圖為國(guó)金證券債券研究員王申做主題演講。(新浪財(cái)經(jīng) 劉琛攝)

　　新浪財(cái)經(jīng)訊 國(guó)金證券于2011年6月15日到6月17日在海南三亞舉辦“國(guó)金證券2011年中期策略會(huì)”。圖為國(guó)金證券債券研究員王申發(fā)布題為《通脹不悲觀(guān)，行情不樂(lè)觀(guān)》2011年下半年債券投資策略。

　　以下為發(fā)言實(shí)錄：

　　王申：感謝各位非常有耐心，在座大部分只是做債券但是相信這個(gè)包括還是能債券或者債券市場(chǎng)角度給大家?guī)��?lái)一些比較有價(jià)值的啟發(fā)。

　　我們首先這個(gè)報(bào)告的題目是通脹不悲觀(guān)行情不樂(lè)觀(guān)這個(gè)基本上體現(xiàn)我們系八年整個(gè)通脹還是債券市場(chǎng)的大致判斷，首先我們說(shuō)一下我們核心觀(guān)點(diǎn)，我們核心觀(guān)點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)上我們認(rèn)為目前整個(gè)經(jīng)濟(jì)的緩慢還是相對(duì)比較緩慢的，真正大的風(fēng)險(xiǎn)可能三季度末期，對(duì)于物價(jià)來(lái)說(shuō)我們覺(jué)得整個(gè)下半年我們對(duì)物價(jià)悲觀(guān)整個(gè)趨勢(shì)性下行我們應(yīng)該可以看到，我們李治平分析師宏觀(guān)報(bào)告已經(jīng)做具體分析，政府做的流通領(lǐng)域物流成本這一塊其實(shí)開(kāi)始有政策，我們覺(jué)得這個(gè)對(duì)于系統(tǒng)性有一個(gè)非常重要作用投資策略盡管下半年整個(gè)通脹不錯(cuò)，整個(gè)通脹對(duì)于市場(chǎng)有利經(jīng)濟(jì)也會(huì)下滑總體來(lái)說(shuō)我們看不到超預(yù)期約束我們下半年看不到大行情四季度可能出現(xiàn)中等幅度的調(diào)整。

　　我們介紹一下我們觀(guān)點(diǎn)我們經(jīng)濟(jì)這一塊我們看到整個(gè)導(dǎo)致下半年經(jīng)濟(jì)下滑追求因素來(lái)源三個(gè)方面首先是信貸緊縮然后產(chǎn)業(yè)與房地產(chǎn)汽車(chē)為主產(chǎn)業(yè)政策，之后限電和一些資源價(jià)格高企沖擊比較明顯，三個(gè)因素我們相信三季度還將延續(xù)特別是夏季用電高峰，我們經(jīng)濟(jì)放緩趨勢(shì)沒(méi)有問(wèn)題這個(gè)已經(jīng)形成比較一致市場(chǎng)預(yù)期，我們目前比較愛(ài)分歧還是下滑幅度，我們短期內(nèi)還要對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)于擔(dān)心，一方面總需求整體來(lái)說(shuō)能夠得到支撐特別是去年新開(kāi)工項(xiàng)目后續(xù)投資力度比較強(qiáng)，還是能夠支撐整個(gè)投資一段時(shí)間保證較高位，這個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商特別是昨天數(shù)據(jù)已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)，另外一個(gè)目前市場(chǎng)討論比較熱是去庫(kù)存去庫(kù)存壓力不大我們兩個(gè)角度闡述這個(gè)問(wèn)題首先預(yù)期角度，我們覺(jué)得去年二季度去年年終時(shí)候市場(chǎng)去庫(kù)存壓力比較大，去年一季度末整個(gè)市場(chǎng)最熱兩個(gè)詞一個(gè)過(guò)熱一個(gè)加息，因此包括市場(chǎng)機(jī)包括生產(chǎn)企業(yè)整個(gè)市場(chǎng)需求預(yù)期非常良好，因此年終去庫(kù)存屬于被動(dòng)去庫(kù)存需求明顯下滑被動(dòng)去庫(kù)存今年明顯減弱不管今年信貸調(diào)控還有產(chǎn)業(yè)調(diào)控今年年底明年年初被市場(chǎng)預(yù)期到，今年整個(gè)去庫(kù)存更多來(lái)源于通脹預(yù)期引發(fā)內(nèi)生性一種去庫(kù)存動(dòng)力，因此今年整個(gè)去庫(kù)存波動(dòng)或者壓力來(lái)源傾向于內(nèi)生性的波動(dòng)，不是這種因?yàn)樾枨蟪�預(yù)期減弱帶來(lái)這種被動(dòng)去庫(kù)存壓力，另外一個(gè)方面剛才馮語(yǔ)已經(jīng)講過(guò)資金角度來(lái)說(shuō)整個(gè)生產(chǎn)企業(yè)資金流明顯弱化，這個(gè)角度限制了加庫(kù)存潛能，因此短期內(nèi)整個(gè)經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)還是不大，真正風(fēng)險(xiǎn)可能三季度中后期，那一段時(shí)間我們?nèi)绻�在融資渠道沒(méi)有明顯放松，保障房項(xiàng)目最終整個(gè)能力下滑非常明顯，目前上周水泥減持事件已經(jīng)逐步顯示出來(lái)資金保障房項(xiàng)目短板比較明顯的，我們根據(jù)宏觀(guān)組的測(cè)算整個(gè)三季度環(huán)比GDP掉到八以下，整個(gè)三季度末經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)相比目前來(lái)說(shuō)大得多，我這邊不在闡述了，我們總體來(lái)說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持一個(gè)頑強(qiáng)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，這個(gè)角度來(lái)說(shuō)我們大眾商品保持一個(gè)相對(duì)低位美元保持相對(duì)比較強(qiáng)勢(shì)位置整個(gè)上行空間不是很大相對(duì)來(lái)說(shuō)下行空間比較小。

　　第二塊我們看一下物價(jià)，我們整個(gè)債券市場(chǎng)比較影響核心因素，我們相對(duì)展開(kāi)比較詳細(xì)一點(diǎn)，我們看前四個(gè)月的壓力，包括五月份的數(shù)據(jù)昨天剛公布，第一、第二個(gè)月物價(jià)壓力主要來(lái)源于食品，三四月變成了非食品，食品中豬肉蔬菜比較重要，非食品衣著居住交通工具壓力主要來(lái)源，我們分塊討論首先豬肉這一塊我們一季度產(chǎn)生一個(gè)非常有意思現(xiàn)象，整個(gè)生豬養(yǎng)殖盈利出欄量出現(xiàn)比較明顯分化雖然盈利空間比較高但是今年整個(gè)氣候相對(duì)來(lái)說(shuō)比較反常，因此整個(gè)生豬疫病比較頻繁還有瘦肉經(jīng)的沖擊因此影響?zhàn)B殖戶(hù)的補(bǔ)攔節(jié)奏，后期生豬價(jià)格緩慢上行，另外一方面歷史規(guī)律下半年整個(gè)玉米供應(yīng)量明顯下來(lái)壓制玉米價(jià)格往上走，玉米是豬肉主要的飼料成本來(lái)源，因此整體來(lái)說(shuō)我們整個(gè)豬肉盈利空間非常大，目前整個(gè)豬肉空間單頭達(dá)到七百元這個(gè)接近08年歷史高點(diǎn)，生豬價(jià)格創(chuàng)出歷史新高，因此這個(gè)情況下一方面整個(gè)養(yǎng)殖戶(hù)補(bǔ)攔積極性非常高供給方面反映比較迅速，另外一方面政府可能行政上出現(xiàn)調(diào)控手段，特別是一個(gè)凍豬肉我們可能加大他的力度，因此整體來(lái)說(shuō)我們豬肉價(jià)格繼續(xù)看到七月同比在六月，我們八月份看到豬肉環(huán)比下行，我們蔬菜這一塊沒(méi)有太大討論必要，我們整個(gè)春不是非常明顯，另外種植利潤(rùn)很高使得整個(gè)種植面積上升很快，因此供給量?jī)r(jià)格壓制非常明顯的，這一塊下半年目前兩個(gè)月還是能夠看到，下半年整個(gè)環(huán)比專(zhuān)政特別是今年年底去年整個(gè)基數(shù)比較高我們整體來(lái)說(shuō)同比壓力整個(gè)蔬菜這一塊不是很明顯，糧價(jià)我們講到整個(gè)干旱特別是整個(gè)旱澇，這個(gè)旱災(zāi)盡管媒體很厲害，但是整體78年以來(lái)整體的數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)整個(gè)受災(zāi)面積整個(gè)歷史處于比較偏低水平，我們整體糧價(jià)不會(huì)太大壓力，我們非食品這一塊值得關(guān)注房租建材還有裝修，這兩快壓力還會(huì)保持今年整個(gè)竣工面積都在高峰我們覺(jué)得建材高峰價(jià)格還會(huì)保持剛性上漲，包括整個(gè)房地產(chǎn)上漲也會(huì)上漲，但是我們覺(jué)得大宗商品油價(jià)密切相關(guān)的水電燃油這個(gè)一季度關(guān)系，這個(gè)從昨天五月份CPI環(huán)比數(shù)據(jù)已經(jīng)看得出來(lái)，我們最后還要提一點(diǎn)流通成本這一塊，這一塊根據(jù)我的了解 我們整個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中應(yīng)該比較早而且唯一一家提出五月份這一塊出現(xiàn)政策我們6月8號(hào)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議已經(jīng)召開(kāi)整個(gè)物流提出八塊措施，其中重要降低農(nóng)產(chǎn)品流通成本并且降低整個(gè)亂收費(fèi)車(chē)輛通行費(fèi)這一塊，這一塊不是可能出政策后續(xù)政策可能逐步出來(lái)，這邊出來(lái)一些專(zhuān)題報(bào)道大家盡情關(guān)注，這個(gè)相信下半年拉底整個(gè)通脹潛在因素。

　　最后我們CPI可能下半年逐步保持下行的態(tài)勢(shì)，我們這個(gè)物價(jià)方面可能存在一些風(fēng)險(xiǎn)，比如說(shuō)生豬疫病像蔬菜的種植還有一些食品安全，整體來(lái)說(shuō)這些爆發(fā)的事件可能不是很大。

　　資金鏈這一塊我們首先在貨幣政策1加1，當(dāng)然這個(gè)報(bào)告屬于上星期做的，因此我們一加一包含一次準(zhǔn)備金政策我們六月份包括宏觀(guān)債券已經(jīng)出現(xiàn)報(bào)告我們七月份上調(diào)準(zhǔn)備金比較小，三季度看不到后續(xù)準(zhǔn)備金政策空間，但是我們覺(jué)得加息可能再看到具體起點(diǎn)應(yīng)該六月或者七月，這個(gè)政策上角度我們統(tǒng)計(jì)一下我們銀行體系流動(dòng)性超儲(chǔ)角度我們發(fā)現(xiàn)基本上在六月或者七月達(dá)到低點(diǎn)我們七八九月逐步寬松，我們主要說(shuō)債市流動(dòng)性債市股市流動(dòng)性可能保持某種程度相關(guān)性，因此股市里面可能也是同樣的情況。最后貨幣政策角度來(lái)說(shuō)我們統(tǒng)計(jì)不同階段我們整個(gè)回購(gòu)的差我們得出最終結(jié)論我們隔夜回購(gòu)中樞在2.4七天回購(gòu)中樞可能3左右，我們?nèi)�季度價(jià)格不會(huì)明顯下來(lái)，但是整個(gè)趨勢(shì)性趨向?qū)捤梢虼苏�體不會(huì)大幅度的上行。

　　最后我們投資策略，我們首先講一下我們的理念我們理念市場(chǎng)走勢(shì)取決于超越因素而不是取決于基本面，基本面符合預(yù)期因素我們收益上得到體現(xiàn)我們這個(gè)去年走勢(shì)已經(jīng)很明顯，去年上八年二季度債市這一大牛市，這個(gè)歐洲調(diào)控和債務(wù)危機(jī)，這個(gè)對(duì)于市場(chǎng)債市一個(gè)非常好利好，去年下半年四季度整個(gè)債市一個(gè)大幅度調(diào)整，整個(gè)物價(jià)超預(yù)期并且引發(fā)超預(yù)期加息，因此我們看到整個(gè)市場(chǎng)或者整個(gè)關(guān)鍵走勢(shì)都是超預(yù)期因素引領(lǐng)的，包括今年上半年整個(gè)市場(chǎng)之前對(duì)于債市市場(chǎng)比較悲觀(guān)因?yàn)橥�脹比較高，這個(gè)角度來(lái)說(shuō)其實(shí)整個(gè)長(zhǎng)已經(jīng)充分反映收益率曲線(xiàn)里面，我們覺(jué)得下半年債券市場(chǎng)行情首先就要看首先出現(xiàn)超預(yù)期因素而不是基本面怎么樣，整個(gè)經(jīng)濟(jì)方面來(lái)說(shuō)目前市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)走弱市場(chǎng)預(yù)期比較一致，經(jīng)濟(jì)上可能產(chǎn)生超預(yù)期是超預(yù)期反彈這是超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，物價(jià)來(lái)說(shuō)盡管上半年市場(chǎng)預(yù)期比較悲觀(guān)，下半年包括之前做預(yù)測(cè)也是覺(jué)得下半年市場(chǎng)比較一致預(yù)期通脹逐步的走低，盡管五月份以后

　　最后海外這一塊因?yàn)槿绻�美�?guó)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期因素有可能引發(fā)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于債券市場(chǎng)超預(yù)期利好就是歐債危機(jī)，歐債危機(jī)一些國(guó)家出現(xiàn)退出歐元區(qū)帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒并且?guī)Ц呙涝�，我們下半年�?duì)于債券市場(chǎng)超預(yù)期因素偏向風(fēng)險(xiǎn)的，這是下半年整個(gè)行長(zhǎng)不太看好原因。

　　我們?nèi)�季度認(rèn)為短期內(nèi)兩個(gè)月之內(nèi)債市不存在大的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)，因?yàn)榛�本木支撐大的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，因?yàn)槲飪r(jià)六月高點(diǎn)之后逐步下行，因?yàn)闆](méi)有超預(yù)期因素短期波段因素也是不明顯的，可能中期角度來(lái)看三季度末可能債券一個(gè)比較重要的點(diǎn)，我們根據(jù)332的比例到四季度整個(gè)信貸出現(xiàn)內(nèi)伸性放松可能，市場(chǎng)硬性剛性配置需求減弱很多，另外一個(gè)方面信貸出現(xiàn)內(nèi)伸性整個(gè)債券市場(chǎng)對(duì)于銀行配置結(jié)構(gòu)發(fā)生一個(gè)非常明顯改變，因此整個(gè)債券市場(chǎng)供求平衡被明顯打破，我們四季度看到一個(gè)中等幅度調(diào)整，整個(gè)投資策略上我們相對(duì)來(lái)說(shuō)還是更加偏向于以持有作為整個(gè)盈利模式，利率我們非常有限建議交易機(jī)構(gòu)回避，對(duì)于配備剛性比較強(qiáng)銀行保險(xiǎn)來(lái)說(shuō)委員可以關(guān)注銀行性中期債，我們銀行間金融品種來(lái)說(shuō)價(jià)值之間短融或者企業(yè)債，我們覺(jué)得五年的品種期限平均在2A左右我們6.5以上可以放心這個(gè)沒(méi)有任何問(wèn)題。

　　最后交易所的品種交易所品種我們認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)整個(gè)公司債發(fā)行很多，但是整體來(lái)說(shuō)都是雞肋沒(méi)有太大進(jìn)入的價(jià)值，我們供給壓力持續(xù)體現(xiàn)，我們目前來(lái)說(shuō)不是一個(gè)好的進(jìn)入時(shí)點(diǎn)，更多更好介入時(shí)點(diǎn)六月底和七月末這個(gè)存款準(zhǔn)備金調(diào)整資金鏈過(guò)度恐慌這個(gè)相對(duì)考慮時(shí)點(diǎn)這個(gè)要看市場(chǎng)表現(xiàn)，整體解決我們對(duì)下半年整個(gè)債券市場(chǎng)的角度非常感謝大家的耐心。