由第一財經和工商銀行私人銀行部聯合主辦的“2011通脹中的市場博弈”論壇于2011年3月23日再上海舉行。上圖為中國工商銀行資產管理部資深金融投資專家羅金輝。

　　以下為演講實錄：

　　羅金輝：各位領導，各位來賓下午好，剛才在上半場已經聽到了張老師和吳老師非常非常精彩的講演，其實我在臺下一直狂做筆記，這是真知灼見，我也學到很多東西，剛才兩位老師的重點是放在國內的投資環境和對中國市場做了一些回顧，一些關鍵時點做了很多回顧，也對未來一些投資機會提出很多非常好的想法。

　　我的題目其實蠻難的，通脹條件下如何投資，提到通脹，它是一個很熱門的話題，可以說現在真的是很熱門的話題，它也是非常感性的話題。很激動。當我們面臨真正投資的時候，當你拿著資金要到市場上去投資的時候，我覺得這是一個比較理性的決策過程，所以我們還是要去看一些具體的數據，這樣做出一些理性的分析，比如說很簡單，我們講到通脹的時候，我們講它已經實現的通脹，還是通脹預期，現在我們處于通脹的什么階段，這個通脹的成因是什么？是由于需求旺盛拉動通脹，還是成本提高推動型的通脹，這樣投資的策略，以及如何增值保值的方法，可能有根本性的差別，舉一個簡單的例子，如果你在通脹的早期階段，那么我們會說利率逐步上升，資金成本上升，固定收益這方面投資，可能不會有很多的機會，相反如果再一個通脹高起的時代，這個通脹率可能會下降的過程，特別是我們剛才講到了，80年代后期，90年代早期的時候，中國通貨膨脹很高的，那時候中國政府推出了一個投資補貼，保值補貼的政策，我記得在銀行。那個時候銀行有很多保值補貼的帳戶，那是很高的利率，那個時候通脹很高，那個時候投一些固定收益的帳戶，收益率是非常非常高的，當我們真正到了投資的時候，我覺得還是要比較理性的去看待這個問題。 這個題目在現在經濟的十字路口是非常有意義的一個話題。

　　我們來看一看，如果說到通脹的話，我們講到這個投資可以做實業投資，也可以做金融投資，做實業投資在座有很多人在座的嘉賓里面，都是實業投資專家，剛才張老師和吳老師頭談到了“十二五”轉型規劃當中有很多機會，當然這里面轉型我們別光想著機會，也有很大的風險，我想他們講得很多了，這一塊更多的是講金融投資，作為理財的角度，金融投資來看。

　　我們講到投資還有很多投資的品種，最主要的資產配制的品種，肯定在債權、黃金、股票、房地產、商品等等這些方面，我們下面就這些話題做一個簡要的分享，跟大家回顧一下過去的情況。

　　1987年以來美國的債權指數，1987年到2010年23年的時間，這23年幾乎是上升完美的曲線，那么在這23年的時間里面，所有投資債權都取得了非常好的投資收益，年化的收益率7%，你投資債權為什么能賺錢？錢不是憑空產生的，如果中央銀行發的錢，再發多少都沒有價值的，你想想全球GDP的增長，實際GDP的增長，年增長在2%，3%左右，通貨膨脹率2%左右，你投資債權不承擔太多風險，你收益率也就是4%，而不應該是7%，在這個20，30年過程當中，投資債權是有很好的收獲，這也就是為什么我們很多人投資債權沒有風險有很好的回報。

　　但是讓大家看一下這張圖，美國10年期國債收益率走勢，1920年到2010年的債券收益率，80年代初期達到了14%左右，從80年開始到現在，經過了30年的債券收益率逐步下滑，債券收益率下跌的時候，我們債券價格上漲。我們反過來說，債券市場經過30年的流失，凡是投資債券市場都是風險小收益高，在這幾十年當中，全球市場資金都是這樣配制的，現在的收益率還有很多上下的空間沒有？從現在來看，現在這樣的收益率也就是十年期，也就是不到4%的收益率的情況下，那么只是在戰爭時期，在發生極端情況下才會出現，在第二次世界大戰的時候才會出現，在經濟大簫條時期才會出現，從這一張圖上看到，未來整個債券的收益率，最多只能保持在底部的徘徊，進一步下降空間并不是很大，另外債券固定收益率的投資，我們認為在全球范圍內來看不會有太大的機會。中國市場這個結論也是同樣適用的，中國市場到最近連續三次加息以后，一年期存款3%，中國高速成長里面資金成本怎么可能這么便宜呢？這是一個不合理的情況，實際上中國合理均衡的基金利率，至少在4%到5%以上，我們中央銀行連續7、8次，9次，連續提高存款準備金率，我們在貨幣政策上，存款準備金率的運用應該比較謹慎的，但是我們現在不能提高利率，并不是說我們的利率2%和3%是適當的，是因為我們不能不敢提高，我們根本沒有貨幣政策利率的空間，已經受到很大擠壓，我們在國家情況也是一樣的。剛才吳曉波就談到中國通貨膨脹，他認為未來很難下去，不會奇跡般的下去，我非常贊同他這個觀點，推動通貨膨脹上升最主要的原因，在我們國家應該是勞動力成本和食品等等的主要兩個原因，中國勞動力市場，剛張老師也提到了，我們進入了歷史拐點主要時期。

　　勞動力成本逐步上升過程，我們國家在中國的消費結構里面，食品所占的成分比較大，根據國際糧食組織的預測，糧食價格將是面臨長期上漲的壓力，從這兩點來看，不管你怎么改變CPI計算方法，你只能在短期時間內能夠表現出來的數字，CPI可能會高，但是我覺得大家親身感受是很清楚的，中國的通貨膨脹壓力是長期存在的，很難在短期內奇跡般的把它壓下來，剛才這個結論我認為在中國市場上也還是成立的，特別是長期債券，我覺得可能不是最好的投資機會。

　　下面我們說債券不能投資我們投黃金吧，這個是黃金的十年，這張圖從01年。1月1號，到2010年的12月31號10年時間，10年時間黃金幾乎一路上漲，只是在發生危機的08年出現過一點點下跌，可能可能覺得很奇怪，危機不是避險嗎？怎么黃金會下跌，美元在市場上大量短缺，風險很大，流動性很緊張，美元急速高走這個時候壓低了黃金價格，這個時間里面黃金投資取得很好的效果，每年復合增長率17%左右。我們國家GDP沒有達到這個程度。因此投資黃金人們認為是非常好的投資工具，過去十年里面特別最近一段時間黃金價格漲勢很好，所以我們很多人認為黃金是非常好的投資工具，甚至我個人也這么認為，我光看這張圖的話。

　　如果我給你看另外一張圖，這一張圖是時間更長一點，黃金價格，美元價格，從1970年到2010年之間，這一段時間的黃金走勢，這個有40年的黃金走勢，在這40年里面，如果你注意一下，從80年到2000年，這20年間，黃金是處于一個20年的大熊市，我們也有痛苦的20年。剛才我給你看到的一張圖是2000年2010年的十年，從70年80年之間的漲幅，要超過我們最近的十年，所以我們可能也會遇到大熊市，也可能會遇到大牛市，不要因為過去這一段時間的簡單經歷而強化你感性的認識，認為黃金是不會虧的，很多人就會說現在情況不同了，現在情況跟以前是不一樣的，現在因為我們是抗通脹，通貨膨脹就很高，跟以前是不一樣的，我們通貨膨脹率很高自然黃金價格就得上漲，因為道理也很簡單，如果你把我們紙幣當成商品，把黃金當成真正的價值尺度的話，你紙幣發多了通貨膨脹，自然單位黃金紙幣價格會升高，這個時候認為黃金抗通脹的根本原因。

　　沒有哪個國家會回到金本位，所以黃金作為貨幣的真正價值尺度，其實這個意義隨著經濟發展，隨著信用貨幣使用它的意義逐步減小，現在情況不同了我們要去投資黃金。這一張圖上有兩條線，深藍色這條線1970年以來到現在的黃金價格走勢，跟上一張圖是一樣的，粉紅色的點狀的圖，是國際貨幣基金組織計算的，全球范圍內通貨膨脹率，年度通貨膨脹率，我們可以看一看，這個通貨膨脹率高起的8幾年到90年代中后期通貨膨脹率很高，我們國家通貨膨脹率也很高，點狀圖的坐標你們要看它的右面是0%，5%，10%，這是年度通貨膨脹，左邊是黃金的美元價格。這張圖上我們可以看到，從1980年開始，一直到1995年/1994年，世界的通貨膨脹率是非常高的，都在兩位數以上，這一段時間黃金沒有抗通貨膨脹，經過了70年代黃金整個大幅上漲以后，處于20年的大熊市，而現在當我們說這個黃金價格上漲是因為通貨膨脹來臨的原因，我們看看現在的通貨膨脹，全球范圍內的通貨膨脹是多高？還不到5%。

　　當我們理性的去看待這些數據的時候，我們就發現，我們有很多似是而非的概念，黃金回到貨幣中是沒有這個可能，因為它的成本非常高，沒有管理經濟的靈活性，不像信用貨幣，中國銀行收縮貨幣和增發貨幣非常容易的，對黃金來說是不可能的。所有人相信不可能回到金本位，作為貨幣價值使用，沒有這樣的價值，黃金在工業上的使用用量也不是很大。黃金不像投資一個企業，投資企業只要經濟正常情況還是能產生一點利潤，黃金放在房子里面只能是黃金，一盎司黃金過三十年還是一盎司黃金，不可能生出一盎司黃金來的。黃金在最近快速大幅上升，是由于大量資金特別像養老金這樣的，都進入到了黃金市場的投資，成了一個金融投資品，我們給它編了很多故事說它是抗通脹，防危機，但是實際上情況不是這樣的，如果它是金融投資品，它會受到短期金融資本的偏好的影響，當短期金融資本最住黃金的時候，如果我認為后面的人，會以更高的價值從我這里拿走，我就會去買，試想一個養老金，不管是一個鐵路系統也好，一個醫院系統也好，甚至我們工商銀行也好，我們買一些黃金在那里真的能養老嗎？其實養不了的，這種價格的快速拉動受到金融資本的追逐，金融資本偏好發生有的時候很快。當它獲利很多的時候也會感到風險，70年70年代黃金的大牛市，年漲幅20%，接著30年的大熊市，然后我們遇到了一個大牛市，這個大牛市已經漲了十年了。如果當成金融投資品來講，黃金未來可能還會漲，是不是還會漲20年以這樣速度再漲十年我感到懷疑。

　　剛才我講到債券，債券其實投資是有意義的，你把錢借給發債的企業政府，他要把錢重新運用到經濟當中去，它要創造價值，他本身是創造價值的，另一個很大投資場所就是資本市場，就是剛才我們吳老師說的一個資本市場，通過資本市場重新把這些資本分配到社會中最需要資金的地方，效率最高的地，從而產生經濟效益，資本人獲得資本收益。資本市場將是一個可以投資的場所。在通貨膨脹期間，實際上如果不是為了金融儲蓄的話，應該是企業投資權益而不是債權，權益類的投資品是抗通脹最好的工具。如果投資到一個企業，某一個企業會倒閉，整個社會的企業不會倒閉，他要保證相對的利潤率，通貨膨脹中企業的利潤率還會更高，企業是受益者。

　　資本市場有很多，大的來看有國內市場和國外市場，我們每一個人投資的時候都會投資自己熟悉的市場，這個放眼全世界，每一個市場都是一樣的。它并不見得是理性的。剛才前面兩位嘉賓都提到了中國市場，中國經濟增長百分之9點幾沒有問題的，但是中國市場有一個特點，它經濟和資本市場表現往往出現脫節的情況，舉一個例子來看，2010年中國經濟的GDP增長超過10%，是全世界看來最亮麗的經濟體了，可是中國市場2010年股票市場是傷心的一年了，整個市場下跌了12%，超過了12%。在經濟這么好的情況下，我們市場表現并不是很好，給整個資本市場投資者并沒有帶來理論上想象的收益，我覺得有很多原因，歸結起來兩個主要原因，一個中國資本市場受政府和政策的主導比較嚴重，剛才兩位嘉賓都提到了這個問題，中國政府前兩天剛說緊縮政策是長期不變的，48小時之后，完全180度的轉彎，這種可能性是經常出現的，正如政策對市場的主導性很強，政策缺乏連續性，它的連續性很差的，經常會給市場一種沖擊，一種突然襲擊取得最大的效果，我們叫出奇兵。

　　我不完全同意出奇兵就取得最大效果了，出奇兵會有一點效果，但是是短期效果，把自己站到了市場的對立面去了，你要想在這個長足市場上，每一個政策出臺之前要廣泛辯論，通過各種形式和市場溝通，使得政策出來的時候，造成市場波動和沖擊最小的，你出政策就是為了引導市場符合政策預期，我們有的時候不太一樣，我們有的時候喜歡周末出政策，在大家睡覺的時候出政策，目的讓你一覺醒來發現情況變了。這種反應到市場上情況是什么？政策對市場影響很大，另一方面政策缺乏連續性，給市場注入了很多的不確定性，巨大的波動和風險。

　　另外我們國家這個市場很多嘉賓都有很多經驗，中國市場特征，中國是封閉的市場，它的整個投資者是很封閉的，估計95%以上都是中國投資者，在這個投資群體里面散戶占的比例非常高，使得市場的操縱行為，還有市值，幾個大戶聯手都可以操縱一個股票。

　　剛才吳老師提到政府對政策的操縱，我還不敢說，至少市場中很多參與者，都在操縱這個市場。你經常會出現一個企業很好，但是股價不漲，一個企業很爛，股價飛漲，不管宏觀還是微觀層面上，我們看到我們市場表現和經濟表現經常出現脫節的情況。我們國家資本市場的特點，在這個市場上投資我不是說沒有機會，但是要做好心理準備，風險是巨大的，有非常大的風險。從這個角度上來看，我看成熟的資本市場，相反有更多的確定性。

　　如果我們把視野放得再開一點，不完全局限在國內這個市場上，我們把視野放到全球市場范圍來看，實際上很多成熟市場還是有很多投資機會的，主要從這幾個方面來看，第一經濟增長是比較確定的，未來幾年經濟增長相對比較確定的，不管從宏觀還是微觀角度上來看，我們舉一些具體的事情來看，經濟有幾個因素支撐它，從經濟因素來看，通貨膨脹我們發展中國家通貨膨脹都是比較高的，比如說中國，我們通貨膨脹比較高，印度8%，巴西超過10%，所以說你所看到的發展中國家的整個情況，不光是我們國家，從中國、巴西、印度、南韓，菲律賓、馬來西亞都在加息，因為他們都知道通脹對他們來說是很難對付的問題，因為這個國家都面臨勞動力成本的上升和食品價格上升造成的膨脹。

　　西方社會相反處在不同的情況，因為推動西方社會通貨膨脹主要是兩個因素，現在他們通貨膨脹比較低，推動通貨膨脹也是勞動力成本和社會中的限制生產能力，我們知道西方的失業率目前還是比較高的，美國也是剛剛低于9%，歐洲大陸也是在9%左右，在這么一個高的失業率情況下，工資壓力是比較低的，工會議價能力也很差，這個時候你能找到一份工作也不錯了，工資這一塊比較低，危機當中他們出現了很多社會限制生產能力，這些社會的閑置生產能力，就會進一步移至通貨膨脹。像石油的上升可能會對一些國家的通貨膨脹造成比較大的威脅，但是我們認為對主要的經濟體，比如說對美國、日本、歐洲大陸來說，這個應該是短暫的，美聯儲最近的預測，也就是昨天的一個報告，他們認為在2013年美國的通貨膨脹會到1.5和2.5之間，之后通貨膨脹會進一步下降會到2%以下，這就說明他們宏觀經濟政策，特別利率政策上有很大的通間，利率長期保持在相對地位，不會逼迫他們快速升息，發展中國家不一樣，我們國家不一樣，我們正好處在相反的一個方面，我們的利率真的是不得不加，但是又不敢加。所以我覺得他們經濟是比較確定的。如果它市場的表現和經濟的聯系比我們強，經濟的情況又比較好，未來市場表現應該說是不確定性要小得多，我認為還是有很多投資機會可以去考慮。

　　我們講另一方面的投資，要看你買的東西貴還是編，成熟市場國家的估值相對來說還是比較低的，歐元區日本、美國，整個股票市場的估值，都還是處于歷史的低位，整個新興市場國家的市場估值，資本市場的估值，不能說非常非常貴，但是絕對不是很便宜，從這些方面我們覺得，既有增長，表現市場穩定性也好，估值比較便宜，你可以考慮這方面的資產配制，另外講到全球的資產配制因素。

　　這張圖說明30年代債券市場大形式，使得大量資金在債券市場里面，債券市場未來十年，如果不是最好的牛市以后，而是熊市的話，這些資金就會逐步移出，就會流出債券市場，債券市場容量比股票市場大得多，所以我們認為這種資產的重新配制，債權市場從貨幣市場流出這兩個市場，他們只會流到股權市場，權益類的市場。另一方面的配制，我覺得現在是很好的機會，在危機過程當中，因為危機發生在成熟國家市場，危機過程當中大量資金逃離歐美的股票市場，逃到了貨幣市場，債券市場，新興市場，隨著經濟信心恢復，市場見底回升，所謂的基金重新回到市場上來，這是基礎性的因素(市場重新配制)會推動市場進一步的上升。

　　股票的投資，我們剛才講了黃金有十年的牛市，也有二十年的熊市，看看過去二十年和股票我做過比較，這是西方成熟市場的比較，這個股票為什么用在二十年，在二十年里面，黃金有十年熊市和十年牛市，西方市場過去十年，我們叫做失掉的十年，你可以看看最近，這個上面兩條線，一個白色線是黃金走勢，一個股票市場走勢，這個七幾年開始的，現在來說這個過程當中，我們比較下來發現，股票和黃金并沒有取得超額收益，盡管最近這段時間取得非常好的投資收益，股票市場是一個失去的十年，這里有一張比較清楚的圖，這張圖是過去二十年，粉紅色的這條線是黃金過去二十年價格走勢，一直到2010年12月31號，藍色這條線是標準走勢，因為股票是有分紅的，我把分紅也算進去了，因為投資股票是可以分紅的，是全收益的債券。

　　所以還是比較公平的，黃金有十年熊市十年牛市，股票也有十年熊市十年牛市，過去二十年股票年復合增長率10.7%，10.8%，黃金20年里面復合增長率只有2.8%。

　　剛才講到了債券黃金，也講到了股票資本市場，資本市場我們做了簡要分析，雖然我們投資分析資本市場，如果你把視野放得更開一點，你會看到有更寬的機會，特別在當前的時點上，特別我們看看房地產，房地產從理論上來說，是非常好的抗通脹的工具，但是如果我們來看一看現在國家房地產的情況，特別我熟悉的城市，大中城市來看，我們現在房地產價格漲到了，超出了消費主體承受能力，怎么說？在西方市場上，他們也經過了房地產的瘋漲階段，也是經過了這個階段，以美國、歐洲、大陸、日本為例看，他們房地產價格是家庭收入的6到7年的家庭收入倍數，如果你這個家庭收入是5萬塊錢的話，這個房子大概也就是30萬左右，這是我自己有切身體會的，我們國家現在的情況，特別在大中城市至少15年，我覺得15年到20年以上，家庭收入的倍數，實際上這種情況來看，已經超出了我們很多的承受能力，剛才吳老師提到，你可能一輩子就是為了這套房子，一直干到你退休房地產貸款才還清，你看到數據，看到成熟國家，他們也經過房地產泡沫了，他們的倍數大概6到7年的樣子，我們要一倍以上的年限，價格超出我們承受能力，和世界范圍來比較是一倍以上了。這個確實是值得引起警覺的。

　　第二個方面我們防地差確實受到政策的影響，我們國家政策有的時候還不好說的，今天不讓房價漲，說不定過一段時間就放開了等等不管怎么樣，房地產價格掉不下來，原因是被綁架了，掉不下來就不斷漲，漲完以后四個后果，最后一個后果毛骨悚然的土地革命，看看你愿不愿意跳進鴻溝里面去進行搏殺了，如果我作為一個投資經理，我可能不會這么去做。

　　如果說你真的很熱衷于房地產，在國內商業地產還有一些機會，因為商業地產價格還沒有瘋到那樣的程度，雖然也不便宜，但是不算瘋到那樣的程度，如果你特別熱衷于房地產，看看海外市場的房地產，特別美國市場的房地產。各種經濟數據來看，我們預計美國房地產的2011年，2012年應該是非常非常好的買入時期，未來3到5年之內應該是房地產復蘇的階段，現在我認為房地產已經逐步觸底了，因此如果你非常熱衷于防地產，我覺得你可以考慮一下美國的房地產，海外市場的房地產，不僅僅只局限于中國的房地產，我也很同意剛才兩位嘉賓提到的大城市風險更大，三四線城市，二三線城市可能機會還多一點，這里面冒著巨大的政策風險，政策決策者也看到這個問題，想管又怕管不住，不管又會出問題，其實不是管不住，要管住很容易的，利率提高2個百分點就完蛋了，為什么這么簡單的事情不做？他不敢說，因為引起太多的問題，包容金融系統穩定也會沖擊，如果你想進入這個搏殺里面可以試一試，房地產投資管理難度蠻大的，這個時候需要有專業的金融機構和投資顧問來幫你進行打理。

　　談談大宗商品，我覺得很多投資用的大宗商品泡沫比較大的，比如黃金來看，黃金在工業上的應用并不是很廣泛，首飾珠寶近兩年使用下降的，中國要走到世界上去，要大量使用黃金儲備支撐硬通貨。銀行里面黃金儲備最多的是美國，75%。最多的。支撐美國貨幣一定不是它的黃金，航空母艦支撐作用比黃金大，最后真正能夠支撐美元地位是勞動生產力和具有創新能力的制度。有一些大宗商品具有長期工業用途的大宗商品，價格回調的還是有很多組織價值。我們汽車消耗很多工業用的大宗商品，價格回調過程當中還是可以，農產品雖然有波動，但是唱起來說還是可以的投資品。

　　總的來說，我們認為由于對資金成本的看法，我們覺得盡量避免長期政府債券，因為債券收益率上升意味著價格下跌，黃金價格已經比較高了，歷史上沒有看到它有抗通脹的功能，當通貨膨脹很高的時候，黃金價格一直下跌，現在黃金價格飛漲的時候，全球范圍內通貨膨脹并不是很高。不要盲目地排斥其他的投資市場，我們一提到海外市場就是洪水猛獸，因為我們出海的時期正好是07年中后期，接著遇到了百年不遇的大危機。我們感覺是好像明天西方市場又要來一個危機，好像危機天天在你身邊，實際上并不是這樣的，我們在別的場合也看到，我們經過這次危機洗禮，西方會保持很長時間的正政府，西方經濟處于長期繁榮階段的早期階段。

　　由于他市場的制度比較成熟，市場操縱行為比較少，整個政策比較延續，整個市場表現和經濟表現相對比較吻合，如果我們認為他們的未來經濟還可以，那這個市場有一定投資機會的。如果你熱衷于房地產不妨試試海外市場，大宗商品我覺得也有很多機會。謝謝！