圖為國金證券策略分析師馮宇做主題演講。(新浪財經 劉琛攝)

　　新浪財經訊 國金證券于2011年6月15日到6月17日在海南三亞舉辦“國金證券2011年中期策略會”。圖為國金證券策略分析師馮宇發布題為《防御先行，反攻擇機》2011年中期行業比較報告。

　　以下為發言實錄：

　　馮宇：各位尊敬的來賓大家好！我是國金證券策略分析師，今天很高興在這里跟大家分享一下我們今年下半年行業配置看法2009年市場關健詞流動性2010年關鍵詞想象和創新，2010年關鍵詞應該確定性，為什么強調確定性大家發現所有美好幻想在現實面前被擊粉碎，去年年初大部分宏觀學者通脹應該去年年終應該見底我們看到CPI上行現在沒有下行情況，上市投資者認為上市公司增長沒有問題，但是年報一季度報披露出來大家發現不是那樣，所以規避風險成為投資者的選擇，大家想不見兔子不放鷹，所以在這樣情況下對于業界關注今年下半年市場關注焦點之一，因為業界增長整個市場關注最值得確定問題，由此這樣背景之下尋找哪些行業業績能夠具有確定性高增長就成為我們行業配置首要的主體。

　　對于業界增長的分析我們分析這樣一個框架，首先業界市場占比來看工業銀行兩塊占據整個市場大頭兩個板塊合計占比超過80%兩個板塊之間我們覺得工業之間制造業其實整個利潤分析的核心和先導，原因在于制造業這個里面包含了工業里面中油下游行業所以整個價格變化更為敏感和提前，工業當中煤炭石油上游行業對于銀行整個服務體來說他們利潤變化都落后于制造業變化，這個制造業始終上行業配置需要關注重點和核心，我們幾個圖中很清楚展示幾者之間關系，投資者問我們不關心價格不關心成本嗎？我們也是非常重要的因素，我們強調利潤分析經經濟增長過程中需求決定的力量，這個最好例子08年上半年的情況，大家記憶猶新08年上半年整個成本顯著的時候，我們右上角看到整個毛利率沒有出現明顯的下滑，主要原因當時需求沒有受到一個整個的外面世界經濟影響，所以毛利率整個需求相對可以的情況下維持比較高位置，08年下半年整個需求消失制造業冒利率出現跳水，我們這樣框架中關注需求把握制造業一個變動的核心。

　　除了跟蹤上市公司利潤變化之外我們統計局公布工業企業數據里面統計出來制造業相關收入毛利潤利潤增長情況跟上市公司高度一致性及時里面有一些結構性差別，為什么跟蹤統計局企業數據呢？主要原因在于這個數據去年來說都是過年的金額來看都是季度公布，今年開始改成月度公布，我們可以通過跟蹤工業企業制造業每個月數據變化來提前判斷整個上市公司盈利增長的方向，這個為我們判斷整個市場盈利提供一個非常好的重要參考。

　　我們除了工業里面制造業李崴還有煤炭石油石化兩個也是例如占比非常大板塊，我們覺得兩個板塊而言相比較非常關注需求還有整個煤炭石油大眾商品價格變化，大家我們還是強調需求依然是分析的核心變量需求不僅決定煤炭石油行業量變化這個很大程度上決定價格變化，這兩個行業而言量價格變化決定整個行業利潤波動方向。

　　我們宏觀分析師已經提到今年總需求情況來看出現緩慢下滑態勢我們制造業毛利率有一個下降風險從而整個市場盈利會有一個下降風險，我們這個表格是在我們宏觀PPT當中展示我們對于全年主要宏觀數據的預測，再詳細一點我們找到這個宏觀經濟逐漸下滑跡象，我們都是下半年下滑不可避免，我們今年1到5月宏觀數據來看唯一引起市場關注亮點就是投資保持一個比較高位置，我們地產分析師認為之前投資高增長由于開工慣性導致的，隨著下半年房地產銷售低迷還是房地產商資金鏈緊張開工投資這個增速向下回落趨勢不可避免，我們目前1到5月投資數據來看比較高位置，這個意味著接下來幾個月中我們看到開工投資更快速度的下降，我們還從我們建筑建材分析師了解到，目前一些建筑公司他們接到訂單情況也出現下滑，這個有佐證我們判斷出現投資下滑非常有利的證據，我們投資之外可以看到今年以來國家對于信貸方面的控制其實也是使得企業擴大再生產方面需求難以開展，之前媒體對于江浙還有珠三角這些中小企業的生存困境諸多報道反映很多企業面臨資金鏈緊張導致破產風險，我們分析師經過一輪自己的調研，反饋來結果及時我們企業破產情況不大，但是整個資金鏈方面緊張也使得他們很難擴大再生產，這個角度也抑制了需求。

　　從發電量這個角度來看我們可以看到過去每年用電高峰發生在七八月今年開始五月初我們看到電荒報道，八月份的國家反復強調居民用電不受影響工業生產做出多大犧牲，我們04、05年看到我們發電量整個季調之后環比情況也比歷史有一個明顯下降，我們并不希望今年經濟增長和企業盈利出現08年情況今年08年兩個不同我們不會面對外需突然消失這樣大背景，外需突然消失在于08年下半天的時候金融海嘯使得經濟下跌，我們今年不會看到這一點我們今年企業盈利不會08年那么差，08年出現負增長就是四季度大量的存活準備，所以說在存活損失的具體沖減當年企業盈利情況，我們今年角度不會看到這樣情況，我們沒有了解到企業之前瘋狂囤積原材料，企業由于資金緊缺沒有足夠資金購買原材料進行囤積，我們不可能指望今年原油價格08年從140美元跌30美元，我們不會看到企業大量存活準備，對于利潤增長產生一個負向的沖擊，今年預測下降是毫無疑問我們強調不會非常大下調而已，下調愿意還是來自于整個需求放緩，目前GDP預測下我們覺得今年整個制造業收入會一季度29%逐漸下滑到17%增長，對應16.8%毛利率和5.4凈利潤以及20%制造業增長，工業其他兩個上游板塊中我們覺得由于大型商品價格全部保持一個高位振蕩格局，煤炭石油石化年度增長波動很大比較平穩，第三塊市場占比最重大的塊銀行從利潤分析情況來看我們覺得今年還是一個選擇市場增長作為一個確定的板塊，我們分析師認為銀行信息角度來看還是保持一個持續擴張的態勢，所以使得銀行今年實現20%的增長。

　　這個表中我們根據每個板塊情況得出自上而下全市場的盈利增長預測，我們春季報告中我們認為今年A股市場整個盈利增長能夠達到24%，現在我們是有一個5個百分點左右的下調，我們覺得今年盈利增長達到19.6%，我們從最左邊的這個盈利增長我們最右邊這個匯總的以及預期增長來看，我們自上而下對于盈利增長判斷應該來說比較有保證的，從目前這個匯總我們今年整個市場29%左右的增長，很重要原因目前分析師沒有大規模下調預測，我們預計中報披露前后我們看到很多行業分析師會下調對于整個板塊的行業增長的調整，所以我們會看到自上而下匯總預期增長會向我們自上而下的判斷增長考慮。我們給出悲觀情況下盈利增長預測，及時悲觀預測今年盈利仍然實現兩位數增長，但是強調因為10%幾個增長銀行起到了一個底柱作用，我們銀行基本上實現20%增長如果后期銀行出現下調情況下，最悲觀增長可能有一個下滑風險，但是我們認為這樣可能相對來說比較小的。

　　我們判斷進入今年下半年之后我們整個市場依然結構性問題中難以徘徊我們這樣結構性問題包括大股票中小股票以及穩定增長消費品安全的估值周期品市場會在兩個大板塊當中面臨比較糾結情況，中小股票來看我們看到下半年面臨一定的風險，一個盈利有一個比較大幅度下調，我們這里統計全國A股中小板創業版經年增長情況，我們采用一個倒算的方法推測，今年每個板塊應該實現多少增長才能達到當前情況下給出盈利增長的預期，看到中小板創業板增長40%以上創業板增長60%才能達到目前預期，中小板創業板一季度增長不盡人意，我們認為接下來三個季度不能實現過高增長意味著這兩個會有比較大下條風險。

　　另外一個角度中小板和創業板來自于解禁壓力增加，去年這兩個發行新股非常多，而且高價發行這個有一個非常充足減持動力，減持超過流動市值20%，這個解禁風險非常大，1到5月披露解禁來看已經看到中小板和創業板上市公司高管大量減持這個情況我們還會持續不斷的看到。

　　我們投資者關心我們這些風險之后我們應該找到哪些可靠避風港，我們采用自上而下自下而上的推算，那些板塊相對來講具有絕對安全邊際，我們采用倒算情況來看哪個比較合理不會下滑，我們黃色的行業是比較好的，我們黑的下半年行業可能明顯下調，這個里面黑色金屬這個里面可以看到接下來一季度負增長，接下來全年達到目前預測增長接近90%可能意味著受市場行業分析師盈利增長過高接下來可能影響。

　　從自下而上匯總分析師來看我們之前行業分析師充分交流，我們匯總接下來預測可能出現調整主要很也，我們自上而下出現行業結果一樣主要還是周期行業銀行消費品行業增長比較明顯，我們關注業界增加的確定性，這樣幾個行業在中報來說業界比較穩定的從估值角度來看出現另外不同圖景，從主要的銀行來看已經處在整個歷史區間的下線去年提示由于下調周期品這一塊目前來看安全估值可能并不可靠。

　　同樣相對PE的角度來看我們看到這樣情況，主要周期品相對估值處于歷史區間下線對于消費者來說幅度回調消費品估值還是處于歷史區間的中值。我們從PB的角度進行考察，我們發現包括金融的主要行業以及航空以外交通運輸各個行業，它目前PB水平已經低于過去三次指數大底時候水平，也就是投資者無從選擇的時候我們覺得這些除了航空一些航空板塊是有具有安全性的。

　　下半年市場判斷行業配置，我們覺得今年下半年先抑后揚的走勢，我們覺得積極信號沒有看到之前市場比較僵持的階段，我們下半年關注三個時點，第一個時點八月中，這個會確定今年下半年貨幣工作重點，央行對于下半年工作基調進行轉變可能這是一個主要信號時間點，還有一個積極信號時間點可能國慶前后，投資者對于中報可以看到，盈利可以看到，這個時候對過渡悲觀可能向上修整可能，三季度也是宏觀經濟環比增長地步，而且接下來召開十七屆六中全會，基本上對于十八大做一個大致鋪墊，再一個可能十一月末十二月初那個時候通脹是否回落已經知道，那個時候國家召開明年經濟工作會議，基本上大家關注通脹是否還是明年工作重點，如果不是可能帶來投資者政策預期轉變，三個時間點來看我們覺得可能國慶前后非常好可以選擇戰略布局時間點，之前可能依然經歷一個戰術相持的漫長階段，在戰術相持階段，我們推薦行業銀行商業貿易白酒和服裝，那個時候市場依然追求業界增長安全性確定性，那個時候中報投資情況如何我們成為投資者關心的問題，我們業界估值來看我們這幾個塊相對來說比較安全，這個中報比較超預期增長，我們估值情況來看剛才已經說消費品情況來看我們可以看到過去市場弱勢時候消費品一項取得一個超額收益，而且目前白酒服裝商業貿易他們動態相比已經出現顯著的回調所以絕對PE角度來看他們PE水平也是處在歷史區間下線，我們市場振蕩尋底當中哪些行業比較好，這里列舉了幾個點，所以從過去向市場再向2319點靠近前一個月兩個月來看，我們看到金融行業消費品行業取得超額收益概率比較大，我們覺得這樣戰術相持階段持有金融消費品比較合理的選擇，戰略反攻階段我們建議投資者消費品以及對市場流動性比較敏感品種，我們主要來自于下半年政策放空，這個不會180度的轉變而是不斷緩慢，我們首先汽車和地產板塊，旅游逐漸的放松，兩個板塊逐漸反彈，目前來看這兩個行業處在景氣汽車處在整個景氣低點情況估值達到歷史區間地位，而且配置來看不是特別高，對于汽車而言我們一方面下半年貨幣增速反彈帶動汽車銷量的回升另一我們看到汽車廠商今年上半年銷售慘淡可能縮減明年和下年生產計劃。對于地產而言，我們覺得依然關注基本面個政策博弈情況，我們專家其實已經講到今年政策就是地方方面的政策，我們今年下八年非常關注信號就是二三線城市的限購令到期之后是否繼續延續下去，我們看到限購令不再延續投資者覺得中央部分認可房地產調控的階段性成果，使得地產股帶來估值收益機會，我們建議投資者關注煤炭有色這樣流動性非常敏感板塊，過去經驗來看流動性放松預期眉飛色舞反復出現我們看到明年下半年流動性放松這兩個板塊依然有一個帶來不錯的回報，基本上就是我們對于今年下半年主要配置的內容。謝謝大家！

　　王申：感謝各位非常有耐心，在座大部分只是做債券但是相信這個包括還是能債券或者債券市場角度給大家帶來一些比較有價值的啟發。