的資產，在中長期來講，收益率應該回歸均值，一個階段領先了，未來會落后，一個階段落后，未來會往均值回歸，如果基于這樣概念，我認為小盤股相對于大盤股的均值這樣的溢價水平還會回歸，應該說是基本面派分析市場的時候一個基本的信仰。在這樣的情況下，將來收益率如何回顧均值？有很多種方式，比如跌的時候小盤股比大盤股多，不管什么樣的方式，這一定是對我們的警醒，也許小盤股經歷了大幅度的下跌之后，它的估值進入可投資區間，安全邊際夠不夠要打一個問號。小盤股和大盤股相對的估值壓力還沒有得到明顯的縮減，未來一段時間不排除出現大盤股表示強于小盤股的情況，或者大盤、中盤的藍籌股。為了更深刻的說明我想表達的東西，我使用了另外一個小盤股和大盤股的指標，把全市場2000多只股票，能夠計算市盈率的股票，大概有1600多只，把它們的市盈率全部提出來做排序，然后分段統計，30倍以下、30到45、45到60，60以上，分了四個段，2008年以前30倍以下的占了85%，當前30倍以下的只占到全市場的25%，如果從這個角度講全市場的估值底到了還真不敢說。

　　而且我想提醒一下，為什么會把30倍的市盈率作為分界線？我個人認為，30倍以上市盈率的股票總體上是偏高估的，為此我想跟大家說一下我們以前投資成長股的例子，蘇寧電器是我們第一批投資的公募基金，也是我們投資第一大重倉股，差不多每年漲100%，蘇寧電器去年的交易市盈率在多少？07年以前蘇寧的交易區間在20到35之間，07年交易市盈率上到40。我想表達的意思，30倍的市盈率對蘇寧電器這樣的高成長股票來講，是它的高點，很多投資者說投資蘇寧電器能獲得2、30倍的回報，但是別忘了這個回報是建立在最早交易的時候交易市盈率很低的情況下才能取得，蘇寧電器發行市盈率上年度有11倍，上市首日市盈率是22倍，然后每年漲一倍，市盈率始終不見高漲，這樣才能取得這么多年下來大概20多倍以上的回報。蘇寧電器能夠給你這樣的回報，有這么高的增長，連續保持5、6年，A股市場上，包括現在的創業板，有幾只股票能漲到蘇寧電器這樣？10只，不止，給100只，這100只股票里面有多少股票的市盈率能在25倍以下？很少。全市場的投資機會，我在這里也比較矛盾，我當然希望最好能找到高成長的股票一直持有。吉峰農機，它的發行市盈率大概有60倍左右，上市以后開盤首日漲了1倍，又被二級市場爆炒了1倍，然后兩年連續暴跌，暴跌到現在最新的價格到了開盤首日的價格，吉峰農機上市前有100%的增長，上市后這兩年的增長接近100%，兩年下來復合增長70%以上，它的股票暴跌，從開盤買到現在，差不多和開盤持平。這說明什么？即使有好成長的股票，也不能動不動給50、60甚至100倍的市盈率。這是我想提醒的一個重要現象，小盤股去年的泡沫以及未來的演變，給大家提供估值的參考。估值底既有樂觀的一面，也有看不清楚的一面，樂觀的是我認為大盤向下的空間不大，投資股票2、3年以上收益率的空間很大，估值底不確定的一面，中小盤的股票市盈率還沒有足夠低，也許他已經開始進入投資價值區間，但是給你很好的安全邊際或者獲利的空間也許還不夠。

　　說一下政策底的問題，證券市場短期的波動往往受流動性的影響比較大，流動性的影響又受政策影響非常大，所以市場上很多人士會關心政策理論。政策底更多的是指貨幣政策底有沒有到底，為此我做M1、M2的圖，當前M1、M2有大幅下跌，加上利率和其他的緊縮措施，使M1、M2有大幅下跌，目前M1大概在12左右，M2大概在15。目前還沒有到最低點，最低點是01年和09年，雖然沒有到最低點，但已經非常逼近最低點，如果我們使用M1、M2的指標做數量化的模型，很簡單的做一個模型投資A股市場的話，比如說在20%M1、M2的水平賣空股票，跌到12%的時候買入股票，我這張圖畫出98年到現在的區間，總共13年的時間，給你提供8次交易機會，能獲利十幾倍，如果拉長到91年到現在，能獲利100倍以上，事實上我估計不會有多少人這樣做。

　　從所謂的模型來講，是什么意思？當流動性受到貨幣政策緊縮很劇烈的時候，M1、M2增長速度很低，接近10%，這13年提供8次買賣機會，有4次買入機會，從未來三年來講這就是很好的點，政策在這時候可能還沒有見底，由于M1、M2加速下跌，可能由于政策底帶來M1、M2的底。有的朋友有興趣，會使用超額貨幣分析市場，我也簡單做了一下，由于持續的政策緊縮，超額貨幣供給在不斷縮小，使用M2的增長速度減去GDP再減去CPI可以得到超額貨幣供給，由于持續性政策的緊縮，又加上GDP在高位，同時CPI也在高位，增量的貨幣大部分被經濟增長和物價膨脹抵消掉，超額貨幣供給出現負增長，這是很嚴峻的流動性狀況。什么意思？資產市場的錢倒流到實體經濟，也就是說很多人可能從股市里面把錢抽出來做民間信貸，這其實可以解釋市場的下跌，這是短期的現象，如果看全年的情況不會這么悲觀，所謂的預計不是我們的預計，根據政府相關部門的表態，比如16%和GDP9%，這分別是中央貨幣政策委員會和中央經濟會議定下的目標，CPI最早定的是4%，也是中央經濟工作會議定的目標，現在最新的預測調高到4.3，這樣下來，超額貨幣供給是2.7%，不是特別差，也不是特別好，差不多接近最差的時候，但說特別好，也談不上。由于政策持續的調控，甚至看到同業拆借市場大幅的飆升，上升到80%的水平，很顯然這個利率水平不能持久，這是很短的，還不能代表實際利率，我們知道股票市場的價值，所謂流動性對股票市場的影響，既包括錢多錢少，錢多錢少直接表現在利率上。比較大的問題，人民幣存款余額在減少，我看到最近的報道說7萬億，現在銀行理財產品上升到5%左右，可能能代表一定市場利率的意思。房地產信托，估計很多朋友有閑錢，如果現在買300萬以上的房地產信托，預期收益率可以拿到15%以上，高的甚至可以拿到20%以上。還有更重要的，民間拆借利率，本來都有15%以上，現在最新的民間拆借利率有20%到40%，而且是常見的情況，最高的甚至達到300%多，如此之高的這么多可以選擇的產品，股市對應的回報和市場水平還有波動風險，可以解釋為什么市場漲不起來，錢太緊了，表現為利率太高了。這種也要科學的看，利率太高是指短期的利率太高了，民間拆借是短期的，房地產信托是短期的，今年就新增了40多萬億，這是上個月的數據，實際上人民幣存款余額有幾十萬億，幾十億和幾十萬億相比是可以忽略不計的，當前的利率水平不是真正的利率水平，研判是研判市場中長期的趨勢，應該更有代表的看，國債最高就3.9%，這是十年期的。基于這樣的判斷，十年期的國債在當時3.9，我認為對中長期來講，至少市場沒有對中長期的流動性表現非常悲觀的現象。對短期來講，如此之高的短期利率恰恰預示著政策的緊縮確實逼近階段性底部，什么時候才是最后真正的底部？很顯然是由經濟高增長帶來的副作用，通貨膨脹這頭怪獸越漲越大，以CPI來看，達到5.5%，今后可能會到6.5%，溫總理正好發表一個講話，中國控制通貨膨脹已經取得顯著成效。

　　我認為貨幣政策什么時候真正徹底的轉向，所謂徹底的轉向是兩個概念，一個是V型的，一個是結構性放松，它的時點在哪里？CPI壓力減小為止。當CPI在5%以下的時候，也許我們可以認為是溫和的通貨膨脹，到6%也許都是溫和的，超過6%可能上升到惡性的通貨膨脹，惡性的通貨膨脹可能會危及到社會的安全穩定，CPI高到6以上就會很危險，這時候控制通貨膨脹的指標就戰勝了經濟增長的指標，什么時候看到CPI不再往上漲，什么時候通貨膨脹就見底，所以我講政策底是逼近，不是已經確定。同時我要說一下CPI的問題，是不是6月份要見底？往過去一年來看，差不多每個月都說這個月的CPI可能是高點，但事實上真的數據出來之后，發現沒有最高，只有更高，這次馬上又要加上6%，會不會真的到了高點？我個人認為不一定6月份會見到高點，這一輪CPI上漲主要是農產品價值上漲推動的，這一類產品價格的上漲不會是中長期的因素影響，在現在生產力因素之下，這種產品上漲可以通過供給的擴大來解決，短期的價格上漲可以通過產能進一步的釋放得以抹平，我不悲觀，但所謂的不悲觀也是走一步看一步，通貨膨脹上去了，管理層肯定要繼續加大調控，這時候不能簡單說政策底一定出現，包括溫家寶總理的講話，表明了政府的信心，當然高層發話，溫總理都說通貨膨脹得到有效的控制，你偏說不可能，不是跟高層對著干嗎？但是必須要看到有一個過程，當CPI沖到6%以后，有可能政策會觀察一下，不再繼續緊縮，在接下來的一兩個月，政策可能會有適度的放松或者維持當前的狀況，但無論如何不會進一步收緊。政策底逼近，也許已經到了尾段。

　　基于我剛才的說法，從中長期的視野來看，我認為市場處在很低的位置，甚至部分非常看中估值的機構認為市場目前的下跌就是在下黃金，用誰的話來說，天上在下黃金，什么時候用桶去接？我跟朋友說，下最猛的時候用桶去接，可能桶會被打穿。做投資，如果指望買最低點，要么承受被砸的頭破血流的痛苦，要么就等到右側的時候心情比較不爽一點，跟著大家一起去搶。我現在不知道是在左側還是右側，就是在彎的附近，這是我對市場短期的判斷和觀點。

　　在這樣的情況下，投資策略建議是什么樣？還是從中長期的角度講，這是戰略性加倉的階段，選擇比較好的股票資產進行買入，在系統性風險比較低的時候買入，我剛才描述了，整個大盤是低估的，小盤股有點說不清楚，我個人覺得在三個月以前可以肯定的說小盤股的泡沫已經很大了，見于全市場的估值水平已經下降了非常低的水平，我們自己一直相信中國的宏觀經濟增長在未來兩三年都有信心，在這樣的假定下，市場未來機會是全局性的，既包括低估值股票的機會，又包括高成長的股票機會，對于我們自己來講，我們很看中估值，再好的股票不應該享有高估值，就算高成長，估值已經很高了，暗含著什么意思？你的估值已經透支了未來的增長，一個好的投資者應該以比較低的價格買入比較高成長的股票，這才是聰明的投資者，想象剛才舉的吉峰農機的例子，過去10年A股就是這樣的情況。具體的行業給指是什么？很多朋友會談到這個問題，用我們自己的一句話來說，英雄不問出處，牛股不分行業。不管在任何市場階段，買成長股，穿越周期的成長，都是對的，我還是提醒一句，把握成長，同時不要忘了在比較好的價格水平進行買入，打個比方，應該用5塊錢的價格買入10塊錢的資產，而且這10塊錢的資產最好有成長性，通過上市公司的經營增長到10塊錢。最后給大家鼓個勁，我個人對中國證券市場充分堅定的信心，長風破浪會有時，直掛云帆濟滄海。