2011年1月14日，中華人民共和國商務部國際貿易經濟合作研究院主辦的中國進出口企業第九屆年會在北京召開。圖為國務院發展研究中心金融所副所長張承惠演講。(來源：新浪財經 任立殿攝)

　　2011年1月14日，中華人民共和國商務部國際貿易經濟合作研究院主辦的中國進出口企業第九屆年會在北京召開。新浪財經圖文直播本次活動。圖為國務院發展研究中心金融所副所長張承惠演講。

　　張承惠：大家上午好！根據主辦方的要求講一講今天的貨幣政策選擇問題。主要講兩點，對2010年貨幣政策情況和2011年的貨幣政策走勢。

　　大家知道，2010年面臨的突出經濟問題就是通貨膨脹，這一階段我認為有三次，這次通貨膨脹和前兩次通貨膨脹有一些區別，由于種種因素帶來了食品價格的劇烈上漲，但是下半年的通貨膨脹看起來和上半年的特點有了本質的不同，雖然在下半年食品上漲仍然占了比較大的比重，但是對CPI貢獻的程度發生了變化，11月份食品幾個上漲對CPI的貢獻率不到80%。不僅是食品，八大類主要的產品普遍上漲，只有及個別的出現了下調。

　　從特點上分析，目前食品價格上漲其實并不是因為良好供不應求，我們知道我們的糧食是連續七年大豐收，而是由于其它的一些商品和生產、生活必要的要素價格上漲造成的。也就是說，糧價的上漲是物價全面上漲的一個鏈條，并不是物價上漲的根本原因，從某種程度上講可以說是全面上漲的結果。而且持續的時間，通貨膨脹的壓力會比較大。

　　針對通貨膨脹的情況，我們的貨幣當局在2010年采取的貨幣政策措施這里給大家列出來了，提高了6次存款準備金率，提高了2次貸款利率。在一月份和二月份提高存款準備金率的背景是2010年開年頭10天爆增，差不多一天1000億，一月新增貸款1.3萬億，前十天貸款的爆增引起了貨幣監管當局的警惕，確實非常令人震驚，一月份將近新增貸款1.4萬億，07年1月新增是5700億，08年1月新增8000億，所以這個數字十分驚人。

　　從2010年貨幣政策執行的效果來看，對前面連續6次提高存款準備金率，2次提高貸款利率的效果來看并不理想，到去年年末M2同比增長將近20%，我們原來是希望它能壓到19%以內，沒有壓下來，增幅有了反彈，比11月還有所上升，M1余額同比增長21.2%，雖然環比有所下降，但總的來看還是在一個高點。同過去十年的貨幣供應量增長情況來看，2010年的貨幣供應量在一個很高的點上，99-2010年11年的貨幣供應量情況(PPT)，黃色的代表新增的M1，藍的是新增的M2，09年實行的是極度的貨幣寬松政策，所以有個猛漲，而2010年貨幣供應量無論是M2還是M1和歷年相比都有了大幅的增加，所以我們的貨幣政策執行的效果并不是很理想。

　　貸款增量，超出了信貸計劃4500億，在11月就已經接近7.5萬億了，還有一個情況，除了貸款呈現高速增長的態勢之外，還有其它的融資方式也出現了迅猛的增長，比如說債券融資、股票融資都出現了歷史上最高的融資量，還有我們信托大概有5000億左右，另外私募資本市場的肉仔至少是5000億。把這些數都加起來的話大概是1.2-1.3萬億以上，所以從全社會的數據來看還是比較寬松的。

　　這張圖上是狹義的貨幣供應量和廣義的貨幣供應量M1和M2的供應關系，紅線和藍線的水平和過去十年相比增速仍然處于偏高的位置，除了09年的情況不可比以外。

　　造成貨幣政策執行效果并不是很理想的原因，我想有好幾點：一個原因是經濟學家對通貨膨脹形勢出現了誤判，這是在去年年初，很多經濟學家認為2010年通貨膨脹不是很大，而且通過模型來分析認為2010年通貨膨脹會呈現前高后低的態勢，絕大多數經濟學家都這樣判斷，我們中心根據數學模型測算也是這么一個結果，但現實超出了經濟學家的預料，最后的結果并不是前高后低，而是正好相反前低后高。

　　第二個原因是經濟二次探底的擔心，這點我在前面就已經給大家看了一些貨幣政策執行的措施，在去年的5月份之后，大概將近半年的時間，中央銀行沒有出臺任何的調控措施，這里很重要的原因就是對中國經濟可能出現二次探底的問題有大的擔心，我們知道中國的中央銀行從來都不是一個非常獨立的中央銀行，他不僅有保證人民幣幣值穩定的職責，還有保持經濟穩定的職責，而兩者有時也會沖突。我們一季度進行了一些微調，加上4萬億的經濟刺激計劃已經接近尾聲，刺激效應已經在去年二季度開始減弱，在這種情況下中國的各種經濟指標開始調頭向下，這里面最普遍的數據就是工業增加值，從3月份的18.1%一直往下回落，到了7月份到了去年的谷底13.4%。PMI也從56%跌落51%，同時固定資產投資的指標也出現了持續放緩的態勢。

　　隨著工業生產指標持續的回落，中國的GDP在二季度開始猛烈的放緩，一季度GDP增長率是11.9%，二季度一下降了10.3%。而此時美國經濟由一季度的3.7%增長回落至二季度的1.7%，歐洲市場也開始出現問題。國內的經濟下行加上國際的環境也在惡化，所以綜合起來使得決策層很擔心經濟再次下滑，甚至是出現二次探底，這項擔心使得各項宏觀調控政策都放緩。

　　第三個原因，應該是對熱錢流入的擔心，導致了中國加息措施出臺的遲緩。其實我們在去年年中以后就一直呼吁要加息，但真正中央銀行采取動作是10月份了。即便是經過兩次加息我們的負利率情況還是非常嚴重，目前通貨膨脹水平11月是5.1%，12月份數據還沒有出來，但有些人估計可能還要超過5.1%。按照人民幣一年期的存款利率2.75%來算，負利率的水平還在2個百分點以上，情況還是比較嚴重，這表明我們加息政策措施的遲緩。

　　明年是什么樣的情況？首先，我想明年貨幣政策方向最重要的一個判斷，影響貨幣政策最重要的因素，我想還是通貨膨脹。通貨膨脹的形勢從短期來看今年一季度物價上漲的壓力還是很大，因為春節需求會大量增加，而且大家農民工或者很多企業開始放假，供給是在減少，這種供需緊張的關系會加劇，所以一季度的物價上漲壓力還是很大的。而且還有個基數的問題，因為去年物價的基數是比較低的，去年的翹尾因素影響也會比較大。

　　從中長期的情況來看，中國通貨膨脹壓力我個人認為還將長期存在。這里面的因素有幾個，造成這一輪通貨膨脹的一些主要因素還會在相當長的一段時間內發揮作用，比如說勞動力價格會上漲的非常猛烈，另外由于環保政策對企業成本也會造成上升壓力。過去多年來超發的貨幣問題不是一朝一夕能解決的，所以通貨膨脹還是一個比較長的影響經濟發展的因素。

　　在國際市場上還存在不確定性，很多人在去年說通貨膨脹有國際輸入的因素，我個人認為去年的通貨膨脹最根本的還是國內因素，國際因素并不突出，國際大宗商品價格并沒有出現07、08年暴漲的情況，石油價格沒有出現暴漲啊。那么現在國際市場上，我剛看到一個材料，美國經濟學家開始上調美國經濟上漲的預期，由原來的2%點幾上調至3%，這個因素應該會對通貨膨脹還是有好處的，對解決中國的通貨膨脹問題是有利的。但現在看起來在2011年通貨膨脹是個全球性的問題，將成為全球的重大風險。我們看到通貨膨脹在新形國家已經出現了蔓延的趨勢巴西接近6%，越南超過10%，印度、新加坡通貨膨脹率都相當高。而且值得注意的是，發達國家像美國的通貨膨脹率不高，但在經濟發展比較快的，像德國，12月的批發物價指數已經接近6%，這個物價上漲幅度是從81年以來最高的幅度，另外英國的價格指數也接近3%。所以，通貨膨脹將會成為全球各國央行關注的問題。

　　中國央行，貨幣政策有可能真正向穩健回顧，從貨幣政策操作的結果來看我覺得還沒有真正回到穩健的程度上來，今年有可能向穩健回歸，但由于國際國內的經濟存在很大的不確定性，貨幣政策可能會更強調針對性和靈活性。要根據經濟運行的現實狀況來靈活的調整貨幣政策，所以有的時候會緊、有的時候會松。

　　對利率調整的情況，我個人認為在2010年熱錢流入的并不明顯，從這張圖上可以看到(PPT)，柱狀圖是因增外匯債款月度新增的數量，在2010年四季度以后確實是外匯債款有了一個比較快的上升，但從全年的總水平看沒有超出過去的平均水平，或者過去幾年只是位于平均水平略高的位置，沒有出現特別明顯的熱錢涌入。外管局通過種種的手段會抑制住一部分熱錢，但據說熱線流入國內有100多個渠道，但我相信外管局強化管理還是見到了一定的效果。

　　從國際市場的利差來看，如果說美國市場有了比較好的復蘇，我認為他維持零利率的情況不會很長，有可能在今年年底或者明年年初美聯儲會加息，而且一些新興國家、發達國家已經在多次加息，所以利差情況我想是個因素，但也不是非常重要的因素。同時，加息對抑制通貨膨脹一定是有利的，但也有弊端，但利弊權衡我認為還是利大于弊，我個人相信今年中央銀行應該至少加息4次。當然了，也得看最后的物價指數，如果確實到二季度CPI下來了，負利率情況好了，加息應該要有所放緩。

　　匯率調整，我們一直面臨著兩難的選擇，面對強大的外部壓力，如果堅持保持人民幣匯率穩定，肯定會遇到更多經濟貿易摩擦和其它報復性措施，最終可能得不償失。這里有記者嗎？最好不要把我的講話報道出去，因為內部的時候我的觀點，中國如果一直保持人民幣不升值，很可能會被人家認為大國采取很自利自私的做法。但如果加大升值幅度，則會帶來新一輪熱錢涌入和資產價格上漲。

　　人民幣匯率與通貨膨脹兩者之間存在一定的替代關系。如果能夠容忍一個叫高的通脹率，就可以間接地緩解人民幣升值壓力，因為巨額貿易順差會因為出口商品價格的上升而減少。反之亦然，如果允許人民幣較快升值，可以緩解通脹壓力。無論是讓人民幣升值還是保持匯率穩定，對中國來說都是一個艱難的選擇。人們對人民幣升值的認識也在發生改變，當然了這個升值不會是一直向上的過程，它可能還會有波動，可能在某一個階段人民幣還貶值了，但總的趨勢2011年人民幣一定是升值的。

　　最后講一下今年匯率走勢的判斷，資本市場方面，我覺得貨幣供應量今年一定會比去年低，理想的水平我個人認為從過去保持經濟相對比較平穩增長，物價比較低的水平，應該是增長13-14%，但這是不可能的，在現在中國經濟結構的情況下，M1、M2控制在13-14%是不可能的，所以我認為2011年控制在16-17%有可能，肯定比2010年要低，所以我相信2011年資本市場直接融資額會有比較大的發展。今年這塊擴容的可能性會比較大，最終全社會資金流動性的調控，現在已經不僅僅是調控基礎貨幣、調控信貸了，而且要把直接融資和間接融資綜合起來考慮，所以今年資本市場擴容的概率會是比較高的。

　　我就說這些，謝謝大家！

　　提問：您預測加息要加4次，您對房價的走勢怎么看？

　　張承惠：我對房價沒有專門的研究，但房價往下走的可能性很小，因為房價在很大程度上一個是取決于社會上資金量的問題，再一個是市場供求關系的問題，還有一個政策的問題，所以我個人今年房價下降沒有可能性，至于會不會上升？上升多少？我是不敢做這個預測的。但有一個金融機構的老總跟我說，說趕快買房，說今年半年要漲50%，我不太相信啊，但他是這么跟我說的。

　　提問：我想問一下如何來理解你剛才講的資本市場在2011年擴容的問題？能不能稍微做一些深度的講解？

　　張承惠：比如企業的債券發債的規模有可能擴大，然后直接融資的股票發行量有可能會增加，另外資本市場會不會有一些創新型的產品出來？有待觀察。在信貸得到比較有利的控制，直接融資對市場的作用會更多的得到管理層的重視和更多的得到發揮。