圖為國泰君安證券首席宏觀研究員姜超博士做主題演講。(新浪財經 宋子強攝)

　　新浪財經訊 當此宏觀經濟和證券市場面臨多重變局的重要時期，國泰君安證券于2011年6月16-17日在貴陽舉辦“國泰君安證券2011年中期投資策略研討會”。圖為國泰君安證券首席宏觀研究員姜超博士做主題演講。

　　以下為發言實錄：

　　姜超：各位尊敬的領導、客戶大家早上好，今天在這里很榮幸給大家匯報我們的下半年的宏觀策略，這次的報道是“退一步海闊天空”；今年三月份的時候我們也了一份，現在我們看到全市場都在討論經濟回落，如果真正經濟回落，到底經濟什么時候見底，在這里我們跟大家一起分享一下。

　　首先怎么來分析宏觀經濟的走勢？實際上我們覺得是傳統的三架馬車的分析框架在中國的創作信息上有問題，以前大家都講三架馬車，但是有一個問題就是今年四月份出現了一個明顯的回升，在這個道路到底應該如何抉擇，其實股市已經告訴我們選擇了工業。我們看到投資并無意外，我跟在座很多不能比，但是也算老股民了。我在08年的時候來看，實際上的超過時期并不清晰為投資問題？因為我們的投資有問題。地方政府有一個動力把投資往上報，地方政府上報的過程沒有任何一個工具和手段去制約，實際上這個手段就是有問題。另外一個投資是要錢的，就是一個資金來源，但是這個資金來源增速今年比去年實際有回落，今年有25%，去年有21%，但是今年比去年上升。通脹拉低投資，這個投資的實際增速的確有回落。我們做民營經濟確實是要做投資指數，仔細看我們知道還很早。在扣除價格之后，我們得到了投資實際增速。而令人驚訝的是，即便是投資實際增速，在08年2季度以后也與GDP增速出現明顯背離。也說投資和基本形成這兩個概念有問題的。如果將部分投資實際增速代替資本形成，社零實際增速代替最終消費，貨物貿易差額同比增速代替凈出口，并使用三架馬車框架來預測GDP，可以發現05年以后偏差非常明顯。基于這一事實，我們宏觀團隊放棄了基于三架馬車的框架對經濟展開分析。我們并不是說三架馬車這個是不對的，也是對。現階段工業決定了經濟趨勢。簡單來說中國目前是以工業為主體，現在工業占GDP約40%。工業在2季度下滑1.1%，這意味著GDP下降了4.0%。也說工業增速發生了變化，今年公布環比數據，其比同比具有領先性，在10年下半年的回聲以及11年初的回落也與實際情況更相符。需要強調的是，環比趨勢項類趨勢相類似于環比的移動平均值，會隨著新加入的數據而變化，因而需要從各方面去驗證其準確性。從3月的策略報道是《經濟全面回落下的確定性增長》，當時判斷經濟全面回落的理由是工業增長結構存疑：下游加工業已明確減速，而中上游原材料、采掘工業仍處于高位，但我們認為下油是根本，沒有下游的增長，中上游戲的景氣只是一個無水之源。工業增長可以通過產品數據來印證。4、5月份數據顯示：代表下油的汽車產品增數下降到負值區間，中游粗鋼，水泥產量增速均高位回落，而上游也比今年的有所下降，所以這意味著下游回落的影響正在進一步的回落。對于下游地產和汽車銷售數據，我們進行密切耕種。11年5月地產銷售面積是8000萬面積，同時我們追了全國主要誠實的銷量，6月份比5月份又有回落。反對工業增速的另外一個指標是PMI指數，其在10年下半年的回升以及11年初的回落也與工業環比增速的趨勢一致，5月IMI指數為52%，比4月的52.9%又有回落，表明制造業生產持續減速。實際上存活的因素很重要，今年上半年我們看到每一次的經濟的底部，在經濟回升的時候都會產生一個回落，經濟的底部是最早在4季度，屆時需要結合產成品庫存是否見預來判斷經濟是否見底。因為歷史表明原材料的庫存至少需要2個月的時間。全年的進入是8.8%，4季度可能是8%以下。

　　我們來看一下量，單一的發電峰值沒有超過去年，但是去年的七八月份市場是沒有爆發電荒的，所以電荒不是我們的需求出問題，不是需求過剩而是供給不足，實際上投資有雙方處境。如果我們把投資作為供給來了解，我們卻發現過去兩年的中上游沒有投資，電力也好、工業也好包括水泥統統都屬于最近兩年沒有投資的產業。所以今年一季度完全是一個投資不足，所以景氣強對不會上升，電荒不是需求上升了，而是供給減少了。所以今年在年初我們專門寫了供給的一系列專題。另外消費怎么來關，11年1季度，市場對于供給瓶頸已經有了充分認識，而在經濟回落的背景下，相對穩定會想到消費。

　　消費零售總額增速并不可靠，從88年的經驗看，其值到10月份才開始回落，與經濟走勢明確背離。相比之下，我們更愿意相信限額以上零售數據。我們找了三百家有連續的收入數據，把上市公司的收入數據和限額數據做對比，發現這兩者是一致的。所以印證了零售數據是值得大家重視的，我們把這兩個數據連續在一起，我們發現04年和08年都是一樣的，如果經濟下滑也會拖累經濟下滑。大家的理解消費一定比工業更慢，但是04年消費比工業下滑的更快。從目前的判斷，這一論增速會比工業更穩定，我們決定工業和消費更穩定的是消費的價格，當時的工業收入更穩定，所以未來PMI的下滑比CPI更快。

　　另外一個從消費的分解來看，將限額以上零售細分，可以大致耐用消費品下滑趨勢明顯。

　　再一個看一下進出口怎么來理解，我們主要的一個觀點是這一輪的全球經濟的復蘇大家靠的都是貨幣的收縮。我們把中國進出口的環比作為一個過繼的環比，進口環比走勢與中國工業增加值增速一致，兩者均從1季度年初開始下。實際上中國的出口增速環比的回落則是全球經濟減速的側面印證。從歷史經驗看，以美國為帶經濟增速是決定中國的出口正在減速。大家可能在年初的時候感覺不出來，為什么中國復蘇以后美國又倒下了。這是很多人不能理解的問題，美國今年一季度的GDB只有1.8%，去年1季度都有大幅度的回落。包括今年的美國到歐洲都在減速。實際上歐央行在今年的4月份加息，因為通脹已經超過了，所以洲央行已經在加息了。美國是一個什么情況？美國4月份的CPI已經達到了3.2%，比歐韻區還高，但美國人號稱CPI的上升是暫時的，但是美國的上升速度非常快，比去年上升了一月份。另外一個我們要判斷要不要出臺QE3？目前的背景是通脹上升，所以但在通脹上升以后，美聯儲的國債已經沒有意義，長期利率區域上升，量化寬松政策已經沒有存在的必要了，因為你的目標已經達不到了，所以我們判斷出臺QE3的沒有意義。

　　剛才我們講了對經濟的理解，接下來講貨幣供應量和通脹。

　　貨幣供應量怎么來理解？11年初，鋼行帶來一個新名詞“社會融資總量”加上M1、M2，怎么來理解。剛才王總講了100年的經濟就是一張圖，就是這張。大家一看沒有太明確的印象，我們美國在上個世紀的60年代以后變成了正相關，60年代以后變成相關，60年代以后變化了負相關。過去M1、M2可以預測經濟的變化，但是現在用來做預測可能會適得其反。如果以和靜樂正相關性為標準來選擇貨幣指標，我們認為中國M1口徑雖然窄但意義重大。很多人旨意中國M1的統計口徑，指出只統計了企業的活期和經濟變化的走勢是非常一致的。所以我們總結下，為什么我們在今年3月份會做出中國經濟會回落？我們有很多理由。工業景氣分化、下游開始回落等等的理由。如果按照M2來指出的話，他講的是今年下半年對經濟的預示。

　　在討論通脹時，有必要區分長期趨勢與短期波動。為了講這個問題我們最近專門寫了專題報告，實際上所謂的價格上漲就是供不應求，貨幣供應的上升會增加需求，從而產生需求拉動型通脹。而資源、勞動力以及技術的瓶頸會影響供給，寵兒產生成本推動型通脹。這是一個理論，我們再看一下歷史，一一個看韓國，他們的劉易斯拐點是指的農村勞動力轉移速度下降，日本的在1960年，韓國在1980年。韓國80年以后它的通脹下了一個臺階，這個原因其實很簡單，大家知道70年代有一個明確的下降，包括在70年代全球的貨幣泛濫，雖然說80年以后韓國進入到劉易斯拐點，但是這帶來的通脹更大。

　　日本的通脹確實在3960年的劉易斯拐點出現以后顯著上升，但是為什么在1975年以后通脹顯著下降呢？70年代中后期日本應該同時經歷人口、資源瓶頸，但通脹奇跡般的下降了，原因是什么？包括可以給美國一個對比，我們知道美國的劉易斯拐點顯然比日本更早，為什么同樣是在60年以來通脹上升，而持續到80年。日本的通脹在75年就下去了，原因是什么？這個原因就是貨幣供應量，原因就是日本在75年以后把貨幣供應量的增速減下去了，但是美國不停的在刺激經濟，日本美國的對比核心是在貨幣上。因此，劉易斯拐點或許會從供給方面增加通脹壓力，但貨幣顯然不是問題。我們的CPI這一塊包括上漲，所以我們對今年的通脹前高后低深信不疑。

　　接下來我們談一下對未來經濟的判斷，事實上，美國過去60年的經歷充分顯示了政策的力量；在兩次經濟衰退間通常有一個完整的利率周期，貨幣政策與經濟周期之間已經很難分清熟因熟果。我們觀察到中國的汽車、地產銷售往往同步變動。在我們看來，由于這兩類消費都會使用利率杠桿，因而利率的上升很可能是兩種消費同時回落到直接原因。我們相信我們的企業承受不了貸款利率，如果再加一次可能有50%的企業不會選擇，我信心央行不會做這種選擇。另外一個央行會不會重蹈08年的覆轍，經濟回落的時候我們的資金會從實體經濟回歸到銀行，現在錢還在不過回到了銀行，如果央行在上升準備金的話會導致大家都沒有錢。08年洋行公開市場或體現出最大的區別，今年央行僅在3月凈回籠貨幣，因而相對緊縮幅度要弱于08年。雖然大家感覺很緊，但是市場上還不是真正沒有錢。所以我們認為目前央行超過的思路是把準備金率來治理央票回籠成本更低。大家很難理解為什么今年央行為什么會發央票，有可能它會作為今年下半年經濟回落以后表現出它的關心。央行會導致相關利率下降從而使得企業的利率下降，所以我們判斷今年的債券比較早完。

　　觀察每日經濟增長史，我們看到日本、美國也好，都在70年代出現一個明顯的下臺階。我們發現美國在70年代投資沒有少，經濟的準入下去了，經濟的下臺階跟投資沒有關系。為什么下降？制造業下降了，美國在70年代制造業大幅度下降，為什么？因為制造業賺不到錢，原因是美國的最低工資加速的上調，所有的資源上漲、勞動力也上漲，所以導致整個工業的瓶頸。我們看到美國的當鋼鐵和石油的消費在70年代見頂。其下降意味著工業生產從供給角度的下降。而供給的下降并非物理資源的瓶頸，其實是價格上漲了。因而價格保障才是美國70年代工業出現供給瓶頸。同時我們看到日本也是在70年代下一個臺階，答案很簡單，日本也是因為工業下滑，日本的制造業在70年代以后也下滑。如果把這個作用經濟減速轉型的背景話。中國目前的制造業已經比美國還要大，中國現在是全球第一大制造國家，所以我們看到重要行業，樣清是電力和鋼鐵，但這些中游行業的毛利率普通處于低位，因而相關行業投資擴張的可能性不大。所以我們認為成本上升的壓力是制造業減速的一個原因，可以看來未來增速的電力和鋼鐵的含量都會減少。另外經濟減速怎么來理解未來央行的操作。我們看到日本和美國當初都下的一個臺階，美國到80年發現經濟減速是一個事實，必須接受。然后80年開始控制貨幣。我們不說日本在90年代的政策有多么的錯誤，但是它在70年代是對的。我們看到日本的通脹也比美國更低。總結，在潛在增速下降的背景下，貨幣刺激只會帶來通脹。如果我們接受經濟下臺階，未來會有一個什么樣的前景等著我們，也說服務業的增長是很確定的，日本是轉為高端制造業。我們可以分為勞動密集、技術密集、落后產業、資本密集，這個對我們目前也是有借鑒意義的，我們認為未來中國可能在高端的制造業。

　　看一下臺灣的股市，因為實際上中國的暴漲暴跌不是中國的特素，臺灣也一樣。現在我們看如果說經濟轉變成功的話也有希望的，你看這個圖形再降，其實它是有原因的。我們知道90年代以后臺灣轉向了高科技產業，也說股市的上漲內涵辦了。工業更能代表趨勢，5月份庫存開始回落，預測生產在未來兩個季度仍將下滑，全年GDP霍金為8.8%。

　　中國的M2回落葉一葦這經濟將繼續走低。貨幣受控以后通脹在中斷期內必將回落。我們預測全年CPI前高后低、均值5.0%，峰值在6月份。

　　歷史證明，經濟潛在的增速回落或，貨幣刺激只有通脹而不會增長。反而步入接受減速。在轉型的背景下，服務業和高端制造業仍會持續成長。而臺灣的經驗表明，轉型成功后的督師成長空間值得期待。