新浪財(cái)經(jīng)訊 國泰君安證券于2011年6月16-17日在貴陽舉辦“國泰君安證券2011年中期投資策略研討會(huì)”。國泰君安證券首席策略研究員王成做2011年中期策略主題演講。王成在演講中指出，下半年A股將呈現(xiàn)尋底、筑底、抄底的過程，十年周期的底部或?qū)⒊霈F(xiàn)。

　　以下為發(fā)言實(shí)錄：

　　王成：大家好，我記得我們當(dāng)時(shí)去年年初我們也出來過一張圖，當(dāng)時(shí)姜超博士給的圖是上證指數(shù)跟臺(tái)灣指數(shù)，我當(dāng)時(shí)也考慮到，但是臺(tái)灣是一個(gè)很好的經(jīng)濟(jì)體，他的走勢很難作為一個(gè)類似，所以我們10年初是拿日本的跟深圳指數(shù)做對比。其實(shí)大概09年七月份的時(shí)候我就講了這應(yīng)該是一個(gè)底部。但是很多都問底部什么時(shí)候出現(xiàn)？底在哪里？我們都不是非常確定，但是我們經(jīng)過分析有幾種可能，在這幾種可能之下我們會(huì)找出。現(xiàn)在的問題在于如果是按照225的轉(zhuǎn)型期來看的話。實(shí)際上這個(gè)畫可以解釋，但是我最后會(huì)去說，70年代有幾個(gè)革命是非常值得關(guān)注的，第一是美國，美國進(jìn)入低谷然后起來，起來以后又有一個(gè)緊縮，等等充分刺激的時(shí)候又開始上升。日本的情況就是自己縮跌的很到位，那時(shí)候看可能是十年的樣子。另外一個(gè)是巴西，巴西一直是發(fā)展中國家，即使巴西沒有成為發(fā)展國家去做，但是巴西跟我們現(xiàn)在的情況差不多，就是貧富區(qū)別非常大，需要一些產(chǎn)業(yè)升級，但是即使巴西這樣，也處于一個(gè)寬幅波動(dòng)，不是一個(gè)長期的單邊下跌。目前既然是上升指數(shù)有差異的話，因?yàn)橹�前大家的抬頭都差不多，都是一個(gè)緊縮，但是我們的緊縮可能更溫和一點(diǎn)。長期做策略就是幾板斧，去年下半年擔(dān)心的是經(jīng)濟(jì)下滑，上半年的話測測稍微放松一點(diǎn)，大家就會(huì)放松一點(diǎn)，去年有一點(diǎn)反彈，但是今年有一個(gè)反轉(zhuǎn)�；�本上宏觀分析框架就看經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)增長就是一個(gè)膨脹。剛才姜博士講了今年是一個(gè)單邊。然后CPI是6月份見底，這也是市場預(yù)期的，根據(jù)同期上來看，高通脹的情況就是進(jìn)入上半年。到大概3季度的時(shí)候CPI這個(gè)現(xiàn)象，工業(yè)通脹見底以后馬上起來，但是不是這么一回事。但是我們判斷內(nèi)通縮的時(shí)間會(huì)更長，我們判斷通脹會(huì)持續(xù)，這種市場如果預(yù)期的話是3季度末，最晚4月份也能見底，但是這個(gè)與其靠不靠鋪，這有幾個(gè)問題。目前來看的話大家看會(huì)超預(yù)期，目前包括農(nóng)產(chǎn)品通脹價(jià)格都在往上走，然后又是在發(fā)洪水，大家擔(dān)心會(huì)不會(huì)欠收，災(zāi)害影響產(chǎn)量從歷史上看是沒有依據(jù)的。我想說即使糧價(jià)上漲的話CPI會(huì)高一點(diǎn)，但是核心CPI可能會(huì)下降。我看了很多報(bào)道，我發(fā)現(xiàn)能漲的東西不多，低端消費(fèi)品在上漲，但是低端消費(fèi)品很小。看一看這張圖，導(dǎo)致石油上漲，石油以后還是一個(gè)準(zhǔn)備通縮的格局，至少我們認(rèn)為滯漲在目前的情況可以持續(xù)的。70年代供給突然中斷，供給度就會(huì)突然出現(xiàn)，糧食就不一樣，糧食以后供應(yīng)就出來了。所以我們說通過判斷的話即使CPI超過也這樣判斷。我們判斷GDP會(huì)上漲，然后這一塊對國外市場可能不多，歐美經(jīng)濟(jì)下半年也跟著下滑的話，經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)跟著下滑，但是不影響到今年下半年見到底部，如果共振下滑的話可能會(huì)看到底部。如果08年是一個(gè)底部，大家都會(huì)擔(dān)心會(huì)不會(huì)實(shí)現(xiàn)二次回落，當(dāng)時(shí)74年的時(shí)候CPI就上漲經(jīng)濟(jì)就下滑了，經(jīng)濟(jì)好了一年多又開始回落，回落77年調(diào)整，調(diào)整完以后又重新刺激市場，然后股市又開始震蕩了，到81、82年又出現(xiàn)危機(jī)，政府又開始刺激，刺激了以后又開始緊縮，緊縮也沒有發(fā)現(xiàn)什么大的原因?qū)е率袌龆�次探底。大家看第四個(gè)圈，這個(gè)圈要高點(diǎn)，從此以后大家都會(huì)發(fā)現(xiàn)什么情況。所以我認(rèn)為即使今年半年共振會(huì)導(dǎo)致低一點(diǎn)，但是不影響到綜合的一個(gè)判斷。另外大家會(huì)擔(dān)心是不是有，我一直用波動(dòng)性指數(shù)和逆差來算過去十年基本上都比較準(zhǔn)，但是一般往下走的情況一般市場都是比較好的，往上走波動(dòng)數(shù)指數(shù)一般會(huì)出現(xiàn)比較大的調(diào)整。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)是控制著，目前來看逆差還是在底部，是具有領(lǐng)先作用，波動(dòng)性作用大概是在11到17之間�，F(xiàn)在趨勢還在往下，這種根據(jù)歷史來看調(diào)整還是比較小。從宏觀背景綜合來看，我們認(rèn)為08年年底這種一個(gè)快速刺激導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)，通過央行的刺激，很有可能見到一個(gè)比較大級別的底部，這個(gè)底部跟去年不一樣的。另外一個(gè)大級別的調(diào)整，包括91、92大簫條的時(shí)間都差不多。我們08、09、10、11年大概4年的時(shí)間見底，大概有持續(xù)了4年左右進(jìn)行了一個(gè)反彈。盡管很多人都置疑說很多股票創(chuàng)了新高，其實(shí)很多股票都創(chuàng)了新高。

　　其實(shí)我們看業(yè)績下滑，成長和現(xiàn)金的稀缺，企業(yè)的資金鏈都是非常緊張的，這種情況下就嚴(yán)重妨礙了經(jīng)濟(jì)的。剛才姜博士也提了劉易斯拐點(diǎn)的問題，中國在未來幾年有一個(gè)局部性的調(diào)整，他是日本、美國包括巴西，還有臺(tái)灣的一個(gè)例子，基本上都是今年下半年到一個(gè)底部的話，也可以見底。我們認(rèn)為今年下半年企業(yè)一定是非常糟糕的，其實(shí)中國是一個(gè)周期性很多的市場，歷史上看基本上是一個(gè)同步情況。去年一季度是11到18，2季度會(huì)更低，到3、4季度增速會(huì)更差。我們做的有一些模型，包括宏觀的一些模型，大概到今年4月份和明年1季度能夠見到一個(gè)底部。然后考慮到目前來說，企業(yè)成本的上升，銷售、收入的下降，我們認(rèn)為4季度企業(yè)比較大，最晚到明年1季度能夠見底。基本上從業(yè)內(nèi)的角度來看今年下半年能見到一個(gè)底部。從去年看超預(yù)期的企業(yè)比較多，但是今年1季度的就比較少，銀行的超預(yù)期比較大，包括像房地產(chǎn)、醫(yī)療保健、半導(dǎo)體、公共事業(yè)這些都是預(yù)期的上市公司戰(zhàn)略都是非常高。所以二季度投資6、7月份如果要做投資的話，要超預(yù)期的的話可能都很難。剛開始業(yè)績是今年下半年到明年會(huì)出現(xiàn)一個(gè)拐點(diǎn)，今年的流動(dòng)性包括用M1的同比增速來看也會(huì)見到一個(gè)同比增速的一個(gè)低點(diǎn)。股市的資金緊張實(shí)際上是去年流動(dòng)性從高位到中位下降，那時(shí)候大家感覺不到非常的渴，但是今年大家就會(huì)覺得流動(dòng)性比較緊張。我們認(rèn)為銀行的財(cái)產(chǎn)是非常敏感的，如果央行去把這個(gè)利率打下來的話，它通過市場調(diào)整的話可以讓利率下降，下降銀行就會(huì)產(chǎn)生幾萬億資金有一部分就會(huì)轉(zhuǎn)移到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　目前來說峰值是不斷的下降，像現(xiàn)在滬深300都很低，目前來看包括國內(nèi)的逆差來看，現(xiàn)在相當(dāng)于08年的七、八月份，但是08年4季度是一個(gè)崩盤的情況。很多人關(guān)心股指什么情況下才是一個(gè)底部？能不能見到，這種可能性是非常小的，主要原因是利率只有十幾，當(dāng)時(shí)算的話股票股指很多就是5倍左右的，現(xiàn)在很多情況下持有人是產(chǎn)業(yè)投資者、然后是散戶、然后是機(jī)構(gòu)投資者。目前來看一年前的利率貸款利率是7.8左右的情況，現(xiàn)在大概是一個(gè)14、15倍的情況，在這種情況下市場會(huì)非常小的，可能是2600點(diǎn)。大家不用去貸款就用實(shí)際利率，大家認(rèn)為在什么情況下才會(huì)是一個(gè)非常低的情況。現(xiàn)在上證指數(shù)大概是大盤股基本上在2倍PP左右，不過小盤股大概在3.4倍左右，在歷史上看小盤股是在2.4倍，如果是實(shí)體著陸企業(yè)沒有做，上證指數(shù)對應(yīng)是2400股是一個(gè)指數(shù)。目前的A股是預(yù)期，其實(shí)是沒有達(dá)到預(yù)期，現(xiàn)在只是反映軟著陸，最后發(fā)現(xiàn)硬著陸是好事，但是現(xiàn)在是軟著陸這么一個(gè)情況。大家覺得市場主動(dòng)率很重要嗎？很重要，特別是幾個(gè)大的產(chǎn)業(yè)，債券、房地產(chǎn)市場等，實(shí)際上股票市場的吸引力和貸款利率差不多，如果銀行把利率下降的話，股票就會(huì)變的很有吸引力。

　　現(xiàn)在大家都擔(dān)心創(chuàng)業(yè)板、IPO，對未來就會(huì)導(dǎo)致悲觀失望，最近我在寫一個(gè)報(bào)告，美國的股市IPO是什么情況？我沒有發(fā)現(xiàn)中國有什么研究，美國我大概從60年到2010年做研究，大概有6000、7000家公司在納斯達(dá)克上市，在2000年以后大概不到200家，不是很多企業(yè)不愿意上市，而是大多數(shù)上市都上市了。目前來說上市得說就不一定會(huì)導(dǎo)致熊市。紅線指的是平行每一天的收益，平行起來每年的上市收益率第一天都是正收益率的。大家覺得是發(fā)行股指非常高了，不是這樣的，去年發(fā)行的股指都比較高，但是還是上漲的。其實(shí)發(fā)行率還是一個(gè)悲觀的區(qū)域特征。另外大家擔(dān)心國際版，我這里有幾個(gè)數(shù)字，美國的IPO是一個(gè)公司的，有30%的資金都來自海外，這些海外公司都是中國公司，對于美國人來說我們就是一個(gè)國際板，我覺得國際板的推出是一個(gè)比較成立的股指。

　　我舉個(gè)美國的例子，生物技術(shù)等等高科技公司占的是29%，虧損股是19%，風(fēng)投占比25%。所以現(xiàn)在科技股會(huì)非常多，2000年有1015家公司上市，科技股占比33%，45%是虧損股、風(fēng)投股35%。這是每年的科技股和虧損股上市的表現(xiàn)，美國人上市從來不看這些，不像我們還看。我覺得他們上市的幾個(gè)公司都是虧損的，但是后期都會(huì)盈利的，你說他科技股的話也不像。我最近在研究一些案例，互聯(lián)網(wǎng)是99年的上市，那個(gè)時(shí)候上市的有星巴克、還有可樂之類的公司。

　　我從2001年的一個(gè)數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)美國上市可以賣的股份大概有30%，我們現(xiàn)在平均有25%，他們的對股價(jià)的影響其實(shí)也不大。但是感覺美國公司都是爆發(fā)性增長的，其實(shí)不是。

　　我覺得最重要的是這一張圖表，剛開始上市股指比較高，當(dāng)然也可能會(huì)做假帳，到第三年業(yè)績逐漸的下滑，然后股價(jià)開始表現(xiàn)好，因?yàn)槊绹�是一個(gè)比較大規(guī)模的公司，像其他的國家每年上市也有幾家公司，發(fā)行的股票很少。所以就是IPO包括國際板等的是很難持續(xù)的，IPO不應(yīng)該作為一個(gè)很重要的問題。

　　另外一個(gè)是投資方面的問題；我們認(rèn)為就是尋底、筑底和抄底。

　　1、底部區(qū)域最價(jià)投資選三級行業(yè)加優(yōu)質(zhì)個(gè)股；

　　2、轉(zhuǎn)型期和短期都合適的；上市兩年凈現(xiàn)金，高成長的小公司；轉(zhuǎn)型期具有長期機(jī)會(huì)的，轉(zhuǎn)型期間可能整個(gè)波動(dòng)不是很多，提高效率降低成本的行業(yè)：信息服務(wù)(提供給企業(yè)機(jī)關(guān))，物流等；

　　3、見底后有庫存周期彈性的周期股，不同的庫存周期板塊是不一樣，在底部確定以后我們才能推出周期性的股票，包括水泥股里面的周期也比較大，比如我們研究員推薦的銅行業(yè)，包括房地產(chǎn)行業(yè)也推薦；

　　4、經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)型以后CPI回落后，消費(fèi)者信心的提升對應(yīng)的消費(fèi)股；

　　下半年我們認(rèn)為是尋底、筑底、抄底的過程，也許是一個(gè)十年周期的底部，你首先是看到通脹的觀點(diǎn)，基本上7月15號就會(huì)看到宏觀判斷，到8月15號看就基本上能夠確定，包括我們可以看到房地產(chǎn)等一系列的觀點(diǎn)，這個(gè)觀點(diǎn)出來以后就可以看出了。

　　我回答一下投資者關(guān)心的問題；

　　0、會(huì)不會(huì)不著陸？

　　其實(shí)我們的調(diào)控一直都在調(diào)，在宏觀調(diào)控等等的情況下不調(diào)控的情況幾乎為零，我們認(rèn)為今年下半年會(huì)著陸。

　　1、有沒有比硬著陸更可怕的風(fēng)險(xiǎn)？

　　去年年初的時(shí)候我就考慮到幾個(gè)，我為什么總是舉美國60、70年的案例，美國有一個(gè)馬丁路德金的人，黑人不斷的做斗爭才得到美國人的尊敬，所以我覺得適當(dāng)?shù)囊粋�(gè)混亂是社會(huì)的一個(gè)催化劑。60年代有一個(gè)學(xué)校的學(xué)生游行，最后導(dǎo)致美國的學(xué)生去鬧事，慢慢的政府才會(huì)去解決。所以我覺得考慮到非經(jīng)濟(jì)因素，現(xiàn)在都是些妄談而言。

　　另外會(huì)出現(xiàn)一個(gè)什么樣的底部形態(tài)？這個(gè)很難判斷，但是至少今年下半年會(huì)出現(xiàn)一個(gè)底部；硬著陸和軟著陸對應(yīng)的空間；硬著陸可能比較快，軟著陸比較慢。

　　股市見底后能不能起來？

　　這是很多人說關(guān)心的，但是現(xiàn)在看來比較不可能。關(guān)鍵的問題就在于從政策會(huì)出什么樣的政策，我估計(jì)會(huì)帶來三類、四類政策，第一是日本的政策，就是強(qiáng)力緊縮，但是我們的政府是一個(gè)連續(xù)性的，我不太相信政府會(huì)一個(gè)強(qiáng)力的緊縮。還有一種就是中式政策，比如08年金融危機(jī)出什么4萬億的信貸，我覺得政府是有學(xué)習(xí)能力，再出危機(jī)的時(shí)候從這種政策會(huì)比較小。還有一種政策是巴西的政策就是什么都不管，就加大人民群眾，這種可能性也比較小，目前來看的話包括區(qū)域政策的推出，各方面的政策在推出，只不過為了保護(hù)經(jīng)濟(jì)的增長還有一些刺激的政策。另外一個(gè)政策就是法國的政策，美國當(dāng)時(shí)是一個(gè)震蕩的過程，經(jīng)濟(jì)不行就適當(dāng)?shù)姆潘�，就像講話姜超博士一講的一樣，這一點(diǎn)不會(huì)影響到存款，但是他會(huì)悄悄去做，悄悄去做就會(huì)把整體的過程提升，這種是有效可以導(dǎo)致兩年股市的上漲，但是兩年以后我們又會(huì)遇到重新的問題，到2013年底時(shí)候可能又是通脹，那個(gè)時(shí)候又有兩個(gè)選擇，要不就像沃克和日本來一個(gè)硬著陸。那個(gè)時(shí)候硬著陸不可怕，真正可怕是60倍的時(shí)候著陸，但是如果10倍硬著陸的話最多像美國一樣跌到7、8倍。我覺得見底的話會(huì)起來，但是現(xiàn)在是哪個(gè)周期性起來還沒有線索。

　　底部時(shí)刻，幾種政策有何預(yù)判，其實(shí)剛剛也回答了；

　　底部適合做什么樣投資？

　　三個(gè)方向，如果你看不清楚的話就不做了，做的兩個(gè)方向，低貝塔加利率敏感，如果央行把利率降下來的話它的利率就比較敏感，其他也有利率敏感行業(yè)。第二個(gè)方向就是細(xì)分行業(yè)龍頭股，這些都是市場見底，我05年包括08年的研究一些股票，就像蘇寧股票漲了兩三倍。

　　有沒有推薦N大金股？

　　我們從前年開始就不推薦了，但是我們推薦幾個(gè)報(bào)告給大家看，至少這6個(gè)報(bào)告都值得大家看：

　　1、韓其成：建筑與建材行業(yè)的2個(gè)策略報(bào)告；

　　2、楊立宏：煤炭行業(yè)策略報(bào)告；

　　3、張昂：紡織服裝行業(yè)策略報(bào)告；

　　4、孫建平：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)策略報(bào)告；

　　5、王威：電力行業(yè)策略報(bào)告；

　　6、胡春霞：食品飲料行業(yè)策略報(bào)告；

　　謝謝大家！