國泰君安總經濟師、首席經濟學家李迅雷(資料圖片)

　　由第一財經主辦的“第一財經中國經濟論壇”濟南站于6月9日召開，主題為：企業和家業融合之道。上圖為國泰君安總經濟師、首席經濟學家李迅雷(微博 專欄)。

　　以下為演講實錄：

　　李迅雷：各位早上很榮幸和大家在這里交流探討我們理財策略，我的題目是“通脹背景下的資產配制”，因為大家都知道我們通脹從去年以來都在攀升，這個月的通脹我估計會超過6當然五月份的CPI還沒有公布，我們現在也不好簡單地下結論到底是多少。在這種通脹背景下，理財更顯得重要，因為你不理財的話，你的資產就會貶值，所以中國經濟今年是通貨膨脹，最近蔬菜價格比較平穩，但是豬肉價格又出現了上漲，未來到底什么樣，我就是先就我們的宏觀經濟，給大家做一個簡要地介紹。

　　那么，首先一個判斷，就是我們的工業環比是明顯回落，工業環比的回落，其實也是表明了我們中國經濟還是要出現一個回落的走勢，而這種回落的走勢會在下半年會顯得更加明顯，從4月份公布的數據來看，我們的工業增加值是出現了比較大的回落，那么如此我們來判斷第一產業、第二產業、第三產業，都會有一個不同程度增速的回落，尤其是第二產業，就是我們預測，接下來三個季度，它的增速呢分別是10.5%，9.5%和8.2%，所以因為在經濟發展過程當中，三架馬車里面其實影響比較大的，還是我們的消費和我們的貿易，這方面都會在我們的工業增長值當中體現出來。如此我們也預測，今年的經濟增速也將進一步回落。拉動經濟實際上是兩方面的動力，就是我們講的更加基本一點，一個是房地產一個是汽車，房地產呢，大家也都知道，隨著宏觀調控不斷地深入，房價走勢也是出現了疲勞，尤其是房地產銷售這塊增長緩慢。另外一方面就是汽車，目前汽車的4月份的數據，跟去年同比的話，它是比去年同期要少，5月份的數據還沒出來，但是，根據幾大汽車企業的銷售情況來看，應該是非常不理想，所以說，當你推動經濟的兩個熱點沒有的話，經濟可能也是比較確定的。我前面就講到，我說在拉動經濟三架馬車當中，說是消費跟貿易，跟我們的進出口還是比較重要，投資并不重要，所以，我們雖然會看到，我們的4月份的投資增速固定增速，還是在25%26%，還是處于一個比較高的位置，但是實際上你再看環比它是下降的，更重要的是我們的投資跟我們的經濟增長沒什么關系。這個是一個統計上的問題。就是我們時間方面，不容許我在這里展開，跟大家提醒一下，就是看宏觀數據呢，不要看投資數據，因為固定資產投資，往往跟我們的經濟增長有一定的反向性。

　　那么為我們的論壇的話，既要講家業，又要講企業，所以說作為企業來講，今年的投資機會呢確實不是太多，因為我們可以看到，我們的無論是房地產和消費，都是處于下滑的勢頭，當然如果細分的話，像水利投資，像電力投資，這方面它有一個觸底反彈的跡象。今年的投資如果把它分成上、中、下游的話，今年機會更多地是在上游，因為上游是短期的現象，比現在的電荒，這個跟我們前幾年電力投資不足還是有關系的，跟我們的投資的區域，像電力行業有一個區域的特征，跟這個還是有相關性的。那么在經濟拉動的三架馬車當中，我們前面講到投資，投資不足為據這個可能跟一般的風險有一定的差異，就是我研究的結果就是我們可以分析，從中國這么幾年來的話，比如說像2008年，我們的經濟是往下走，但是我們投資是往上走。那么跟我們經濟增長比較相關的還是貿易，出口貿易和進口貿易，進出口還是反映出，中國的經濟的內在的動力是否充足。那么出口來看，我們4月份的數據將近是30%的增長，應該還算不錯的，但是呢，我們也看到出口的環比，還是在下滑的。如果看進口的話，進口主要是表明一種內需，就是我們的進口在4月份出現了明顯的增速的下滑，說明我們內需呢，不是太足。今年以來，雖然我們出口增速應該在第一季度，應該比較快，但是主要原因還是在于我們原材料的價格上漲，比如說像鐵礦石的價格跟原油的價格，我們為此多付美元，這樣也是導致一季度順差的減少。所以說，在我們拉動經濟當中的話，就是我們的凈出口也出現了回落走勢，工業增加值也出現了回落走勢。但是如果扣除通脹的因素，也是在下滑的，所以國外有研究說中國經濟是最快的，但是這個話不是沒有道理，它還是有一定的含義的，中國的經濟在全球的體量當中越來越大，更重要的是中國它的增量部分，對全球的價值影響也是比較大的，所以基于此的話，就是中國的通脹形勢會影響到全球的通脹走勢，中國對石油的需求，會影響到全球的石油價格，這么一個判斷的話，就是經濟已經出現了回落，所以說通脹它同樣也會呈現一種前高后低的走勢。那么講到通脹的話，就是可以跟大家解釋的一個內容，就是中國的通脹，它還是一種前期積累比較多的，就是說它的通脹不是一開始，就說完完全全是由于我們勞動力成本拉升的原因，它還是跟我們的貨幣發行有很大的相關性，所以我統計的一下，就是從2003年到現在，中國大概貨幣投放沒有回收的，大概是5.5萬億，這個5.5萬億，主要還是由于我們的存款準備金，在過去從2010年以前，它沒有完全對沖掉，我們的外匯暫緩，外混暫緩是由于外匯流入造成的，這些有很多的因素，導致我們的熱錢越來越多，我們要抵消外匯暫緩，對我們基礎貨幣的影響，央行就不斷提高存款準備金率，但是從過去這么多年，我們對沖率并不高，大概在75%到80%，意味著每年都有多出來的基礎貨幣，這樣到去年年底為止，累計起來就是5.5萬億，那么就是可以解釋，為什么中國在過去10年當中我們的資產價格不斷地上漲，主要原因還是在于我們沒有完全對沖掉我們的基礎貨幣。

　　那么，就另外一方面，就是我們也可以來談一下我們目前的現象。就是4月份有一個非常有趣的現象，就是我們的M2，就是廣義貨幣，我們第一次出現了一個環比的負的下降，就是環比為負，那么這個在過去五六年當中，從來都沒有出現過的現象，那么它的原因是什么呢？就是跟咱們工商銀行是有一定的相關性，咱們工商銀行是全球最大的銀行，我們的私人理財，我們的理財產品的發行量也是越來越大，那么正是因為港外業務的發展，使得我們M2也發生了變化，我大概看了一下，現在目前90%以上的產品，都是屬于短期的，就是6個月以下的理財產品，這個理財產品到期會導致我們的銀行存款的增加，然后呢，我們又有新的認購，又會導致銀行儲蓄的減少。所以說正是由于這樣的變化，使得我們4月份的M2，它反而下降了，下降的原因是在于3月份M2增加很多，這個原因是有很多的理財產品到期。總體來講，4月份比3月份稍有回落，大概是800億左右，這種現象在以前是沒有過的，也就是說在目前通脹階段，我們再來評價貨幣的供應量，已經有一定的失真了，因為我們社會融資渠道越來越多，因此央行也提出我們要用社會融資總量看待我們貨幣的規模。那么我前面已經提出就是由于從6月份之后我們通脹有可能會回落，那么通脹回落同樣也是對于加息的必要性，可能會有一定的下降，這個也還是我個人的一種判斷，那么目前金融機構的企業貸款平均利率水平已經到了6.9%，已經跟2007年末，上一輪經濟過熱的平均貸款利率7.25%，已經相距已經非常小了，那個時候是經濟過熱，現在是經濟面臨回落，所以如此來看，加息的空間并不大，所以我的判斷可能就是還會有一次加息，這次加息之后，下半年我們貨幣政策，由收緊轉為平穩。那么存款準備金率的上調，還是有一定的上調空間，這點來看的話，目前如果提高央票的利率，意味著我們要進一步提高我們的利率水平，就要加息，目前中小企業面臨的這種資本成本提高呢已經難以忍受，如果通貨膨脹回落的話，不斷地加息沒有必要，所以說這樣的話，還是通過提高準備金率，對沖目前多出來的流動性，這個是對于未來貨幣政策的一個展望，貨幣政策的第二個展望的話，就是人民幣升值的壓力還是比較大，到目前位置，人民幣雖然兌美元的升值已經到了6.18%，但是我們的貨幣是既有效匯率，它今年是貶值的，我們對日元兌歐原，對一攬子貨幣，它是貶值的，這意味著我們人民幣升值壓力還是比較大的，我個人判斷人民幣到今年是達到1：6.3，這是我對宏觀經濟這么一個簡要的評價，當然究竟如何的話，影響宏觀經濟的變數還是非常多，所以要根據形勢的不斷的變化，數據不斷的變化，來推斷下一步我們的經濟將面臨一種怎樣機遇和風險。

　　第二個內容就是講投資。我提出投資的目標還是比較高，就是一個成功的投資，你目標的投資應該考慮M2，為什么要這樣呢，在過去10年當中，M2年增長率是18%，如果你不考慮M2的話，你在財富排名當中就會落后，這種落后是相對落后，我想大家在過去10年當中，你的投資要超過M2很難，但是超過CPI還是很容易的，那么我們可以看右邊這張圖的話，就是中國的M2，占GDP比重，還有美國人M2占GDP的比重，但是有錢人的總量導致了中國財富突飛猛進，我們現在有很多是世界第一了，我們的汽車銷量是世界第一，我們出口旅游人口是世界第一。這個都表明了中國在過去10年當中，中國財富是飛躍式的增長，而美國是處于一種非常平穩的增長。那么所以呢，我也是做了一些統計，就是假如說過去10年M2為基準的話，那么過去10年M2大概漲了4.5倍，就是說你的投資，你的理財，在過去10年有沒有漲4.5倍，這個PPT可能有點問題，大概在這個轉換過程當中有點問題。那么，深綠色的部分是是沒有走贏，包括我們的GDP增長率是2.8倍，過去10年，黃金的漲幅是4倍，石油的漲幅是2倍，但是我們的M2是增長了4.5倍，所以還是沒有跑贏M2，跑贏M2的是比如有買房子。另外的話，你買古玩買藝術品，你的收益率的話，應該也是跑贏M2了，這就是對過去10年M2的一種判斷，所以這個聯想起來，就是說在這個全球的話，它都有這種經濟高速增長跟經濟回落，都有這么一個階段，所以像當初巴非特他所處的時期，是70年代經濟滯脹，然后又是通過通貨膨脹，在那個時候，就是要投資股市就沒有機會，但是你如果說投資房地產、石油天然氣，投資這些行業，你就遠遠跑贏了M2。

　　那么作為A股市場的投資者，應該在過去10年是最慘的，這個原因第一個是市場在高速的擴容，我們的A股市場原來是個袖珍市場，現在變成全球第二個市場，所以這個過程的話，你如果是作為一個投資者，在二級市場的投資者，你的收益率應該是非常驚人的，但是你作為了投資者，可能你的運氣就沒這么好了，所以說這個是因為我們高速擴容的結果。那么第二個方面的話，它實際上是一個估值回顧的結果，就像創業板，去年成立的創業板，到現在為止跌的都很慘。第三個原因的話，是公司治理上的缺陷，就是上市公司分紅率偏低，右面這個圖也是對于同樣是央企，它在香港的分紅和國內的分紅是截然不同的，在香港的分紅這個紅顏色的部分，它要遠高于在A股市場上的分紅，同樣是央企，它的投資率為什么是不一樣的，因為香港的投資者對這個分紅的要求比較高，但是我們A股市場投資者追求價差興趣比較大，對分紅沒什么興趣，既然這樣的話，就可以不用分紅，這樣得話，上市公司就搞重組啊，所以最終慘的就是投資者。所以對過去10年的總結吧，就是過去10年是中國貧富差距拉大的過程，所以我說國企10年貧富差距，相當于茅臺酒的漲幅減去豬肉的漲幅。所以說大眾消費在過去10年漲了1.3倍，茅臺酒在過去是漲了6.3倍，所以它的差距是5倍，這個5倍就是貧富差距，這個就相當于過去10年房價的漲幅，所以說買房子和買股票在過去10年中差距還是很大的，選對品種對于你的理財還是非常重要的。

　　那么，這個是對今后10年判斷，就是由于過去10年，我們股市表現是最差的，今后10年我們的股市是不是還是表現很差，我覺得還是有一個機會，過去10年M2要下降，所以我估計今后10年M2從過去的18%，至少要降到15%以下，我更相信是12%左右。那么，這個是因為我們經濟要下一個臺階了，這么高的經濟增長速度是難以持續的。那么，從這個角度來看的話，我覺得A股市場目前的估值水平還是比較低，當然我沒有認為短期有一個很大的機會，因為短期要面臨通脹的壓力，要面臨我們的人民幣升值的壓力，面臨企業盈利水平下降的壓力，面臨我們地方融資平臺怎么來處理，我們在金融上的壓力，但是我認為中國應該還是有能力來對付我們潛在的這些問題。所以，由此我還是對A股市場還是比較看好。這是我昨天晚上做了一張圖，發現還是很有意思，發現A股的走勢跟臺灣加權平均指數的走勢是一模一樣，我們目前的指數，大概處在臺灣1977年的位置，到現在為止還是走的非常像，如果再延續一年的話，臺灣到了1978年就經歷了一次大的走勢，如果說A股市場跟臺灣一模一樣的話，今后我們會上到1萬點，當然這個可能性很難說，從過去歷史來看，它有一個非常地相似，這個相似可以用“驚人的相似”來進行描述，未來怎么樣的話，當然這個確實很難說，我們創新高的時候，要比當初臺灣1973年創的更高，臺灣在1978年創了新高，如果說臺灣創了新高到了700點的話，我們如果創新高的話就要到1萬點，當然這個完全是圖形上面的一個比較，對現實來講沒有什么參考意義，但是我們確實在目前的經濟當中面臨的一些問題，我覺得還是有三大問題：第一大問題的話，就是我們的通脹，如何消除通脹，在消除通脹的過程當中，使得我們的企業盈利繼續增長，那么這是一大挑戰，因為目前的通脹還是全球性的。第二個是外匯流入的壓力，現在人民幣要升值，人民幣如果升值的話，對我們的企業盈利又有影響，但是人民幣如果不升值的話，我們的熱錢會繼續流入。第三大是我們的地方融資平臺，由于09年我們經濟的突飛猛進，投資在我們經濟增長當中占的比重是達到90%，這種畸形發展的現象，現在要到了觸底的時候了，我們明年地方融資平臺要進入一個還貸的高峰，這種時候我們能不能夠來處理，我們地方債務的問題，如果處理的不好，銀行可能會受很大的負面影響，如果處理的好的話，機遇又是很多的，比方說地方政府如果可以變賣它的國有資產，就意味著民營企業、私營企業的大力發展。如果說，地方政府這些債務它要銀行來分擔一部分，那么問題就是比較大了，所以從這點來說，既有機遇又有挑戰，對未來得投資理財的把握上面的話，我的建議還是先靜觀其變吧，我想這個風險的話，大概過幾個月，可能審計局的數據會出來的。

　　最后的話，就是談一下資產配制的思路。我前面為什么講那么多的關于資產配制方面的這些，關于宏觀經濟方面的這些風險，主要是還是為了給大家的資產配制提供一個思路，所以，資產配制呢，也就是理財，理財它有幾個步驟，第一步驟那就是你必須要有財務目標，  你想達到一個什么目的，我覺得理財跟發財是兩回事情，理財就是要追求一種比較平穩的，比較有保障的收入的增長，財富增長，跟這個發財完全是兩回事情，所以你的財務目標要恰如其分，這跟你個人的財務報表要相匹配的。第二的話，就是你個人得特點，你是做企業的，還是你是做投資的，如果說做企業做實業的，你對實業是會比較熟悉，你可能對另外一方面比較陌生，所以投資呢，還是要投資自己熟悉的領域。第三個步驟就是投資前景，也就是我們前面講到的我們的經濟的發展前景，經濟的增長情況。第四部分就是選擇基于你一、二、三的情況。第四部分就是你選擇你投資的領域。那么第五，就是你在你選擇投資領域之后你投資理念是什么，你是追求價差收益還是追求價值的投資，然后根據你的這些理念，第六就是制定你的投資策略。第七是進行資產配制，這個也是分三種類型，就是保守型、穩健型、激進型，這張表就是資產配制的組合，(如圖)。首先就是說投資跟你的年齡很相關，比如說20歲到50歲，你可以采取激進的，50歲到75歲的，你可以采取穩健的，75到100歲，你可以采取相對保守的，因為你的壽命越來越短了，你要追求不再是這種超額收益的，另外一方面的話，就是要看你的對市場的評判，所以投資前景跟投資者的心態，這個是一個雙坐標，它應該還是一致的，所以我覺得資產配制首先要對自己有一個認識，自己是怎樣的投資者，是風險業務型的，還是進取型的，這個我覺得在資產配制當中，這是兩個前提。所以我前面已經提到就是說如果從長期來看的話，有10%左右的穩健回報，已經是非常不錯的業績，我們不能夠追求這種非常高的收益率，所以我曾經給我們的證券市場的投資者，提出這么個問題，我說你這個每年你有一個非常好的收益，但是呢，同時你也得承受一個比較大的風險，比如說你今年你的投資收益率是100%，明年你是虧了，你虧了50%，后年你又贏了，再后面你又虧了，請問你連續走10年的話，你的收益率是多少，很多投資者就在算，不用算，這樣一種收益變化，10年等于0，你第一年100%，一百萬變成200萬，第二年又從200萬變成100萬，這樣如此往復，雖然賠錢的比例不高，但是它的殺傷力比較高。所以我認識很多的投資者，都是選擇穩健的投資，那么理財的目標，我前面已經給大家也做了介紹，就是你要確定你的理財目標，這個是非常重要的。

　　另外的話，投資的選擇方面，比如說像金融投資、房地產投資，還有其他的，那么對大部分人來講，就是股票投資、房地產投資這是在過去，大部分人來講的話，是一個主要的理財方式，但是06年以來，銀行理財市場的發展，使得投資者選擇的機會就更多了，目前據我統計的話，理財產品現在規模已經達到7萬億，基金的規模目前只有2.3萬人，基金在2007年達到3萬億的規模，目前比2007年反而是減少了，銀行的理財產品在2006年是有40005億，現在已經有7萬億了，所以大家坐在這里，應該代表了中國理財市場的主流吧。

　　這個前面我已經講了，我講更加細化一點，就是越老越要保守，因為你越來越玩不起了，越年輕的話，可以越激進，所以要根據自己的年齡，來決定你投資的風格。第二個方面的話，就是你對風險收益的預期，就是能夠虧得起多少，如果說你能夠承受的風險比較大，你可以選擇股票投資，你如果覺得自己虧不起，那應該投固定收益類的產品。三是要做自己熟悉的事情，自己熟悉的不一定是賺錢賺的最多的，但是它的是更加有保障的。還有一個問題就是買誰的產品好，這是我對2008年跟2009年私募，它的收益率做了一個統計，發現就是私募比公募要好，2009年優秀的私募跟優秀的公募要好，這是根據數據來看的，2010年私募也是明確好于公募，但是2011年私募和公募都是毀損的，所以這個還是要有對投資這個理財，對于經營要有一個客觀的認識。不同的風險偏好，他應該選擇不同類型的產品，這就是把這個分類，分為權益類、固定收益類、市值管理啊，這些都是可以選擇的品種。這個是更加細化的種類固定收益類、投資類，地產基金，在這里就是祝愿，大家在今年下半年，還有今后能夠取得投資理財的成功，謝謝大家！